Visando ampliar nossas possibilidades de ganho no futuro e mantendo a consistência ideal para evitar problemas ao longo do caminho, estamos propondo algumas alterações em nossa estratégia para fundos imobiliários.
A proposta envolve aumentos em algumas posições, reduções em outras, uma entrada e uma saída, tudo com o objetivo de otimizar nossa alocação setorial para o próximo ciclo, com base nos nossos estudos e perspectivas para o mercado.
Agora, sem mais delongas, vamos apresentar os argumentos que fundamentam nossas alterações.
A chegada do Rio Bravo Renda Varejo (RBVA11), nossa nova opção para diversificar o setor de renda urbana
O Rio Bravo Renda Varejo (RBVA11) fez sua estreia na Bolsa de Valores ainda em 2012 com o código AGCX11. Era um FII do segmento de agências bancárias cujo único locatário era a Caixa Econômica Federal. Em 2018, houve o primeiro passo de modernização do FII: alteração de regulamento para gestão ativa, com o objetivo de expandir o portfólio para outros setores do varejo.
No ano seguinte, veio o primeiro movimento de reciclagem de portfólio, com a venda de 11 ativos com operação de agência bancária e realização da 2ª emissão de cotas, que permitiu a aquisição de 14 imóveis com boa localização para varejo alimentar, vestuário e restaurante.
Em 2020, houve a incorporação do SAAG11, fundo de agências bancárias com o Santander como locatário. Se por um lado parecia um passo atrás no objetivo de diminuir a exposição ao segmento bancário, por outro trazia a diversificação de locatários, e o mais importante: uma carteira de imóveis fortemente localizados predominantemente em capitais, além de regiões metropolitanas. Ou seja, ativos com potencial para além do uso bancário por conta da boa localização, fato que minimizava o risco de vacância duradoura em caso de saída do atual locatário.
Depois disso, em 2022, tivemos ainda a renovação de 13 contratos com a CEF por dez anos, repactuação de valores de locação com o Santander em outros 13 imóveis. Mais recentemente, já neste ano, mais gestão ativa do portfólio com a alienação de ativos, por exemplo, os ativos em Rio Claro e Jundiapeba, ambos em São Paulo, conforme fato relevante de julho de 2023.
Atualmente com 75 ativos, o RBVA11 tem mais de 88% da receita contratada com vencimento após 2029. Apenas 10% da receita de locação atual tem vencimento entre 2023 e 2024.
Temos ainda a predominância bancária na renda, mas aqui estamos com uma tese em que há claramente um movimento de diminuição desse perfil de locatário. Ademais, a maior parte dos contratos, como vimos, já foi renovada, e isso, além de dar mais previsibilidade de renda, mostra a importância de tais imóveis para os ocupantes. Com menor intensidade do que vimos no HGRU11, há aproximadamente 1/3 da renda advinda de contratos atípicos. Outro fator importante: 67% dos imóveis estão no estado de São Paulo.
A estratégia de alienações segue, inclusive a equipe de gestão informou que seis imóveis estão em negociação para alienação. Tais vendas são importantes por destravarem lucro imobiliário que incrementa o rendimento dos cotistas. Nos últimos dois anos, o RBVA11 alienou R$ 117 milhões em ativos e com isso gerou um lucro equivalente a R$ 36 milhões.
Mas eu sei que vocês gostam de saber sobre o nível do rendimento do FII. Então vamos lá!
O RBVA11 vem progressivamente melhorando seu patamar de rendimentos. Para o segundo semestre de 2023, a dificuldade será a correção dos contratos em IGP-M, que é o indexador de 65% da carteira e, desse montante, 39% passarão por correção até dezembro. Lembro que atualmente temos um IGP-M que acumula queda de 7,20% nos 12 meses findos em agosto e, conforme o último Boletim Focus do Banco Central (8/9/2023), a expectativa dos economistas é que a medição de 12 meses permaneça em terreno negativo ao longo de todo o restante de 2023.
Mesmo assim, o guidance de distribuição de R$ 1,00 por cota até dezembro de 2023 está mantido, mas é importante ressaltar que o resultado recorrente do RBVA11 está na ordem de R$ 0,85 por cota. A diferença ocorre pelo incremento gerado pelas vendas de ativos, portanto, para a continuidade de tal patamar de distribuição em 2024, é preciso que a gestão ativa seja bem-sucedida, ou ainda que a atual vacância financeira, estimada em R$ 0,09 por cota, seja solucionada. Entendo que o caminho da gestão ativa parece estar em passos mais adiantados.
O FII RBVA11 possui alavancagem que tem saldo devedor de R$ 189,1 milhões e que representa 13,3% do valor contábil dos imóveis do fundo. Trata-se de um CRI que está dividido em duas séries, sendo a primeira com vencimento em 2029 e remunerada por IPCA+ 5,3% a.a. e a segunda com vencimento em 2035, remunerada por IPCA+ 5,6% a.a.
O índice de alavancagem, que não julgo ser elevado, e taxas mais atrativas do que se tais estruturas fossem viabilizadas atualmente conferem vantagem de carrego para o FII.
Aquilo que o mercado chama de “turnaround” para essa situação tem produzido ganhos não apenas nos dividendos, como também na valorização da cota no mercado secundário.
Explico: isso se dá quando a estratégia de gestão ganha uma guinada distinta de seu rumo original, ou seja, a mudança de gestão passiva para gestão ativa com um propósito para além de diminuir a participação do setor bancário no grupo de locatário, mas também trazendo o conceito de estratégia que a Rio Bravo chamou de “high-end”.
O FII, que chegou a negociar com desconto superior a 10% em relação ao valor patrimonial — considerando o fechamento de 12/9/2023, negociava com leve ágio de 1% na cota de mercado. Vejo como positiva essa busca por um portfólio para além da tradicional renda urbana, com exposição também ao dito high-end, que pode ser interpretado como imóveis que possuem maior valor agregado por gerar maior exposição para a marca que ocupa aquele espaço e por estarem localizados nas principais vias e avenidas, modelo que já representa 25% do patrimônio do RBVA11.
Agora que entramos em um ciclo de juros benigno para os ativos de risco, teremos um cenário mais propício para a estratégia de venda de ativos que fogem das características centrais desejadas pela gestão para o RBVA11, além de promover uma natural reprecificação dos tijolos não apenas nas cotas de mercado, mas também nas cotas patrimoniais. Esperamos ver tal efeito no próximo ciclo de laudos de avaliação, que, para o RBVA11, ocorre ao final do ano.
Diante do exposto, recomendamos a compra de RBVA11 com preço máximo de compra em R$ 117,80. Tal preço tem DY implícito de 10,7% a.a. considerando o guidance de distribuição até o fim de 2023, informado pela equipe de gestão, R$ 1,00 por cota e DY equivalente a 9% a.a., considerando o resultado recorrente de R$ 0,85 por cota. A alocação de RBVA11 na carteira recomendada deve ser de 1%.
A recomendação diversifica nossa exposição no segmento em renda urbana, e se a concentração de 70% em Santander e CEF te preocupam, lembro que, ao ponderarmos pela participação na carteira, falamos de 4,7% de nossa carteira de FIIs.
Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o RBVA11:
- Cálculo de DY considera cotação no final do período.
- Data-Com é a data em que o investidor ou a investidora deve ser titular da cota para ter direito ao dividendo.
- Data-Com e Data de Pagamento podem mudar por liberalidade do gestor.
Ponto de atenção: com o objetivo de captar R$ 300 milhões (ou 2.774.695 novas cotas), foi deliberada no dia 18/9/2023 a 4ª emissão do RBVA11, que estará disponível para o público geral e atuais cotistas (com direito de preferência na subscrição das cotas da oferta até 28/9/2023).
O valor da nova cota será de R$ 112,14, já incluindo a taxa de distribuição equivalente a 3,72% do valor, o que corresponde a R$ 4,02 por cota.
Embora consideremos o custo de emissão relativamente elevado e não tenhamos informações sobre a finalidade dos recursos captados, acreditamos que o sucesso da emissão seja importante para a diversificação da carteira do fundo.
Lembramos também que essa emissão não afeta nossa confiança no potencial do fundo, o qual continuamos a recomendar.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Já iniciaremos o tópico com a informação mais esperada, que é o resultado das movimentações, em seguida abordaremos o que nos motivou a alterar cada uma das posições. Veja na tabela abaixo:
A maioria das alterações visaram nos deixar mais compatíveis com a alocação setorial que acreditamos ser mais vantajosa para o momento, a qual também nos aproxima bastante do que já temos proposto na série O Melhor dos Fundos Imobiliários.
Alterações nas carteiras de R$ 100 mil ou mais
- Fundos de fundos: redução de 2% para 1,75%
Visando abrir espaço para a chegada do RBVA11 e aumento de PORD11, optamos por reduzir FoF de 2% para 1,75%. Desta forma, entendemos que apenas uma estratégia seria suficiente.
Entre um FoF de maior patrimônio (RBRF11), e que por conseguinte tem maior dificuldade em girar posição no mercado secundário, e outro de menor patrimônio (KFOF11) que não enfrenta esta dificuldade, optamos por preservar o segundo.
O RBRF11 mostrou em seu último relatório gerencial a expectativa de alocar parte do recurso em estratégia de aquisição de dois ativos reais (tijolos). Ainda que reconheçamos toda a expertise da RBR, gestora do FII, uma vez que entendemos ser necessário a escolha de um dos dois nomes previamente selecionados, preferimos o KFOF11 por ter uma estratégia de FoF voltada exclusivamente para aquilo que buscamos na tese: operar o mercado de cotas de FIIs.
Ter menor dificuldade no giro de cotas ajuda o KFOF11 a surfar melhor o cenário de redução de taxas de juros, valorização das cotas dos FIIs e novas emissões. FoFs como ele poderão gerar muito valor para os cotistas tanto no vértice da renda (ganho de capital incrementando os rendimentos), quanto na valorização do patrimônio, uma vez que sua cota patrimonial é marcada pelo valor de mercado dos FIIs investidos.
Isso posto, zeramos a posição em RBRF11 e aumentamos o KFOF11 de 1,5% para 1,75%.
- Renda Urbana: aumento de 1,5% para 2%
Optamos por promover uma maior diversificação no segmento, diante do cenário de indefinição quanto ao futuro da gestora CSHG, responsável pela condução do HGRU11, nossa única tese no setor.
Diante do impasse quanto ao processo de venda da gestora por parte do seu controlador, o banco suíço UBS, em um momento em que o FII pretende realizar uma nova emissão de cotas, optamos em sustentar o preço máximo de compra em R$ 128, abaixo do preço no mercado secundário, uma vez que a emissão é prevista para ocorrer com preço inferior a R$ 127 por cota.
Continuamos a ver muito valor no portfólio do HGRU11 e reconhecemos que o atual time de gestão tem realizado um primoroso trabalho na condução do FII. Justamente por isso, o FII permanece recomendado, mas agora representando 1% da carteira.
Adicionamos no segmento o FII RBVA11, com gestão da Rio Bravo, representando 1% da carteira. Com um portfólio que ainda é predominantemente de agências bancárias, a equipe vem realizando um ótimo trabalho de gestão ativa, diminuindo paulatinamente a participação do setor e diversificando a estratégia do FII.
- Papel: aumento de 3% para 3,25%
Neste ajuste fizemos uma pequena elevação na alocação do PORD11, de 1,50% para 1,75%, justamente por entendermos que a cota do FII ainda tem severo desconto e, uma vez que deixamos os meses de inflação negativa ou próxima de zero para trás, veremos rendimentos crescentes adiante.
Isso poderá ser gatilho para valorização da cota do PORD11, uma vez que o mercado de FIIs é muito reativo ao DY. Ademais, o próprio ciclo de corte de juros promove um cenário mais benigno para precificação de valor justo dos CRIs com o perfil que vemos no PORD11.
- Logístico e industrial: redução de 3,5% para 3%
O movimento ocorreu para acomodar as elevações em renda urbana e papel.
O ajuste foi direto na posição do BRCO11, que era o FII de logística com maior participação na carteira. Agora, saindo de 1,5% para 1%, ficará equilibrado com HGLG11 e LVBI11, que possuem o mesmo percentual de recomendação.
O maior vigor de valorização logística foi percebido ao longo dos últimos meses e entendemos que, ainda que o segmento tenha potencial para subir mais, podemos promover melhor equilíbrio remanejando parte do capital investido em logística para RBVA11 e PORD11.
O BRCO11 permanece com seus fundamentos sólidos, justamente por isso continua recomendado, mas optamos por ajustar setorialmente a carteira de FIIs no Spiti One e com isso é inevitável alguma redução em BRCO11.
- Office: sem alteração
- Shopping center: sem alteração
Alterações nas carteiras de R$ 50 mil até R$ 100 mil
Os ajustes pontuais sinalizados na tabela também tiveram o objetivo de trazer maior alinhamento setorial, tornando a proposta mais aderente com as carteiras maiores e da série específica de FIIs.
Demais tamanhos de carteira ficam inalteradas.
Orientações para ajustes na carteira
- A zeragem de RBRF11 deve ser feita ao preço de mercado;
- As novas compras devem ser feitas respeitando o preço máximo de compra de cada FII;
- As reduções devem ser feitas preferencialmente de forma passiva, ou seja, mediante a interrupção de aportes até que o percentual fique adequado. Caso tal ajuste passivo leve tempo demais (mais do que três meses), o ideal é fazer vendas parciais da posição para ajudar a acelerar o processo de adequação da carteira.
Ficamos por aqui
Estamos cientes do desconforto operacional que ajustes podem trazer, por isso, gostaríamos de enfatizar que, embora esse movimento possa parecer trabalhoso, ele amplia o potencial de retorno e a robustez das nossas carteiras. Acreditamos que esses ajustes poderão gerar resultados significativos no futuro, e é nisso que depositamos nossa confiança
Agradeço a costumeira paciência e espero que tenha sido uma leitura proveitosa!
Caso tenha alguma opinião ou crítica construtiva a contribuir conosco, sinta-se à vontade para nos enviar um e-mail: spitione@invistaspiti.com.br
Bons investimentos.
Ricardo Figueiredo