Nova recomendação: BB Seguridade (BBSE3)

Introdução

A BB Seguridade é o braço de seguros e previdência do Banco do Brasil. Por acessar os balcões do gigante estatal, a companhia é capaz de vender um volume considerável de seguros, previdências, consórcios e planos odontológicos.

A empresa atua por meio de suas subsidiárias/coligadas, sendo as três principais:

(1)    Brasilseg: a seguradora de fato do grupo. Tem forte presença no seguro rural, vida e o prestamista, seguro que cobre o saldo de empréstimos em eventos adversos.

(2)    BB Corretora: o negócio de distribuição dos produtos. Vende os seguros da Brasilseg, mas também previdência, consórcios, planos odontológicos etc.

(3)    Brasilprev: a unidade de previdência complementar. Oferece planos como VGBL e PGBL.

Acionistas, controle e governança

O controlador da BB Seguridade é o Banco do Brasil que, por sua vez, é controlado pelo Governo Federal.  

Fonte: BB Seguridade, site de RI, “Composição acionária”. Coletado em nov/25. Elaboração Finclass.

Apesar do controle indireto pelo governo, a estrutura societária difere das estatais tradicionais.

Em todos os negócios com exceção da corretora, a BB Seguridade tem a maior parte do capital social, mas não do votante. Como consequência, a operação cotidiana dos negócios fica a cargo de parceiros privados com expertise nos segmentos em que atuam. Essa configuração reduz de forma relevante o risco de ingerência estatal.

Fonte: BB Seguridade RI, apresentação institucional 9M25.

Brasilseg

A Brasilseg é a operação de seguros do grupo, administrada pela espanhola MAPFRE.

Seguradoras convivem diariamente com o risco e a capacidade de precificá-lo corretamente é um diferencial essencial. Trata-se de um modelo peculiar: a empresa recebe o dinheiro do cliente antecipadamente e assume um passivo que pode ou não se concretizar.

O dinheiro recebido do segurado é chamado de prêmio e o sinistro é o evento infortuno que ocasiona um desembolso por parte da seguradora.

Enquanto isso não ocorre, a empresa pode aplicar esses recursos em títulos de renda fixa de curto prazo, extraindo juros. Se o seguro vence sem sinistralidade, a seguradora embolsa o montante pago, que é chamado de “prêmio retido”.

Seus prêmios emitidos, que correspondem ao volume de seguros vendidos, são o principal insumo da companhia, e vêm expandindo ao longo dos anos, ainda que não de modo linear.

Fonte: BB Seguridade RI. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

Os três tipos de seguros mais emitidos pela Brasilseg são o rural, vida e prestamista conforme ilustra o gráfico:

Fonte: BB Seguridade RI. Elaboração: Finclass.

O prestamista é um seguro que garante o pagamento das parcelas de um empréstimo ou financiamento em caso de demissão involuntária, invalidez ou falecimento, sendo mais comum no crédito consignado.

Já o seguro rural pode proteger no caso de quebra de safras, dano aos equipamentos agrícolas, eventos climáticos etc. Diante da fragilidade recente do agronegócio brasileiro e da inadimplência do setor na carteira do BB, a Brasilseg tem emitido menos prêmios rurais e perdido participação de mercado em 2025:

Fonte: BB Seguridade RI, informe mensal set/25.

Ao observar um período mais amplo, a empresa tem mantido uma fatia relevante do mercado brasileiro, o que sugere uma vantagem competitiva duradoura. No segmento de seguros rurais, sua participação supera 60%, e adicionalmente, detém uma porção considerável e relativamente estável dos seguros prestamista e vida.

Fonte: BB Seguridade e SUSEP. Elaboração Finclass.

Sua exposição relevante ao agro é uma fortaleza, pois acessa um volume de prêmios expressivo de um setor que tem componentes dolarizados. Por outro lado, também representa um ponto de atenção, dada a concentração e a sensibilidade aos ciclos de commodities, especialmente a soja.

Dado esse panorama, torna-se relevante avaliar o quão eficiente a Brasilseg é na gestão desses prêmios.

A principal métrica para avaliar a eficiência de uma seguradora é o índice combinado, que mensura o quanto dos prêmios é gasto em comissões, despesas operacionais e em sinistros. As seguradoras mais rentáveis são aquelas cujo índice combinado é menor que 100% pois sequer precisam do resultado financeiro para serem lucrativas e esse é justamente o caso da Brasilseg:

Fonte: BB Seguridade. Calculados a partir da DRE SUSEP GAAP e diferem dos indicadores ajustados divulgados pela RI. Elaboração: Finclass.

Seu histórico demonstra eficiência na precificação do risco. Por outro lado, existem processos judiciais em que se alega venda casada, sugerindo que a estrutura de incentivos e a fiscalização sobre essas práticas talvez não estejam plenamente alinhadas com as melhores condutas.

Feitas essas ressalvas, a empresa é altamente rentável e fornece ao conglomerado uma fonte de captação barata. Ao final de 2024 a Brasilseg detinha R$ 10,5 bilhões em aplicações financeiras que são financiadas por seus clientes e que geraram quase R$ 900 milhões em juros pré-impostos em 2024.

BB Corretora

É a unidade de negócio que comercializa os produtos das demais empresas do grupo (seguros, previdências, consórcios, planos odontológicos etc.). A corretora entregou crescimento da receita acima da inflação na maior parte dos anos, mas com certa estagnação no período entre 2016 e 2018:

Fontes: BB Seguridade e Banco Central do Brasil. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

Por operar utilizando a estrutura do Banco do Brasil, suas margens são elevadas e sua necessidade de investimento é mínima, o que a torna uma forte geradora de caixa.

Fontes: BB Seguridade. Elaboração: Finclass.

É o único negócio em que a BB Seguridade detém 100% do capital social e corresponde a cerca de 40% do lucro líquido consolidado.

Brasilprev

Operada pelo Principal, grupo americano com um total de US$ 784 bilhões (cerca de R$ 4,2 trilhões) sob gestão, a Brasilprev oferece planos de previdência PGBL e VGBL.

Os planos PGBL conferem uma vantagem tributária relevante para profissionais que declaram no modelo completo e estão nas faixas superiores do imposto de renda (22,5% ou 27,5%).

Apesar desse benefício fiscal, os planos da Brasilprev não figuram entre os mais competitivos do mercado: as taxas de administração costumam ser altas e os produtos não são dos melhores segundo a visão dos nossos especialistas aqui da Finclass. Ainda assim, a companhia mantém uma forte capacidade de distribuição e consegue comercializar um grande volume de planos de previdência.

Fontes: BB Seguridade. Elaboração: Finclass.

O nível modesto de educação financeira no país, o acesso ao aplicativo e às 4 mil agências do Banco do Brasil permitem manter uma participação de mercado que vem oscilando entre 26% e 34%:

Fonte: BB Seguridade e SUSEP. Elaboração Finclass.

Demais participações

A BB Seguridade também vende consórcios, títulos de capitalização e planos odontológicos via a Brasilcap e Brasildental. As duas participações em conjunto lucraram em 2024 somente R$ 204 milhões, o equivalente a 2,5% do lucro consolidado e, portanto, são pouco representativas.

Resultados consolidados

Desde seu IPO, suas receitas ajustadas à sua participação expandiram acima da inflação, especialmente em comissões (corretagem) e na Brasilseg. A Brasilprev, por outro lado, vem apresentando dificuldade em obter crescimento nos últimos cinco anos.

Fontes: BB Seguridade e Banco Central do Brasil. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

Por ter um baixo nível de despesas e sinistralidade frente ao que arrecada em prêmios e uma corretora profundamente rentável, a empresa sequer precisa do seu resultado financeiro para entregar resultados bilionários. A maior parte do seu lucro líquido é gerado pelas operações:

Fontes: BB Seguridade e Banco Central do Brasil. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

O mais impressionante é que a BB Seguridade é capaz de distribuir a maior parte do resultado e, mesmo assim, entregar crescimento. Desde 2013, a empresa devolveu ao acionista 88% do resultado e seu lucro por ação dobrou em termos reais.

Fontes: BB Seguridade e Banco Central do Brasil. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

O ano de 2018 foi atípico pois a BB Seguridade vendeu sua participação na Irb Brasil Resseguros (IRBR3) e pagou proventos extraordinários que chegaram a R$ 4,32 no ano a valores corrigidos.

Por reunir as características descritas anteriormente, a companhia acaba tendo uma das maiores rentabilidades da bolsa. Em 2024 seu retorno sobre o patrimônio líquido (ROE, Return on Equity) foi de 91% (81% acima da inflação), bastante superior aos 21,1% do Itaú, por exemplo, um nome conhecido por ser um dos mais rentáveis dentre os bancos tradicionais.

Fontes: BB Seguridade e Banco Central do Brasil. Cálculos, ajustes e elaboração: Finclass.

Contrato com o BB

A empresa e seu controlador, o Banco do Brasil, mantêm um contrato com vigência até 2033 que, na prática, pode ser considerado seu principal ativo. Esse acordo garante à BB Seguridade o direito de utilizar a estrutura do BB para distribuir seus produtos e serviços, o que sustenta grande parte de sua capacidade comercial.

O cenário de não renovação é bastante improvável. O BB precisaria estruturar uma nova empresa do zero para substituir a BB Seguridade e, mesmo assim, ainda haveria receitas residuais por vários anos, como ocorreu com Caixa e Wiz. Além disso, atividades de seguros são tributadas a uma alíquota menor do que a de bancos, o que torna economicamente racional preservar a rentabilidade da BB Seguridade, da qual o Banco do Brasil detém pouco mais de dois terços do capital.

Diante disso, entendemos que dois cenários são plausíveis: a renovação do contrato em condições menos favoráveis ao acionista, ou a cobrança de uma outorga pelo Banco do Brasil, que seria um pagamento pela manutenção do acesso à sua estrutura de distribuição.

Em nosso modelo, assumimos a renovação, porém em termos significativamente piores para os acionistas de BBSE3, conforme detalhado na seção de valuation.

Riscos

Embora BBSE3 reúna diversos atributos excepcionais em termos de posição competitiva e rentabilidade, todo e qualquer ativo está sujeito a riscos.

Leia esta seção com atenção pois é uma das mais importantes do relatório.

(1)    Concorrência: o setor de seguros é comoditizado, isto é, existe pouca diferenciação entre os produtos, sendo o principal atrativo o preço. Com isso, a competição é acirrada. Há indícios de que seus produtos: seguros, previdências etc., cobram acima da média do mercado, o que pode atrair concorrentes aos seus mercados de atuação.

(2)    Contrato com o Banco do Brasil: o contrato que assegura exclusividade na distribuição de seus produtos nos balcões do BB expira em 2033 e não sabemos as condições ou o valor cobrado (outorga) para a renovação.

(3)    Dependência do crédito:  além do risco contratual, o volume de prestamista depende da capacidade do BB de originar crédito, especialmente para o consignado e financiamento imobiliário. Os resultados do banco vêm patinando e, com isso, sua capacidade de expandir a carteira vem se reduzindo.

(4)    Regulação: as empresas do grupo são verdadeiro colossos com grandes participações de mercado. Um ambiente regulatório mais favorável ao surgimento de competição poderia afetar os resultados. Entretanto, isso não estaria plenamente alinhado com os interesses do acionista controlador, o próprio governo.

Valuation

O futuro é incerto e o cenário aqui traçado é deliberadamente conservador, pois buscamos sempre incorporar uma margem de segurança que nos proteja dos fatores que desconhecemos, mas que farão preço.

Na precificação, utilizamos um modelo em termos reais, isto é, que desconta diretamente os efeitos da inflação. Portanto, uma taxa real de 10% a uma inflação de 5,5% corresponderia a uma taxa nominal de 16,1%.

Para precificar a BB Seguridade, projetamos os resultados da Brasilseg separadamente baseado nas seguintes premissas:

Para as demais unidades, projetamos um crescimento de 3% ao ano e, após o término do contrato, uma queda de 20% em todas as subsidiárias/coligadas.

No modelo, até 2033 a empresa distribui 88% dos seus lucros e, após isso, devolve todo o resultado gerado e assume uma perpetuidade, isto é, um estado de decrescimento constante de 2% ao ano.  Isso resulta nos seguintes resultados:

Nesse cenário, BBSE3 teria um valor justo por ação de R$ 37,35, cerca de 12% acima da cotação atual de R$ 33,81. Na prática, se um ativo negocia abaixo do seu valor justo, a Taxa Interna de Retorno (TIR) é superior à taxa de desconto de 10% acima da inflação utilizada.

Se a empresa for capaz de apenas repassar a inflação nos seus produtos e manter uma distribuição equivalente a um dividend yield de 12%, aos preços atuais o investidor recebe IPCA + 12% pré-impostos. Nesse contexto, BBSE3 se destaca como uma posição excepcional para quem busca dividendos relativamente previsíveis e retorno superior ao da renda fixa de longo prazo.

Dado o conservadorismo do modelo e o cenário escolhido, a TIR real estimada se situa um pouco abaixo desse nível, em 11,4%. A matriz de sensibilidade a seguir elucida a TIR potencial em diferentes combinações de cenários de (de)crescimento na perpetuidade e queda após a renovação:

Mesmo em um cenário ainda mais adverso que o projetado no modelo, com queda de 40% nos resultados após a renovação do contrato e perpetuidade com contração anual de 5%, a TIR real projetada seria de 9,4%, ainda consideravelmente acima do proporcionado por títulos públicos indexados à inflação, que pagam algo em torno de IPCA + 7% pré-impostos.

Conclusão e recomendação

BBSE3 é um ativo que contempla uma margem de segurança robusta, afinal, mesmo nas hipóteses mais pessimistas, seu retorno implícito é elevado. Ademais, existem gatilhos positivos não incorporados nas projeções: os contratos com parceiros privados vencem na próxima década, e a BB Seguridade possui um alto poder de barganha para renegociá-los em condições mais favoráveis para si.

Ao contrário de indústrias, que precisam investir pesado em fábricas para expandir seus negócios, a empresa opera num segmento de baixa necessidade de capital. Isso a permite distribuir a maior parte do resultado aos seus acionistas sem abrir mão de crescimento. Por isso, BBSE3 é um caso raro na bolsa brasileira e que agora passa a compor nossa carteira recomendada de renda.

Desta forma, recomendamos a compra de BBSE3 ao preço máximo de R$ 36,00 por ação, substituindo o Bradesco na carteira de renda (o banco se mantém na carteira de valorização). As demais ações da carteira de renda seguem com os mesmos percentuais que já detinham anteriormente.

O seu dividend yield potencial se situa em 12% no momento que divulgamos este relatório.

Veja abaixo como ficou a nossa carteira:

Elaboração: Finclass

Um grande abraço,

Evandro Medeiros, CNPI nº 9270