Bons analistas de investimentos devem, na minha opinião, ficar sempre atentos a opiniões e dados de outras pessoas que desempenham a mesma função que a nossa em âmbito institucional, ou seja, entender quais as visões e estratégias de quem vem fazendo a gestão de bilhões de reais em fundos de investimento.
A ideia dessa abordagem não é tentar copiar ou seguir os mesmos passos que os gestores de fortunas, mas, sim, estar sempre atento às oportunidades e riscos que o mercado inteiro enxerga.
Por vezes, podemos deixar um ou outro detalhe escapar em nossa análise. Dessa forma, devemos ler e/ou ouvir consistentemente a opinião e visão de outras pessoas para entendermos se de fato não deixamos algum aspecto relevante de fora de nossa análise.
Quando o assunto é renda fixa, uma das principais vozes no ambiente institucional é Lucas Queiroz, estrategista do Itaú BBA, o braço focado em soluções de investimento para clientes institucionais do maior banco da América Latina.
Venho falando há algum tempo (cerca de um ano praticamente) da proximidade do ciclo de corte de juros e de como o mercado subestima esses movimentos mesmo após a primeira queda da taxa Selic em momentos anteriores.
Sempre há aqueles que vão dizer: “desta vez será diferente. Os juros futuros e os ativos de risco não apresentarão uma boa performance em decorrência da queda da Selic porque o ciclo inteiro já está precificado”.
E, com base nessa análise, quero trazer para você hoje uma visão de um estrategista institucional sobre a visão de que desta vez, diferentemente de todas as outras, o movimento será diferente.
Vamos nessa?
Não se repete, mas rima?
“Mais dinheiro foi perdido por conta de quatro palavras do que por uma arma apontada. Essas palavras são: desta vez é diferente.” – Carmen M. Reinhart em “Desta vez é diferente: Oito séculos de delírios financeiros”
Depois de 12 meses, o Copom, o Comitê de Política Monetária do Banco Central, diminuiu a taxa Selic em 0,5 ponto percentual, levando-a para o patamar de 13,25% ao ano na reunião do dia 2 de agosto. O colegiado, formado pelos diretores do Banco Central e pelo presidente Roberto Campos Neto, sabe e reconhece que a inflação não chegará à meta no ano de 2023, prevendo um IPCA acumulado até o fim do ano de 4,9%, de 3,4% para 2024 e de 3,0% (finalmente) em 2025.
Digo finalmente porque a meta oficial de inflação para o Brasil a partir de 2024 é de 3,0% ao ano. E lá tem o que chamamos de banda de oscilação, ou seja, é tolerado um IPCA que gire ao redor do centro da meta +/- 1,5 p.p.
Isso significa que a meta de inflação de longo prazo no Brasil está entre 1,50% e 4,50%.
Antes dessa decisão, a curva de juros brasileira já previa cortes de cerca de 4,75 p.p., apontando para uma taxa de juros básica de aproximadamente 9,0% ao final do ano de 2024. A imagem abaixo foi registrada momentos antes de o Banco Central divulgar a sua decisão. Você pode ver pela coluna destacada em vermelho qual a expectativa de CDI/Selic para cada prazo apontado pela coluna verde em destaque:
Fonte: Bloomberg - Elaboração: Spiti
Repare que, ao final da coluna da direita, o mercado precificava CDI/Selic muito próximo de 9,00% ao ano, o que muitos consideram um ciclo de corte de juros já bem relevante.
Algumas especialistas, principalmente economistas, têm algumas preocupações, especialmente em relação à inflação, que ainda está alta, como expectativas de aumento de preços de longo prazo e a economia resiliente com crescimento e baixo desemprego, fatores que podem continuar pressionando a inflação de serviços no futuro.
Apesar disso, Lucas Queiroz destaca que a precificação da curva de juros está alinhada com ciclos anteriores, em que os juros futuros caminharam para um patamar próximo ao dos juros neutros brasileiros mesmo após o primeiro corte da taxa Selic.
Os investidores, no início do processo de redução de juros, geralmente têm como alvo essa chamada taxa neutra de juros, que é aquela que permite que o país cresça sem pressionar a inflação, ou seja, o equilíbrio de longo prazo.
Quando cito equilíbrio, não é pelo fato de que os juros deveriam ficar parados nesse patamar, mas porque, por vezes, para desestimular a atividade econômica, o Banco Central deverá manter os juros em patamar acima do neutro, e em outros momentos, a fim de estimular a economia, vai segurá-los em um nível inferior ao neutro. Isso, em teoria, deveria fazer com que os juros de longo prazo ficassem, na média, em torno da chamada taxa de juros neutra no país.
Vamos dar uma olhada no gráfico elaborado pelo Itaú BBA que mostra o movimento da taxa Selic desde 2007.
O gráfico destacará três coisas: movimento da Selic, a precificação dos juros futuros para a Selic depois do início do ciclo de corte e a taxa de juros neutra estimada pelo Boletim Focus do Banco Central.
A linha laranja mostra qual a expectativa de taxa Selic para os próximos meses na data do primeiro corte de juros.
Podemos notar que nos últimos quatro ciclos de queda da Selic, o mercado subestimou o tamanho do corte em seu momento inicial.
Essa subestimação fez com que, ao longo do ciclo de corte, os ativos de risco continuassem apresentando um desempenho significativamente positivo.
A seguir, trago análises feitas de um relatório recente publicado pelo estrategista do Itaú BBA sobre os ciclos de cortes de juros anteriores e como isso afetou os títulos de renda fixa no Brasil, dando destaque à performance entre as diferentes classes – pós-fixados, prefixados e indexados à inflação.
- Ciclo de 2009
O ciclo de corte de juros de 2009 foi iniciado com as expectativas de inflação de curto prazo pelo mercado, a chamada inflação implícita, abaixo da meta à época, enquanto as perspectivas de longo prazo (cinco anos) apontavam para um índice levemente acima da meta, ou seja, com pequeno prêmio de risco.
Na opinião de Lucas, “melhor desempenho dos títulos atrelados à inflação, porém os prefixados também conseguem ligeira vantagem sobre os pós-fixados, em função do corte expressivo na taxa Selic”.
- Ciclo de 2011
O ciclo de corte de 2011 foi iniciado com expectativas de inflação elevadas (inflação implícita) em torno de 6% ao ano, enquanto a meta à época era de 4,5%, ou seja, estavam bem elevadas.
A ideia do comitê a época foi uma tentativa de antecipação à queda da inflação. E uma redução da taxa de juros sem queda consistente da inflação ao longo do ciclo fez com que as taxas de juros reais (IPCA+) caíssem.
Na visão do estrategista do Itaú BBA, como as expectativas de inflação já estavam substancialmente elevadas no início, elas apresentaram até uma ligeira queda ao final do período, permitindo que as taxas dos prefixados também recuassem. Ambos os indexadores (prefixados e indexados à inflação) obtiveram desempenho semelhante, atingindo ao redor de 240% do CDI no trecho longo (cinco anos) e 170% do CDI no trecho curto (dois anos).
- Ciclo de 2016
O ciclo de corte de 2016 foi iniciado com expectativas de inflação (implícita) de curto prazo pouco acima da meta, junto com as projeções de longo prazo (cinco anos). A forte desinflação fez com que inflações implícitas ficassem “ligeiramente abaixo da meta, reduzindo o potencial de valorização dos títulos atrelados à inflação”, de acordo com Lucas, embora as taxas reais (IPCA+) ainda apresentassem recuo, gerando ganhos de capital.
“Prefixados também apresentam queda nas taxas, mas a curva ganha inclinação fazendo com que recuo seja mais pronunciado nos vértices curtos”, continua. Esse movimento é típico quando o mercado começa a entender que os juros voltarão a subir em um momento não tão distante.
Títulos prefixados apresentaram retorno semelhante nos vértices curtos e longos (em torno de 160% do CDI), assim como os indexados à inflação, que retornaram ao redor de 130% do CDI no período.
- Ciclo de 2019
O ciclo de corte de 2019, que é tratado por muitos especialistas como uma extensão do ciclo de 2016, foi iniciado com expectativas de inflação (implícita) de curto prazo (dois anos) na meta e de longo prazo (cinco anos) levemente acima do estipulado pelo Banco Central.
Ao final do período, as expectativas de inflação, a inflação implícita subiu cerca de 0,5 p.p., o que não impediu que o desempenho positivo das classes de risco dentro da renda fixa. Os retornos no período ficaram ao redor de 250% do CDI, em função do corte expressivo na taxa Selic.
No gráfico abaixo, podemos notar que em todos os ciclos de corte de juros anteriores, as taxas, tanto dos prefixados como dos indexados à inflação, cederam.
Nos ciclos passados, os títulos pós-fixados tiveram um desempenho menor em comparação aos títulos prefixados e indexados à inflação. No entanto, Lucas destaca que é importante considerar que muitos fatores devem ser avaliados antes de afirmarmos que o mesmo padrão vai se repetir no futuro.
Ao contrário de ciclos anteriores, o atual começa após uma significativa queda na taxa de inflação, considerando sua variação anual histórica. Nas fases iniciais dos ciclos de 2009, 2011 e 2016, o destaque foi a surpreendente baixa na métrica de inflação corrente, o que foi um fator importante mencionado nas atas do Copom durante esses períodos e contribuiu para impulsionar os processos.
No entanto, ao iniciar o ciclo atual com a inflação mais próxima da meta (~4,0%, conforme projeções para julho) e com os núcleos da inflação ainda em níveis elevados, a capacidade de surpreender com quedas significativas no índice parece ser menor do que no passado. E isso pode afetar o sentimento dos investidores.
Em outras palavras, como no passado o Banco Central iniciou seu ciclo de corte de juros com apenas algumas surpresas positivas de inflação, sobrou espaço para que outras as sucedessem e continuassem gerando pressão para cortes de juros e precificação de juros no futuro cada vez menores.
E o espaço para surpresas positivas para a inflação dos próximos meses é menor do que no início dos ciclos de cortes de juros anteriormente.
Apesar dessa peculiaridade, vale destacar que a inflação implícita, ou seja, as projeções do mercado com relação a esse indicador, apontam para uma inflação a médio e longo prazos entre 5,00% e 5,50%, como podemos ver abaixo em uma tabela de projeção apontada pela Anbima, a entidade que representa as instituições do mercado de capitais brasileiro:
Fonte: Anbima
Na coluna destacada em vermelho, podemos observar a expectativa de inflação para cada um dos períodos destacados pela coluna em verde, que são expressos em dias úteis. Um ano tem 252 dias úteis, o que vai facilitar a sua compreensão ao olhar para a tabela acima.
Ou seja, apesar de o Banco Central ter começado a cortar os juros com o IPCA corrente em patamar mais comportado, as expectativas de inflação, que majoritariamente guiam as perspectivas de juros, estão significativamente altas, em patamares bem superiores aos da meta do Banco Central.
Conclusão
Olhando para toda essa análise e para o fato de que a estimativa de juros neutros no país voltou a se aproximar de um patamar semelhante ao momento pré-2020, acreditamos que adquirir ativos de risco na renda fixa ainda é uma ótima opção para sua carteira de investimentos.
Vale ressaltar que nisso estão incluídos títulos públicos, títulos de crédito privado e fundos com lastro em dívida, como fundos imobiliários (FIIs) de papel e fundos de infraestrutura.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto