Obrigado, KNSC11 e bem-vindo Mauá Capital Real Estate (MCRE11)

No xadrez, há vezes em que, para ganhar, é preciso sacrificar uma peça.

Em uma partida, cada peça tem seu valor. Uma rainha com certeza possui um valor maior do que o peão, dado que ela consegue se movimentar para qualquer direção, e em qualquer casa. E isso vale para ambos os competidores.

Mas o que faz com que um jogador de xadrez consiga ganhar do outro jogador, sendo que ambos possuem as mesmas peças que fazem os mesmos movimentos?

O que diferencia um bom jogador de xadrez de outro é o fato de um saber como utilizar as peças da melhor maneira possível, no momento certo.

Um cavalo, bem-posicionado, pode ser mais decisivo que uma torre mal colocada. Na verdade, pode ser até mais do que isso: às vezes, vencer no xadrez exige um sacrifício.

É comum vermos grandes jogadores abrirem mão até mesmo da rainha — a peça mais poderosa — se isso significar encurralar o rei adversário e garantir a vitória.  A beleza do xadrez está justamente aí: saber quando renunciar não é perder, e sim preparar o terreno para o xeque-mate.

No mundo dos investimentos, esse raciocínio se aplica ipsis litteris. Saber renunciar a um ativo que já entregou o que podia — por outro com maior potencial de retorno — é uma jogada estratégica, e não uma perda.

O bom investidor não se apega à peça — se apega à jogada. Ele reconhece quando um ativo já entregou boa parte do seu potencial e sabe identificar aquele outro que está mais bem posicionado.

Bom, e por que estamos te falando tudo isso?

Porque neste relatório, trazemos exatamente esse tipo de movimentação: uma recomendação de troca. Um FII que já teve um bom desempenho dará lugar a um outro FII com maior margem para valorização e melhor carrego de renda, principalmente neste momento em que o mercado de fundos imobiliários se encontra descontado. A troca em questão se dará pela venda do KNSC11 e compra do MCRE11, movimento exclusivo da Carteira Renda.

Vamos discorrer um pouco mais dos motivos que nos levaram a fazer esta troca!

KNSC11 – foi uma boa posição para um cenário mais adverso

O Kinea Securities, fundo imobiliário negociado pelo código KNSC11, possui a Kinea como gestora, uma das maiores gestoras do Brasil, com uma equipe técnica que julgamos possuírem bons nomes no mercado.

Quando recomendamos o KNSC11, em 10 de maio de 2024, buscávamos uma opção de fundo de papel que tivesse em sua composição um perfil de equilíbrio de indexadores: IPCA e CDI.

O principal motivo é que, na época, o mercado estava começando a entrar em um período mais adverso, em que a expectativa de inflação e juros no Brasil estavam apresentando aceleração acima do projetado no início do ano. Tal período trouxe uma mudança do sentimento do mercado, que começou o ano mais otimista em relação aos indicadores econômicos.

Um exemplo bom que ressalta essa expectativa mais otimista do mercado é o primeiro Relatório Focus de 2024, relatório divulgado pelo Banco Central e que traz a mediana das expectativas das principais instituições financeiras do Brasil de algumas variáveis econômicas, como inflação e juros:

Fonte: Banco Central do Brasil

Como podem observar, ao início do ano, esperava-se um cenário de IPCA em 3,90% e uma taxa Selic em 9,00% ao final de 2024. Infelizmente, devido a diversos fatores globais e domésticos, não foi isso o que aconteceu, e terminamos o ano com o IPCA atingindo um valor de 4,83%, e a Taxa Selic subindo para 12,25% a.a.

Ocorre que inflação e juros subindo ao longo do ano são pontos positivos para ativos que entregam uma remuneração baseada nestes dois indicadores – o que foi o caso do KNSC11, por óbvio, mantida a premissa de plena adimplência da carteira de crédito. 

A imagem abaixo mostra a composição da carteira quando recomendamos o fundo, em maio de 2024:

Fonte: Kinea

Em cenários de juros e inflação elevados, ativos que conseguem corrigir sua distribuição de rendimentos mais rápida do que outros ativos que demoram um ano inteiro para reajustar a sua receita (por exemplo, fundos imobiliários de tijolo que possuem contratos de locações que reajustam geralmente a cada ano) tendem a ser posições mais defensivas. Entendíamos que este era o caso do KNSC11.

Quando olhamos o último relatório gerencial publicado quando este relatório é redigido, percebe-se que a carteira apresentou leves mudanças na alocação do patrimônio líquido em CRIs de CDI e de IPCA.

Fonte: Kinea

Inclusive, vale lembrar que quando recomendamos o KNSC11, nós também o fizemos por meio de uma substituição. Na época, recomendamos a venda do KNIP11 (FII de papel com carteira majoritariamente indexada por inflação e disponível para investidor qualificado, ou seja, investidores com mais de R$ 1 milhão em aplicações financeiras), e a venda do RBRR11 (FII de papel também com carteira majoritariamente indexada por inflação, mas disponível para investidor geral). O motivo é que observávamos que a inflação apresentava aceleração acima do esperado, e com isso o Banco Central teria que agir mantendo a taxa de juros em patamares elevados por mais tempo. 

O que aconteceu foi ainda mais pessimista do que esperávamos.

A taxa Selic não só se manteve em 10,50% a.a. a partir de maio de 2024, como iniciou um novo ciclo de alta em setembro do mesmo ano. Por isso, ativos que remunerassem e corrigissem seus rendimentos tanto a CDI quanto a IPCA em um espaço de tempo mais rápido, se beneficiariam no vértice da renda.

Fonte: Banco Central do Brasil | Elaboração: Finclass

Quando comparamos o desempenho da cota + dividendos (retorno total) do KNSC11 com o KNIP11, RBRR11 e IFIX desde que a troca foi recomendada até hoje (09/05/2024 – 15/04/2025), observe que o KNSC11 foi o FII que apresentou a melhor performance neste período (podemos chamar esta troca de Long & Short, onde a ponta “long” é aquela representada pelo ativo comprado e a ponta “short” é representada pelo ativo vendido).

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Ao observar o P/VP, encontramos uma relação entre preço e valor patrimonial perto de 1, ou seja, entendemos que o mercado está apresentando uma precificação para o KNSC11 próxima de seu valor patrimonial e entendemos que as caraterísticas do portfólio do KNSC11 e o histórico da Intrag, administradora do FII, na precificação de CRIs, fazem do P/VP uma boa métrica para verificação do valor justo do fundo.

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Os olhos mais curiosos devem estranhar a forte queda do P/VP em dezembro de 2024. Não, isso não foi um erro; de fato, a cota do FII caiu em dezembro, assim como os demais. Relembremos que o final de 2024 foi um período fortemente negativo para o mercado de fundos imobiliários, com um movimento em manada de vendas por parte os investidores pessoas físicas, mas que logo apresentou recuperação – pelo menos para o KNSC11.

Temos certeza de que tudo isso que te falamos pode gerar essa dúvida: ora, se 2024 foi um ano ruim para os ativos de renda variável, e fundos de papel que possuem uma defasagem menor na remuneração dos indexadores tendem a apresentar um desempenho melhor nestes períodos mais adversos, e 2025 será provavelmente um ano que entregará uma inflação e juros ainda maior do que em 2024, por que deveríamos vender um fundo de papel que pode fazer justamente isso?

A resposta está em ter um pensamento contrário ao do mercado. 

Quando os juros e a inflação estão altos — e os bons fundos de papel tendem a se beneficiar mais diretamente disso — é justamente o momento em que outros ativos ficam descontados, com um potencial de valorização maior em uma janela mais favorável. Ou seja, este momento mais adverso, que hoje favorece os fundos de papel, também cria oportunidades para quem tem estômago para aguentar uma volatilidade maior, de modo que permite comprar bons ativos por preços mais baixos.

Quando todo mundo busca proteção, é hora de começar a montar posições mais expostas ao risco — com uma boa seleção baseada em fundamentos sólidos, obviamente. O retorno mais expressivo costuma vir para quem entra quando a incerteza ainda é dominante. 

Ademais, estamos próximos do final do ciclo de alta de juros. Na ata da última reunião do COPOM, a autoridade monetária já externou que eventual movimento de elevação de juro subsequente será de magnitude inferior. A própria curva de juros futuros já se posicionou em patamar mais baixo do que está no encerramento de 2024, conforme vimos no relatório sobre mercado de FIIs em março de 2025 que publicamos em 12/04/25.

Recomendação para KNSC11

Dito isso, para aqueles que seguem a Carteira Renda, recomendamos a venda da posição em KNSC11, fundo de papel que mostrou um bom desempenho em relação aos pares, e que continuou com uma carteira de ativos saudável e bem estruturada. Reiteramos que esta decisão não reflete uma mudança negativa na qualidade do fundo, mas sim uma realocação estratégica.

Acreditamos que, neste momento, há oportunidades mais atrativas para alocação, que podem oferecer melhor relação de retorno dentro da proposta da carteira.

Seguimos acompanhando de perto o desempenho do fundo e reconhecemos sua boa gestão e histórico de entrega. No entanto, vislumbramos alternativas mais alinhadas com os objetivos de performance da carteira neste cenário.

Agora, vamos falar do fundo que ocupará o lugar do KNSC11 em nossa carteira de renda.

MCRE11: Ampliando a geração de renda em patamar e origem

Histórico

O Mauá Capital Real Estate (MCRE11) é um FII que realizou sua primeira oferta em janeiro de 2021. Tem administração BTG, e gestão Mauá Capital, empresa pertencente a Join venture JiveMauá.

O fundo nasceu com outra estratégia, outro código de negociação. Era o MCHY11, fundo de papel que tinha uma carteira de crédito mais apimentada. No final de 2023, aprovou junto aos cotistas a migração para um formato mais amplo de alocação. Em março/2024 colocou em prática a vertente multiestratégia. MCHF11, o hedge fund da Mauá se fundiu ao MCHY11 e assim nasceu o MCRE11 que na largada, já fez uma emissão de cotas para ampliar o patrimônio e dar ao gestor ainda mais liberdade para executar a proposta de múltiplas vertentes de alocação.

Até hoje, foram 3 emissões de cotas de tal sorte que que MCRE11 chegou a R$ 1,1 bilhão de patrimônio líquido e R$ 953 milhões de valor de mercado (posição de 16/04/25). Seu volume médio diário negociado na B3, observando os últimos 30 pregões, é de aproximadamente R$ 3 milhões, conferindo bom nível de liquidez, em especial para o investidor pessoa física.

Desde seu IPO, ainda sob o código de MCHY11 distribuiu na média, R$ 0,13/cota mensalmente sob a forma de dividendos, mas lembro que nasceu como um FII de papel High Yield. Se pegarmos os últimos 18 meses e assim damos mais peso para o período em que ele é de fato um multiestratégia, ou hedge fund, a média mensal de distribuição foi de R$ 0,11/cota. Considerando o valor da cota no IPO, R$ 10,00, significa um retorno de renda médio de 14,0% a.a., considerando este período mais recente com o novo perfil, sendo um multiestratégia.

Carteira de Ativos

Ao investir em um FII Multiestratégia, caso do MCRE11, é como ter FII de papel, FII de tijolo e FoF em um só veículo. Ao observarmos a alocação por classe de ativo do MCRE11 é exatamente isso que fica muito claro.

Fonte: JiveMauá |Elaborado por: Finclass

A carteira de ativos é relativamente enxuta, conta com pouco mais do que 30 ativos, sendo que os FIIs líquidos que representam apenas 7% da carteira somam praticamente metade dos ativos do MCRE11.

Fonte: JiveMauá | Adaptado por: Finclass

O relatório gerencial possui uma tabela que consolida os ativos, mas carece de uma coluna que julgamos importantíssima: porcentagem de participação de cada ativo na carteira. Como a gestora disponibiliza uma planilha de fundamentos, cujo link está no próprio relatório, nesta planilha conseguimos gerar mais facilmente esta visão de participação de cada ativo na carteira do FII. Fizemos este ajuste, inclusive destacamos na tabela anterior e sugerimos tal melhoria ao time de gestão do MCRE11.

Crédito CRI (48,9% da carteira de ativos)

São 15 CRIs que respondem por quase metade da alocação do MCRE11. Todos os CRIs têm originação própria e possuem mais de 50% de sua emissão gerido pela JiveMauá, eis duas características desta gestora: originação própria que garante que a operação saia com algumas características específicas para que fiquem mais aderentes aos produtos da gestora que serão credores de tais CRIs e mais de 50% da emissão detida por veículos com gestão JiveMauá, fator que garante maioria de votos em assembleias dos credores destes CRIs e preservação dos melhores interesses para os cotistas dos veículos investidores, dentre eles, o MCRE11.

Dentre as operações, o CRI Lotus Sr. é o único que isoladamente tem participação superior a 10%, mas dividida em 3 séries. A exibição consolidada é oportuna e louvável pois, diferentemente do que observamos em outras gestoras, mostra em uma só linha a total exposição aquele risco de crédito.

Setorialmente, os créditos têm a seguinte divisão setorial: 36,4% em residencial/loteamento/comercial, 9,5% em shopping center e 2,9% em logística, totalizando 48,9% dos ativos da carteira do MCRE11. Para o nível de taxa obtida nas operações do MCRE11, era de se esperar que a maior parte dos créditos estivessem ligados ao segmento residencial.

Crédito Estruturado (9,1% da carteira de ativos)

Neste item existe apenas uma operação de crédito estruturado. Trata-se de um FII que possui um conjunto de empreendimentos logísticos no raio 60 km de São Paulo. Trata-se de uma operação estruturada porque o MCRE11 recebe deste FII cupom mensal nas cotas sêniores (MCRE11 é um dos 5 cotistas neste tipo de cota do FII) equivalente a IPCA + 9,50% a.a.

Este fundo tem Patrimônio Líquido de R$ 387 milhões, sendo R$ 119,8 milhões representados pelas cotas sêniores e o MCRE11 detém mais de 50% desta posição. São 5 os imóveis investidos com 1,3% de vacância. A carteira de locatários conta com 24 nomes atualmente.

Fonte: Invista Real Estate

Ativos Estruturados (11,7% da carteira de ativos)

Nesta caixinha estão ativos com notório foco em retorno TIR (Curva J), ou seja, o propósito não é a geração de renda recorrente e sim coletar um resultado mais expressivo pela maturação de teses de desenvolvimento imobiliário. São 5 teses, todas sob a estrutura de FIIs sem grande número de negócios (ilíquidos) e 4 deles com gestão Mauá.

Fonte: JiveMauá

Note como há diversificação setorial. Dos 11,4% alocados neste tipo de estratégia, 7% estão no segmento logístico, 2,5% em residencial e o restante em renda urbana. Neste grupo, há pouca geração de renda, MCLO11, por exemplo, começou a distribuir renda em sua plenitude em março/25. É importante ter isto em mente quando, mais adiante, formos avaliar o nível de rendimento distribuído pelo MCRE11.

Quando, de forma consolidada, consideramos apenas os ativos vistos até aqui (CRIs, Crédito Estruturado e Ativos Estruturados), que juntos perfazem aproximadamente 70% da carteira de ativos do MCRE11, temos as seguintes distribuições:

Fonte: JiveMauá

Imóvel (16,4% da carteira de ativos)

Apenas um ativo neste grupo ocupando o total de 16% da carteira. Trata-se do CD Santa Cruz, imóvel que chegou ao fundo porque era garantia de uma operação de crédito. Entrou na carteira em junho/24 por aproximadamente R$ 89 milhões (lembre-se, era garantia de um crédito). Em dezembro/24 foi realizado novo laudo de avaliação e o imóvel foi contabilizado por R$ 186 milhões. Falamos então de um ativo que, no presente momento, carrega um potencial lucro bruto de aproximadamente R$ 0,87/cota. O atual nível de distribuição do fundo oscila entre R$ 0,10 e 0,11 por cota, logo, apenas com potencial lucro de venda deste ativo que representa apenas 16% da carteira, haveria destravamento de valor equivalente a quase 9 meses de renda do fundo.

O imóvel tem 84 mil m² de ABL em um terreno de mais de 325 mil m², ou seja, há notório potencial de expansão. Está na região de Santa Cruz, no raio 60 da cidade do Rio de Janeiro. Tem o mais alto grau de qualidade, classificado como A+ pela consultoria SiiLA Brasil. Conforme dados da própria SiiLA, a região onde se encontra tem vacância de 11,3% e preço pedido de locação em aproximadamente R$ 15,00/m² (dados do 1T25).

O imóvel tem 23% da ABL vaga e estimamos que está com aluguel vigente de 10 a 15% abaixo do atual preço pedido da região, ou seja, há gatilhos para crescimento de renda do imóvel. No mês de fevereiro contribuiu com 6% da receita total do MCRE11. Na média dos últimos 3 meses, a contribuição foi de 4,7% em relação ao total de receita gerada pelo fundo. Se atingir a plenitude da ocupação com preço de locação em linha com preço pedido na região, elevaria sua contribuição na receita total para aproximadamente 10%. Como representa 16% da carteira de ativos, entendemos que o destravamento de valor com alienação do ativo seja a melhor estratégia. Por óbvio, isto não depende de uma simples atitude do gestor e julgamos que um cenário mais propício com níveis de juros mais baixos poderá ser o momento mais adequado para que tal estratégia seja eventualmente implementada.

Por enquanto, o imóvel segue sendo gerado de renda tendo um locatário operado logístico com contrato típico, vencendo em 09/2028 e corrigido anualmente pela variação do IGP-M.

FIIs Líquidos (7,10% da carteira de ativos)

São mais de 15 FIIs representando 7% da carteira de ativos do MCRE11. Metade em FIIs de papel e o restante em outros segmentos. A estratégia da gestora é acessar bons times de gestão com níveis de rendimento recorrente atrativo, gerando pulverização de ativos nesta fatia da carteira. Com base no relatório gerencial de março/25 do MCRE11, esta posição de FIIs líquidos tem um DY de 15,2% a.a.

Há alocações que foram feitas em produtos destinados a Investidores Profissionais (aqueles que possuem mais de R$ 10 milhões de ativos financeiros) que ainda não possuem grande nível de liquidez por se tratar de produto nascente, mas tem este propósito em sua estratégia e assim se difere dos FIIs estruturados que vimos no tópico anterior. Neste caso dos FIIs líquidos, um exemplo é o ORCE11, FII de papel da gestora Oriz que debutou no mercado em agosto/24 e agora está com sua segunda emissão em curso. 

Nenhum FII representa isoladamente mais do que 2% da carteira total de ativos do MCRE11. O nível mais robusto de rendimentos aparece na contribuição efetiva que a classe teve na receita total do FII. Mesmo representando apenas 7% dos ativos, os rendimentos gerados pelos FIIs ao longo do trimestre findo em fev/25 contribuíram com 14,8% da receita total gerada pelo MCRE11 no período.

Fonte: JiveMauá

Aqui, ainda existe a figura do duplo-desconto, que exploramos bastante nas alocações em FoFs, e amplia o potencial de ganho de capital do MCRE11.

Histórico de Rendimentos

Observe o histórico das distribuições feitas pelo MCRE11 dede seu IPO, quando ainda negociava com o código MCHY11 e era um FII de papel perfil high yield.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Para avaliar o rendimento, é preciso lembrar que somente após março/24 este FII passou a ser um multiestratégia, abandonando a alocação focada em CRIs High Yield. Observando todo o histórico do FII, o rendimento médio mensal foi de R$ 0,13/cota. Na fase papel, até março/24 a média mensal foi de R$ 0,14/cota. Já na fase Multiestratégia, após março/24, a média mensal foi de R$ 0,11/cota.

“Pessoal, piorou!”

Calma, jovem Padawan, calma.

Um fundo de papel irá exibir todo seu potencial de geração de resultado na entrega de rendimento com delay máximo de 60 ou 90 dias, e a única premissa para isso é a plena adimplência da carteira de crédito. Já um multiestratégia pode ter veículos de investimento imobiliário em sua carteira de ativos com destravamento de resultado em prazos mais longos. A gestão do MCRE11 dá mais cor para esta informação na página 4 do relatório gerencial do MCRE11 de março/25, ao dizer que o ganho de capital projetado para o horizonte de 5 anos para os ativos estruturados e imóvel (CD Santa Cruz) é equivalente a R$ 2,47/cota, considerando a atual quantidade de cotas do fundo, ou seja, aproximadamente R$ 0,04/cota ao longo de 60 meses se a linearização fosse possível. Claramente um incremento que colocaria a distribuição mensal média acima do que era gerado pelo fundo quando estava com configuração de fundo de papel. Por óbvio, isto não é garantia de retorno, há riscos em tais operações, da mesma forma que a materialização pode também surpreender positivamente e ficar ainda maior do que está projetado pelo time de gestão do MCRE11, o tempo mostrará se a assumpção de risco foi benéfica.

Fato é que, considerando o guidance de distribuição até junho/25 informado pela gestão do fundo (R$ 0,10 – R$ 0,11 por cota), temos a seguinte matriz de DY considerando:

• Cota de mercado em 18/04/25, cota patrimonial, cota de mercado reduzindo pela metade o deságio.
• Piso do guidance, teto do guidance, ponto central do guidance.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Ao preço de mercado de 18/04/25, no intervalo do guidance, o DY ficaria entre 15% e 16,5% a.a., patamar muito atrativo, acima do KNSC11, ativo que estamos substituindo na Carteira Renda e que inclusive, negocia praticamente sem desconto em relação ao valor patrimonial, lembrando que o múltiplo P/VP tem maior efetividade para uma carteira de CRIs de risco intermediário como é o caso do fundo da Kinea, já o MCRE11 tem gatilhos de destravamento de valor, caso por exemplo dos ativos estruturados e do imóvel, que já citamos no relatório.

Considerando que a cota de mercado do MCRE11 atingisse R$ 9,36, cortando pela metade o atual deságio, ainda assim o DY corrente do MCRE11 ficaria superior aos 14% a.a. que entendemos ser um bom número a ser esperado para o KNSC11 nos próximos 12 meses e se isto acontecer, além da renda, o cotista do MCRE11 verá uma valorização 9,2% na cota do FII.

Por fim, se precificado ao seu atual VP, R$ 10,14, o MCRE11 entregaria um DY corrente pouco inferior ao que esperamos para o KNSC11, mas o cotista do FII gerido pela JiveMauá se valorizar em 18,3%.

Por tais pontos, vemos uma assimetria muito favorável para esta troca, pela ótica da renda.

Histórico de P/VP

Na avaliação do P/VP, seguiremos metodologia e ponto de atenção que utilizamos com distribuição de rendimentos.

Fonte: Economatica | Elaborado por: Finclass

Considerando todo o histórico, poderíamos afirmar que o MCRE11 tem P/VP médio de 1,04, o que seria um equívoco. Parte importante desta resiliência da cota de mercado ante a cota patrimonial vem da fase em que era um fundo de papel. Até março/24 seu P/VP médio foi de 1,10, lembre-se que foi um período marcado distribuições mais robustas, uma vez que sua carteira era formada por CRIs e conjunturalmente, esta fase pegou integralmente o ano de 2023 onde tivemos um ciclo de redução de taxa de juros nominal e a queda da Taxa Selic foi importante para que o mercado de FIIs tivesse uma performance positiva naquele ano.

Na fase fundo multiestratégia, após março/24, o aspecto conjuntural mudou de lado, vivemos elevação de taxa de juros, elemento que causou queda na precificação de mercado dos FIIs e, a adoção do perfil multiestratégia trouxe, no curto prazo, rendimentos mensais em patamares menores do que o histórico. Nesta fase o P/VP médio do MCRE11 foi 0,90, isto mesmo, de um ágio médio de 10% na fase FII de papel, chegamos a deságio médio de 10% na fase FII Multiestratégia, ou hedge fund.

Considerando a cota de fechamento de 18/04/25 (R$ 8,57), o MCRE11 tem P/VP de 0,84, ou seja, negocia com 15,5% de deságio. Entendemos estarmos diante de uma assimetria positiva para capturarmos ganhos de capital no MCRE11.

Gatilhos de alta e Riscos

Destacamos os gatilhos de alta para materializarmos retorno positivos no MCRE11, seja de renda, seja de valorização:

• Locação das áreas vagas no CD Santa Cruz, único imóvel detido diretamente pelo FII, bem como revisionais positivas nos contratos vigentes, trariam melhoria de renda.
• Alienação do CD Santa Cruz destravaria lucro imobiliário que, considerando o atual valor contábil do imóvel e o número de cotas emitidas pelo fundo no fechamento de março/25, representaria um ganho de capital equivalente a R$ 0,87/cota, ou seja, aproximadamente 8 meses do atual patamar de distribuição do fundo (R$ 0,11/cota).
• Materialização de ganhos de capital projetados para os ativos estruturados que, somando-se ao imóvel Santa Cruz, trariam valor equivalente a R$ 2,47/cota. Como a gestão espera realizar este destravamento de valor ao longo de 60 meses, tal retorno seria equivalente a R$ 0,04/cota.
• Uma conjuntura mais construtiva para ativos de risco, como são os FIIs, ou seja, um cenário com redução de taxa de juros, permitiria que a gestão do MCRE11 girasse sua carteira de FIIs líquidos e destravasse valor que ecoaria em incremento no rendimento a ser distribuído.

Nos riscos destacamos:

• Risco de inadimplência na carteira de CRIs. Ainda que mitigado pelas robustas garantias, com a proteção adicional de um olhar mais próximo da gestora, uma vez que os veículos da JiveMauá possuem mais de 50% da emissão de todos os CRIs investidos pelo MCRE11, eventual inadimplência poderia impactar temporariamente o patamar de distribuição.
• Risco de Vacância: aqui destacamos o risco de o CD Santa Cruz ter sua geração de receita impactada por vacância com a rescisão da locação vigente, ou mesmo de inadimplência do locatário, o que geraria vacância financeira em primeira instância. Vemos o risco minimizado pelo fato de a região ter baixa disponibilidade de ativos de altíssimo padrão e o contrato de locação vigente estar pouco abaixo da média do mercado.
• Risco de execução/projeção na carteira de ativos estruturados não entregarem o retorno projetado ou mesmo, que a materialização de tal retorno se dê em prazo superior ao estimado (5 anos), o que reduziria a TIR de tais projetos. Entendemos que a mitigação deste risco se deu com projeção assumir como premissa um prazo mais dilatado.
• Risco de mercado dos FIIs e neste ponto, o risco é termos cenário adverso para os fundos imobiliários, fator que afetaria negativamente a cota de mercado de tais FIIs e por conseguinte, traria impacto negativo para a cota patrimonial do MCRE11, além do risco de oscilação de geração de renda de tais FIIs, fato que entendemos estar minimizado pela diversificação da carteira.

MCRE11: recomendação

Por esses motivos, nós recomendamos a compra de MCRE11, respeitando o preço máximo de compra de R$ 9,65 por cota, valor este que ainda sustenta rendimento que, cumprido o intervalo indicativo de distribuição informado pelo gestor, geraria DY entre 13,2% e 14,6% a.a., sem considerar os gatilhos de elevação de renda que citamos neste relatório, em linha com o que é gerado atualmente pelo FII que deixa a carteira, KNSC11. Ao preço corrente, o DY de MCRE11 supera em mais de 100 pontos-base o DY corrente de KNSC11.

Este preço máximo de compra preserva um desconto de 5% em relação a cota patrimonial, suficiente para absorver oscilações negativas no valor contábil dos ativos, especialmente daqueles mais voláteis como as cotas de FIIs líquidos.

A recomendação de compra de MCRE11 vale apenas para a carteira Renda, onde MCRE11 passará a ocupar o lugar antes ocupado por KNSC11. Consideraremos o MCRE11 como uma alocação tática, uma vez que a vertente multiestratégia tem apenas 1 ano, mas com viés de prazo mais dilatado para maturação, dado os gatilhos de alta envolvendo os ativos estruturados e imóvel CD Santa Cruz. Com esta alteração na Carteira Renda, conseguimos melhorar o patamar de renda distribuída e elevamos o potencial de ganho de capital.

A seguir, evidenciamos a alocação das carteiras renda e valorização após a mudança:

Como ficou a Carteira Renda

Elaborado por Finclass

Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Renda é 40%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial:

Elaborado conforme classificação por: Finclass

“Será que não ficamos leves demais em fundos de papel?”

Um olhar em primeira camada, como o gráfico mostra, pode levar a esta conclusão. Se você leu o relatório do mercado de FIIs em março/24 que publicamos no últimos 12/04, mostramos que a alocação em Papel (CRI) da Carteira Renda era de 20,6%. Agora com a saída de KNSC11 para entrada de MCRE11, como vimos no gráfico anterior, este percentual teria caído para 16,3%. Mas fizemos um exercício de aprofundamento da alocação para demonstrar que não é bem assim.

Pegamos os FoFs e os FIIs Multiestratégia (MEs) e “explodimos” suas carteiras por tipo de alocação sendo os seguintes tipos:

• FIIs de Papel: representado pela alocação de FoFs e MEs em cotas de FIIs que investem de forma direta e obrigatoriamente a maior parte da carteira em CRIs.
• CRI: quando o FoF ou ME adquire CRIs diretamente.
• FIIs de Tijolo: representado pela alocação de FoFs e MEs em cotas de FIIs que investem de forma direta e obrigatoriamente a maior parte da carteira em imóveis.
• Imóvel direto: quando o FoF ou Multiestratégia tem um imóvel em sua lista de ativos, este imóvel ganhou a classificação “Imóvel direto”.
• FoFs/Mês: quando o FoF ou Multiestratégia investe em cotas de algum FoF ou FII Multiestratégia, não avançamos nesta camada adicional, isto porque a participação é tão diminuta que pouco mudaria o sentido daquilo que pretendemos demonstrar.
• Outros: ativos dos FoFs ou MEs que não se encaixaram nos grupos anteriores.

Respeitando tal classificação, construímos dois quadros: um com a alocação total da Carteira Renda, obedecendo tais grupos, antes da entrada do MCRE11, ainda com KNSC11 na lista de recomendados, e o segundo quadro após a substituição, ou seja, saída do KNSC11 e entrada do MCRE11. O resultado pode ser observado nos quadros abaixo.

Fonte: Informações dos relatórios gerenciais dos FIIs | Elaborado por Finclass

A mensagem é simples: considerando todos os FIIs da Carteira Renda, quando tínhamos KNSC11, nossa alocação em FIIs de CRI e CRIs era de 29% e a troca do KNSC11 pelo MCRE11 fez com que essa alocação caísse para 27,3%, ou seja, a alocação em dívida imobiliária (FII de papel e CRIs diretamente) na Carteira Renda está em patamar maior do que se pensa quando não aprofundamos a alocação detalhando a composição de FoFs e MEs recomendados e, a troca do KNSC11 pelo MCRE11 reduziu este percentual em apenas 1,7%, de 29,0% para 27,3%.

Conclusão

Encerramos este relatório com a recomendação de compra de MCRE11 até o preço-limite de R$ 9,65/cota. Para acomodar a recomendação do MCRE11 na carteira Renda, realizamos a retirada de KNSC11.

Entendemos que a troca preserva um carrego de renda em melhor patamar em relação ao que existe atualmente, e amplia o potencial de ganho de capital dado. O MCRE11 tem taxa de gestão de 1,10% a.a. sobre o patrimônio líquido (PL) do fundo, além de 0,20% a.a. de taxa de gestão, também sobre PL. Há incidência de taxa de performance de 20% sobre o que exceder IPCA + 20% a.a. observando resultado do patrimônio do fundo, considerando a geração de renda distribuída. O custo total supera o KNSC11 que tem taxa de administração + gestão em 1,20% a.a. e não há taxa de performance, mas entendemos estar em nível ok e ressaltamos a maior complexidade na gestão de um produto multiestratégia quando comparado a um FII de papel afinal, crédito é apenas uma das alocações possíveis para um FII multiestratégia

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada.

Agradecemos a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo (CNPI 8786) e Ted Duarte