Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).
O que você vai ver neste relatório?
Olá, pessoal!
No relatório de hoje, falamos do resultado da carteira de ações de setembro de 2024, além de comentar sobre os principais assuntos que impactaram a performance. Seguimos com os seguintes tópicos:
● Decisões macroeconômicas internacionais (China, Europa e Estados Unidos);
● Decisões macroeconômicas no Brasil, incluindo as mudanças na taxa Selic e a inflação;
● movimentos de destaque nas ações no período, e
● Análise de cenários das ações das Lojas Quero-Quero.
Cenário externo
No cenário externo, vários bancos de investimento, como JP Morgan, Goldman Sachs e Bank of America, reduziram as projeções de crescimento para a China. Eles acreditam que a economia não conseguirá atingir a meta de crescimento de 5%, estabelecida no início de todos os anos pelo governo.
A diminuição das expectativas veio após a divulgação de um PIB abaixo do esperado no segundo trimestre, de 4,7% (base anual). O país vem sofrendo com a crise do mercado imobiliário, queda nas vendas no varejo, aumento do desemprego e diminuição da propensão dos indivíduos a consumir.
Para conter a baixa atividade econômica, o Banco Popular da China, banco central chinês, divulgou uma série de medidas para apoiar a economia e revitalizar o mercado de ações. A instituição anunciou que vai reduzir a taxa de juros de referência do país, além de diminuir a quantidade de dinheiro que os bancos precisam manter em reserva, denominada depósito compulsório. As duas medidas são alternativas para praticar uma política monetária expansionista, que visa injetar mais liquidez na economia e estimular o consumo.
Quanto ao setor imobiliário, o banco anunciou que reduzirá a taxa de juros sobre hipotecas, além de diminuir o valor mínimo de entrada para a compra de um imóvel. Em relação ao mercado de ações, a instituição afirmou que oferecerá 500 bilhões de yuans (US$ 70 bilhões) em empréstimos para fundos, corretoras e seguradoras. O objetivo é que essas instituições comprem ações chinesas para impulsionar o mercado.
Na Europa, o Banco Central Europeu (BCE) cortou sua taxa de juros em 0,25 p.p., passando de 3,75% para 3,50% ao ano. O movimento é uma sequência do ciclo de afrouxamento monetário, iniciado em junho. O banco afirmou que manterá as taxas restritivas pelo tempo necessário para trazer a inflação à meta de 2%. Sua projeção é de uma inflação de 2,5% ao final de 2024. O BCE explicou que continuará com uma abordagem dependente dos dados para determinar o nível das suas taxas de juros.
Em relação à economia, o banco enxerga a atividade econômica como moderada. Devido ao fraco consumo privado e aos baixos investimentos, suas projeções para o Produto Interno Bruto (PIB) da zona do euro para este ano e para os próximos foram revisadas para baixo. O BCE vê alta de 0,8% no PIB deste ano, ante a projeção de 0,9% em junho.
Já a maior economia do mundo iniciou o mês de setembro assustando o mercado. Conforme divulgado no payroll, os Estados Unidos criaram 142 mil vagas de trabalho fora do setor agrícola no mês de agosto. O valor veio abaixo das projeções, que esperavam a criação de 164 mil vagas. Além disso, o número divulgado em julho foi revisado para baixo, passando de uma criação de 114 mil vagas na primeira leitura para 89 mil, após a revisão do dado. A taxa de desemprego ficou em 4,2% em agosto, dentro do esperado pelas projeções. O valor teve uma queda de 0,1% em relação à divulgação de julho (4,3%).
Com o susto da divulgação e após passar alguns meses se concentrando na convergência da inflação à meta, o Federal Reserve (Fed), banco central americano, mudou a postura e deu maior ênfase ao mercado de trabalho. Admitindo uma preocupação com os dados abaixo das expectativas, o Fed, por meio do Fomc (Comitê Federal de Mercado Aberto), optou por iniciar o ciclo de corte de juros de forma mais agressiva. O comitê determinou a diminuição da taxa em 0,50 p.p., passando ao intervalo de 4,75% a 5,00% ao ano. No comunicado da decisão, o banco indicou que está “fortemente comprometido” em apoiar o máximo emprego, no qual projeta uma taxa de desemprego em 4,4% no final do ano.
Apesar da preocupação, o presidente do Fed, Jerome Powell, tentou impedir a visão de que a economia americana está entrando em um período recessivo, com um pouso forçado. Segundo ele, ainda não existe nenhuma sugestão sobre uma elevada possibilidade de recessão nos Estados Unidos. Os dirigentes do Fed veem uma expansão de 2% no PIB em 2024.
Sobre a taxa de juros em si, a mediana das estimativas dos dirigentes do Fed aponta para uma taxa de 4,4% no final do ano, o que abriria espaço para uma redução adicional de 0,50 p.p. nas próximas reuniões. Contudo, o presidente Jerome Powell tentou desancorar o mercado quanto a um curso “pré-estabelecido” do movimento das taxas, afirmando que o banco central americano “tomará decisões reunião a reunião”. O discurso é muito semelhante ao que foi afirmado pelo BCE, evidenciando a dependência na divulgação de novos dados para futuras decisões. Segundo Powell, o comitê não está com pressa, e o início forte no ciclo de cortes de juros não necessariamente indica que continuará assim.
Quanto à inflação, o CPI de agosto apresentou alta de em 0,2%, ou 2,5%, na análise considerando os últimos 12 meses (UDM). O indicador teve uma desaceleração de 0,4% em relação à leitura de julho, quando registrou uma taxa de 2,9% (UDM). Já o PCE, medida de inflação preferida pelo Fed, subiu 0,1% em agosto. Na base anual (UDM), o PCE registrado em agosto foi de 2,2%, desacelerando 0,3% em relação a julho (2,5%). Os dirigentes do Fed sinalizaram que estão cada vez mais confiantes na convergência da inflação à meta de 2%.
Cenário interno
Já no Brasil, logo no início do mês, ocorreu a divulgação do PIB referente ao segundo trimestre. Segundo o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o PIB avançou 1,4% em relação aos três primeiros meses do ano. Essa foi a maior expansão para um trimestre na série com ajuste sazonal, desde o quarto trimestre de 2020, quando a economia brasileira avançou após os fracos desempenhos, oriundos dos lockdowns da pandemia da COVID-19.
O forte resultado veio acima das expectativas, que apontavam para uma alta de 0,9%. O IBGE também revisou o PIB do primeiro trimestre de 2024, que cresceu 1%, ante a alta de 0,8%, divulgada anteriormente.
Pelo lado da demanda, o consumo das famílias avançou 1,3%, assim como o consumo do governo. Já a formação bruta de capital fixo (FBCF), que é a medida das contas nacionais sobre o que foi investido em máquinas, construção civil e pesquisa, teve alta de 2,1% no segundo trimestre.
Pelo lado da oferta, a indústria avançou 1,8% e o setor de serviços teve expansão de 1% no 2T24, em comparação ao 1T24. Os dois valores vieram acima das projeções de 0,7% e 0,8%, respectivamente. Já a agropecuária registrou queda de 2,3%, superando as expectativas de 2% para o setor.
Dos três grandes setores que guiam o PIB pelo lado da oferta, o setor de serviços continua sendo alvo de monitoramento constante pelo Banco Central (BC). Além de ser o segmento da economia que mais emprega pessoas no País, tem apresentado um crescimento constante nos últimos meses. Segundo a Pesquisa Mensal de Serviços (PMS), em julho, o setor teve crescimento de 1,2% em relação ao mês anterior, superando as expectativas, que previam estabilidade.
Com o avanço do setor e do PIB em geral, o BC afirmou em sua ata que o país se encontra com o hiato do produto no campo positivo. Se você não sabe, o hiato do produto mede a diferença entre o PIB efetivo (real) e o PIB potencial, ou seja, aquele que “pode ser obtido com a plena utilização dos recursos disponíveis na economia, sem gerar pressões sobre a taxa de inflação”. Em resumo, se o hiato é positivo, o país cresce a uma taxa maior do que a potencial, denotando uma economia mais aquecida e capaz de pressionar a inflação.
Por meio do Comitê de Política Monetária (Copom), os diretores do BC decidiram elevar a Selic de 10,50% para 10,75% ao ano, alegando uma interrupção no processo desinflacionário visto nos últimos meses. O comitê enfatizou que o cenário atual exige uma política monetária mais contracionista, destacando a resiliência da atividade e o hiato do produto positivo como motivos para essa decisão. Os diretores optaram por não fornecer um guidance dos próximos movimentos, anunciando apenas que este ciclo de alta de juros será gradual e que sua magnitude dependerá das divulgações dos dados econômicos futuros.
Além disso, o BC também comentou sobre as pressões sofridas pelo mercado de trabalho mais dinâmico. De acordo com a última divulgação do IBGE, a taxa de desemprego caiu para 6,6% no trimestre móvel encerrado em agosto, a menor registrada para esse período em toda a série histórica. A taxa anterior, do trimestre iniciado em julho, se encontrava em 6,8%. Um mercado de trabalho mais aquecido aumenta a atividade econômica (hiato do produto positivo), que consequentemente gera mais inflação.
Outro ponto que motivou o aumento da Selic foram as expectativas desancoradas. O documento afirmou que a reancoragem “é um elemento essencial para assegurar a convergência da inflação para a meta”. O colegiado tem comentado sobre a desancoragem de forma bem frequente em suas divulgações, demonstrando seu desconforto com as elevações de projeções de inflação pelos agentes do mercado. No último Boletim Focus, a projeção do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) era de 4,37% para 2024, muito próxima ao limite superior da meta, de 4,5%.
Apesar das expectativas elevadas em relação ao valor do IPCA deste ano, a inflação de agosto apresentou uma queda de 0,02%, mudando de rumo em relação a julho, quando registrou um aumento de 0,38%. O resultado representa a primeira taxa negativa (deflação) do ano e a mais baixa desde junho de 2023. O valor divulgado ficou abaixo das expectativas, que projetavam alta de 0,01%.
O preço da energia elétrica foi a principal pressão para baixo no IPCA, com impacto de 0,11 p.p. negativos. Isso ocorreu porque, em julho, a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) definiu a vigência da bandeira amarela. Assim, o preço da energia elétrica no país subiu 1,93%, a maior taxa em quase um ano, devido a um adicional de R$ 1,88 para cada 100 kWh. Em agosto, entrou em vigência a bandeira verde, que eliminava o adicional cobrado pelo consumo de energia estabelecido pela bandeira amarela. Em setembro, porém, a conta de luz ficou mais cara com a aplicação da bandeira vermelha patamar 1, o que provavelmente voltará a acelerar o IPCA.
Em seu Relatório de Inflação, divulgado em setembro, o BC projeta inflação de 0,57% em setembro, 0,36% em outubro, 0,04% em novembro e 0,44% em dezembro. Dessa forma, a estimativa da autarquia é uma inflação de 4,31% no ano.
Por fim, mas não menos importante, o comitê voltou a questionar o governo a respeito da sua situação fiscal. A ata apontou que as incertezas sobre a estabilização da dívida pública podem elevar as taxas de juros neutras da economia, o que sacrificaria a atividade econômica, para controlar a inflação. A dívida bruta do governo geral subiu pelo 14º mês seguido, chegando a 78,55% do PIB em agosto, nível mais alto desde outubro de 2021. O déficit primário no mês foi de R$ 21,4 bilhões, acumulando um déficit de R$ 257 bilhões nos últimos doze meses, equivalente a 2,29% do PIB. O governo afirma que, ainda assim, buscará cumprir a meta de déficit zero até o final do ano.
Depois de um agosto positivo, o fluxo de capital estrangeiro na B3 voltou a ficar negativo em setembro. Os investidores estrangeiros retiraram R$ 1,7 bilhões da Bolsa brasileira no mês. O resultado acumulado do ano se encontra negativo em R$ 23 bilhões. O IBOVESPA também voltou ao vermelho, caindo 3,08% no mês. No acumulado do ano até setembro, o IBOVESPA acumula queda de 1,77%.
Destaques da carteira
Agora, vamos falar de alguns ativos em particular. A maior parte das empresas não viram novidades relevantes no período, então vamos focar nos assuntos mais importantes que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras nesse mês de setembro.
Kepler Weber (KEPL3)
O agronegócio brasileiro vem passando por um cenário turbulento, com as queimadas, a seca, o preço de commodities em baixa e o pedido de recuperação judicial da Agrogalaxy (AGXY3), trazendo incerteza ao mercado. Em meio a esses acontecimentos, as ações da Kepler Weber também sofreram, mesmo que a empresa, por si só, não esteja passando por dificuldades.
Pelo contrário, inclusive. Vimos a prova disso na última semana de setembro, quando fizemos uma visita ao Porto de Santos, em um evento com o CEO da Kepler, Bernardo Nogueira, e Rodrigo Anselmo, gerente de portos e terminais da companhia. Literalmente, todos os terminais do Porto possuem projetos de expansão em desenvolvimento. Vale destacar que, até terminais que eram dedicados exclusivamente à exportação de produtos como açúcar e suco de laranja passaram a operar também com grãos.
O segmento de Portos & Terminais, embora tenha representado apenas 11,4% da Receita Líquida da companhia no 2T24, vem apresentando um crescimento relevante de mais de 40% no ano e, ao que parece, tem mais potencial ainda.
Além disso, no dia 30 de setembro, o Globo Rural divulgou uma reportagem informando que a Kepler Weber planeja atuar em armazenagem e soluções pós-colheita para café e sementes. Na realidade, a empresa já atua com esses produtos, através de suas selecionadoras ópticas de grãos, por exemplo, que são bastante utilizadas em café e sementes. O plano, entretanto, deve ser de aumentar, de forma relevante, a participação nesse mercado. Informando apenas que “aquisições não estão descartadas”, a matéria afirma que os detalhes da expansão serão divulgados no Kepler Day, em 26 de novembro.
Aguardaremos até lá. Enquanto isso, considerando as perspectivas positivas da companhia, mantemos nossa recomendação de COMPRA para KEPL3, com preço-alvo de R$ 13,23 e preço teto de R$ 12,40.
SLC Agrícola (SLCE3)
Na quinta-feira, 26 de setembro, a SLC publicou um Fato Relevante com as projeções de produtividade separadas por área: cultura, área de produção, mix de culturas, hedge e custos por hectare. No dia seguinte, as ações da companhia chegaram a subir 6%, configurando-se como uma das maiores altas do IBOVESPA naquele dia.
Acontece que, a companhia divulgou projeções que agradaram o mercado. Com um crescimento de 11,4% na área total, o destaque ficou para a soja e o milho, com projeções de crescimento na área plantada de 18,7% e 25%, respectivamente. Esse aumento reflete as últimas operações divulgadas, com a ampliação da parceria com o Grupo Soares Penido, a nova Joint Venture criada com a Agropecuária Rica e o novo contrato de arrendamento celebrado no Piauí. Considerando todo o potencial dessas operações, o acréscimo de área foi de cerca de 67,1 mil hectares.
Além disso, a companhia divulgou que espera que a produtividade das culturas seja levemente superior em comparação com a safra passada. A única cultura com destaque negativo, neste caso, foi o milho, com projeção de queda de 0,6% de produtividade, praticamente estável em relação à safra passada.
Além de todos esses fatores positivos, no mesmo Fato Relevante, a SLC ainda destacou que o custo por hectare orçado para essa próxima safra deve sofrer uma queda de 5,2%, contribuindo ainda mais para uma melhora na Margem Operacional da companhia. O principal destaque, nesse sentido, é para a soja e o milho, que têm custos orçados de 8,3% e 7,8%, respectivamente, abaixo do que foi registrado na safra passada.
Todo esse cenário animou o mercado; e nós acreditamos que a empresa esteja seguindo a direção correta. Como a estratégia da SLC é de ser uma companhia asset light, é preciso que ela esteja atenta ao ciclo de mercado. O fato é que, nos momentos em que o preço da commodity está muito alto, geralmente o preço dos arrendamentos também sobe, elevando o custo de produção da fazenda. Contudo, atualmente, estamos passando por um ciclo de preços baixos das commodities, e o preço dos arrendamentos também devem ser menores. Por esse motivo, consideramos positivas todas as operações que a companhia fez nos últimos meses e acreditamos que elas devem contribuir positivamente para a Margem Operacional do próximo ano.
Claro que essas projeções precisam ser confirmadas ao longo da safra; além do mais, todo esse caos climático, com queimadas e secas, pode afetar o cenário de forma negativa. Mas acreditamos que, mesmo que isso eventualmente mude, não deve ser muito diferente do que as projeções atuais apontam.
Inclusive, entramos em contato com a SLC para verificar os impactos desses eventos climáticos. Eles nos informaram que a região Centro-Oeste do Brasil realmente está enfrentando uma forte seca, mas não houve nenhum impacto na produção até o momento, até porque toda a safra já está quase finalizada em relação à colheita.
Contudo, devemos ficar atentos nessa questão climática, e acompanhar trimestralmente a evolução dessas projeções da safra 24/25. Principalmente, na questão de produtividade, que pode sofrer bastante com eventos extremos.
Lojas Quero-Quero (LJQQ3)
Quem acompanha nossas postagens no Circle, viu que as ações da Lojas Quero-Quero foram tema de discussão. O papel começou o mês avaliado em R$ 4,25 e fechou em R$ 3,30, uma queda de 22,35%. Essa redução fez com que a ação chegasse à mínima histórica, ficando como destaque negativo para a carteira no mês de setembro.
Mas… será que a Lojas Quero-Quero vale só isso mesmo?
A empresa, ao longo de seus quase 60 anos, atingiu a marca de 562 lojas (2T24) e chegou a uma Receita Líquida anual de R$ 2,4 bilhões. Até pouco tempo, ela vinha expandindo em um ritmo acelerado, abrindo 50 lojas ou mais todos os anos.
O problema é que um dos principais fatores que impactam o modelo de negócios da empresa é a curva de juros, que se elevou bastante. Para entendermos isso melhor, precisamos recapitular esse modelo de negócios.
Tudo começa com a empresa abrindo lojas de material de construção em cidades do interior. Lá, ela não tem muitos concorrentes e quem concorre é muito menor. Sem a escala das Lojas Quero-Quero, esses pequenos concorrentes acabam tendo menos poder de negociação e não conseguem preços tão bons com os fornecedores.
Além disso, as Lojas Quero-Quero também contam com a Verdecard, uma financeira própria. Assim, a empresa fornece, além de material de construção, crédito para o consumidor gastar como ele bem entender, e outros serviços financeiros, como conta digital, empréstimo pessoal e seguros.
Apesar dessas duas operações parecerem distintas, elas acabam sofrendo quando os juros se elevam. O varejo é afetado principalmente na linha da Receita. Acontece que, com juros altos, as pessoas acabam ficando com sua capacidade de consumo mais restrita. Nisso, obras e construções ficam de lado e, consequentemente, as Lojas Quero-Quero vendem menos.
A operação da Verdecard sofre ainda mais por conta do custo de funding. Com juros altos, o custo de captação aumenta e, consequentemente, a Margem Bruta da financeira acaba caindo.
Durante esse momento mais complicado, a empresa tem adotado uma postura mais conservadora, freando a expansão para garantir caixa suficiente, enquanto navega pelas águas turbulentas. Por conta disso, o crescimento desacelerou, mas, em contrapartida, a empresa tem conseguido aumentar suas margens a cada resultado. Isso nos leva a crer que, quando os juros caírem, as Lojas Quero-Quero estarão prontas para retomar a expansão.
Por ora, com o freio no crescimento e toda essa oscilação na cotação de mercado, é natural que alguns assinantes fiquem apreensivos. Diante disso, nosso papel é averiguar se realmente o momento é tão complicado a ponto de justificar que as Lojas Quero-Quero valham apenas R$ 600 milhões na Bolsa, ou se é apenas uma reação exagerada do mercado.
É isso que veremos agora. Na verdade, nossa investigação consistiu em uma engenharia reversa. Focamos em simular cenários que justificassem o atual valor de mercado das Lojas Quero-Quero, para, depois, refletirmos se estamos em tais cenários. Porém, antes de mostrarmos tais cenários, precisamos lembrá-lo de como é o nosso cenário base de Valuation. Em nosso cenário base, optamos pelo conservadorismo na projeção da expansão das lojas. Como premissa, projetamos a abertura de 20 lojas por ano, com crescimento da Receita por lojas de 2% a.a., ou seja, abaixo da inflação. Poderíamos simular a abertura de menos lojas, mas isso impactaria muito pouco no modelo. Para essa abertura de novas lojas, partimos de um CAPEX alto e que cresce com a inflação. Assim, mesmo no cenário base, nossa premissa resulta em um ganho de valor para a empresa muito baixo por cada nova loja. Em paralelo, projetamos o crescimento da Receita de Serviços a uma taxa de 6% a.a., abaixo do CAGR histórico, de 7,5%.
Já deu para ver que em relação às receitas, nosso cenário base é, de fato, conservador. Agora, precisamos passar para a projeção da Margem. Para isso, dividimos a Margem Bruta entre Varejo e Serviços Prestados (que basicamente são os serviços da Verdecard). Depois, nossa premissa é que a Margem Bruta de Varejo ficará em 23,7% até a perpetuidade. Esse é o nível atual da Margem, que, por sinal, também é a média histórica.
Em paralelo, projetamos a Margem Bruta de Serviços Prestados com uma equação que leva em consideração os juros projetados. Basicamente, fizemos uma regressão que resultou em uma equação linear da Margem Bruta em função da Taxa Selic:
Com isso, chegamos à seguinte Margem Bruta:
A exemplo do que aconteceu com as receitas, a Margem Bruta projetada em nosso cenário base também demonstra certo grau de conservadorismo.
Seguindo, nosso próximo passo foi projetar as despesas. Como premissa, utilizamos a média histórica. Dessa forma, chegamos à seguinte Margem EBIT:
Olhando para o histórico de Margem EBIT, dá para ver que estamos projetando resultados bem abaixo do que a empresa tinha antes da alta dos juros. A grande causadora dessa piora dos resultados é a Margem Bruta de Serviços, que derreteu por conta da alta na curva de juros. Mesmo assim, com esse grau de conservadorismo, nosso cenário base aponta para um upside na ação, além de uma TIR de 20%.
O interessanteé que qualquer queda nos juros faz com que o preço justo de LJQQ3 aumente bastante. Veja essa simulação:
Apesar de haver muito espaço para os juros caírem no médio prazo, você pode se questionar: mas e se os juros não caírem? Para medirmos esse feito, consideramos cenários em que os juros não cairão nunca mais. Além disso, fizemos outras simulações no modelo para chegarmos ao cenário em que a empresa performa tão mal a ponto ter seu valor igual à cotação atual (R$ 3,05 em 7 de outubro de 2024). Primeiro, mantivemos a Margem EBIT no nível atual (entre 3% e 5%) e ZERAMOS o crescimento da Receita até 2028, último ano da projeção antes da perpetuidade. Fazendo isso, o preço justo da ação caiu para R$ 3,63, o que ainda nos retorna um upside de 19,1% e uma TIR de 19,5%.
Depois, para prejudicar ainda mais o modelo, diminuímos a Margem EBIT, mantendo o crescimento estagnado, como vimos no parágrafo anterior. Finalmente, após todas as modificações punitivas, conseguimos encontrar o cenário em que a LJQQ deveria valer o preço que está sendo negociada.
Para a LJQQ3 valer R$ 3,05,(i) a taxa Selic deve manter-se no mesmo nível para sempre,(ii) a Receita da empresa tem que ficar estagnada até a perpetuidade e (iii) a Margem EBIT deve ficar constantemente em 3,9%, bem abaixo da média histórica, de 6,7%. Logo, a conclusão que chegamos é que a LJQQ3 tem muito valor para destravar e essas quedas atuais não são reflexo de perda de fundamento. Dessa forma, seguimos com a recomendação de COMPRA para a empresa.
Conclusão
Como resultado de tudo o que falamos ao longo deste relatório, o mês de setembro foi impiedoso com os ativos de renda variável. O aumento na taxa Selic levou os investidores a esperarem uma taxa de juros de longo prazo mais alta também, o que, consequentemente, eleva o custo de capital das empresas e diminui seu valor justo (leia-se: derruba o preço das ações).
Além disso, é comum ver momentos de pânico no mercado, em que muitos investidores fogem da renda variável para aproveitar a alta da Selic nos títulos de renda fixa. Mas esses momentos não duram para sempre, então, não se esqueça: o foco aqui é no longo prazo! Vamos nos manter pacientes e aguardar por dias melhores.
Abraços,
Time VAROS.