No relatório de hoje, fazemos uma análise sobre a nova emissão do JURO11, fundo de infraestrutura listado em bolsa da renomada gestora Sparta.
Sobre a nova emissão do JURO11
No dia 16/10, a Sparta, gestora do Sparta Infra, mais conhecido como JURO11, anunciou a distribuição pública de novas cotas do fundo.
Com a divulgação da emissão, fizemos uma análise para te responder:
Essa é uma oportunidade?
Antes de começar a responder a essa pergunta, preciso te explicar direito o que é uma emissão de novas cotas e como ela funciona.
Assim como as empresas de capital aberto, os fundos de investimento imobiliário (FIIs) e os fundos de infraestrutura (FIIs Infra) iniciam a venda de suas participações por meio de uma oferta pública inicial (IPO) na Bolsa de Valores e podem posteriormente realizar novas ofertas após o lançamento, também conhecidas como emissões ou follow-on, para angariar mais recursos. Neste ponto, entra em cena o direito de subscrição dos fundos listados, que assegura aos atuais investidores a prioridade na aquisição dessas novas participações.
Se você já investe em alguma de nossas recomendações de fundo imobiliário ou fundo de infraestrutura ou está pensando em incluí-los em sua carteira, certamente encontrará a subscrição em algum momento.
O que é uma subscrição?
As unidades de participação de um fundo listado representam porções do seu valor total que são comercializadas aos investidores. Conforme explicado, a primeira venda dessas unidades ocorre através de uma oferta pública na Bolsa de Valores. Porém é comum que os FIIs emitam novas unidades após o lançamento inicial, para a captação adicional de recursos.
Essa captação adicional é realizada visando ao aumento do patrimônio sob gestão, o que gera mais receita para a instituição, e muitas vezes acaba sendo necessária para uma melhor diversificação do patrimônio do fundo, principalmente quando se trata de FIIs de tijolo, que precisam adquirir imóveis de valor elevado para compor seu portfólio.
Quando essa nova emissão ocorre, os investidores existentes têm o privilégio de adquirir essas unidades antes que sejam disponibilizadas ao público em geral. Este benefício é conhecido como direito de subscrição, e oferece aos investidores a oportunidade de preservar sua participação atual no investimento, evitando assim a eventual diluição.
Você pode me perguntar: “Mas é um problema ter minha participação diluída?”
A resposta, na grande maioria dos casos, é não.
Se preocupam com diluição grandes investidores, que detêm um percentual relevante frente ao patrimônio total do fundo.
Como funciona esse processo de subscrição?
Quando a gestora de um fundo decide emitir novas cotas, ela precisa informar o mercado. Para fazer isso, ela divulga um prospecto preliminar com as regras e detalhes da oferta, como:
- Data de emissão das novas cotas;
- Data limite para o exercício da subscrição;
- Preço das novas cotas;
- Percentual de subscrição ao qual o cotista tem direito;
- Período de negociação das cotas na Bolsa.
Depois da divulgação do prospecto, o fundo emite os direitos de subscrição e os distribui entre os cotistas de acordo com um fator de proporção já estabelecido, que geralmente é um número menor do que 1. Por exemplo, se o fundo determinar que esse fator é 0,2, isso indica que, para cada 10 cotas que um investidor possui, ele tem direito a adquirir 2 subscrições, sempre arredondando para baixo em caso de número quebrado.
Os direitos de subscrição costumam ser identificados por um número 12 após o código do fundo. Assim, quando você se deparar com códigos como JURO12 ou KDIF12, saiba que não se trata de ticker do fundo imobiliário (que termina com 11), mas sim dos direitos de preferência na aquisição de cotas.
É importante lembrar que os investidores têm um prazo para exercer seus direitos de subscrição. Após esse período, perdem a preferência na compra das cotas, que passam a ser negociadas abertamente no mercado de valores mobiliários.
Pode ocorrer a situação em que não haja investidores em número suficiente para adquirir ou subscrever todas as cotas lançadas. Nesse cenário, surgem as chamadas sobras de subscrição, e o fundo pode retornar ao mercado para realizar uma nova oferta na tentativa de atrair outros cotistas.
Venda do direito de subscrição
O investidor que optar por não exercer sua prioridade na compra de cotas do fundo tem a opção de vender esses direitos a outras pessoas interessadas. Se essa for a intenção, basta efetuar a transação, que ocorre no mercado secundário, através da plataforma da corretora na qual possui conta.
Contudo, é importante estar atento ao prazo para realizar essa operação. Se o prazo expirar sem que a compra ou venda seja realizada, o fundo interpretará que não houve interesse na transferência, e o direito de subscrição será cancelado.
Emissão de cotas do JURO11
Estamos abordando esse assunto agora para falar mais sobre a emissão de novas cotas do JURO11, um fundo de infraestrutura presente em nossa carteira recomendada e que vem trazendo resultados relevantes desde que entrou na nossa lista de recomendações.
Como é de praxe, cotistas atuais tem preferência na emissão dessas novas cotas e podem optar por adquiri-las a um valor que, muitas vezes, pode ser vantajoso.
Acontece que temos algumas observações importantes para fazer sobre essa emissão:
1. Não pretendemos aumentar a exposição de nossa carteira em JURO11, logo, não faz sentido participar da nova emissão se você possui uma exposição percentual ajustada a nossa recomendação.
Acontece que, eventualmente, exercer esse direito de preferência e adquirir esse ativo em sua nova emissão de cotas pode fazer com que investidores tenham um ganho de capital relevante, consequência de uma valorização.
O que eu quero dizer é que só valeria a pena entrar nessa emissão em duas ocasiões:
1 – Se você quer adequar sua exposição nesse ativo ao percentual recomendado e caso o valor da cota na emissão seja vantajoso frente ao negociado no mercado secundário.
2 – Se você quer aproveitar a nova emissão para gerar ganho de capital com essa operação. Ou seja, a cota de emissão ser negociada a um valor atrativo.
Ou seja, a condicional mais importante, visto que não queremos aumentar nossa exposição em JURO11 no momento, é o custo final de aquisição da cota nessa emissão. É isso que vamos avaliar agora.
2. O custo final, considerando os custos da emissão, será de R$ 104,98 por cota. Hoje o valor da cota no mercado secundário é de R$ 105,15.
Veja, estamos falando de uma diferença de 0,16% do custo final a que você pode adquiri-lo na tela, no mercado secundário.
A volatilidade anualizada da cota de mercado do JURO11 é de 9% ao ano. Isso significa que a oscilação natural da cota do fundo é tão alta que manter o dinheiro "travado" aguardando a conclusão da oferta, ou seja, até que uma nova cota do JURO11 esteja efetivamente disponível em sua carteira, pode não fazer sentido, uma vez que em poucos dias estamos sujeitos a perder qualquer benefício decorrente da aceitação do direito de subscrição.
Não vemos como oportunidade a aquisição do JURO11 nessa nova emissão de cotas dado o valor da cota no mercado secundário estar muito próximo do valor final da oferta, e isso nem para uma eventual oportunidade ou para uma simples aproximação do percentual recomendado.
Se você hoje precisa fazer o ajuste da sua carteira para o percentual recomendado, sugiro fazer diretamente no mercado secundário, ao chamado valor de tela.
Resumindo:
Uma nova oferta de cotas não é realizada visando trazer uma oportunidade de ganho para os cotistas no curto prazo. Uma nova emissão de cotas significa que a gestão de um determinado fundo — no caso do JURO11, a Sparta — enxerga uma oportunidade interessante para a aquisição de novas debêntures de infraestrutura no mercado e assim pode aumentar o seu patrimônio sob gestão sem comprometer a rentabilidade dos atuais cotistas.
Devido aos pontos levantados anteriormente, não achamos que valha a pena você exercer o seu direito de preferência e adquirir novas cotas do JURO11 visando a uma venda no curto prazo para obter lucro com essa operação, pois há uma chance relevante de que isso não aconteça nesse período.
Recomendamos que você venda o seu direito de preferência, que hoje está na sua carteira de investimentos como “JURO12”.
Analisando a emissão e o mercado de debêntures incentivadas no momento
Uma coisa que nos chama a atenção é o valor total da emissão frente ao patrimônio do fundo hoje. Vamos dar uma olhada no patrimônio do fundo no fechamento de setembro:
A nova oferta supera R$ 500 milhões, ou seja, o fundo vai mais que dobrar de tamanho:
A primeira pergunta é:
As taxas dos ativos de infraestrutura estão tão atrativas assim?
Para observar se o patamar de taxa atual é atrativo, vamos olhar o spread médio medido pelo Idex-Infra, índice elaborado pela JGP que é composto pelas maiores e mais líquidas emissões de infraestrutura do mercado brasileiro:
No quadro acima, vemos a diferença entre a taxa do Idex-Infra e um Tesouro IPCA+ (NTN-B) de referência, ou seja, qual a diferença entre as taxas das debêntures e as de um título público de mesmo prazo de vencimento.
Apesar de ter caído de maneira relevante desde o pior momento em março, o patamar ainda está em nível historicamente atrativo.
A pergunta agora é:
Será que o fundo pode encontrar alguma dificuldade na hora de alocar os possíveis R$ 500 milhões captados?
Para entender isso, peguei as 51 debêntures do Idex-Infra que representam 50% da participação do índice e verifiquei qual o volume de negócios delas em um mês.
Se somarmos os negócios do último mês nesses 51 ativos mais representativos no Idex-Infra, veremos que o volume de negócios chega a R$ 538 milhões, quase o valor total da emissão do JURO11.
(Claro, não necessariamente o JURO11 irá captar os R$ 500 milhões, mas aqui quero avaliar o cenário mais desafiador considerando essa hipótese.)
Isso significa que, nesse cenário, se o fundo decidisse alocar todo o recurso em apenas um mês, ele dobraria o valor médio negociado nesses 51 papéis mais representativos no mercado de debêntures de infraestrutura. Esse é um aumento relevante e com certeza implicaria, se o fundo decidisse fazer isso rápido, em uma compressão das taxas, ou seja, aquisição de ativos a taxas menos atrativas.
Entretanto, é preciso dizer que historicamente o time da Sparta é muito mais ativo no mercado secundário do que no mercado primário, sendo o giro de carteira a principal contribuição para o alfa gerado ao longo do tempo. Portanto, por mais que esse montante de R$ 500 milhões seja elevado traga desafios para o time de gestão conseguir alocar, ainda temos que considerar que parte desse montante pode ser alocado no estoque já existente de emissões de debêntures de infra.
Um fundo de infra possui seis meses para alocar no mínimo 67% desses recursos e não acabar perdendo a isenção do Imposto de Renda sobre os dividendos e o ganho de capital.
Minha opinião é que o fundo não conseguirá chegar ao valor total da emissão, porém, se chegar, mesmo que não dependa das emissões novas no setor de infra, enxergo um ponto de atenção quanto à dificuldade da alocação desse valor sem que isso comprometa a taxa de rentabilidade e aquisição dos novos ativos.
É um ponto que questionamos a gestora, já que preferiríamos que a captação tivesse sido feita em montantes menores de maneira espaçada.
Vale ressaltar também que, enquanto o fundo não aloca os recursos captados em debêntures incentivadas, esse recurso deverá ficar alocado em "debêntures de transição" como explicados pelo time de gestão. Essas debêntures são debêntures mais curtas e fora do setor de infraestrutura, que se beneficiarão da isenção por pelo menos sies meses por conta da regra de um fundo de infraestrutura. Além das debêntures, parte dos recursos também podem ser alocados em caixa, rendendo o CDI acrescido da isenção de IR.
Conclusão:
O JURO11 é um excelente fundo de infraestrutura e na minha opinião tem potencial para continuar sendo um ótimo ativo em nossa carteira, mas vejo a emissão total de R$ 500 milhões com mais receio do que com entusiasmo. Afinal, dobrar de tamanho em um curto espaço de tempo não é trivial e pode acarretar, se não for feito de maneira muito cuidadosa, alguns problemas de queda da taxa de retorno do fundo.
Vale lembrar que muitas vezes, mesmo com cuidado, a queda da taxa de retorno à frente pode ocorrer por uma simples condição de mercado.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto, Felipe Arrais e Vinicius Yoshida