Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).
O que você vai ver neste relatório?
Olá, pessoal!
No relatório de hoje, falamos do resultado da carteira de ações de outubro de 2024, além de comentar sobre os principais assuntos que impactaram a performance. Também aproveitamos o embalo da temporada de resultados, que já está indo para os momentos finais, para comentar os números divulgados. Seguimos com os seguintes tópicos:
- Os principais assuntos que movimentaram os mercados no Brasil e lá fora;
- Os resultados do terceiro trimestre de 2024, apresentados pelas empresas que fazem parte das carteiras;
- A opinião dos analistas e mudanças nos preços alvo e teto.
Macro
No cenário externo, o mês de outubro foi marcado pela corrida à cadeira presidencial nos Estados Unidos, que chegou ao fim no início de novembro, com Donald Trump como vencedor. Até o dia 31/10, havia certa incerteza sobre quem levaria a melhor e, além disso, a falta de clareza sobre: a trajetória monetária depois dos dados macroeconômicos divulgados durante o mês, os discursos dos representantes do Fed e o avanço dos conflitos no Oriente Médio, que trouxeram muita volatilidade ao mercado.
No mercado interno, começamos o mês com a elevação do rating do Brasil pela Moody’s. Tal elevação nos deixou a dois passos de recuperar o grau de investimento, um nível que aumenta a atratividade para investidores estrangeiros e, frequentemente, dá uma ajudinha aos ativos de risco. Outros fatores importantes foram: a nomeação de Galípolo como presidente do Banco Central do Brasil, a partir de 2025, e as declarações de Roberto Campos Neto (atual presidente do BC) sobre a importância das medidas fiscais para as próximas decisões de política monetária.
O governo, por sua vez, indicou um possível pacotão de corte de gastos, com o objetivo de manter a situação fiscal sob controle e alinhar-se às metas econômicas projetadas para os próximos anos. Nos indicadores, podemos notar a inflação acelerando novamente, o que pode indicar a continuação da subida na Taxa Selic — como aconteceu na última reunião do COPOM, no início de novembro.
Esse cenário tende a impactar negativamente a bolsa, já que, como explicamos no último relatório, juros altos fazem os preços das ações caírem. Além disso, empresas mais alavancadas (com mais dívidas) e com menos caixa (geralmente, setores com uso intensivo de capital), são mais sensíveis às variações nas taxas de juros, visto que terão de pagar mais caro pelos empréstimos captados.
Destaques da carteira
Agora, vamos falar de alguns ativos em particular. A maior parte das empresas não viram novidades relevantes no período, então, vamos focar nos assuntos mais importantes e que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras, no mês de outubro.
Kepler Weber (KEPL3)
A Kepler vem caminhando para fazer de 2024 o segundo melhor ano da companhia, mesmo em um cenário adverso, com preços de grãos em baixa, taxas de juros em alta e questões climáticas no radar. A companhia teve aumento de receita em quase todos os segmentos de atuação, e o destaque ficou para as divisões Negócios Internacionais e Portos e Terminais, com crescimento de 63,6% e 442%, respectivamente.
Outro ponto interessante — e positivo — do resultado é que a Kepler alcançou um número de pedidos 12% maior frente aos atendidos no 3T23 - apesar disso não ter se traduzido em um faturamento significativamente maior. Entendemos que a captura desses clientes deve ter se dado por tickets menores, o que, de toda forma, não tira o benefício do incremento, já que esses novos contatos da base poderão passar a consumir produtos de forma recorrente e, eventualmente, de tickets mais elevados.
Os custos também cresceram, mas em um patamar inferior ao aumento da Receita, trazendo um ganho de Margem Bruta para a empresa.
O Lucro Líquido da Kepler foi de R$ 59,6 milhões no trimestre, uma redução de 10% em relação ao 3T23. O motivo disso é que, no início deste ano, tivemos uma mudança de tributação de incentivos fiscais que pesou no resultado da companhia.
Mas esse cenário não impediu a empresa de anunciar o pagamento de dividendos e JCPs, no valor de R$ 0,08 por ação cada. Quem tinha a ação na carteira, no dia 11 de novembro de 2024, tem direito ao recebimento dos proventos.
Atualizamos nosso modelo, incorporando os resultados do 3T24 e adequando o custo de capital da empresa com novos dados do DI, CDS e de inflação.
Com isso, chegamos ao novo preço alvo de R$ 13,19 e ao preço teto de R$ 11,86 para KEPL3.
Lojas Quero-Quero (LJQQ3)
O resultado das Lojas Quero-Quero veio em linha com o que vimos ao longo do ano. Por mais que tenham apresentado um bom aumento de Receita, as Margens seguiram estagnadas e a empresa acabou dando um pequeno prejuízo no 3T24.
A boa notícia é que os números seguem controlados e, apesar de não ter dado lucro, a empresa continua com uma posição de caixa confortável e baixa alavancagem.
No período, a Quero-Quero abriu seis novas lojas, totalizando 568. Nas nossas projeções, estimamos a abertura de mais três lojas até o final de 2024, fechando o ano com 571.
A Receita Líquida aumentou 14,5%, em comparação ao 3T23, e atingiu R$ 712,2 milhões. O crescimento se deu nos dois segmentos de atuação da companhia: venda de mercadorias e serviços financeiros.
Na parte de mercadorias, a elevação foi de 13,5%, especialmente devido à abertura de lojas e à alta demanda na região Sul pós-enchentes. Porém, algo que chamou a atenção foi a deflação dos materiais de construção, que vem arrefecendo cada vez mais.
Pelo lado dos serviços financeiros e do cartão de crédito, o aumento foi de 16,7%. A carteira do Verdecard expandiu 15,2% e mesmo diante desse crescimento e da situação no RS, o nível de atraso se manteve controlado, ficando em 11,4%, uma queda de 0,5%vs. 2T24, e de 0,4% vs. 3T23.
A Margem Bruta teve uma pequena queda, bastante motivada pelo segmento de serviços financeiros. Esses números só vão melhorar quando o nível de juros cair, uma vez que ele determina o custo de funding. De todo modo, ela está alinhada com o que vimos ao longo de 2024.
Esse fator também pesa no Resultado Financeiro, já que os juros sobre os empréstimos acabam subindo junto. Por conta dessas questões, a empresa acabou dando prejuízo, ficando com uma Margem Líquida de -0,9%. Entretanto, o resultado ficou 1,83 p.p. acima do 3T23.
Com todos os ajustes, fizemos a reprecificação da Lojas Quero-Quero (LJQQ3). Nosso novo preço alvo é de R$ 3,98, enquanto o preço teto ficou em R$ 3,92.
Tegma (TGMA3)
A Tegma apresentou um resultado acima das nossas expectativas e do consenso de mercado. A empresa expandiu margens e surpreendeu em todas as linhas do seu resultado, ancorada por um mercado de automóveis novos bem mais forte que o esperado.
A Receita Líquida total da companhia expandiu incríveis 41,4%, em relação ao 3T23. A maior parte disso vem da Divisão de Logística Automotiva, que evoluiu com o crescimento no volume de veículos transportados e o aumento na distância média percorrida por veículo.
Ao total, foram 510,2 mil veículos transportados pela Tegma até o final do mês de setembro; os melhores números contribuíram para uma ampliação da Margem Bruta neste segmento, já que os custos fixos puderam ser diluídos.
Na Divisão de Logística Integrada, vemos números mais estáveis. O ponto positivo fica com a operação de eletrodomésticos, já que a Tegma fechou recentemente um contrato com o maior fabricante de eletrodomésticos do País. Acreditamos que seja a Whirlpool, dona da Brastemp, Consul e KitchenAid.
Na GDL, joint venture em que a empresa tem participação, vimos um novo recorde da Receita Líquida: R$ 74,5 milhões, um aumento substancial de 81,2% em relação ao 3T23. A demanda por carros da BYD segue aquecida, o que vem puxando fortemente a Receita da GDL.
A Tegma foi mais uma a anunciar pagamento de dividendos e Juros sobre Capital Próprio, no valor de R$ 0,77 por ação, totalizando R$ 51 milhões. Para quem tinha o papel em carteira no dia 7 de novembro de 2024, o valor cairá na conta no dia 21 de novembro.
Seguimos com uma visão bastante otimista para a companhia, em especial após o trimestre de forte crescimento apresentado. A demanda por veículos novos no Brasil foi acima do esperado no acumulado deste ano, e acreditamos que o 4T24 se mantenha no mesmo ritmo.
Fleury (FLRY3)
O Grupo Fleury apresentou um trimestre sem grandes surpresas, mantendo um crescimento menos acelerado, mas expandindo todos os segmentos de atuação. A Receita Bruta total da companhia atingiu R$ 2,1 bilhões, um aumento de 6,1% em comparação com o 3T23.
A empresa apresentou evolução de Receita em todas as marcas do grupo, e a maior parte desse crescimento ocorreu de forma orgânica. O grupo de marcas regionais foi o único que avançou através de aquisições, já que, neste trimestre, o resultado contava com a performance do Grupo São Lucas, adquirido em agosto.
Os atendimentos e número de exames realizados cresceram, mas, apesar disso, a Receita Bruta por exame caiu devido às mudanças no mix de serviços (leia-se: beneficiários fazendo procedimentos mais baratos).
No segmento B2B, vimos uma expansão de 8,4%, reflexo de laboratórios pequenos que têm terceirizado alguns processamentos de exame - e o Fleury vem “abocanhando” boa parte desses serviços.
Por último, os segmentos de Novos Elos e Plataformas de Saúde também cresceram, e passaram a representar 9,3% da Receita Total. Os custos operacionais evoluíram um pouco abaixo da Receita Líquida, possibilitando um ganho pequeno de Margem Bruta para o Grupo Fleury.
O Lucro Líquido do trimestre fechou em R$ 187 milhões, enquanto a Margem Líquida foi de 9,5%, aumento de 0,3%. Como é de praxe na empresa, vemos um crescimento estável e constante — devagar e sempre.
Klabin (KLBN11)
Com um resultado levemente acima das expectativas do mercado e alinhado com as nossas, a Receita Líquida da Klabin cresceu 14% em comparação ao mesmo período do ano anterior, atingindo R$ 4,9 bilhões.
O volume total de produção da companhia atingiu 984 mil toneladas, uma redução de 4%. Esse número é reflexo da queda na produção de celulose, afetada pela parada de manutenção realizada na unidade de Ortigueira. Por outro lado, o volume de papel-cartão, assim como o Papel Kraft (ou Containerboard), cresceu com as novas máquinas de produção em operação.
O volume de vendas da celulose, que é o carro-chefe da companhia, também caiu, por conta da parada na unidade de produção. Apesar disso, o aumento no preço da commodity, juntamente à valorização do dólar, ajudaram a impulsionar a Receita da Klabin.
Diferente da celulose, o volume vendido de papel-cartão e o containerboard cresceram. O volume de expedição de papelão ondulado também aumentou, enquanto o volume de sacos apresentou uma leve queda.
Com o aumento nos preços médios dos produtos, especialmente na celulose e no kraftliner, a Klabin conseguiu aumentar sua Margem Bruta de 29,6%, no 3T23, para 38,8%, no 3T24, refletindo uma melhora significativa na rentabilidade bruta ano a ano.
O Lucro Líquido no 3T24 foi de R$ 729 milhões, um aumento expressivo de quase 200%, em relação ao 3T23. Acontece que, a redução do custo de fibras, a maior receita de energia e a captura de sinergias do projeto Caetê, compensaram muito os desafios enfrentados.
Reiterando o que falamos no Circle, daqui para frente, ficaremos de olho nos projetos em que a companhia atua para reduzir custos e a necessidade de grandes investimentos, como o Projeto Puma II, o Projeto Figueira e o projeto de modernização da unidade de Monte Alegre. Como não consideramos sinergias no nosso modelo, qualquer redução nos custos e no CAPEX contribuirão positivamente para o nosso valor justo.
Sanepar (SAPR11)
A Sanepar teve mais um trimestre em que os resultados deixaram a desejar. O grande desafio da empresa tem sido controlar os custos e despesas, que no 3T24 tiveram efeitos não recorrentes,contraindo as margens.
A Receita Líquida cresceu 6%, em comparação ao 3T23; resultado do reajuste tarifário anual e de aumento nas ligações de água e esgoto e volume faturado. As ligações de água aumentaram em 0,9%, enquanto as de esgoto tiveram uma expansão maior, de 2,3%.
O volume faturado de água e esgoto cresceu 3,5% e 4,8%, respectivamente, um reflexo direto do aumento nas ligações. É interessante lembrar que o segmento de esgoto cresce de forma mais acelerada, pois a companhia trabalha para atingir a meta de universalização que o Novo Marco do Saneamento exige, com uma cobertura de 90% da região atendida. No 3T24, a Sanepar apresentou um índice de atendimento de 80,8%.
Agora, nós chegamos aos principais pontos de atenção. Os custos e despesas da companhia tiveram um aumento de 15% no 3T24, e a principal “culpada” é a linha de pessoal, que subiu 31%. Esse incremento nos gastos com funcionários se deu por um mix de motivos: reajuste salarial e de benefícios do Acordo Coletivo de Trabalho; reajuste no plano de saúde;um valor considerável de indenizações pagas (foram R$ 85 milhões vs R$ 9 milhões no 3T23), além das provisões de indenizações.
O lado bom é que, se compararmos os valores com o 2T24, vemos que a Sanepar teve uma melhora nesse trimestre. Os custos reduziram a representatividade sobre a Receita Líquida, saindo de 44,20% para 43,04%; mas esse ainda é um patamar alto. As despesas operacionais líquidas, por sua vez, caíram de 25,34% para 20,90%, abaixo da média histórica.
O Lucro Líquido da companhia reduziu 4,87%, em relação ao 3T23, totalizando R$ 377 milhões. A Margem Bruta do trimestre foi de 22,08%, uma queda de 2,6%.
A respeito do aguardado recebimento do precatório, seguimos sem novidades. O projeto de lei orçamentária de 2025, que já conta com os valores da Sanepar, ainda está aguardando aprovação. Se confirmado, a União terá até o final de 2026 para realizar o pagamento.
Resumindo, os resultados fracos da companhia no período foram muito influenciados por eventos pontuais, como baixas de processos e indenizações trabalhistas — essas últimas ainda devem se alongar por mais alguns trimestres, visto que há processos em andamento. De qualquer forma, à medida que essas questões específicas se resolverem, abrirão caminhos para expectativas melhores nos próximos trimestres: com os custos desacelerando e os investimentos pesados começando a mostrar retorno.
Taurus (TASA4)
A Taurus segue atravessando um cenário adverso no mercado de armas, tanto nos Estados Unidos como no Brasil, sendo impactada em seu faturamento e rentabilidade. Ainda assim, a empresa segue apresentando potencial em várias iniciativas, na Índia, na Arábia Saudita, em uma parceria com a Colt, além de uma possível entrada na Turquia.
A Receita Líquida caiu 17,9% no 3T24, e finalizou o trimestre em R$ 360,7 milhões. Os Estados Unidos representaram 79,3% desse valor, e apresentaram redução de 24,6%. O indicador de intenção de compras de armas nos EUA avançou apenas 4,5%, ficando abaixo das expectativas de um aumento mais forte devido às eleições americanas.
Por outro lado, com a vitória de Donald Trump para a presidência, a percepção de risco no mercado de armas reduziu, já que o candidato eleito tem um posicionamento menos restritivo. Dessa forma, o mercado deve se manter estável pelo restante do ano, apresentando apenas alguma sazonalidade, com o início do período de caça, no último trimestre.
No Brasil, o mercado que parecia ter dado algum sinal de estar no ponto de inflexão, apresentou um novo revés. No 3T24, o número de armas vendidas caiu para 16 mil, enquanto, no 2T24, as vendas totalizaram 29 mil. Por conta disso, o faturamento caiu 7%.
Outros países também reduziram a Receita Líquida em 4,7%. Na Índia, a produção segue aumentando gradativamente, e a empresa ainda participa de outras licitações no país, que devem ser concluídas no primeiro semestre de 2025. Na Arábia Saudita, a empresa já apresentou o plano de negócios para as autoridades do país. Vale lembrar que, estes são alguns dos gatilhos que consideramos para a tese de investimento.
O custo dos Produtos Vendidos caiu 15,3%, praticamente acompanhando a redução de Receita. Com isso, a Margem Bruta reduziu 2%, finalizando o trimestre em 35,5%. Esse indicador ainda é superior aos principais concorrentes internacionais.
O Lucro Líquido da Taurus foi de R$ 26 milhões (em linha com a do 3T23), enquanto a Margem Líquida foi de 7,2%, superior em 1,3%.
Por fim, vale comentar que a diretoria da companhia destacou novamente, durante sua call de resultados, a negociação em que sua controladora, a CBC, tornou-se acionista relevante da holding Colt CZ. A Taurus estima que oportunidades poderão ser criadas para a empresa capturar sinergias dessa transação, destacando seu potencial de atuar como um “hub” de peças.
Outro ponto comentado pela companhia foi a potencial entrada no mercado da Turquia, que recentemente tem estimulado o setor com benefícios concedidos pelo governo. Em outubro, o CEO da companhia esteve no Brasil, e mencionou possíveis parcerias com players locais.
O novo preço alvo de TASA4 ficou em R$ 15,73, com preço teto de R$ 13,74.
Banco ABC (ABCB4)
O Banco ABC, mais uma vez, atingiu as expectativas do mercado no 3T24. O Lucro Líquido Recorrente foi de R$ 255,1 milhões, crescimento de 11,8% em relação ao 3T23, e de 2%, em relação ao 2T24.
Após trimestres consecutivos abrindo mão de reserva de provisão, desta vez, o Banco ABC Brasil conseguiu aumentar seu lucro, ao mesmo tempo em que elevou a reserva de provisão. Além disso, houve uma expansão na Carteira de Crédito aliada à queda no Índice de Inadimplência.
Como ponto negativo, ressaltamos um leve aumento, ou seja, piora, do Índice de Eficiência. Acreditamos que o banco ainda possui espaço para ganhos de alavancagem operacional com os novos negócios lançados nos últimos anos. Contudo, ressaltamos a lentidão no crescimento do crédito para o segmento Middle, possivelmente refletindo a piora macroeconômica do país.
Neste trimestre, o banco apresentou uma Margem Financeira Bruta (MFB) de R$ 621,8 milhões, apresentando crescimento trimestral (+4,1% vs. 2T24) e crescimento anual (+5,2% vs. 3T23). A MFB, do ABC, é formada pela soma dos ganhos provenientes do Patrimônio Líquido Remunerado do CDI, da Margem Financeira com os Clientes e da Margem Financeira com o Mercado.
Em relação ao Patrimônio Líquido Remunerado do CDI, vimos uma queda no período, fruto de uma menor taxa Selic, em comparação ao 3T23. Na Margem com Clientes, também houve redução causada pelo menor spread nas operações de crédito. Isso ocorreu devido ao aquecimento do mercado de renda fixa, que tem levado as empresas a captar recursos no mercado de capitais com spreads mais baixos. Por último, a Margem com Mercado cresceu pela expansão dos Ativos Rentáveis Médios no trimestre.
O banco também ampliou a Carteira de Crédito Expandida, com destaque para o segmento de Corporate. O Índice de Cobertura da carteira teve crescimento, após sete trimestres consecutivos de queda, principalmente, resultado da queda da inadimplência superior a 90 dias do segmento Corporate & Investment Banking.
Finalizando as linhas de Receita, temos a Receita com Prestação de Serviços, que caiu 4,1% no trimestre, e cresceu 0,4%, frente ao 3T23. Esse segmento é composto pela Receita com Garantias Prestadas, com o Banco de Investimentos e com as Tarifas e Corretagem de Seguros.
Tendo como base o resultado do 3T24, atualizamos o nosso modelo de Valuation de ABCB4. A principal mudança foi a projeção de um crescimento mais lento da carteira Middle, o que penalizou bastante o modelo. Assim, para as ações dae ABCB4, chegamos a um novo preço alvo de R$ 29,29 e preço teto de R$ 27,06.
Bradesco (BBDC4)
O Bradesco apresentou resultados um pouco acima do projetado pelo mercado, com o Lucro Líquido Recorrente atingindo R$ 5,2 bilhões, um crescimento de 10,8%, em relação ao 2T24, e de 13,1%, em relação ao 3T23.
Apesar das ações do Bradesco terem caído após a divulgação desses resultados, enxergamos o cenário como positivo. No início do ano, ao apresentar o plano de reestruturação do banco, a atual gestão traçou os três primeiros estágios do plano: (i) controlar a inadimplência; (ii) crescer a carteira, e (iii) crescimento de margem.
Os dois primeiros objetivos foram cumpridos com excelência. Inclusive, isso fez com que o ROE do banco tenha avançado em ritmo mais acelerado do que esperado por nós e, provavelmente, traçado pela própria gestão.
Na apresentação do plano de reestruturação, a gestão projetou que, em 2026, o Bradesco conseguirá ROE acima do seu custo de capital próprio (Ke). Porém, com os avanços recentes, é provável que ele atinja esse objetivo ao longo de 2025. Agora, nosso foco é na capacidade do Bradesco de expandir margem, sem comprometer a qualidade da carteira. O fato é que, diante dos avanços apresentados, nos sentimos mais confortáveis em utilizar premissas menos conservadoras em nosso modelo de Valuation.
A Margem Financeira Bruta teve crescimento trimestral (+2,7% vs. 2T24) e anual (+0,9% vs. 3T23). Dentro dela, a Margem com Clientes caiu em comparação ao mesmo período do ano anterior, reflexo da nova política de crédito do banco. Ao privilegiar linhas mais seguras, o Bradesco acaba conseguindo menores spreads nos empréstimos.
Mas, embora o crédito menos arriscado tenha contribuído para a queda da Margem com Clientes, também resultou em uma redução na Provisão para Devedores Duvidosos (PDD). A PDD registrou uma queda de 22,4% no ano.
A carteira de crédito expandida cresceu 7,6%, com aumento em todos os segmentos (grandes empresas, micro, pequenas e médias empresas e pessoas físicas). O que nos chama a atenção é o fato de o Bradesco ter conseguido crescer a carteira, melhorando a qualidade dela. Por exemplo, em setembro de 2023, 89% da carteira possuía rating de crédito entre AA e C. Ao final de setembro de 2024, esse percentual saltou para 91,5%. Pode não parecer muita coisa, mas isso faz uma grande diferença na inadimplência do banco.
As Receitas de Prestação de Serviços se mostraram uma grata surpresa. Os R$ 9,9 bilhões reportados representam crescimento de 6,3%, no trimestre, e de 8,7%, na comparação anual.
Diante do resultado anunciado, atualizamos nossas premissas em nosso modelo de Valuation. Nossa principal atualização foi em relação ao nível de PDD esperado. Uma vez que a inadimplência caiu de forma substancial, passamos a projetar uma menor PDD para o futuro.
Com isso, chegamos a um novo preço alvo de R$ 16,79 e preço teto de R$ 16,31, para as ações de BBDC4.
Conclusão
Os resultados do período foram de encontro com as nossas expectativas, sem grandes surpresas - nem positivas e nem negativas. Seguimos confiantes nas teses e atentos à aguardada virada da curva de juros, que deve favorecer as carteiras recomendadas e os ativos de risco em geral.
Abraços,
Time VAROS.