Nas últimas semanas, a Light, empresa brasileira do setor elétrico, com sede na cidade do Rio de Janeiro, ganhou destaque no noticiário por conta de alguns movimentos feitos pela companhia e que acenderam um sinal de alerta, especialmente entre seus credores e acionistas.
Com isso em vista, e ainda sob os efeitos do caso Americanas, entendemos ser necessário explicar o que aconteceu com a empresa e quais os possíveis próximos passos. Afinal, pode ser que alguns assinantes tenham ações (cujo ticker é LIGT3) e/ou debêntures (títulos de dívida) da Light, assim como muitas pessoas estejam se questionando se é um bom momento para investir na companhia.
Mas para entender tudo isso, explicamos inicialmente a estrutura do setor de energia elétrica no Brasil e como isso está envolvido com o caso Light.
Os caminhos da eletricidade
Thales de Mileto foi um filósofo e cientista grego que viveu no século VI a.C. e é considerado um dos primeiros a estudar a eletricidade. Segundo relatos históricos, ele teria descoberto a eletricidade ao atritar um pedaço de âmbar com um pedaço de pele de carneiro.
Ao esfregar o âmbar, Thales percebeu que ele adquiriu a propriedade de atrair pequenos objetos, como pedaços de palha e penas. Ele acreditava que a eletricidade era um tipo de força vital presente em todas as coisas da natureza.
A partir dessa descoberta, outros filósofos e cientistas gregos começaram a estudar os efeitos da eletricidade.
A criação da energia elétrica, portanto, é o resultado de um processo histórico que envolveu diversos inventores e cientistas ao longo do tempo. No final do século XIX, a eletricidade já era conhecida, mas sua utilização em larga escala ainda era limitada. Foi apenas com o desenvolvimento de novas tecnologias e o surgimento de usinas geradoras de energia que ela se tornou uma fonte de energia de grande importância.
Existem algumas fontes geradoras de energia elétrica, e vamos falar brevemente sobre as mais comuns para que você possa entender um pouco mais o setor elétrico:
- Hidrelétrica: geração de energia elétrica a partir da energia potencial da água, armazenada em reservatórios e liberada para mover as turbinas. Fonte comum e limpa, mas que pode causar impactos ambientais.
- Termelétrica: geração de energia elétrica a partir da queima de combustíveis fósseis, como carvão mineral, petróleo e gás natural, que geram vapor para mover as turbinas. Fonte comum, mas altamente poluente.
- Nuclear: geração de energia elétrica a partir da fissão nuclear do urânio. Fonte eficiente, mas polêmica e com riscos significativos em relação à segurança e ao descarte do lixo nuclear. Preocupação também com acidentes que podem gerar desastres de grandes proporções.
- Solar: geração de energia elétrica a partir da luz solar, captada por células fotovoltaicas. Fonte limpa e sustentável, mas ainda com custo alto.
- Eólica: geração de energia elétrica a partir da força do vento, captada por turbinas eólicas. Fonte limpa e sustentável, mas com potenciais impactos ambientais.
No Brasil, em 2020, 63% da geração de energia elétrica veio através das hidrelétricas, enquanto as termelétricas representaram em torno de 25% do total, de acordo com o Ministério de Minas e Energia.
Apesar de o Brasil ser uma potência em termos de geração de energia limpa, ainda há muito o que avançar nesse quesito, já que apenas 10% da produção vem de usinas eólicas.
Engana-se, porém, quem acredita que o setor elétrico se resume à geração de energia.
Apesar de você muito provavelmente ter parado para pensar poucas vezes nisso, a energia precisa chegar até a sua casa de alguma maneira, ou seja, precisa ser transportada de um lugar para o outro. E a sua casa provavelmente fica longe da fonte geradora.
O setor de transmissão de energia elétrica é responsável pela movimentação da energia elétrica gerada nas usinas para os “centros de distribuição”, que vão repassá-la para residências, indústrias e comércios.
Uma transmissora de energia elétrica é uma empresa que tem como função transportar a energia elétrica gerada em usinas de energia para os locais onde ela é consumida.
Para isso, as transmissoras utilizam uma rede de linhas de transmissão, que são estruturas de metal que suportam cabos de alta capacidade, daquelas que você vê nas rodovias. Essas linhas conectam as usinas geradoras a subestações, que são pontos de distribuição. A partir dessas subestações, as distribuidoras ficam responsáveis por distribuir a energia elétrica para os consumidores finais.
No Brasil, o setor de transmissão é operado pela Rede Básica de Transmissão (RBT), responsável pela movimentação de energia de longa distância, e pelas concessionárias de distribuição, à frente da distribuição para os consumidores finais.
O tamanho do setor de transmissão de energia elétrica no Brasil é bastante significativo, dada a extensão territorial do país e a grande demanda por energia. O Sistema Interligado Nacional (SIN), que é o sistema de transmissão que conecta todas as regiões do país, possui cerca de 141 mil quilômetros de linhas de transmissão e 389 subestações, de acordo com dados da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel).
Além do setor de transmissão, para fechar o ciclo temos o setor de distribuição. Ele é composto por empresas responsáveis por distribuir a energia elétrica gerada pelas usinas de energia provenientes das transmissoras até os consumidores finais (clientes), como residências, comércios e indústrias, por meio de uma rede de distribuição que abrange as cidades e os bairros.
Essa rede é composta por fios, cabos, postes, transformadores e outros equipamentos que levam a energia elétrica desde as subestações de distribuição até os pontos de consumo.
Sim, a culpa daquele amontoado de fios é da distribuidora de energia.
As distribuidoras de energia elétrica são responsáveis por manter e operar essa rede, garantindo que ela esteja sempre em boas condições e que a energia elétrica chegue a todos os pontos de consumo.
As distribuidoras de energia elétrica são reguladas pelas agências reguladoras, que estabelecem regras para a prestação do serviço de distribuição de energia elétrica e definem as tarifas que serão cobradas dos consumidores. Além disso, elas são responsáveis por atender as demandas dos consumidores, como ligação de novos pontos de consumo, manutenção da rede e atendimento a eventuais interrupções no fornecimento de energia elétrica.
E o que isso tudo tem a ver com o Rio de Janeiro ficar no escuro?
Conheça a Light
A Light é uma empresa brasileira do setor elétrico, com sede na cidade do Rio de Janeiro, que atua na geração, transmissão, distribuição e comercialização de energia elétrica. Fundada em 1899, a Light é uma das mais antigas empresas do setor no Brasil e tem uma forte presença no estado fluminense.
A empresa possui um parque gerador composto por usinas hidrelétricas, termelétricas e fotovoltaicas, que somam uma capacidade instalada de cerca de 900 MW (megawatts). Além disso, opera uma rede de transmissão de alta tensão, que interliga as usinas geradoras aos centros de consumo, e uma rede de distribuição, que atende cerca de 4 milhões de consumidores em 31 municípios do estado do Rio de Janeiro.
A Light também atua na comercialização de energia elétrica, oferecendo soluções para clientes industriais, comerciais e residenciais, como contratos de energia no mercado livre, soluções em eficiência energética e geração distribuída de energia elétrica.
A empresa é uma das mais importantes do setor elétrico do Brasil e tem investido em tecnologia e inovação para oferecer serviços de qualidade e segurança para seus clientes. Além disso, tem buscado expandir sua atuação em outros estados do país e em novos negócios relacionados à energia elétrica, como a geração de energia renovável e a comercialização de serviços de energia para clientes residenciais.
O problema começa a aparecer quando nos damos conta que cerca de 97% da sua receita operacional líquida vem do estado do Rio de Janeiro, e que aproximadamente 70% do seu Ebitda (sigla em inglês para lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) vem do segmento de distribuição de energia.
E por que distribuição, energia elétrica e Rio de Janeiro são termos difíceis de serem utilizados em uma única frase?
O problema de furto!
O furto de energia elétrica é um problema antigo e recorrente no estado do Rio de Janeiro, afetando tanto a Light quanto outras concessionárias de energia elétrica da região. O furto de energia, também conhecido como “gato”, consiste na ligação clandestina de uma residência ou empresa à rede de energia elétrica, sem que haja o pagamento das tarifas devidas.
Esse problema tem diversas consequências negativas, tanto para as concessionárias de energia quanto para a população em geral. Para as concessionárias, o furto de energia causa prejuízos financeiros significativos, já que as tarifas não pagas representam uma perda de receita e um aumento dos custos operacionais, além de comprometer a qualidade do serviço prestado.
Para a população em geral, o furto de energia pode resultar em acidentes e incêndios, além de afetar a qualidade da energia fornecida, causando oscilações e quedas de energia que podem danificar equipamentos eletrônicos e prejudicar o funcionamento de serviços essenciais, como hospitais e escolas.
É por conta desses fatores que a Aneel impôs uma meta de redução do furto de energia para a Light, a fim de evitar piorar a qualidade do serviço e diminuir o risco de acidentes com a população.
O furto de energia é relevante para o resultado da Light?
Primeiro, preciso relembrar duas coisas:
- 97% da energia elétrica vem do estado do Rio de Janeiro.
- 70% do resultado vem da distribuição de energia elétrica.
A Aneel impôs uma meta para a chamada “Perda Não Técnica”, que é o nome técnico dado ao furto de energia – afinal, não poderiam colocar em seus relatórios a palavra “gato”.
A Light deveria “perder” no máximo 22,5% da energia distribuída no estado. Essa imposição feita pela agência se chama Patamar Regulatório, e podemos verificar seu nível através dos anos na linha azul no gráfico abaixo (eixo da direita). Compare-a com a linha preta (eixo da direita), que mostra quanto efetivamente a Light perde de sua energia para furto:
Fonte: XP Investimentos
A Light tem adotado diversas medidas para combater o furto de energia no Rio de Janeiro, como o uso de tecnologias de monitoramento da rede elétrica, a intensificação das fiscalizações e ações de conscientização da população sobre a importância do uso seguro e responsável da energia elétrica. Além disso, tem buscado parcerias com as autoridades locais e a sociedade civil para enfrentar esse problema de forma mais ampla e efetiva.
Apesar de tudo isso, olhamos para o gráfico e percebemos duas coisas:
A primeira é que o percentual de Perdas Não Técnicas vem subindo ao longo dos últimos anos, em movimento inverso ao pretendido.
A segunda é que em nenhum momento a Light conseguiu se adequar ao patamar regulatório imposto pela Aneel.
E como isso é prejudicial para a Light?
Quando uma distribuidora de energia não atinge os níveis regulatórios impostos, existem penalidades que recaem sobre a empresa, como penalidade nos reajustes tarifários. Ou seja, por não conseguir atingir os níveis impostos pela Aneel, a Light observa sua expectativa de receita cair.
Perceba que é uma situação muito delicada. A Light precisou investir no combate ao furto de energia, e para isso gastou dinheiro. Por não atingir os níveis regulatórios, as revisões tarifárias foram e serão prejudicadas, trazendo uma expectativa de receita ainda pior para a empresa.
Sim, apesar de ser uma empresa privada, o preço da energia elétrica não é definida pela Light ou por outra empresa distribuidora de energia que atue no Brasil. Cabe à Aneel, uma agência reguladora federal, definir uma tarifa que torne o negócio de distribuição viável e, ao mesmo tempo, a energia elétrica acessível à população.
Vale ressaltar que a Perda Não Técnica não é o único modo pelo qual a Light vê sua receita cair. Ainda há a possibilidade de inadimplência, que sobe em um cenário de desaceleração econômica.
Como isso impacta a saúde financeira da empresa?
Esse impacto na receita pode acabar afetando o nível de endividamento da empresa.
Resultados menores do que o esperado e juros das dívidas maiores do que as expectativas podem significar dívidas maiores do que as projetadas.
Veja o aumento no custo da dívida da empresa nos últimos trimestres:
Fonte: RI Light
Como ela é em sua maior parte indexada ao CDI, vem sofrendo com o nível de taxa atual.
Com esse aumento forte no custo da dívida, a Light se encontra em uma situação delicadíssima: resultado operacional está menor do que seus custos financeiros. A esse indicador, damos o nome de índice de cobertura (Ebitda/despesas financeiras), e atualmente ele está abaixo de 1 na Light.
E isso impacta, uma hora ou outra, o nível de endividamento da empresa:
Fonte: RI Light
Veja que, no último resultado divulgado (em relação ao terceiro trimestre de 2022), a Light mostra que sua dívida sobre o seu Ebitda, que é basicamente o seu resultado operacional, aumentou em um ano, apesar de mostrar queda com relação aos trimestres imediatamente anteriores.
Acontece que os níveis de endividamento medidos e indicados na linha amarela acima, o indicador Dívida Líquida/Ebitda não podem ultrapassar a marca de 3,75x.
Isso acontece, pois nas dívidas emitidas pela Light através de debêntures, isto é, os títulos de dívida emitidos por empresas com capital aberto na Bolsa, cláusulas contratuais definem esse nível de indicador como o máximo permitido pela empresa.
O nome técnico dessas cláusulas contratuais é covenants. No contexto financeiro, eles são frequentemente utilizados em contratos de empréstimo ou de emissão de títulos para proteger os credores ou investidores e garantir que os devedores ou emissores cumpram com suas obrigações financeiras.
Caso a Light estoure os covenants estabelecidos em seus contratos de empréstimo, pode ocorrer uma série de consequências, dependendo das cláusulas específicas envolvidas. Algumas das possíveis consequências incluem:
- Aceleração da dívida: em alguns contratos, a violação de covenants pode levar à aceleração da dívida, o que significa que o credor pode exigir o pagamento antecipado do valor total da dívida.
- Multas e juros adicionais: em certos casos, a violação de covenants pode levar à aplicação de multas e juros adicionais.
- Restrições adicionais: se a Light estiver em violação de covenants, os credores podem impor restrições adicionais às atividades da empresa, como limitações em gastos de capital, pagamento de dividendos ou outras atividades financeiras.
- Revisão do rating de crédito: a violação de covenants pode levar as agências de classificação de risco a revisar o rating de crédito da Light, o que pode afetar negativamente a capacidade de a empresa obter financiamento no futuro.
- Possível inadimplência: se a Light não for capaz de cumprir com suas obrigações financeiras devido à violação de covenants, a empresa pode entrar em inadimplência, o que pode ter sérias consequências para sua saúde financeira e operacional.
Ou seja, se os covenants foram atingidos, a situação fica dramática para a empresa.
Se não bastasse essa já situação delicada, seguem mais alguns baldes de água fria. Atualmente, a Light possui R$ 4 bilhões de reais, porém possui vencimentos muito parrudos nos próximos anos, conforme gráfico abaixo:
Fonte: RI Light – Elaboração: Spiti
No gráfico, constam os valores de 2022, porque estamos falando da divulgação de resultados do 3T22, o último resultado oficial divulgado pela empresa.
Com expectativa de resultados desafiadores e situação complicada de caixa, em 2024 a Light ficaria em uma situação delicada. Importante ressaltar que depois de 2026, há ainda R$ 1,6 bilhão de dívidas que vão vencer entre 2027 e 2031.
Uma possível saída dessa situação seria uma tentativa de renegociação de suas dívidas, mas a empresa esbarraria em outra barreira: o vencimento da concessão de distribuição de energia no Rio de Janeiro.
Para uma empresa fazer a distribuição de energia elétrica em uma região, não basta construir os postes, ligar os fios, cabos de energia e mandar a conta para os consumidores. Para oferecer esse serviço, ela precisa vencer um leilão de concessão – no caso da Light, a concessão de energia elétrica no Rio de Janeiro.
O processo de concessão de energia elétrica no Rio de Janeiro segue as normas e regras estabelecidas pela Aneel, que, basicamente, é feito da seguinte forma:
- Edital de licitação: a Aneel publica um edital de licitação para a concessão do serviço de distribuição de energia elétrica em determinada região. O documento estabelece as condições e requisitos para a participação das empresas interessadas na licitação.
- Habilitação das empresas: as empresas interessadas na concessão devem apresentar uma série de documentos e informações para comprovar suas capacidades técnica e financeira para operar o serviço de distribuição de energia elétrica. Essa etapa é chamada de habilitação das empresas.
- Leilão de concessão: após a análise dos documentos apresentados pelas empresas habilitadas, a Aneel realiza um leilão para definir a vencedora da concessão. O leilão é conduzido de forma pública e transparente, e a companhia que oferecer o maior valor pela outorga da concessão é declarada vencedora.
- Assinatura do contrato: a empresa vencedora da concessão assina um contrato com a Aneel, estabelecendo as obrigações e responsabilidades da companhia na prestação do serviço de distribuição de energia elétrica na região.
- Início da operação: após a assinatura do contrato, a empresa vencedora inicia a operação do serviço de distribuição de energia elétrica na região, conforme as condições estabelecidas no contrato.
Vale ressaltar que o processo de concessão de energia elétrica pode variar dependendo do estado e da região em questão, mas as etapas básicas costumam ser semelhantes em todo o país.
A Light venceu o processo de concessão para a distribuição de energia elétrica na cidade do Rio de Janeiro em 1996. Na época, a Companhia Estadual de Energia Elétrica (CEEE) era a concessionária responsável, mas o governo estadual decidiu privatizar o serviço e realizou uma licitação para escolher a empresa que iria assumir a concessão.
A Light participou da licitação e foi declarada vencedora em agosto daquele ano, após oferecer o maior valor pela outorga da concessão. Desde então, é a concessionária responsável pela distribuição de energia elétrica na cidade do Rio de Janeiro e em outros municípios do estado. O contrato de concessão estabelecido com a Aneel tem duração de 30 anos, com possibilidade de prorrogação.
Isso significa que a concessão atual da Light vence em 2026.
Ou seja, ela precisa renegociar suas dívidas. Porém, quem vai aceitar renegociar créditos a receber com uma empresa que terá sua principal fonte de receita e resultado colocados em xeque daqui a poucos anos?
O dilema da Light
Resultados aquém do esperado, custo da dívida subindo, situação de caixa desconfortável, covenants em nível elevado e prazo de concessão chegando ao fim.
Não é à toa que a ação da empresa apresenta esse desempenho nos últimos 12 meses: uma queda de 76%.
Fonte: Google Finance
A queda do valor de uma ação pode ser explicada pela baixa na expectativa de resultados no futuro da empresa, mas tem outro ativo que indica que a chance de a empresa ir “à falência” aumentou consideravelmente nas últimas semanas: as suas debêntures.
Dê uma olhada no preço de uma debênture da Light:
Fonte: Anbima Data
A linha verde representa o valor negociado entre os investidores por esse título – no caso, uma debênture da Light que vence em 2025. O valor caiu aproximadamente 50% nas últimas semanas.
Ora, se um credor aceita receber metade do valor justo de um título de dívida, ele não deve estar muito confiante de que vai receber esse dinheiro de volta, certo?
Mas você vai notar que essa queda foi recente. Então, o que explica a alteração dessa expectativa em tão pouco tempo?
A Light anunciou no fim de janeiro a contratação da Laplace, uma consultoria financeira que tocou o processo de recuperação judicial (RJ) da Oi.
O processo de recuperação judicial é uma medida legal que permite que empresas em dificuldades financeiras possam reorganizar suas dívidas e tentar se recuperar economicamente.
Ele é iniciado pela empresa em questão, que deve comprovar que está em situação de crise econômica e apresentar um plano de recuperação que seja aprovado pelos credores e pela Justiça. Durante o processo, a companhia tem a proteção da Justiça contra ações judiciais de cobrança e execução de dívidas, permitindo que possa negociar com seus credores e propor um plano de pagamento das dívidas.
Caso o plano seja aprovado e cumprido pela empresa, a recuperação judicial pode ser encerrada e a empresa pode continuar suas atividades.
É importante ressaltar que a empresa normalmente precisa se desfazer de uma série de ativos para arcar com suas dívidas, renegociar uma parte delas e voltar a operar. Normalmente, esse processo faz com que as empresas sumam ou reduzam significativamente de tamanho.
Essa contratação da Laplace acendeu um sinal de alerta nos credores, que imaginam que a Light pode estar indo para o caminho da recuperação judicial. Se for isso mesmo, melhor garantir 50% do valor da debênture agora do que esperar anos pelo processo de RJ, correndo o risco de receber um valor ainda menor, ou pior, não receber nada.
Conclusão
O investimento em Light, seja na ação (LIGT3), seja em suas debêntures, não tem relação alguma com cenário econômico. Não entra nessa conta projeção de IPCA, CDI, PIB, desemprego ou nenhum outro indicador.
O que acontece no caso é que a negociação sobre a renovação antecipada da concessão pode impactar o seu preço de maneira muito mais relevante do que um dado de inflação mais alto ou mais baixo. Lembre-se, estamos falando de quedas de 50% nos valores da debênture e da ação em questão de poucas semanas.
O cenário, em nossa opinião, é binário para a empresa.
Ou ela renova antecipadamente a concessão de energia elétrica no Rio de Janeiro e posteriormente tentar renegociar suas dívidas, ou entra em recuperação judicial.
No primeiro caso, os títulos podem voltar a apresentar algum alívio. No caso das debêntures imagino que o impacto positivo seja mais limitado. Mesmo assim, ainda há uma saída.
Já no segundo caso, os ativos devem continuar passando por dificuldades, vide outras empresas que entraram e estão em recuperação judicial – Americanas que o diga!
A nossa visão é a seguinte: se você possui algum ativo da Light em carteira, seria bom ao menos reduzir sua exposição. Caso não tenha, não achamos que seja um cenário que apresente assimetrias positivas para investidores. Ou seja, manter-se fora nesse caso é a melhor opção.
Você vai apostar em um cenário completamente inquantificável, já que é difícil calcular qual a chance de o governo do Rio de Janeiro, a Aneel e a Light entrarem em um acordo sobre a renovação antecipada da concessão de energia elétrica no estado.
Abraços,
Gui Cadonhotto e Filipe Colus