Nesta altura do ano, depois de tanto ler nossos relatórios, assistir a nossos podcasts, participar de nossas lives e ler nossas mensagens no Telegram, imagino que você tenha entendido que, na nossa visão 2024, tende a ser um ano positivo para os ativos de risco.
Tínhamos essa visão mais otimista desde meados de 2022.
Alguns se questionam se esse otimismo não é ingenuidade, afinal, havia uma eleição marcada para o final daquele ano.
Um olhar pouco maduro sobre o mercado poderia passar essa ideia de que um otimismo pré-eleições presidenciais seria uma loucura, afinal a diretriz econômica a ser seguida dali para a frente seria uma incógnita, o que poderia impactar nossos ativos de risco.
Para olhares com mais experiência no mercado, de preferência no institucional em gestoras, bancos e fundações, a visão era que, por mais uma vez, a inflação no Brasil e no mundo voltaria a ceder, e com esse movimento os juros também cederiam, impulsionando os ativos de risco.
Olhos mais maduros, com experiência, sabem que movimentos positivos ocorreram em governos de esquerda, de direito, de centro, em um governo do PSDB, do MDB ou do PT, e que o fator determinante para eles ocorrerem são os movimentos dos juros, tanto no Brasil quanto nos EUA.
Esses movimentos de juros ocorrem para segurar o impulso da inflação, e para evitar a perda do poder de compra da moeda de um país.
Uma inflação persistente pode prejudicar a atividade econômica no médio e longo prazo, de uma maneira mais acentuada do que uma desaceleração causada por uma elevação de juros no curto prazo.
Essa inflação pode ser causada por motivos diferentes. Alguns são mais previsíveis, como o aumento do nível de preços gerado por uma economia crescendo acima da sua capacidade. Outras vezes é gerada por choques de oferta, que podem não ter relação alguma com o nível de atividade econômica de um país, e os choques do petróleo são um exemplo disso.
No relatório de hoje a minha ideia é mostrar para você qual a probabilidade de verificarmos surpresas muito destoantes do que economistas projetam para indicadores econômicos que podem influenciar a performance dos nossos ativos de risco, e vamos olhar principalmente para atividade, inflação, câmbio e juros.
De que maneira faremos isso? Observando no último boletim Focus de cada ano qual era a variação esperada pelos economistas para os indicadores como atividade e inflação, entendendo qual era o patamar de câmbio e juros e verificando nos anos seguintes quais foram, de fato, sua variação e patamar.
O que é o Boletim Focus?
As projeções do mercado financeiro para os principais parâmetros econômicos desempenham um papel fundamental na orientação dos juros pelo Banco Central. Com o intuito de acompanhar e avaliar essas expectativas, o BC conduz regularmente uma pesquisa que envolve aproximadamente 140 instituições financeiras, visando às principais variáveis econômicas.
Fonte: Banco Central do Brasil
Dessa forma, a cada início de semana, é divulgado o Boletim Focus, um documento que compila a mediana das previsões para indicadores como o Produto Interno Bruto (PIB), o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), a taxa de câmbio e a taxa básica de juros (Selic). A elaboração desse relatório envolve bancos, gestores de recursos, distribuidoras, corretoras, além de consultorias e empresas do setor produtivo não relacionadas ao setor financeiro.
Voltemos à análise. Para exemplificar o que vamos fazer: vamos analisar o último Boletim Focus de 2015 e entender qual era a inflação esperada para 2016 pelos economistas, e vamos verificar qual foi de fato a inflação em 2016.
Faremos isso para os últimos anos com os indicadores citados anteriormente e assim vamos entender a média de desvios, para verificar qual a probabilidade de que esse ciclo mais positivo que esperamos acabe se tornando mais um período desafiador para a nossa economia e, claro, para os nossos mercados.
Vamos começar pela inflação.
Na tabela abaixo podemos ver na coluna “Esperado” qual a variação do IPCA apontado para o ano pelo boletim Focus no final do ano anterior. Por exemplo, na linha de 2023 pegamos o que o último boletim Focus de 2022 apontava para o encerramento do ano.
Na coluna “Realizado” observamos qual foi efetivamente a variação do IPCA naquele ano. Em 2023 não temos o dado porque não houve a divulgação oficial desse indicador, que será divulgado pelo IBGE apenas em janeiro.
Veja a tabela abaixo:
Fonte: Spiti e Focus
Na coluna “Diferença” conseguimos verificar qual a diferença entre o realizado e o esperado pelo Focus. Se o resultado é positivo, significa que a inflação observada foi maior do que a esperada.
Podemos observar que, na média, o mercado espera um inflação menor do que a observada no ano seguinte, no patamar de 0,79%. A mediana, que também é um indicador importante, foi de 0,45%.
O desvio padrão, que nos dá uma ideia da variação que essa diferença pode apresentar frente ao apresentado, vemos um patamar de 1,97%. Esse é um patamar significativamente alto de variação, considerando que a nossa meta de IPCA girou em torno de 4,50% ao ano nas últimas décadas.
A tabela acima pode nos mostrar que existe uma variação grande frente às surpresas inflacionárias e que normalmente o mercado projeta uma inflação menor do que vemos de fato.
Mas vale fazer uma observação importante. Dois anos são atipicamente elevados, o ano de 2015 e de 2021. Respectivamente a surpresa inflacionária foi de 4,14% e 6,74%. O ano de 2015 foi marcado por reajuste de preços administrados que estavam represados há algum tempo, como energia elétrica e tarifas de transportes públicos.
Já 2021 teve a reabertura da economia global, escancarando a quebra na cadeia logística global e o desarranjo econômico no mundo como um todo, que passou a observar uma inflação muito acima da prevista.
E se retirarmos os anos de 2015 e 2021? Afinal, nessa análise retiraríamos dois anos que foram atípicos inclusive nas condições para que essa surpresa se apresentasse. E 2024 não parece ser o ano em que voltaremos a ter uma reabertura da economia global causada por uma pandemia mundial, e os preços dos produtos administrados não estão sendo represados para voltarem a ser repassados de uma única vez no próximo ano.
Como a tabela de média, mediana e desvio padrão ficaria?
Fonte: Spiti
Veja, retirando essas duas observações, o erro do mercado se reduz demais, o que nos dá mais tranquilidade em acreditar que, mesmo que tenhamos um cenário de surpresa negativa para a inflação do ano que vem, ele não seria capaz de “destruir” o ano positivo que esperamos à frente.
Vale lembrar que o esperado para o IPCA do ano que vem é 3,93%. Se o erro médio surgir em 2024, teremos um IPCA de 4,13%, e se observarmos um desvio padrão acima das projeções, poderemos ver uma inflação de 4,90% em 2024.
Do nosso ponto de vista, considerando o erro médio e a “volatilidade” do erro do mercado, a probabilidade de termos uma interrupção do movimento de melhora do mercado em 2024 causado por surpresas negativas com relação à inflação é muito baixa.
Vamos analisar como fica o desempenho do PIB nas mesmas características apresentadas acima?
Fonte: Boletim Focus e Spiti
Veja, com relação à atividade, a surpresa também é negativa, ou seja, normalmente os economistas esperam um desempenho melhor da nossa atividade econômica do que ela efetivamente mostra.
Na média o PIB cresceu 0,42% menos do que se esperava ao ano.
Mas novamente vemos o mesmo problema, dados muito destoantes do ano de 2015 e 2020. Em 2015 temos a grave crise que se instaurou depois de anos de resultados fiscais muito negativos e em 2020 tivemos a pandemia.
Se retirarmos ambos os anos, teremos o seguinte cenário:
Fonte: Spiti
Veja como o cenário se altera. Se retirarmos os dois anos, teremos uma média de surpresas positivas para o PIB, ou seja, na média o PIB cresceu mais do que se esperava no ano anterior.
Quando olhamos pelo lado da atividade, mais uma vez as chances de nos surpreendermos negativamente são muito baixas.
Vamos dar uma olhada no chamado “cemitério das previsões”?
O famoso câmbio, ou seja, a cotação do dólar, é conhecido por ser de difícil previsão, afinal, o movimento do preço entre a moeda de dois países está suscetível às oscilações políticas e econômicas de duas nações, ou seja, é extremamente complexo e incerto.
Fonte: Boletim Focus e Spiti
Na média, vemos o câmbio desapontando os economistas, ou seja, apresentando um patamar acima do esperado por eles. Apesar de a média e a mediana não serem algo que atrapalharia a busca pelas nossas metas de inflação, podemos ver que o desvio padrão é alto, ou seja, as variações em torno do que os economistas previram foram significativamente elevadas.
Houve anos, e novamente 2015 é o destaque, em que o dólar encerrou o período 41% acima do que os economistas previram no ano anterior. Em compensação em anos negativos a moeda americana encerrou o ano em um patamar 23% abaixo do que se esperava. Isso indica uma coisa: a incerteza de se prever a variação do dólar.
Esse é um fator extremamente importante a se atentar.
Mas como esses fatores refletiram no principal indicador para mostrar um ciclo positivo ou negativo para os ativos de risco, os juros? É isso que vamos ver na tabela abaixo:
Fonte: Boletim Focus e Spiti
Veja que interessante. Apesar de os indicadores apresentarem resultados significativamente voláteis com relação às projeções dos economistas um ano antes, a Selic apresenta boa aderência com a previsão.
Na média, quase não houve diferença com relação às expectativas.
Na nossa visão isso significa que a probabilidade de observarmos um cenário negativo de mercado em 2024 dada as expectativas atuais dos economistas é significativamente baixa.
Se você quiser consultar a tabela completa de projeções, aqui está:
Fonte: Boletim Focus e Spiti
Abraços,
Guilherme Cadonhotto