Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).
A Sanepar
A história da Sanepar, Companhia de Saneamento do Paraná, se inicia com a sua criação em 1963. Naquela época, a responsabilidade da empresa se limitava à realização de estudos e da construção de projetos relacionados ao saneamento básico no estado.
Em 1972, no entanto, ela incorporou o Departamento de Água e Esgotos e passou a realizar a operação do sistema. Ao longo dessa jornada, a Sanepar conseguiu desenvolver bem sua infraestrutura de saneamento básico, atingindo a marca de 4,3 milhões de unidades consumidoras de água e 3,4 milhões de economias com ligação de esgoto. A companhia encerrou o ano de 2023 atendendo 344 dos 399 municípios do Paraná, além do município de Porto União, que fica em Santa Catarina. Nesse mesmo ano, para realizar o serviço de saneamento nessas cidades, a Sanepar registrou uma Receita Líquida de R$ 6,3 bilhões.
Modelo de Negócios
O saneamento básico abrange uma variedade de atividades essenciais, incluindo o tratamento e distribuição de água potável, a coleta e tratamento de esgoto, a gestão de drenagem urbana e o recolhimento e descarte adequado de resíduos.
Empresas de saneamento listadas na bolsa de valores costumam concentrar seus esforços no tratamento e distribuição de água potável, bem como na coleta e tratamento de esgoto, que é precisamente o foco da Sanepar. A empresa também desempenha um papel na gestão de resíduos, de forma limitada, mantendo uma participação minoritária por meio de alguns aterros sanitários em seu portfólio, além de prestar alguns serviços de planejamento, execução, consultoria e assistência técnica relacionados ao setor.
Em relação ao segmento de água, esse serviço é entregue com uma cobertura integral de 100%, assegurando que toda a área abrangida receba água tratada diretamente em suas residências.
Para alcançar essa magnitude, a empresa opera mais de 168 Estações de Tratamento de Água, resultando em uma produção total que atingiu o volume faturado de 560 milhões de metros cúbicos (m³) em 2023. Essa operação significativa gerou uma Receita Líquida de R$ 4,2 bilhões para a Sanepar.
No segmento de esgoto, o índice de cobertura é de 80,4% e 100% do esgoto tratado. A empresa opera 265 Estações de Tratamento de Esgoto, e em 2023 faturou 441 milhões de m³ de esgoto, representando uma Receita Bruta de R$ 2,4 bilhões.
Os serviços de água e esgoto foram responsáveis por 98% da Receita Bruta da Sanepar em 2023.
Para prestar esses serviços, a Sanepar precisa de uma concessão na área. No Brasil, antes da implementação do Novo Marco Regulatório, as empresas estatais possuíam uma vantagem competitiva na busca por contratos de saneamento, pois não estavam sujeitas a processos de licitação.
Quando o Novo Marco foi aprovado em 2020, a ideia era que todas as concessões precisassem passar por um processo de licitação. Dependendo do tipo de licitação, a empresa que oferecesse a proposta mais vantajosa em termos de valor do contrato ou menor tarifa poderia conquistar a concessão.
Mas em outubro de 2023, a Sanepar conseguiu a renovação de grande parte de suas concessões sem a necessidade de licitação. A decisão foi tomada por 250 representantes municipais que participaram do evento, sendo que apenas quatro municípios votaram contra a proposta.
Os prefeitos e representantes de prefeituras aprovaram a proposta de extensão dos prazos contratuais até 2048, por meio de termos aditivos aos contratos de prestação de serviços públicos de água e esgotamento sanitário vigentes. O prazo foi estendido para 319 contratos, representando aproximadamente 95% da Receita total da Companhia.
É importante ressaltar que essas concessões podem ser canceladas a qualquer momento, se houver problemas como: qualidade e segurança nos serviços prestados, violações dos termos do contrato ou falta de conformidade com a nova Lei de Saneamento Básico.
Outro ponto de grande importância para as empresas de saneamento básico é a tarifa cobrada pelo serviço. A definição de um preço para o uso da água no Brasil é um tema de debate complexo, considerando a importância desse recurso natural. Geralmente a cobrança ocorre por meio das faturas mensais de água, que englobam não só o consumo de água fornecida pelas redes de distribuição, mas também os serviços de esgoto.
Por ser um monopólio em sua área de atuação, a Sanepar não tem o poder de precificar seu serviço. Cada estado possui uma agência reguladora, ligada ao governo, que é responsável pela definição da tarifa e por fiscalizar o atendimento prestado pelas empresas. No Paraná, quem faz isso é a AGEPAR.
Depois de definida uma tarifa que seja justa para o consumidor e mantenha o equilíbrio econômico-financeiro da empresa, esse valor passa por dois processos de ajustes: o Reajuste Anual e a Revisão Tarifária Periódica (RTP).
A RTP acontece, para a Sanepar, a cada 4 anos. Nela, a AGEPAR calcula todos os custos incorridos na prestação do serviço, os investimentos realizados pela companhia e a taxa de retorno adequada para esses investimentos.
Alguns custos são considerados como não gerenciáveis, como o preço da energia elétrica, o qual a Sanepar não controla. Estes são repassados integralmente ao consumidor através da tarifa.
Outros custos entram no grupo de gerenciáveis, como gastos com Pessoal, Material, Serviços de Terceiros e Outros (PMSO). No processo de definição de tarifa, a AGEPAR vai definir quais seriam os custos ótimos para atender a demanda da população, e estes também são adicionados à tarifa.
Caso a empresa ultrapasse esse limite, o prejuízo é todo seu. Por outro lado, se ela conseguir alcançar uma economia de gastos, esse ganho é dividido entre a companhia e o consumidor. Essa economia é medida pelo fator X, ou fator de eficiência. Dessa forma, as concessionárias têm um incentivo extra para manter o controle de custos em suas operações.
Para evitar que uma situação em que a empresa reduza seus custos excessivamente e impacte a qualidade do serviço ocorra, foi adicionado à conta o fator Q, que estabelece uma meta de qualidade para a companhia. Caso o serviço esteja com uma qualidade superior ao definido, a Sanepar leva um bônus para casa. Do contrário, ela é penalizada com uma tarifa menor.
Com base nisso tudo, é definida a Receita que a Sanepar deverá receber no ciclo tarifário. Com esse valor em mãos, basta dividi-lo pelo volume projetado a ser distribuído e voilà, chegamos à tarifa média.
No caso do Reajuste Anual, ele é muito mais simples: a tarifa do ano anterior é corrigida pela inflação e adicionados os ajustes de preço de energia e fatores de eficiência e qualidade.
Gatilho
AGEPAR vs Revisão Tarifária Periódica
A Sanepar é conhecida por sempre sofrer com a Revisão Tarifária Periódica (RTP). A novela começou em 2017, quando aconteceu a 1ª Revisão Tarifária Periódica. Nessa ocasião, a AGEPAR anunciou que a revisão seria de 25,63%. No entanto, ela disse que a Sanepar não poderia aumentar esse percentual de uma vez só. Ela exigiu que a companhia diluísse esse aumento em 8 anos, o dobro do que o mercado estava acostumado, que seriam 4 anos.
No final das contas, a Sanepar ficou com uma revisão de 8,53% em 2017, e o restante foi diluído em 7 parcelas anuais de 2,11%. Os investidores não ficaram satisfeitos, pois esperavam um aumento maior em 2017 ou até mesmo a redução do parcelamento para 4 anos.
Em 2020 chegou a 2ª Revisão Tarifária Periódica, mais uma vez cercada de polêmicas. Os problemas voltaram a surgir no final do ano, com o Reajuste Anual, quando a AGEPAR mudou o índice de reajuste do IGP-M para IPCA e deixou de fora uma parcela da 1ª Revisão Tarifária que a companhia tinha direito desde 2017. Essas mudanças foram justificadas pela AGEPAR por conta dos impactos da pandemia.
Mas o maior problema, mais uma vez, estava relacionado à revisão tarifária. Após a apresentação da AGEPAR acerca da 2ª RTP, inúmeros gestores criticaram a agência, dizendo que a revisão trazia erros claros de cálculos.
O primeiro problema apontado foi com o cálculo do WACC, onde a AGEPAR inverteu as proporções do capital próprio e de terceiros no total.
O segundo erro foi no cálculo dos custos operacionais teóricos. A AGEPAR atualizou os custos operacionais de 2017 com base na inflação, mas não levou em conta o aumento do volume de água fornecido devido ao crescimento da empresa ao fazer o ajuste.
No final das contas, o que era para ser feito em poucos meses levou três anos para finalizar. Por conta de toda essa indecisão, para não superestimar o nosso modelo, achamos melhor não considerar a Revisão Tarifária em nossas projeções, tendo em vista que a AGEPAR não costuma ser muito generosa e a cada hora coloca uma regra diferente na Revisão. Assim, todas as Revisões propostas pela agência entrarão como gatilho.
Abacaxis
A interferência política
A gestão estatal de empresas, como no caso da Sanepar, muitas vezes enfrenta um dilema intrínseco: a influência política dos governantes em busca de apoio popular. O controle estatal no Paraná tem sido uma ferramenta com a qual os governadores buscam cativar a população. Contudo, o que pode soar favorável politicamente nem sempre se alinha com as melhores práticas para a empresa.
Isso não é inédito nos governos do Paraná. Em 2003, Roberto Requião praticamente congelou as tarifas de água, mantendo-as inalteradas por seis dos oito anos de seu governo. No entanto, o ônus recaiu sobre a Sanepar, afetando sua capacidade operacional e investimentos necessários.
Outro exemplo marcante disso foi na primeira Revisão Tarifária em 2018, quando o CEO da Sanepar expressou contentamento com a proposta da AGEPAR, que estendia a revisão tarifária ao longo de oito anos. Em circunstâncias normais seria esperado que o CEO defendesse os interesses da companhia, buscando uma negociação para um período de revisão mais condizente com os padrões habituais, provavelmente em um ciclo de quatro anos.
No âmbito empresarial, é dever do presidente zelar pelos interesses da empresa, seus investidores e acionistas minoritários. Neste caso, opor-se ao adiamento proposto durante o período de consulta pública seria o mínimo esperado pelo comandante da Sanepar. Este cenário levanta questionamentos sobre possíveis motivações políticas por trás dessas decisões. Tal fato ocorreu no final do mandato de Beto Richa no Paraná, e nenhum político deseja ser associado ao aumento das tarifas de água acima da inflação.
Esse ciclo vicioso pode persistir, já que futuros governantes podem seguir o mesmo padrão de uso da empresa para fins políticos, em detrimento de sua saúde financeira. Uma solução potencial para romper com essa dinâmica seria a privatização da companhia. Este movimento poderia desvincular a empresa de interferências políticas, proporcionando maior estabilidade e autonomia em suas operações. No entanto, sobre esse lance de privatizar a Sanepar, não é algo que esperamos que ocorra tão cedo.
A saga do precatório
A Constituição Federal do Brasil, no inciso VI do artigo 150, trata do conceito de Imunidade Recíproca, que basicamente diz que a União, os Estados, o Distrito Federal e os Municípios não podem cobrar impostos uns dos outros. Por exemplo, o Governo Federal não pode cobrar tributos sobre escolas ou hospitais que são municipais ou estaduais.
Ora, a Sanepar é uma “estatal” do Paraná, então cabe dentro dessa regra, certo? Não é tão simples assim. O que acontece é que a lei deixou de fora as empresas públicas e as sociedades de economia mista (que é o caso da Sanepar). Isso aconteceu porque essas empresas, apesar do controle estatal, têm natureza de ente privado. Elas vivem em um limbo entre os regimes de uma empresa privada normal e um órgão da administração. Ou seja, ela não tem a mesma natureza de uma prefeitura, mas também não é um Bradesco.
Então essas empresas foram para a justiça, alegando que também deveriam ter direito à imunidade tributária recíproca — principalmente empresas que prestam serviços de interesse público, como saneamento e energia. Mas demorou alguns anos para que a justiça chegasse a uma conclusão a respeito disso.
Processo vai, processo vem, em 2022 foi definido que a empresa teria direito ao recebimento dos valores pagos entre os anos de 1994 e 2020. O montante reconhecido na época não é nada singelo: “só” R$ 3,6 bilhões. Atualizando para 2024, o valor fica em torno dos R$ 4 bilhões, o que é quase metade do valor de mercado da companhia.
Em maio de 2024, a empresa solicitou a inclusão do valor no Orçamento Geral da União do Exercício de 2025. No entanto, acreditamos que essa inclusão só será feita em 2026, o que estende o prazo para recebimento do valor para o final de 2027.
Se por algum motivo esse pagamento demorar mais para sair, seja por calote do Governo Federal, como aqueles acontecidos no governo Collor e no governo Bolsonaro, a Sanepar pode não ver a cor do dinheiro. Mas isso parece muito improvável de acontecer, tendo em vista o histórico de pagamento de precatório no Brasil. Tradicionalmente, após a confirmação do direito, o recebimento é bem previsível.
Nesse caso, o valor justo das ações SAPR4 reduziria R$ 11,83, ou 29% em comparação ao valor encontrado ao final deste relatório.
Valuation
O primeiro passo do nosso modelo é definir o período de projeção. A empresa deve cumprir as metas estabelecidas pelo Novo Marco do Saneamento Básico até 2033, as quais incluem fornecer água tratada para 99% da região em que atua e coletar/tratar esgoto em 90% dessa mesma região.
A Sanepar já alcançou a meta no segmento de água, ou seja, não precisa mais expandir sua rede, pois atende a 100% da região sob o seu comando. Já a parte de esgoto é um pouco diferente: no primeiro trimestre de 2024, a empresa teve um índice de cobertura de 80,4%. Ou seja, terá até 2033 para desenvolver sua rede de esgoto e alcançar a meta estipulada. Por conta disso, nossas projeções vão até este ano.
Mas antes de projetar a Receita, precisamos projetar o volume de água distribuída e o volume de esgoto coletado. Em 2023, a Sanepar tinha uma abrangência de abastecimento de água de 100%. Ou seja, esse volume não aumentará muito de um ano para o outro, a menos que a companhia receba a concessão de mais algum município, o que não estamos considerando que vai ocorrer.
Por isso, mantivemos o volume de água como a média dos valores apresentados entre 2016 e 2023, já que a Sanepar tinha o serviço universalizado durante todo esse período.
Já em relação ao esgoto, como comentamos, a empresa ainda precisa aumentar sua abrangência para atingir a meta do Novo Marco. Por conta disso, consideramos o volume faturado do último ano e adicionamos uma taxa que permita à companhia atingir o nível de cobertura estabelecido. Feito isso, já temos os volumes faturados para todos os anos que queremos projetar.
Agora precisamos calcular qual será o preço médio que a Sanepar vai cobrar para cada metro cúbico faturado. Para verificar os valores históricos, dividimos a Receita Líquida de cada ano pelo volume faturado nesse período.
Em seguida, calculamos a Taxa de Crescimento Anual Composto da tarifa entre os anos de 2018 e 2023, que foi o período em que o valor se manteve estável, e utilizamos esse valor para reajustar as tarifas no período projetado.
Conforme discutido anteriormente, embora a maior parte do faturamento da Sanepar provenha da operação dos sistemas de água e esgoto, a companhia ainda possui outras fontes de receita que precisamos projetar. Todas essas linhas de negócio foram projetadas seguindo o mesmo racional da tarifa, com exceção da Receita de Serviços, que variou bastante ao longo dos anos, então preferimos ajustar somente pela inflação.
Com isso em mãos, para chegarmos à Receita Líquida, basta deduzir os impostos. Para isso, utilizamos a mesma porcentagem paga pela Sanepar em 2023, que foi de 7,2% sobre a Receita Bruta, para o ano de 2024. Nos demais, consideramos a média histórica.
Diferente de grande parte dos nossos modelos, onde partimos da Receita e vamos direto para a Margem EBIT, na Sanepar nós projetamos os custos e despesas para cada ano. O motivo disso é que houve algumas variações importantes nesses números ao longo dos anos, então preferimos projetar no detalhe os próximos passos.
Começando pelos custos, mais de 20% dos gastos da Sanepar são em energia elétrica. Acontece que em 2023 a empresa decidiu comprar sua energia pelo mercado livre, que permite uma negociação direta com o fornecedor e traz preços mais vantajosos. Com isso, a empresa estima uma economia de R$ 50 milhões em 2024, e R$ 620 milhões até o ano de 2028.
Mas nem todo o valor fica no bolso da Sanepar, como falamos anteriormente. Desse montante, 25% ficam para a companhia, e o restante é destinado à modicidade tarifária.
Portanto, calculamos os custos da empresa como a média histórica do que representam sobre a Receita Líquida, e adicionamos essa economia que ficará para a Sanepar até 2028. A partir daí, utilizamos a média realizada nesses anos.
Partindo para a parte de despesas, nós abrimos cada uma das linhas de gastos operacionais. Iniciando com as Despesas com Vendas, utilizamos a média entre os anos de 2016 e 2019, antes do início da pandemia, tendo em vista que após isso houve um aumento significativo da inadimplência.
Para as Despesas Administrativas, utilizamos a mesma porcentagem sobre a Receita Líquida apresentada no último ano. O valor absoluto gasto nessa linha foi maior que os dos anos anteriores, mas como não encontramos nenhuma explicação detalhada do motivo, preferimos manter o conservadorismo no modelo e considerar que se manterá nesse patamar.
Nas demais linhas, consideramos a média da representação sobre a Receita Líquida ou do valor absoluto verificado. Com isso, chegamos ao EBIT e Margem EBIT da Sanepar, que se mantém na média de 35% durante a projeção.
Passando para a alíquota efetiva, olhando para o quanto ela pagou de imposto nos últimos anos, retirando os não recorrentes e comparando com o EBIT, vemos que a empresa tem pagado uma alíquota média de 21,6%.
Utilizamos esse valor para a projeção dos próximos três trimestres de 2024, e então somamos os valores já pagos no primeiro trimestre para chegarmos à alíquota desse primeiro ano de projeção. A partir de 2025, consideramos a média histórica.
Para o Capital de Giro, chegamos à conclusão de que, em média, ele corresponde a 7,8% da Receita Líquida da companhia. Quanto ao CAPEX, até 2028 seguimos o guidance divulgado pela empresa no Relatório de Administração de 2023. Após isso, utilizamos a média dos valores históricos.
No ROIC da Perpetuidade usamos o valor de 14,7%, que é o nosso WACC de mais longo prazo. No Growth da perpetuidade usamos a valor de 7,6%, considerando que o crescimento da empresa irá se dar conforme o aumento do PIB e inflação. Com isso chegamos a uma taxa de reinvestimento na perpetuidade de 22,9%.
Uma vez projetados todos os Fluxos de Caixa Livres da Firma (FCFF) até a perpetuidade, basta trazê-los a Valor Presente e somá-los, para finalmente encontrarmos o preço justo da Sanepar. Nós trazemos a Valor Presente utilizando o Custo de Capital Médio Ponderado (WACC), que varia ano a ano.
Ah, e não podemos esquecer da cereja do bolo: o precatório. Como consideramos que ele será pago somente em 2027, nós corrigimos o valor atual a qual a Sanepar tem direito pelo CDI até o ano do pagamento. Então, trouxemos esse recebimento a Valor Presente da mesma forma que fizemos com os fluxos de caixa, utilizando o WACC.
Após isso, basta somar essa quantia no Valor da Empresa para chegarmos ao Preço Justo das ações de Sanepar. Para as ON, o preço ficou em R$ 7,48, enquanto as PN foram avaliadas em R$ 8,22. As Units, por sua vez, atingiram um valor de R$ 42,39.
Uma alternativa ao “valor justo” é descobrir a Taxa Interna de Retorno (TIR), que basicamente te diz qual o retorno anual dos fluxos de caixa projetados, caso você compre aquela ação pelo preço que aparece na tela (a cotação atual que aparece lá no HomeBroker). Com base nos valores do dia 30/07/2024, a TIR das ações ON ficou em 20%, enquanto as PN e Units ficaram em 20,2%.
Por fim, acreditamos que a Sanepar (SAPR11) seja uma boa opção para integrar nossas carteiras de Renda e Valorização. Dessa forma, recomendamos COMPRA para SAPR11 com preço máximo de compra em R$ 40,16 e preço alvo de R$ 42,39.
E como ficam as ações recomendadas?
Com a adição da SANEPAR (SAPR11), as carteiras estão de cara nova!
A recomendação do dia entra nas carteiras de valorização para patrimônios maiores ou iguais à R$ 50 mil e na carteira de renda, com o mesmo peso das demais ações recomendadas.
Para facilitar, basta conferir como ficam as novas distribuições após a atualização na tabela abaixo:
Carteira de Renda
Carteira de Valorização
Abraços,
Time VAROS.