No relatório de hoje, você encontrará:
- Recomendação do VILG11, o FII de gestão Vinci Partners, que é negociado na B3 desde dezembro/2018, com a quinta maior ABL própria do setor logístico no Ifix e que recomendamos para as carteiras Renda e Valorização.
- Características do portfólio do VILG11, com destaque aos pilares estabelecidos pela gestão para montagem do portfólio: (a) ativos atrativos para empresas do e-commerce, (b) condomínios logísticos que são mais líquidos do que simples galpões, (c) localizações de maior demanda, (d) contratos atípicos visando maior previsibilidade de renda e (e) parceria com players estratégicos, seja como sócios em ativos, seja com locatários.
- Momento do VILG11: razões que levaram ao período de rendimentos abaixo da média histórica e porque acreditamos na recuperação da capacidade de geração de renda.
- Recomendação de venda do BRCO11 para a inclusão do VILG11 entre nossos recomendados: para abrirmos espaços para o VILG11, optamos por retirar a recomendação do BRCO11.
Olá, investidores!
Abrirei este relatório mostrando como o preço da cota no mercado secundário reage ao comportamento do dividendo distribuído pelo FII. Para o bem ou para o mal, por maior que seja o esforço do mercado em mostrar situações momentâneas, deixando muito claro que aquilo “irá passar”, as pessoas físicas, que representam aproximadamente 3/4 do estoque de cotas e 2/3 do fluxo diário no mercado secundário, ainda direcionam o mercado ao sabor do movimento do dividendo.
Observe o gráfico de rendimento do FII VINO11:
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
Vinci Offices (VINO11) é um fundo imobiliário de escritórios, com gestão da Vinci Partners. Em dezembro/20, o fundo divulgou ao mercado fato relevante informando a venda da loja de varejo, locada à Renner, que estava no térreo do Edifício Oscar Freire que o FII adquiriu um ano antes.
Por se tratar de um FII de lajes corporativas, passados 12 meses a gestão do VINO11 optou por alienar esta área do prédio que estava destinada ao varejo. A operação trouxe lucro relevante e, conforme legislação dos fundos imobiliários, no mínimo 95% de tal lucro deveria ser distribuído aos cotistas no semestre. Como o pagamento foi parcelado com 50% em janeiro/21 e 50% em julho/21, tal lucro seria incorporado ao rendimento mensal durante todo o ano de 2021.
No próprio fato relevante da venda, fora informado que o dividendo nos 12 meses se situaria entre R$ 0,42 e R$ 0,46 por cota, crescimento de 20% a 29% em relação ao rendimento recorrente que o fundo estava praticando nos meses anteriores (R$ 0,35/cota). Fato é que, nos 12 meses subsequentes ao fato relevante, o dividendo médio do VINO11 foi R$ 0,50/cota, ou seja, 43% acima do que estava distribuindo antes da venda. Mas lembre-se, este rendimento mais vultuoso tinha prazo de validade: dezembro/21.
O gráfico mostra que foi exatamente isso que aconteceu. Ao final do recurso oriundo do lucro da venda do imóvel de varejo, o fundo voltou ao seu patamar de renda recorrente: R$ 0,34/cota.
Agora observe o gráfico de retorno de um grupo de FIIs de escritório ao longo de 2021.
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
Lembro que em 2021 o Ifix registrou queda de 2,28%, mas os FIIs com lastro em tijolos, especialmente os FIIs de escritórios, sofreram mais. Lembro que a taxa Selic abriu aquele ano em 2,0% e encerrou em 9,25%, em movimento que continuou em 2022 quando atingiu 13,75% em resposta a escalada inflacionária, uma vez que o IPCA, índice usado pelo Banco Central no regime de metas de inflação, marcou alta de 10,06% em 2021.
Por que VINO11 aparentemente manteve-se incólume a cenário adverso aos FIIs em 2021, e até mesmo aos pares (demais FIIs de escritório)?
A interpretação deste analista é que o dividendo extraordinário manteria a cota mais protegida, não por fundamento, mas pelo mero vício do investidor em dividendos. Não obstante, naquela época tínhamos VINO11 na carteira recomendada e mantivemos até novembro/21, isto mesmo, um mês antes do final das distribuições infladas pelo lucro imobiliário da venda do imóvel de varejo, recomendamos venda do ativo. Observe o que aconteceu com a cotação do VINO11 no primeiro bimestre de 2022, já sem os dividendos extraordinários.
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
De fortaleza em 2021 para maior queda no primeiro bimestre de 2022. Este movimento de rápida deterioração e em intensidade tão maior que os pares é a evidência de como o mercado de FIIs reage aos movimentos de curto prazo nos dividendos.
E no final das contas, quando acumulamos todo o ano de 2021, período em que o VINO11 conseguiu sustentar altos dividendos por conta do lucro da venda de imóvel, com o primeiro bimestre de 2022, quando o dividendo voltou ao padrão das receitas recorrentes e os investidores “caíram na real”, observamos que VINO11 ficou em linha com os pares do mercado.
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
O mercado ficou olhando apenas para o nível de rendimento, de forma que o preço da cota foi para uma direção diferente da direção que os pares caminhavam, quando o rendimento normalizou, o mercado acordou do transe hipnótico produzido pelo dividendo e o valor da cota reagiu de sorte que houve plena acomodação ao mesmo patamar que os pares, diante do cenário desafiador para FIIs que era vivido à época.
Por que eu trouxe este caso em um relatório onde proponho a inclusão de um fundo de logística na lista de recomendados aqui na Finclass?
Observe o comportamento das variáveis “distribuição” e “vacância” do VILG11 nos últimos 12 meses:
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
Fonte: Vinci Partners
A vacância do fundo acelerou, atingindo quase 14% entre outubro e dezembro de 2023. Mesmo com novos contratos de locação anunciados nos primeiros meses de 2024, como os primeiros meses de tais contratos são marcados por carências para valor de locação, ou seja, o locatário paga apenas condomínio e IPTU, algo usual no mundo imobiliário, tais receitas de locação dos novos contratos não reverberaram nos rendimentos do VILG11 que caiu de R$ 0,70/cota para uma média de R$ 0,62/cota (out/23-jun/24) o que gera uma queda de 11,4% no rendimento.
O resultado?
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
Para o bem ou para o mal, o mercado reage conforme o dividendo de curto prazo. Vimos no caso do VINO11 que viu a cota de mercado resistir ao mercado extremamente adverso, ao menos enquanto o dividendo extraordinário foi mantido. No caso do VILG11, o inverso. A queda da renda por advento de vacância gerou movimento vendedor de sorte que, nos 12 meses findos em junho/24, enquanto os pares, exceto XPLG11, acumulavam ganhos, VILG11 teve retorno negativo em 14,3%.
Por que entendo que é momento para que você adicione este FII em sua carteira de ativos? Explicarei a seguir.
VILG11:
O Vinci Logística (VILG11) chegou ao mercado no final de 2018. Possui gestão Vinci Partners, empresa listada na Nasdaq (VINP), que tem R$ 69 bilhões sob gestão em 395 veículos de investimentos. O núcleo de real estate tem mais de R$ 7 bilhões e 1,2 milhão de m² de área bruta locável (ABL) sob gestão em diferentes estratégias em shopping centers, renda urbana, escritórios e logística.
Desde sua estreia na B3, o VILG11 apresentou sistematicamente retorno acima do Ifix, principal índice do mercado de FIIs. Apenas na janela mais recente, a situação se inverteu, de sorte que no acumulado desde o início da negociação do VILG11, março/2019, até o final de junho/24, o VILG11 acumula ganho de 34,5% contra uma alta de 34,7% do Ifix.
Fonte: Economatica
O fundo tem sua estratégia fundamentada em 5 pilares:
- E-commerce: buscando exposição direta ou indireta a locatários no segmento de comércio eletrônico.
- Condomínios Logísticos: A opção por ativos com características de condomínios dedicados a logística permitem maior diversificação de risco por permitirem maior flexibilidade de ocupação podendo ser eventualmente um monousuário, mas sem abdicar da possibilidade de múltiplos ocupantes se o cenário se mostrar mais favorável para este perfil de ocupação.
- Parceria com players estratégicos: busca por parcerias com operadores logísticos e/ou players estratégicos buscando maiores sinergias.
- Contratos atípicos: contratos atípicos usualmente fornecem maior previsibilidade de fluxo de caixa; seja porque possuem prazos mais longos, seja porque possuem fortes cláusulas que protegem o proprietário em caso de rescisão antecipada do contrato de locação por conta de severas multas para o locatário.
- Localizações estratégicas: preferência por imóveis próximos a grandes centros consumidores/industriais, que combinem proximidade aos principais eixos rodoviários com possibilidade de mudança de uso e valorização com o passar dos anos.
Vejamos adiante se tais pilares efetivamente se materializaram no VILG11 ao longo dos anos de vida.
VILG11: Aspectos operacionais
O portfólio atual do VILG11 tem 15 imóveis, com presença em 7 estados, totalizando mais de 590 mil m² de ABL:
Fonte: Vinci Partners
Ao observarmos as cidades com presença do VILG11, observamos que o pilar da localização está muito bem atendido, com 80% da ABL na região sudeste, onde destacamos o chamado Raio 30 de São Paulo com Guarulhos e Osasco, além da cidade de Extrema (MG) que é um dos principais polos logísticos do país. Tais localizações representam 35% da ABL própria do VILG11.
O pilar das parcerias aparece, por exemplo, com a presença da Fulwood, uma das principais empresas desenvolvedoras de condomínios logísticos do país, que é sócia do VILG11 no Castelo 57 Business Park e no Parque Logístico Osasco. E mesmo em outros onde não figura como sócia, a Fulwood realiza a gestão condominial, casos de Caxias Park, Extrema Business Park e Fernão Dias Business Park, por exemplo.
Exceto por ativos como BTS Cremer, CD Cariacica e CD Eldorado, ativos menores que não se apresentam com todos os predicados de um condomínio logístico, a maior parte da ABL do VILG11 é formada por condomínios logísticos.
Em relação aos dois pilares que faltam, sobre o e-commerce, muito bem atendidos com 31% da receita do VILG11 vinda de locatários deste segmento. Já a atipicidade é justamente o pilar com menor evidência onde apenas 9% da receita do VILG11 tem esta característica.
Fonte: Vinci Partners
A receita está muito bem diversificada, com o principal locatário, Tok & Stok, representando 15% da receita imobiliária, sendo que nenhum outro tem mais do que 7% de participação e a carteira de locatários conta com aproximadamente 60 locatários com nomes como Ambev, O Boticário, Magalu, Mercado Livre, DHL, Fast Shop, entre outros.
Fonte: Vinci Partners
“Ricardo, a Tok & Stok apareceu em notícias sobre dificuldades financeiras em 2023, inclusive ficou inadimplente com o VILG11, fato este que fez o fundo entrar com ação de despejo.”
Muito bem apontado. Todavia, é importante destacar que entrar com ação de despejo por conta de apenas 1 mês de inadimplência é absolutamente fora do usual do modus operandi do mercado, e o VILG11 o fez porque isto era condição sine qua non para que a gestão pudesse acionar a carta garantia de contrato com o banco que resguardava o crédito do aluguel, caso a Tok & Stok ficasse inadimplente. Fato é que tudo se resolveu com a locatária efetuando o pagando posteriormente.
Ademais, de lá para cá, o fundo de private equity Carlyle que controlava a operação com a família Dubruale por 12 anos deixou de nomear executivos de mercado para liderança da empresa, fato que existia desde 2017 e a família Dubruale retomou o controle diário da companhia. Juntos, aportaram aproximadamente R$ 100 milhões na empresa, renegociaram dívida de R$ 350 milhões que começará a ser paga em 2025 e irá até 2029 e já começa a colher resultados. A Tok & Stok informou que o fluxo de caixa está saudável, a operação está em breakeven (ponto em que receitas e custos se igualam, ou seja, a empresa deixaria de queimar caixa) e o Ebitda esperado para 2024 projeta um crescimento de 25% a 30%, conforme palavras da CEO Ghislaine Dubrule. Não obstante, a companhia segue plenamente adimplente em seu contrato de locação no imóvel Extrema Business Park I, lembrando ainda que o mercado logístico de Extrema (MG) é dos mais líquidos do país, onde, conforme dados da SiiLA Brasil, ao final do 1T24, a região tinha 3,6% de vacância para imóveis logísticos de alto padrão. Ou seja, ainda que porventura o FII perdesse tal locatária, estamos falando de um ativo de alta qualidade em uma das melhores regiões logísticas do país.
“E a exposição do FII ao Rio Grande do Sul (RS)? Quais foram as consequências das enchentes que assolaram a região para a exposição do VILG11 ao mercado gaúcho?”
VILG11 tem dois ativos no RS, sendo eles o CD Eldorado, na cidade de Eldorado do Sul, ativo locado à AMBEV em contrato atípico e o CD Cachoeirinha, localizado na cidade homônima e locado à Solística que realiza a logística para o grupo FEMSA (Coca-Cola) no referido imóvel e tal contrato de locação também é atípico.
Fonte: Vinci Partners
Comecemos pelo caso mais simples: CD Cachoeirinha. Conforme informado pela equipe de gestão do VILG11 Este imóvel não foi afetado diretamente pelas chuvas, sem registros de danos relevantes ao imóvel. Inclusive, é importante destacar que em março/24 o fundo assinou aditivo contratual com a locatária (Solística) que ocupa 100% do imóvel. O aditivo foi elaborado regrando allowance concedido pelo VILG11 de certo que tal recurso será destinado para melhorias e adequações do locatário no empreendimento. Lembrando que allowance é o termo técnico para verba destinada do proprietário para que o locatário invista no imóvel visando otimizar sua operação e preservar valor do imóvel. Importante destacar que tal allowance não afetou expectativa de resultado financeiro do fundo, o contrato de modalidade atípica até o penúltimo ano do contrato passa a vigorar até janeiro/2029. O ponto de atenção fica muito mais para o entorno, ou seja, infraestrutura e principalmente pessoas do que propriamente dito para a edificação, para esta, inclusive, relembro, não houve dano por conta das cheias e o aditivo recente prevê investimento no imóvel.
Mas a situação do imóvel CD Eldorado é diferente, a cidade de Eldorado do Sul foi um dos símbolos mais tristes da tragédia gaúcha. A imagem mostra que o município foi um dos mais atingidos.
Fonte: O Antagonista
O imóvel que pertence integralmente ao VILG11 na região, o CD Eldorado, que representa 3,9% do portfólio, foi diretamente afetado. O seguro do imóvel foi acionado para reestabelecer as condições de retomada da operação da locatária AMBEV que segue plenamente adimplente de suas obrigações neste contrato que é atípico e com vencimento em 2029.
Considerando os dois imóveis, estamos falando de um total de 5% da ABL do fundo e menos de 9% da receita imobiliária do VILG11, acrescentando que ambos contratos são atípicos, que o ativo Cachoeirinha não foi afetado e que o CD Eldorado, severamente afetado, já acionou o seguro do imóvel, entendemos que o impacto FINANCEIRO é limitado e mitigado ao fundo, com todo destaque ao termo financeiro porque entendemos que os impactos da tragédias na região, especialmente na população, são profundos e demandarão tempo para serem amenizados.
Agora que concluímos as observações sobre os imóveis e alguns locatários em especial, trataremos de elementos de ocupação que afetaram negativamente o resultado do VILG11 e fez com que rendimentos caíssem e o efeito disto bem sabemos, as cotas no mercado secundário se desvalorizaram.
No início de 2023 o fundo viu a saída da locatária Loreal no ativo Caixas Park (RJ). O imóvel Caxias Park que tinha 100% de ocupação se viu em meio a vacância que chegou a 50 mil m² de ABL que representava 64% do imóvel e mais de 5% do VILG11. Outras vacâncias foram aparecendo de sorte que a vacância financeira do fundo estava zerada em junho/22, subiu gradativamente até superar 13% no último trimestre de 2023. Parte relevante disso estava no ativo Caxias Park como citamos, mas outros imóveis também apresentaram rescisão de contratos no período.
Fonte: Vinci Partners | Elaborado por Finclass
Costumeiramente lembro que vacância faz parte da vida de todo ativo imobiliário. Nenhum condomínio logístico foi construído porque sua modelagem financeira previa 100% de ocupação a todo instante, e esperar isso beira a inocência. Mas notoriamente esta aceleração de vacância explica a queda dos rendimentos e lembro, como estamos em um mercado onde cotistas reagem imediatamente ao movimento dos rendimentos para precificar as cotas no mercado secundário, vimos o preço da cota do VILG11 se descolar negativamente dos pares conforme o dado de vacância acelerava e o impacto disso aparecia (com algum delay) nos rendimentos distribuídos mensalmente.
Mas, o mesmo gráfico traz boas notícias que ainda não estão refletidas integralmente na geração de resultado do VILG11.
Contratos de locação foram sendo anunciados, de sorte que, por exemplo, o Caxias Park no último relatório (dados de maio/24) apresentava vacância de 39%, patamar ainda distante do ideal, mas muito melhor do que aquele observado no pior momento do ativo quando registrou praticamente 2/3 de vacância em sua ABL.
Segundo dados do 1T24 da SiiLA Brasil, a região de Duque de Caxias (RJ), onde está o imóvel, tem vacância média para ativos de alto padrão logístico em aproximadamente 20%, por isso vemos possibilidade de que novas locações sejam anunciadas em breve, uma vez que claramente se trata de uma região com demanda suficiente para que seus imóveis tenham níveis de ocupação maiores do que exibido pelo Caxias Park atualmente. A “fotografia” da ocupação do imóvel exibida no relatório trimestral (1T24) esclarece como o processo de ocupação do imóvel foi intenso ao longo do 2T23 e segue ativo com negociações avançadas para quase 12 mil m², fato que, se concluído positivamente, levaria a vacância do imóvel para 22%, absolutamente em linha com o mercado de Duque de Caxias para ativos logísticos.
Fonte: Vinci Partners
Como gatilhos positivos para a receita de locação do VILG11, observamos ainda que recentes locações em imóveis como Porto Canoa (ES), Parque Log. Pernambuco (PE), Airport Town (SP) e Alianza Belém (PA) sairão do período de carência ao longo dos próximos meses, elevando a capacidade de renda recorrente do FII para além dos R$ 0,60/cota exibido nos últimos meses.
Somamos ainda o avanço na ocupação física do ativo Castello Business Park, localizado em São Roque (SP). O VILG11 é proprietário de 80% do imóvel que foi inaugurado em 30/06/23. O ativo conta com renda mínima garantida (RMG) por 24 meses a valor equivalente a cap rate de 8,5% a.a, o que geraria algo como R$ 21,00/m². Conforme informações disponíveis na SiiLA Brasil, o imóvel encerrou o 1T24 com 29% de ocupação, ou seja, 71% de vacância física (lembre-se, nesta área o fundo recebe a RMG). O gestor tem trabalhado locações na ordem de R$ 23,00/m², com isso, o avanço da ocupação do imóvel faria com que a RMG desse lugar a receita efetiva de locação que tem expectativa de ser superior em até R$ 2,00/m², quase 10% em relação a RMG.
Fonte: Vinci Partners
Ainda como catalisador de crescimento de renda, não podemos descartar eventual atuação em gestão ativa com alienação de algum imóvel, basta nos lembrarmos que em 2023 o VILG11 vendeu o ativo Jundiaí Business Park. Gestão ativa é uma das marcas da Vinci Partners, mas por óbvio, não consideramos nenhum movimento nesta linha em nossas projeções, trago este fato apenas para que tenhamos no radar um gatilho adicional, desta vez, no vértice de renda não recorrente.
VILG11: A alavancagem
Todo o temor dos cotistas para com o dividendo a ser distribuído pelo VILG11 durante o período em que a vacância crescia foi potencializado pela existência de estrutura de alavancagem no FII.
Lembre-se, a despesa financeira da alavancagem continuará existindo, independente do fluxo de receitas que o FII esteja recebendo. Observe como ao longo do 2º semestre de 2022, quando a questão de vacância no VILG11 não era um problema, a despesa financeira tinha peso inferior a 10% em relação ao resultado gerado pelos imóveis. Ocorre que no 1T24 a despesa financeira passou a consumir mais de 15% do resultado das receitas imobiliárias do FII.
Fonte: Planilha de Fundamentos VILG11 (Vinci Partners)
Vamos então observar com mais atenção os detalhes da despesa financeira. Alguns elementos acho essenciais quando analisamos a estrutura de alavancagem de um FII:
- Perfil do indexador: se temos contratos de locação corrigidos por inflação, espero ver dívidas atreladas ao mesmo tipo de indexador. Por mais “tentador” que possa parecer em alguns períodos carregar um indexador diferente, como alguns FIIs fizeram ao optar pelo CDI, especialmente quando a Taxa Selic estava em nível muito baixo, a história mostrou que não atravessamos longos períodos com juros estruturalmente baixos em nossa economia e, como bem sabemos, as dívidas que os FIIs carregam têm prazos mais dilatados.
- Nível de taxa: além do indexador, há um componente prefixado que corrige a dívida, como observamos no VILG11, há 3 dívidas que são corrigidas por IPCA + 7,5% a.a, IPCA + 6,5% a.a e IPCA + 6,8% a.a, falo exatamente deste componente para além do IPCA. Observando o cenário atual, onde título público federal indexado ao IPCA com vencimento em 2032 tem taxa próxima a 6,5% aa, pensar em um CRI com mesmo indexador e taxa 7,5% aa não é algo que chame atenção, falamos de um prêmio de 100 bps, ou seja, 1%. Mas em cenários onde o Tesouro IPCA+ negocie com nível de taxa mais próximo a 5% aa e vivemos isso no final de dez/23 e início de 2024 para o referido título, este nível de taxa já começaria a impor um prêmio em relação ao título público federal que chamaria atenção. Por isso, é importante que estruturas de alavancagem sejam constituídas preferencialmente em períodos em que as taxas de títulos públicos federais estejam em patamares mais saudáveis pois, em caso de deterioração futura do cenário onde tais títulos negociarão com taxas maiores, teremos dívidas que estarão baratas aos olhos do mercado, no caso do próprio VILG11 cito, por exemplo, a dívida atrelada ao ativo Alianza Park, com taxa de IPCA + 6,5%, negocia sem prêmio em relação ao título público federal atualmente.
- Cronograma de pagamentos: para além do efeito atual da despesa financeira no resultado do FII, é importante entender a curva de tal custo ao longo dos próximos anos, com olhar mais crítico para os 24 / 36 meses seguintes.
- LTV: o chamado “loan to value” mostra a relação entre dívida e ativos do fundo, no cálculo que este analista gosta de fazer, ainda que alguns prefiram usar o patrimônio líquido ao invés dos ativos.
Fonte: Vinci Partners
Quais lições podemos tirar desta fotografia da alavancagem do VILG11?
Indexadores casados com o ativo, ou seja, temos as receitas de aluguel corrigidas majoritariamente por IPCA, com uma fração menor corrigida por IGPM e toda a despesa financeira corrigida pelo IPCA.
Ainda que tenhamos um dos três passivos com nível de taxa mais elevado (IPCA + 7,5%), o CRI Fernão Dias e Privalia tem peso pequeno quando comparado com o passivo atrelado ao Alianza Park, passivo este de menor taxa.
LTV de 13,8%, ou seja, o saldo devedor de 265,6 milhões de reais pesa menos de 14% do valor dos ativos, patamar que julgo saudável. Solvência mais do que garantida.
Conforme demonstrativo financeiro, tudo mais que constante, VILG11 terminaria 2024 com caixa suficiente para fazer frente a despesa financeira prevista para 2025 (R$ 39,6 milhões de caixa vs R$ 34,3 milhões de despesa financeira de juro e amortização). Liquidez igualmente garantida.
Por fim, fica o ponto de atenção para a curva ascendente para o total de pagamentos de obrigações por aquisições de ativos até 2030, quando atingiria R$ 37,5 milhões. Invariavelmente, neste interim, o FII terá que realizar emissão para captação de recursos onde parte deverá ser alocada no pagamento de principal de tais dívidas, uma vez que o resultado suporta plenamente a despesa de juro, ou ainda, a depender das condições de mercado, venda de ativo terá que ser realizada para mesmo fim. Ambos os cenários são até certo ponto normais e naturais, estão embutidos no balanço de riscos quando se decide realizar uma aquisição alavancada em FII.
VILG11 – Rendimento e PVP
Dividendos
Para estes dois indicadores técnicos do VILG11, vale ressaltar, em relação aos dividendos, que o guidance (estimativa) oferecido pela gestão para o 1S24 foi atendido, ainda que inferior ao que fora distribuído ao longo de 2023, por conta dos eventos de vacância que já tratamos aqui.
Fonte: Vinci Partners
Considerando apenas a finalização das carências que os novos contratos de locação recentemente fechados ainda se beneficiam, o fundo teria condições de trabalhar como piso de distribuição o nível que utilizou como teto ao longo do 1S24, ou seja, R$ 0,65/cota e com as tratativas de locações em curso, como observamos ao longo deste relatório, sem que tenhamos novas surpresas negativas de desocupação, podemos observar a distribuição retomar o patamar de R$ 0,70/cota até o final de 2024, isso sem que exista qualquer evento de gestão ativa que gere receita não recorrente (venda de imóvel com lucro imobiliário).
Considerando a distribuição que observamos até maio/24, na faixa de R$ 0,60/cota e o preço de fechamento do VILG11 ao final do 1º semestre/24, temos o DY anualizado de 8,9%. Para cenários de rendimento mensal crescendo até R$ 0,70/cota, o DY anualizado poderia atingir 10,7%, tendo como base o preço de fechamento de junho/24.
Elaborado por Finclass
Ademais, partindo da premissa que o mercado ajustou o preço da cota para que a distribuição de R$ 0,60/cota do VILG11 refletisse um DY de aproximada 9% de forma anualizada, estimamos a potencial valorização (upside) que a cota teria sob a hipótese de “compressão de cap rate”, ou seja, com a elevação da distribuição, qual nível de preço de cota refletiria o mesmo patamar que a distribuição de R$ 0,60/cota gerava da DY com o preço de fechamento de junho/24. Desta forma, calculamos o potencial upside para distribuições de R$ 0,65, 0,68 e 0,70 por cota e chegamos a nível de valorização de 8% até aproximadamente 17%. O mercado tem tempo e recursos ($) para enterrar nossas convicções, mas entendemos ser um conjunto de cenários no mínimo verossímil.
Reforço que em tal cenário não está previsto nenhum tipo de gestão ativa que geraria incremento de renda não recorrente, apenas a assumpção de enxugamento de vacância financeira, seja pelo fim das carências vigentes, seja pela ocupação de áreas vagas do Castelo 57 com valor acima da RMG, ou ainda com novas locações que já estão em tratativas conforme informado pela gestora, considerando preços pedidos de locação nas respectivas praças.
P/VP
A deterioração da precificação do VILG11 no mercado secundário aparece em letras garrafais na métrica P/VP do VILG11. Lembrando que P/VP é dado pela relação da cota de mercado (P) em determinada data e o valor patrimonial (VP), na mesma data.
P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta no investidor. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.
O inverso é verdadeiro, ou seja, P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente a seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é bom e tudo mundo gosta, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.
Há fundos imobiliários negociando com grande deságio e estão longe de serem uma ótima oportunidade de compra. E nem sempre a ocorrência do ágio inviabiliza a aquisição. Para além da frieza do número, precisamos avaliar outros fatores.
Agora, observemos o histórico da métrica P/VP do VILG11 de abril/19 até junho/24.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti (valores ajustados
Alguns pontos chamam atenção:
- No período, a métrica apresentou média de 0,97 e mesmo se desconsiderássemos o período nov/19-fev/20, quando a média foi e 1,24, teríamos uma média de 0,96, ou seja, sem mudança estrutural no indicador.
- Quando do momento mais agudo da pandemia para a métrica P/VP nos FIIs, em março/20, o VILG11 marcou 0,98, absolutamente em linha com sua média histórica.
- Até o início de 2024, os piores momento da métrica P/VP no VILG11 foram em (i) nov/21, quando o Brasil enfrentava muitas incertezas em relação a sua âncora fiscal, qualquer semelhança com a atualidade não é mera coincidência, e somava-se a este cenário uma escalada inflacionária com o IPCA marcando o terceiro mês consecutivo com medição acima de 1% am. (ii) e em fev/23, quando ocorreu o evento de inadimplência e entrada de ação de despejo da Tok & Stok, locatária com maior peso na receita do fundo, inclusive, já tratamos deste caso neste relatório.
- A média nos 12 meses findos em junho/24 para o P/VP do VILG11 é 0,86, deságio de 14%.
- O pior momento para a métrica, em se tratando de medidas de final de mês, é justamente a última informação. O FII encerrou junho/24 com P/VP 0,73, o menor da série histórica do fundo, marcando desconto de 27% em relação ao seu valor patrimonial.
Não nos parece razoável que, diante do cenário prospectivo que traçamos para o VILG11, que a sua cota de mercado negocie com o maior deságio histórico do FII. Diante disso, traçamos diferentes cenários de preços de recuperação de cota de sorte que a métrica P/VP apresentasse algum grau de recuperação.
Elaborado por Finclass
A partir do preço de fechamento de junho/24, devidamente ajustado ao rendimento deliberado, promovemos 3 elevações de 5% do valor da cota de mercado. Com isso, no cenário de preço de mercado em R$ 96,43, teríamos um potencial upside de 15,8% e veríamos o P/VP em 0,85, bem abaixo de sua média histórica (0,97) e em linha com a média dos últimos 12 meses (0,86), período em que o FII atravessou severo desafio de vacância, cenário este pior do que aquele que temos como cenário base para os trimestres seguintes.
Mas como você sabe, a métrica P/VP não está entre aquelas que julgo como cruciais para se analisar FII de tijolo, não que ela seja dispensável e provamos isso ao apresentarmos os pontos que discorremos acima. Ocorre que ao falarmos de tijolos, entendemos ser fundamental considerarmos o valor por m² que é representado pelo valor da cota de mercado do FII.
Considerando o preço de fechamento do VILG11 em junho/24, a cota de mercado reflete a aquisição do portfólio do FII ao equivalente a aproximadamente R$ 2.200/m² (ativos deduzidos e saldo de dívida e caixa).
Para além da comparação com pares, o que por si só já mostraria uma atratividade para o VILG11, vamos nos centrar apenas no VILG11. Há pouco mais de um ano (mai/23), o FII anunciou a venda do Jundiaí Business Park, ativo com localização razoável, mas notoriamente aquém de outros ativos do VILG11 tais como as exposições a Extrema (MG) e ao raio 30 km de São Paulo que somam mais de 40% da ABL do fundo e respondem por mais de 50% da receita imobiliária do VILG11. A venda do Jundiaí Business Park, há mais de um ano, foi realizada por valor equivalente a R$ 2.800/m². Mais uma evidência de como o mercado foi deveras severo com a precificação do VILG11 ao longo dos últimos meses.
VILG11 – Recomendação
Por fim, recomendo que os investidores Finclass realizem a inclusão de VILG11 em suas posições, respeitando o preço máximo de compra de R$ 100,00/cota, valor este que preserva um potencial geração de renda equivalente a algo entre 8,1% e 8,7% aa considerando o intervalo de distribuição de R$ 0,65 até R$ 0,70 por cota.
Ao preço de fechamento em junho/24, R$ 83,95, considerando o mesmo intervalo de distribuição de rendimentos mensais, a geração de renda passiva ficaria entre 9,7% e 10,5% aa, somando a potencial valorização de cota que destacamos aqui, pelo conceito de compressão de cap rate, que teria potencial para valorização de até 16,7% e ainda sim, levaria a cota a negociar com patamar de desconto em relação ao valor patrimonial abaixo da média histórica e abaixo da média dos últimos 12 meses findos em junho/24.
A recomendação vale para as carteiras Renda e Valorização. Para acomodar a chegada de VILG11, você deverá efetuar a venda de BRCO11, também do segmento logístico, FII com gestão Bresco.
Entendemos que a substituição é válida pelo potencial de retorno total (carrego de renda + valorização do ativo) que entendemos existir no VILG11 apresentar assimetria favorável em relação ao carrego de renda e valorização de cota que esperamos para o BRCO11, que atualmente gera nível de renda em linha com o que o VILG11 (9,6% aa para BRCO11 em jun/24 vs 9,7% para VILG11). Gatilhos para crescimento de renda no BRCO11 são menores do que no VILG11, uma vez que a vacância financeira no BRCO11 é menor (5,8% vs 9,6% no VILG11) e a atual distribuição do BRCO11 possui impacto positivo de evento não recorrente, fato não existente na atual distribuição do VILG11.
Ainda que reconheçamos que o portfólio do BRCO11 apresenta características de qualidade de localização e especificações técnicas superiores ao VILG11, o valor por m² que a cota de mercado reflete o portfólio do BRCO11, aproximadamente R$ 4.600/m² mostra mais um elemento de assimetria favorável para o VILG11 que, conforme demonstramos, negocia abaixo de R$ 2.200/m², abrindo maior possibilidade para ganho de capital em relação ao ótimo fundo da Bresco.
Com isso, o BRCO11 deixa a lista de FIIs recomendados para quem nos acompanha desde que recomendamos este FII ainda na Spiti, com retorno total de 39,1%, acima do Ifix no período que avançou 23,9%, ou seja, um resultado de 1,6x o benchmark. Fizemos a recomendação em setembro/21 e estamos retirando a recomendação em julho/24, quase 3 anos depois, em linha com o prazo que projetávamos entrega de resultado satisfatório quando da recomendação (2 – 3 anos). O ganho de renda foi na ordem de 8,43% aa durante a recomendação e a TIR (Taxa Interna de Retorno) equivalente a 13,7% aa.
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
Para quem nos acompanha desde a fusão Finclass & Spiti, o resultado de BRCO11 foi um retorno de -5,27% contra 0,22% do Ifix. Lembramo-nos que, neste ano, tivemos uma queda generalizada no segmento dos FIIs devido a situações macroeconômicas nos Estados Unidos e no Brasil (especialmente nos fundos de tijolo, que sofrem mais com juros altos). Tal cenário não deve se perpetuar por muito tempo, dado que a expectativa de corte de juros na maior economia do mundo aparenta estar se concretizando – o que enxergamos ser benéfico aos ativos de risco, incluindo os fundos imobiliários:
Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass
A seguir, evidenciamos como ficaram as carteiras renda e valorização após a mudança:
Como ficou a Carteira Renda
Elaborado por Finclass
Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Renda é 40%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial:
Elaborado conforme classificação por: Finclass
Como ficou a Carteira Valorização (patrimônio acima de R$ 100 mil)
Elaborado por: Finclass
Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Valorização é de 15%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial.
Elaborado conforme classificação por: Finclass
Obs: as versões da Carteira Valorização para patrimônio de R$ 30 mil e R$ 50 mil também devem realizar a retirada de BRCO11 e inclusão de VILG11. As versões da Carteira Valorização com patrimônio inferior não sofreram alteração.
Conclusão
Encerro este relatório com a recomendação de compra de VILG11 até o preço-limite de R$ 100,00/cota, o qual representa um deságio de 12,5% em relação ao preço patrimonial da cota do Vinci Logística, nível de deságio que está abaixo da média histórico do FII que é um deságio de 3%. Tal preço poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam esse valor.
Para acomodar a recomendação do VILG11, tanto na carteira Renda, quanto na carteira Valorização, realizamos a retirada de BRCO11.
Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada.
Agradeço a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo