Nova Integrante na Carteira de Valorização: AZZAS 2154 (AZZA3)

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

O AZZAS 2154 é o maior grupo de marcas de moda da América Latina. Ele nasceu da fusão entre duas potências do varejo brasileiro: Arezzo&Co e Grupo Soma. Juntas, essas companhias já acumulavam décadas de história e um portfólio robusto de marcas líderes nos segmentos de calçados, acessórios e vestuário.

A Arezzo&Co, fundada em 1972 por Anderson e Jefferson Birman, iniciou no mercado de calçados masculinos, mas logo migrou para o público feminino, onde encontrou seu diferencial. Em 2007, quando Anderson fundiu a Arezzo com a Schutz, criada por seu filho, Alexandre Birman, a empresa se consolidou como uma gestora de marcas de moda. A empresa não parava de crescer com sua estratégia de focar no design de produto e uma operação asset light baseada em franquias e produção terceirizada. Em seguida, a expansão foi acelerada pela criação de diversas marcas como Anacapri e Alexandre Birman e, mais tarde, aquisição de outras, como Vans, Reserva e Carol Bassi.

Fonte: Arezzo&Co

Já o Grupo Soma foi criado em 2014, mas suas raízes remontam à fusão entre Animale e Farm, em 2010. Sua proposta era clara: comprar marcas fortes, preservar suas identidades e escalar seus resultados com apoio estratégico e sinergias operacionais. A holding cresceu com aquisições como NV, Maria Filó, Cris Barros e a emblemática compra da Hering, em 2021 — a maior da história do varejo de moda nacional.

Fonte: Grupo de Moda Soma

A fusão entre Arezzo&Co e Grupo Soma foi anunciada em fevereiro de 2024 e marcou a criação do AZZAS 2154. O nome simboliza uma ambição de longevidade: 2154 é o ano que marca os 150 anos da fundação da Arezzo, meta declarada por Anderson Birman como símbolo de visão de longo prazo.

Fonte: AZZAS 2154

O novo grupo opera hoje com mais de 30 marcas, distribuídas em quatro unidades de negócio: Calçados e Acessórios, Vestuário Feminino, Vestuário Masculino e Vestuário Democrático. Sua malha de distribuição inclui quase 600 Lojas Próprias, 1.500 franquias e presença em mais de 23 mil multimarcas, além de forte atuação no e-commerce e canais internacionais. Em 2024, a Receita Bruta do grupo somou R$ 14,1 bilhões.

Modelo de Negócios do AZZAS 2154

O AZZAS 2154 não é apenas a soma de marcas icônicas. Ele representa um ecossistema de moda que equilibra a identidade autoral de cada marca com eficiência operacional, combinando o melhor dos modelos herdados da Arezzo&Co e do Grupo Soma.

1. Produção: um modelo híbrido e flexível

A estrutura de produção do grupo é dividida em dois pilares principais:

Calçados e Acessórios: segue o modelo asset light da antiga Arezzo&Co. A criação dos produtos é centralizada no parque industrial de Campo Bom (RS), com desenvolvimento interno e produção majoritariamente terceirizada (90%). A fábrica própria é focada em itens de maior valor agregado. Esse modelo permite escalar rapidamente sem comprometer capital em ativos fixos.

Vestuário: concentra a operação da antiga Soma e da Cia.Hering. As marcas de moda feminina sofisticada (como Animale e Cris Barros) operam com redes de ateliês e confecções especializadas. Já a Hering traz uma forte base industrial própria, com destaque para Blumenau (SC), que produz cerca de 150 mil camisetas/dia e começa a ser transformada na “Campo Bom” do vestuário. A empresa está centralizando ali o desenvolvimento e sourcing das peças em malha (que respondem por 70% dos SKUs de vestuário).

Esse arranjo híbrido permite ao grupo manter controle sobre o que domina (malha e calçados), enquanto terceiriza especialidades mais artesanais ou de menor escala.

2. Distribuição: capilaridade e multicanalidade

O AZZAS 2154 opera com uma estratégia multicanal, o que lhe dá capilaridade nacional e presença internacional:

Lojas Próprias (30% da Receita): principal canal do grupo, especialmente nas marcas premium. Além de vendas, elas funcionam como radar de tendências e minicentros de distribuição.

Franquias (16% da Receita): canal historicamente forte da Arezzo&Co. O grupo está reposicionando a Hering para se beneficiar da expertise da Arezzo no modelo. É um modelo que, apesar de ter margens menores, permite que a empresa foque na criação e expanda a baixo custo.

Multimarcas (21% da Receita): canal crucial para dar visibilidade e presença em cidades onde lojas próprias ou franquias não se justificam. São mais de 23 mil parceiros, com suporte do grupo para preservar a integridade das marcas.

E-commerce (19% da Receita): o grupo opera com um marketplace proprietário, que integra estoques de lojas físicas e centros de distribuição. Isso permite entregas mais rápidas, maior disponibilidade de produtos e melhor experiência para o cliente. Além disso, o canal digital é altamente eficiente: exige baixo investimento incremental, permite testes rápidos de produto e comunicação e gera dados valiosos sobre o comportamento do consumidor. A operação também é estruturada para evitar conflitos com franquias, garantindo que as vendas online não canibalizem os demais canais.

Internacional e Outros (11% da Receita): inclui operação direta nos EUA e Europa (14 Lojas Próprias e 28 franquias), além de e-commerce global e multimarcas premium. A Farm lidera essa frente, com crescimento expressivo no exterior.

Porque AZZA3 está entrando na carteira?

O mercado puniu muito a ação no primeiro resultado pós integração. Isso aconteceu porque as margens da empresa, em um primeiro momento, não aumentaram como o mercado esperava, ficando quase em linha com o histórico. Além disso, o burburinho sobre uma possível briga nos bastidores entre os principais sócios, Alexandre Birman (CEO da Arezzo&Co) e Roberto Jatahy (CEO do Grupo Soma), também preocupou o mercado.

As Projeções

No primeiro sinal de melhora, a ação disparou. Vendo isso, projetamos os resultados da operação.

O primeiro passo na hora de fazer o Valuation de uma empresa é definir por quantos anos vamos projetar os resultados até ela atingir a perpetuidade. No caso do AZZAS 2154, projetamos até 2033, que é a data em que os incentivos de ICMS da empresa vencem.

Tendo isso em mente, fizemos a projeção da Receita Bruta. Primeiro, dividimos a Receita Bruta por Unidade de Negócios. Depois, dentro de cada Unidade de Negócios, dividimos por canal. Fizemos isso porque a empresa não divulga a Receita por marca. Essas Unidades de Negócios são: calçados e acessórios; vestuário feminino; vestuário democrático; vestuário masculino; outros.

Seguimos algumas regras para projeção de cada canal. Em lojas e franquias, vimos a receita média das lojas/franquias. Com isso, pegamos o crescimento histórico de cada e o utilizamos usamos como taxa de crescimento na projeção.

Em multimarcas, e-commerce e Internacional, que estão com um crescimento mais elevado, projetamos um caimento linear ao longo da projeção, convergindo para a inflação em 2030.

Em outros projetamos crescimento igual à inflação ou deixamos a linha estagnada, dependendo do caso. De qualquer forma, o impacto dessa linha é quase zero no Valuation.

Aqui, tem mais um adendo. Trump anunciou a taxação de 50% sobre produtos importados do Brasil. Apesar de muitos produtos estarem isentos, vestuário e calçados não se livraram dessa. E duas Unidades de Negócios do AZZAS contam com operação internacional: Vestuário Feminino e Calçados e Acessórios.

Já fomos bem conservadores na linha internacional de Calçados e Acessórios, projetando que não haverá crescimento nominal, ou seja, a receita cairá em termos reais.

Agora, na linha internacional de Vestuário Feminino, a história é outra. Estamos considerando que a taxação vai durar 1 ano e meio, caso o mandato do Lula termine e não haja reeleição. Mas isso pouco afeta o modelo. Quanto mais ela durar, mais o preço justo cai, podendo chegar a uma diferença de até R$ 2 caso dure para sempre.

Com essas premissas, chegamos a um crescimento que sai de 14% em 2026 e vai caindo até a inflação em 2033:

Para chegar na Receita Líquida, projetamos que as deduções corresponderão a 18,6%. A partir de 2029, levamos em consideração o fim progressivo do ICMS e, consequentemente, dos incentivos ligados a ele. Fazendo isso, chegamos na seguinte Receita Líquida:

Em seguida, projetamos a Margem EBIT. Para isso, projetamos que a Margem Bruta da empresa vai ficar no nível atual de 54,8%, mas vai cair até 53,3% no final da projeção por conta do fim dos incentivos de ICMS. Projetamos também que as Despesas, que hoje correspondem a 44,5% da Receita Líquida, cairão para a faixa de 42,9% a 43,3%, que é a média do que o Grupo Soma e a Arezzo&Co entregavam sem nenhuma sinergia da fusão. Também estamos partindo de um cenário em que o AZZAS 2154 vai encontrar uma solução para contornar a queda de resultado por conta do fim dos incentivos, seja pela realocação do parque industrial ou pela criação de novos incentivos. Sendo assim, chegamos à seguinte Margem EBIT:

Além disso, projetamos uma alíquota efetiva que corresponde a -2% (IRPJ positivo) a 11% entre 2025 e 2032. Em 2033 ela passa a ser 22% por conta do fim dos incentivos, que geravam um benefício fiscal, e por conta do fim do abatimento de prejuízos fiscais acumulados, que zeramos na perpetuidade.

Por fim, projetamos que o Capital de Giro corresponderá a 25% da Receita Bruta, que o CAPEX corresponderá a 3% e a Depreciação e Amortização, 1,5%.

Com essas premissas e considerando um WACC que fica em torno de 19%, chegamos a um preço justo para AZZA3 de R$ 41,2, o que nos dá uma TIR de 22,15% na cotação de R$ 35,68 (31/07/2025).

O que pode dar certo e o que pode dar errado?  

Vamos começar pelos riscos.

Como foi dito nas projeções, assumimos que a empresa vai conseguir contornar a perda dos incentivos em 2033. Vemos 2 cenários possíveis:

1) Os incentivos de ICMS serão substituídos por incentivos equivalentes;

2) Haverá uma reorganização da produção de forma que a empresa recuperará a margem parcial ou totalmente;

Mas antes de entrar nos cenários, precisamos entender o que vai acontecer nos próximos anos, começando pelo fim do ICMS.

O fim do ICMS foi desenhado pela Emenda Constitucional 132/2023 e detalhado pela Lei Complementar 214/2025 como parte da reforma que substitui cinco tributos sobre consumo (ICMS, ISS, IPI, PIS e Cofins) por um IVA (imposto sobre valor agregado) dual: a CBS (federal) e o IBS (estadual/municipal). A meta é simplificar a cobrança, encerrar a “guerra fiscal” entre estados e dar transparência ao custo dos impostos pagos por empresas e consumidores.

A transição começa em 2026 com uma “alíquota-piloto” de 1%, sendo 0,9% de CBS e 0,1% de IBS. O valor pago poderá ser compensado com créditos de PIS/Cofins, o que evita aumento na carga tributária. O objetivo é permitir que empresas ajustem seus sistemas de notas fiscais e contabilidade ao novo modelo.

Em 2027, começa a convergência progressiva ao novo sistema. A partir de então, o CBS já vai operar em alíquota cheia e o PIS/Cofins será extinto. O IBS se mantém em 0,1% e o IPI fica zerado. Até 2028 não há corte nas alíquotas de ICMS, mas as empresas já precisam declarar ambos os regimes.

A redução escalonada do ICMS começa em 2029, e dura até 2032. O ICMS e o ISS caem 10% ao ano. Em outras palavras, o ICMS em 2029 será 90% da alíquota original. Em 2030, será 80%. Em 2031, 70% e, por fim, 60% em 2032.

A partir de 01/01/2033, o ICMS estará extinto e apenas o IBS e CBS incidirão sobre a circulação de bens e serviços. O novo imposto será cobrado no destino (onde está o consumidor final) abolindo o modelo de origem que alimentava a guerra fiscal.

E como isso afeta os incentivos?

O art. 128 do ADCT determina que incentivos onerosos de ICMS concedidos até maio/2023 sejam reduzidos junto com a alíquota e cessem em 2032. Para mitigar a perda, a reforma criou o Fundo de Compensação de Benefícios Fiscais, que destinará R$ 160 bilhões (2023) da União entre 2025-2032, ressarcindo parte da vantagem que desaparecerá. O quanto será ressarcido ainda é incerto.

Então vamos recapitular. Os incentivos vão sumir conforme o ICMS sumir, entretanto, haverá uma compensação para mitigar a queda originada pelo fim dos incentivos.

Não sabemos quanto será compensado. Então, vamos partir de um cenário no qual 50% do valor do incentivo perdido será compensado. Em nosso cenário base, caso a compensação seja diferente disso, ela gerará um impacto de aproximadamente R$ 1,00, tanto para cima (100% de compensação) quanto para baixo (0% de compensação).

Mas e depois dos incentivos?

Como comentamos, os incentivos representam 9% da Receita Bruta. Mas é importante entender que eles não estão ligados diretamente à operação. Eles não geram custo, nem despesa. Na prática, funcionam como uma linha de receita com Margem Bruta e Margem EBIT de 100%. Ou seja: é uma injeção direta no lucro da empresa.

Sabendo disso, se a empresa não fizer nada a respeito do fim dos incentivos, ela vai perder o equivalente a 9% da Receita Bruta direto no EBIT. Isso faria com que a Margem EBIT da empresa caísse muito. Para ter uma ideia, sem os incentivos fiscais, o EBIT do AZZAS 2154 no 1T25 teria sido -R$ 21,8 milhões ao invés de R$ 276,05 milhões. É uma baita diferença.

Em outras palavras, sem os incentivos, a operação seria inviável com o parque industrial do grupo nas localidades em que se encontram hoje. Inclusive, os incentivos servem justamente para fazer com que regiões não tão atrativas para o empreendedor se tornem atrativas e ele consiga gerar empregos lá.

Independente do que acontecer, o cenário mais provável é que a empresa não vai ficar parada vendo sua Margem cair por conta do fim dos incentivos. Por outro lado, esperar que ela vai recuperar toda a Margem perdida é como atravessar uma avenida de olhos fechados: você pode até chegar do outro lado intacto, mas a chance de dar errado é bem alta.

Acontece que a empresa, pelo menos até o momento, não falou nada a respeito. Pode ser que ainda seja cedo para abordar esse assunto. Mas é um risco que deve ser abordado. Não queremos ser pegos de surpresa. Então, vamos partir de um ponto médio. Vamos projetar que a empresa vai, de alguma forma, conseguir recuperar alguma coisa da Margem, mas não ela inteira. Logo, se o cenário que se formar for um em que a Margem fique abaixo da projetada em nosso cenário base, esse tema se torna um abacaxi. Caso venha acima do projetado, se torna um gatilho.

Vamos projetar alguns cenários. No mais pessimista, assumimos que a empresa vai conseguir uma melhora na eficiência (com a reestruturação da produção) de 0%. No cenário mais otimista, assumimos uma melhora na eficiência de 9%. Isso faria com que a margem final ficasse em 10,8%, bem próxima da atual.

Agora, onde entre esses dois pontos vai ficar nosso cenário base? Vamos deixar isso nas mãos da matemática. Ou melhor, da estatística. Fizemos uma simulação de Montecarlo.

Para quem não está familiarizado, esse tipo de simulação consiste em testar milhares de possíveis combinações de variáveis, atribuindo distribuições de probabilidade para cada uma delas. No nosso caso, simulamos 20 mil cenários possíveis para o preço justo levando em consideração:

- Margem Bruta entre 55% (atual) e 57,8% (próximo da média de grandes nomes internacionais);

- Despesas como % da Receita Líquida entre -43,2% (média proforma de 2022 e 2023) e -41,2% (média de grandes nomes internacionais);

- Ganho de eficiência pós fim do ICMS entre 0% e 9%.

Eis o resultado:

O que ele mostra:

●      Eixo horizontal: mostra os valores possíveis para a ação. Vai de cerca de R$ 31,2 no pior cenário até R$ 55,4, no melhor cenário.

●      Eixo vertical esquerdo: indica a chance de cada valor acontecer. Quanto mais alta a barra, mais provável é aquele valor.

●      Eixo vertical direito: número de ocorrências daquele valor.

●      Barras Vermelhas: valores abaixo da média.

●      Barras Azuis: valores acima da média.

Dada a distribuição, escolhemos R$ 41,2 como preço no cenário base. Não é o melhor cenário e nem o pior. É o que melhor pondera o risco embutido nas premissas do modelo. Nesse cenário, a empresa teria que manter o operacional com a mesma eficiência atual e, ao fim dos incentivos, ter uma melhora da eficiência de 8,3%. Qualquer aumento na Margem Bruta ou redução nas despesas faz com que a melhora de eficiência necessária seja menor.

Dito isso, caso o cenário fique abaixo de nosso ponto médio temos aqui um abacaxi e, caso fique acima, temos um gatilho.

Mas é bem possível que vejamos uma melhora nas margens. Sempre que uma empresa da bolsa anuncia fusão, um termo vem à tona: sinergia.

Na prática, sinergia é o que acontece quando duas empresas, ao se juntarem, conseguem gerar mais valor do que conseguiriam separadas. Pode ser cortando custos, ganhando escala, juntando canais de venda ou aproveitando melhor a estrutura de uma das partes. É como se 1 + 1 passasse a valer mais do que 2.

Por mais que essas sinergias não tenham aparecido de cara no primeiro trimestre, o potencial para explorá-las é enorme.

A empresa começou cortando marcas que performavam abaixo do esperado, como Alme, Dzarm, Reversa, Reserva Simples, Troc e Baw. Essa descontinuidade gerou algumas despesas não recorrentes e prejudicou a margem bruta, com a liquidação de estoques, algo que não veremos nos próximos resultados. Além disso, a criação de novas linhas, como calçados para a Farm e a Hering, estão amadurecendo. Com o tempo, a Receita dessas linhas vai diluir as despesas relacionadas à operação.

No 1T25, os números começaram a refletir os benefícios das sinergias. As despesas foram diluídas e as margens retomaram níveis mais saudáveis. O cronograma de implementação de unificação de áreas de apoio de Unidades de Negócios, controle de frete, despesas e investimentos em marketing vai até o final de 2025. Em outras palavras, ao longo do ano é provável que vejamos melhoras nas margens.

Entretanto, ainda há espaço para mais. 70% dos SKUs do vestuário são produzidos em malha. Birman chegou a declarar que pretende “transformar Blumenau no que é Campo Bom para calçado”, ou seja, fazer de Santa Catarina o centro de desenvolvimento e produção de vestuário básico e malharia, assim como Campo Bom concentra o desenvolvimento de calçados. Basicamente, centralizando todo o sourcing e desenvolvimento lá.

Outro detalhe é que, vão enxugar a capacidade do parque fabril da Hering para focar nos dois tipos de malha em que ele é mais eficiente: a malha circular e a malha dupla frontura. Além disso, apesar dela ser eficiente na tintura lisa, não é muito eficiente na tinturaria rotatória. A ideia é destinar a parte em que ela é eficiente para o parque industrial e o restante para terceiros. Esse movimento está previsto para o segundo semestre e termina em 2026.

De fato, a unidade de Blumenau agora concentra não apenas a produção, mas o desenvolvimento de coleções de malha de várias marcas do AZZAS 2154, além de gerir todo o sourcing têxtil do grupo nessa categoria.

O AZZAS tem dito ao mercado que espera capturar R$ 250 milhões de sinergias de receitas no multimarcas da Hering até 2028.

Trocando em miúdos, ainda há espaço para ganhos de eficiência. Conforme as sinergias forem se concretizando, veremos as margens aumentarem. Dito isso, nosso gatilho tem como foco o aumento da margem da empresa. Simulando que isso aconteça, chegamos nesses valores justos:

Dito isso, reforçamos a recomendação de COMPRA para AZZA3, com um preço justo de R$ 41,2 e TIR de 22,1%.

E como ficam as ações recomendadas?

Com essa mudança, a carteira está de cara nova!

Para facilitar, basta conferir como ficam as novas distribuições após a atualização na tabela abaixo:

Abraços,

Time VAROS.