Provavelmente, você conhece o filme de 1998 que intitula este relatório, dirigido por ninguém menos que Steven Spielberg, que gira em torno de uma missão de resgate durante a Segunda Guerra Mundial.
O filme conta a história do Capitão John Miller, personagem interpretado por Tom Hanks, que, após desembarcar na Normandia e sobreviver ao caos, é encarregado de resgatar um dos quatros irmãos Ryan, que está em território francês dominado pelos nazistas.
O resgate faz parte de uma política verdadeira adotada pelos EUA chamada “Resgate de Irmãos”, que estabelecia que, se uma família perdesse três ou mais filhos em combate, o restante seria retirado da linha de frente para evitar maiores sofrimentos para os entes queridos.
O sucesso de bilheteria e premiações foi inspirado em fatos reais. A ideia foi do roteirista do filme, Robert Rodat. Ao ler a história dos quatro irmãos Niland, um dos quais fora resgatado depois de os outros três terem sido dados como desaparecidos na guerra, ele se interessou em criar uma narrativa semelhante.
Trazendo o assunto para o mundo dos investimentos, nessa mesma linha da política de “Resgate de Irmãos”, acreditamos que hoje uma boa oportunidade possa estar aparecendo em um segmento que vem se destacando positivamente, mas que vem deixando alguns “irmãos” para trás.
O segmento dos fundos imobiliários de tijolo
A primeira quebra que vamos fazer ao analisar o desempenho do setor de fundos imobiliários até aqui ao longo de 2023 é separá-lo entre fundos de tijolo e fundos de papel. Para isso vamos pegar os índices “Ifix (Tijolo)” e “Ifix (Papel)” e comparar a performance de ambos.
Vamos dar uma olhada no gráfico como cada um se comportou até o momento (13/10/2023):
Veja, o Ifix, o principal índice de fundos imobiliários no Brasil, acumula uma rentabilidade de 11,3% no ano e é representado no gráfico pela linha azul.
Quando analisamos a performance do Ifix quebrada por segmente entre papel e tijolo, podemos observar uma clara vantagem para os fundos de tijolo. O Ifix (Tijolo) acumula rentabilidade de quase 16% no ano, enquanto os fundos imobiliários de papel, representados pelo Ifix (Papel), acumulam retorno de 5,4%.
Apesar de isso não ter uma relação com o propósito do relatório, é bom lembrar que menos de 20% da nossa carteira de fundos imobiliários está alocada em FIIs de papel, os quais, ainda por cima, apresentaram desempenho superior à média do Ifix (Papel).
Considerar todos os fundos imobiliários de tijolo na mesma categoria também não é algo recomendado. Sendo assim, vamos analisar a performance dos diferentes segmentos dentro de tijolo especificamente.
No gráfico acima podemos notar que os segmentos dos fundos de logística (linha cinza) e lajes corporativas (linha azul) aparecem relativamente muito próximos um do outro, inclusive com uma performance semelhante ao próprio índice base dos fundos de tijolo (linha amarela). O destaque positivo nessa comparação fica com os fundos de shopping center (linha vermelha).
O que explica esse retorno?
Não há nada de magnífico que explique esse desempenho de destaque dos fundos imobiliários de shoppings, há algo simples e que por vezes você acaba esquecendo: a pandemia da Covid-19.
No ápice da pandemia, a continuidade dos shoppings brasileiros foi colocada em xeque. Os fundos interromperam a distribuição de dividendos aos cotistas e vários FIIs do segmento apresentaram quedas superiores a 50% no valor da sua cota.
A continuidade das restrições de mobilidade e o próprio receio da população em voltar a circular em ambientes fechados e cheios fez com que os shoppings ficassem muito menos frequentados do que no período pré-pandemia.
Esse efeito permaneceu nas receitas dos shoppings centers no Brasil por um bom tempo. A resposta firme começou a ser dada pelos shoppings a partir de 2022, momento em que vários começaram a observar um aumento da frequência de público, assim como um aumento na receita de suas lojas.
Ou seja, essa boa performance recente se deve, em grande parte, ao desempenho horrível da classe na pandemia em 2020.
Se analisarmos o desempenho dos fundos de tijolo nos últimos quatro anos, observamos que o destaque absoluto da classe vai diminuindo:
Apesar de ter apresentado um retorno superior à média das classes de tijolo, o segmento de shoppings perde o protagonismo para a classe de logística.
Desempenho da nossa recomendação em shopping
Apesar de uma parte do excelente desempenho ser explicada pela recuperação pós-pandemia, não podemos desconsiderar que isso nos trouxe boas taxas de retorno. Vamos verificar como nossa recomendação em shopping center, o XPML11, atravessou esse período benéfico:
Desde o início do ano, a rentabilidade acumulada do XPML11, considerando o pagamento de dividendos, está em 25,9%, levemente superior ao índice de shoppings, que acumula 24,9%. É importante ressaltar que a rentabilidade acumulada no índice também considera o pagamento de dividendos.
Não há como negar que recentemente o segmento de shoppings vem apresentando um desempenho muito positivo, e em nossa visão isso tende a continuar. O fato de a receita dos shopping centers ter ultrapassado os níveis pré-pandemia somente no primeiro trimestre deste ano nos faz acreditar que ainda há um bom espaço para avanço nos próximos anos.
Some essa “estagnação” da receita do setor em praticamente quatro anos ao fato de que o número de shoppings que serão inaugurados nos próximos cinco anos é inferior à média histórica e devemos ter um desempenho positivo para aqueles que já estão em plena operação.
Queremos estar posicionados para capturar isso de maneira relevante.
Vale lembrar que a queda da taxa Selic tende a estimular a atividade econômica brasileira. Apesar desse aspecto positivo, a atividade leva de 6 a 9 meses para perceber os impactos do corte da nossa taxa básica de juros. Ou seja, ainda há alguns bons meses, e até anos, para que a atividade econômica brasileira, assim como os shopping centers, sinta em sua plenitude essa melhora em seus números.
Para nós não há problema, somos pacientes.
Quem ficou para trás nesse momento?
Não dá para dizer que o VISC11, um bom fundo de shopping que acompanhamos há algum tempo, ficou necessariamente para trás. Mas, recentemente, com o seu preço sendo negociado acima da sua cota patrimonial e com o anúncio de nova emissão de cotas, o fundo observou uma desvalorização que nos dá a oportunidade de adquiri-lo a um valor justo — ou seja, com uma cota de mercado muito próxima a sua cota patrimonial.
No gráfico acima podemos notar que até o início de setembro o fundo apresentava performance acumulada muito semelhante ao XPML11. Porém, com a conclusão da venda de alguns ativos em carteira, fazendo com que o lucro fosse todo distribuído, e com a emissão de novas cotas, o seu valor de mercado apresentou uma queda maior do que a de seus pares.
Essa queda de aproximadamente 7% com relação a sua máxima atingida semanas atrás pode ser um bom ponto de entrada do ativo em nossa carteira.
Mais sobre o VISC11
Estreante na Bolsa de Valores em outubro de 2017, o Vinci Shopping Centers (VISC11) tem gestão do Vinci Partners, que possui um vasto portfólio em fundos imobiliários, como VILG11, VINO11, VIFI11, VIUR11 e VCRI11.
O VISC11 teve seu IPO em 2017 com clara estratégia para constituição de seu portfólio de ativos calcada em quatro pilares:
- Preferência por shopping centers maduros e dominantes: tais ativos possuem maior capacidade de venda por, no geral, possuírem maior fluxo de visitantes e certa fidelização por parte desse público. Isso poderia se reverter em melhores aluguéis.
- Localização estratégica: em consonância com o primeiro pilar, há preferência por shopping centers localizados em grandes cidades, com forte área primária formada por públicos residencial e comercial.
- Estratégia flexível de aquisição: não há limitações geográficas para aquisições por parte do VISC11, podendo o gestor adquirir shopping centers em qualquer região do país, respeitados os demais pilares. Além disso, não existe amarra quanto à necessidade de controle do empreendimento, podendo o VISC11 ser o único proprietário, ser o sócio majoritário ou ainda ter uma participação minoritária.
- Parcerias estratégicas com administradores: a gestão do VISC11 entende que uma maior pluralidade de administradores no portfólio do FII abre espaço para que diferentes modelos de gestão sejam experimentados, possibilitando inclusive um fluxo de melhores práticas.
O portfólio, que já era bem diversificado, apresentou as seguintes mudanças depois de concluir mais duas emissões:
- Setembro de 2021: aquisição de 21,5% do Pantanal Shopping, em Cuiabá (MT).
- Setembro de 2021: aquisição de 49% do Porto Velho Shopping, em Porto Velho (RO).
- Setembro de 2021: aquisição de 40% do Shopping Boulevard, no Rio de Janeiro (RJ).
- Setembro de 2021: aquisição de 100% do North Shopping Maracanaú, na cidade homônima no Ceará.
- Março de 2022: aquisição de 1,6% do Pantanal Shopping, em Cuiabá (MT).
- Dezembro de 2022: aquisição de 55% do Campinas Shopping, em Campinas (SP).
- Dezembro de 2022: venda de 9,1% do Minas Shopping, em Belo Horizonte (MG).
Com tais aquisições, o FII passou a ser coproprietário de 20 shopping centers, com ABL própria de aproximadamente 240 mil m², um crescimento de 46,6% em relação à ABL própria detida pelo VISC11 em 2021. A diversificação engloba 17 cidades em 12 estados. As vendas geraram lucros que ajudaram a incrementar os rendimentos e as compras trouxeram ativos que agregaram resultado por metro quadrado.
Vamos relembrar um conceito importante quando o assunto são ativos imobiliários, o NOI.
O NOI (Net Operating Income), Receita Operacional Líquida, em português, é um indicador utilizado no setor imobiliário que corresponde à diferença entre a receita gerada pelo negócio e os custos e despesas necessários para operá-lo.
Importante destacar que, nesse portfólio do VISC11, o pilar da flexibilidade da estratégia de aquisição salta aos olhos quando observamos a participação de cada ativo no NOI total do FII. O ativo localizado em uma grande capital da região Sudeste aparece somente no sétimo lugar no ranking de maior representatividade no NOI, com o Minas Shopping, que fica em Belo Horizonte (MG).
Metade do NOI do VISC11 vem de Prudenshopping, Praia da Costa, Iguatemi Fortaleza, Ribeirão Shopping e Porto Velho Shopping.
Apesar de São Paulo e Rio de Janeiro não aparecerem em primeiros na lista, não deixamos de ter um portfólio com boas métricas operacionais, como veremos adiante.
É importante também olharmos para um “filme” do NOI, ou seja, verificar se a receita operacional líquida por metro quadrado está subindo ou não, o que pode indicar uma capacidade crescente do fundo em continuar entregando resultados:
Fonte: Relatório gerencial VISC11
Importante ressaltar que todos os meses de 2023 apresentaram crescimento do NOI com relação ao mesmo mês do ano passado.
Assim como fizemos na análise do XPML11 no passado, para o VISC11 também veremos o comportamento das variáveis vacância e inadimplência líquida. Lembrando brevemente os conceitos: a primeira mede o percentual de área bruta locável vaga em relação à total; já a segunda considera todos os eventos de não pagamento de receitas faturadas, deduzindo disso valores inadimplidos em períodos anteriores que foram recuperados no período em análise.
Tais variáveis são importantes, pois a vacância, além de representar a não entrada de receita de aluguel no caixa, gera despesa para o proprietário, que deve arcar com custos condominiais e impostos. Ou seja, não deixa entrar em um bolso e ainda leva dinheiro do outro bolso. Já a inadimplência é a frustração da receita de aluguel.
Nos últimos meses a vacância do VISC11 vem se reduzindo, mas em um horizonte de prazo maior vemos que ela está relativamente estável, com uma taxa de ocupação de 93%, o que significa que a vacância está em 7%.
A inadimplência líquida do fundo, apesar de não ser mais negativa, o que significava que os valores recuperados de meses anteriores eram superiores aos novos inadimplentes, está em patamares saudáveis de 1,3%.
Um indicador que não apresenta desempenho tão bom, mas que em nossa visão deve melhorar conforme a queda da Selic começar a impactar a nossa atividade, são as vendas por metro quadrado.
Depois de passar os anos de 2021 e 2022 voltando aos níveis pré-pandemia, agora em 2023 as vendas por metro quadrado estão enfrentando dificuldade para crescer de maneira relevante. De 8 meses encerrados em agosto, em 5 deles as vendas por metro quadrado ficaram em patamar inferior ao de 2022.
Em relação à principal métrica financeira observada pelos investidores e investidoras de FIIs, o dividendo do VISC11 vem em processo de claro crescimento há bastante tempo, e pelas estimativas divulgadas no último relatório gerencial isso não vai parar:
Por fim, vamos falar da alavancagem do VISC11.
A alavancagem acontece quando um fundo imobiliário utiliza os aluguéis futuros de seus imóveis, faz um CRI e esse instrumento financeiro traz recursos para dentro do fundo já no curto prazo. Em outra palavras, você antecipa o recebimento de recursos.
A alavancagem pode se tornar um problema se for relevante dentro do patrimônio total do fundo, uma vez que o fluxo de aluguéis recebidos pode ser interrompido por algum problema do FII com seus locatários. Isso acontecendo e o fundo não conseguindo honrar seus compromissos com a instituição que emitiu o CRI, o patrimônio do FII entra em jogo, já que seus ativos precisarão ser vendidos para fazer frente às suas obrigações financeiras.
Mas uma alavancagem, se bem realizada, traz um potencial de retorno maior.
O índice de alavancagem do VISC11 no início do ano era de 23,2% e hoje está em 15,6%. Essa redução se dá pelo pré-pagamento de um CRI dentro do fundo no valor de R$ 47 milhões.
Tamanho da participação
Para ficar mais aderente com nosso otimismo com o setor de shoppings, incluiremos o VISC11 em nossa carteira com uma proporção de 2%, levando a nossa participação total em shoppings para 5% da carteira do Renda Total.
Redução de logística (HGLG11)
Somente um setor apresentou performance melhor do que o de shopping nos últimos quatro anos: o segmento relacionado aos galpões logísticos.
O deslocamento de uma parte relevante da demanda dos consumidores para o ambiente online fez com que houvesse uma demanda maior por galpões logísticos próximos de grandes metrópoles. Os fundos imobiliários em nossas carteiras cumprem o papel de acompanhar esse movimento.
HGLG11, BRCO11 e LVBI11 apresentaram uma performance significativa nos últimos anos, tendo todos superado os índices do Ifix (Tijolo), não só o de logística como o de todos os outros segmentos.
O destaque recente fica para o BRCO11 e LVBI11, que respectivamente acumulam resultado de 37,1% e 23,3% em 2023.
O HGLG11 em 2023 está com movimento ainda defasado, o que não significa que esse seja o motivo de nossa redução. Continuamos acreditando no potencial de retorno do HGLG11 nos próximos anos, mas dada a maior exposição no setor de logística ao HGLG11, optamos por reduzi-lo dos atuais 3,75% para 1,75%. Assim mantemos posição ainda relevante no fundo que acreditamos ter potencial, mas aumentamos nossa participação no segmento de shoppings em um ativo em que o espaço para retorno parece estar em um horizonte de tempo mais próximo.
De novo, continuamos acreditando no potencial do segmento de logística e no HGLG11, mas enxergamos essa redução no setor (assim como no ativo em específico) para o aumento da nossa exposição em shoppings através do VISC11 como saudável.
Não há urgência na alteração, portanto as movimentações podem ser realizadas com parcimônia.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto