O controlador e seus pecados
De forma indireta, quem controla o Banco ABC Brasil é a Líbia, através do seu Banco Central (BC). Na verdade, o ABCB é controlado pelo Arab Banking Corporation, que, por sua vez, é controlado pelo Banco Central da Líbia. E isso pode ser um problemão para o ABC Brasil.
Acontece que nas últimas décadas a Líbia transitou por uma ditadura e, posteriormente, por governos frágeis. O país ficou sob comando do ditador Muammar Gaddafi por longos 42 anos, entre 1969 e 2011, quando ele foi brutalmente assassinado por rebeldes durante a Primavera Árabe. Desde então a situação política da Líbia enfrenta um verdadeiro caos, sem contar a guerra civil entre facções rivais.
Fonte: The Collector
Atualmente o país possui dois parlamentos. De um lado está o Conselho do Governo de Acordo Nacional (GNA), apoiado pela ONU, sediado em Trípoli, e que funciona como um corpo legislativo. Do outro, está o Parlamento de Tobruk, que fica no leste da Líbia e é comandado pelo marechal Khalifa Belqasim Haftar.
Oficialmente, a Líbia é comandada por um Conselho Presidencial com três membros e um primeiro-ministro. O presidente do Conselho é Muhammad Yunus Al-Menfi e o primeiro-ministro reconhecido pelo GNA é Abdul Hamid Mohammed al-Dabaib. Porém, para as forças do leste, o primeiro-ministro legítimo é Fathi Ali Pasha. Enfim, uma confusão extremamente preocupante.
Em que pese o fato de o Banco Central da Líbia ser independente e ter autonomia nas tomadas de decisão, com a escalada das tensões nos países do Oriente Médio, mais do que nunca há um temor de que a onda de violência aumente também na Líbia, podendo levar a uma nova ditadura. Nesse caso, as sanções contra o país seriam imediatas e atingiriam tanto o Arab Banking quanto o ABC Brasil.
Por exemplo, em 2011 uma resolução da ONU levou o governo brasileiro a bloquear todas as ações do Banco ABC Brasil de titularidade do Banco Central da Líbia. A justiça também proibiu o repasse de qualquer remuneração dessas empresas ao BC líbio. O objetivo da medida era impedir que chegassem recursos até os aliados do ditador Muammar Gaddafi, o que significaria o armamento das forças leais a ele e a morte de milhares de civis.
Como se a Líbia não fosse um problema grande o suficiente, o Arab Banking também enfrentou problemas na justiça por conta de uma possível ligação com o grupo terrorista Hamas. O Arab Banking foi o primeiro banco dos Estados Unidos a ser civilmente responsabilizado pela violação da Lei Antiterrorismo, que permite aos cidadãos norte-americanos pedirem indenização por danos causados pelo terrorismo internacional.
Fonte: BBC
O Arab Banking foi acusado de realizar transações para o Hamas e de encaminhar dinheiro para instituições de caridade que apoiavam o grupo ou famílias de homens-bomba. Como resultado do julgamento em primeira instância, em 2014 o banco foi obrigado a compensar as vítimas de quase duas dúzias de ataques terroristas que o Hamas realizou em Israel e na Palestina no início da década de 2000. Aproximadamente 300 vítimas americanas desses ataques processaram o Arab Banking em 2004.
Na época, os executivos do banco alegaram que não tinham conhecimento de que o banco mantinha relações com extremistas e recorreram do julgamento. Com isso, em 2018 o Tribunal de Apelações de Nova York concordou em anular o veredito do júri de 2014 e devolver o caso ao Tribunal Distrital do Distrito Leste de Nova York.
Porém ambos os lados já haviam concordado em renunciar a um novo julgamento se o veredito fosse anulado. Como compensação, o Arab Banking fechou um acordo sigiloso de pagamento de danos às vítimas dos atentados. De qualquer forma, isso não diminui o fato de que um júri já considerou o banco responsável por apoiar o Hamas.
Há ainda uma decisão de 2010 em que uma juíza distrital dos Estados Unidos emitiu uma ordem de sanções contra o Arab Banking por não fornecer registros de alguns clientes. Na época, o banco alegou que fornecer esses dados violaria leis de privacidade da Jordânia e de outros países do Oriente Médio.
Além do risco de imagem, situações como essas podem atingir em cheio a operação do ABC Brasil. Isso porque boa parte do crescimento do banco se dá pelo apoio de um controlador forte. Um enfraquecimento do controlador representaria enfraquecimento da capacidade de crescimento da própria instituição.
Em 2011, em meio aos conflitos da Primavera Árabe na Líbia, as agências de rating optaram por rebaixar a nota de crédito do país para nível inferior ao considerado grau de investimento. Essa queda no rating levou de imediato a uma desvalorização dos títulos de dívidas vendidos pelo ABC Brasil. É como se de uma hora para a outra o Banco tivesse ficado menos confiável e os investidores exigissem maiores compensações por investir nele. E você sabe, captar barato é a essência da rentabilidade de um banco.
Na prática, é improvável que uma nova ditadura tome o controle do país, principalmente pelo fato de as facções rivais guerrearem entre si e não terem força suficiente para dominar todo o território nacional. Porém, caso isso venha a acontecer, as ações do ABC Brasil seriam impactadas de imediato. Por isso, vale uma atenção redobrada à situação política da Líbia.
Cadê o lucro que tava aqui? O fim do JCP
No final do mês de agosto, o governo, através do ministro da Fazenda, Fernando Haddad, publicou um Projeto de Lei (PL) acabando com os juros sobre capital próprio (JCP) a partir de 2024. Essa medida pode ser catastrófica para o lucro do ABC Brasil.
Fonte: CNN Brasil
Acontece que o valor distribuído como JCP é tributado em 15%, sendo esse valor pago diretamente na fonte, ou seja, antes do recebimento por parte do acionista. Caso esse valor não seja distribuído como JCP, ele incidirá no resultado antes de impostos. De forma geral, no Brasil os bancos pagam 45% de impostos, sendo 25% de Imposto de Renda para a Pessoa Jurídica (IRPJ) e 20% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
Então, caso o banco opte por distribuir juros sobre capital próprio, sobre o valor distribuído incidirá uma alíquota de 15%, paga pelo acionista. Caso ele não distribua como JCP, sobre esse valor incidirá uma alíquota de 45%, para o que sobrar poder ser distribuído como dividendos. Percebeu como para o acionista é vantajoso a distribuição de JCP?
Quem sofre com isso é o governo, que, em vez de arrecadar 45% do valor distribuído, arrecada apenas 15%. É exatamente por isso que o governo lançou essa MP, para tentar aumentar a arrecadação e zerar o déficit primário. Quem paga o pato são as empresas e os acionistas.
Bom, mas o que nos interessa mesmo é saber o quanto essa medida impactaria o resultado e as ações de ABCB4. Desde 2017, a distribuição de JCP gerou benefício fiscal total de R$ 641 milhões, média de R$ 98,5 milhões por ano. Ou seja, se não fosse o benefício fiscal da distribuição do JCP, desde 2017 o lucro líquido do ABC Brasil seria cerca de 20% menor que o entregue.
Tomando como base o resultado gerencial, entre 2017 e 2022, o banco apresentou uma alíquota efetiva de impostos média de 25% em relação ao resultado operacional. Sem o benefício fiscal do JCP, essa alíquota seria 31,5%. Não importa muito para onde olharmos, o benefício fiscal do JCP é muito importante para a rentabilidade do banco.
Porém acreditamos que seja improvável que a MP siga em frente. Não é a primeira vez que um governo propõe o fim do JCP. Vira e mexe algum governo propõe tal medida, mas nunca vai adiante. O Congresso sabe do impacto que o fim do JCP teria. De forma imediata, faria os bancos terem de encarecer o crédito, o que seria devastador para a economia do país. O próprio relator do caso, o deputado federal Pedro Paulo, disse que não haverá mais o fim do JCP. É provável que o governo e o Congresso entrem em algum acordo intermediário.
De qualquer forma, optamos por no nosso modelo de valuation discriminar as projeções do benefício fiscal e, assim, calcular o valor justo de ABCB4 em um cenário de fim do JCP. Nesse caso, o valor justo seria de R$ 35,51, cerca de 32,5% inferior ao valor justo do cenário base.
E agora, Sr. juiz?
Por fim, o último ponto que pode virar um baita abacaxi são os processos relevantes em que o ABC Brasil é réu. Ao todo são 11 processos com perda classificada como possível e sem nenhuma provisão realizada. A maioria desses processos é da União, requerendo o pagamento de contribuição previdenciária sobre valores históricos pagos em participação nos lucros e resultados.
Na pior das hipóteses, caso o ABC Brasil perca todos os processos, terá de arcar com um montante na casa de R$ 465 milhões. Em nosso modelo de valuation, 5% em relação ao valor encontrado no cenário base.
Gatilhos
O caminho é pelo Middle
Já faz alguns trimestres que a diretoria do ABC Brasil cita o segmento Middle como o maior vetor de crescimento para o banco, e não é para menos. Hoje o ABCB possui 2.521 clientes Middle em um universo de mais de 25 mil empresas brasileiras que são consideradas como desse segmento, formado por companhias com faturamento anual entre R$ 30 milhões e R$ 300 milhões.
O espaço para crescer é enorme. E o ABC Brasil tem aproveitado bem isso. Em março de 2019, o total de clientes Middle era apenas de 348 empresas. O banco tem conseguido um crescimento médio do número de clientes desse segmento de 12% ao trimestre.
Além de crescer no segmento Middle, a rentabilidade do ABC Brasil também cresce de forma significativa, o que significa mais receita. Isso acontece principalmente devido ao spread do crédito no segmento Middle. Esse spread é a diferença entre a taxa de juros que o banco cobra para emprestar dinheiro e a que ele paga tomando dinheiro emprestado. É nessa diferença que está a fonte de lucro da maioria dos bancos.
Enquanto as carteiras C&IB (composta por empresas com faturamento anual entre R$ 300 milhões e R$ 4 bilhões) e Corporate (de empresas com faturamento anual superior a R$ 4 bilhões) têm spreads de 1,5% e 3,5%, respectivamente, o spread da carteira Middle é de 8,5%. Então, à medida que o segmento ganha representatividade na carteira, cresce a margem líquida de juros (rentabilidade líquida do banco com os empréstimos). Prova disso é que entre 2019 e 2022 essa margem passou de 3,3% para 4,3%.
Atualmente o percentual da carteira destinado ao segmento Middle é de 9,1%. O banco projeta uma forte expansão desta carteira ao longo dos próximos anos. Em nossas projeções, como conservadorismo, consideramos que esse percentual irá crescer linearmente até atingir 20% em 2033. Durante esse período projetamos que a carteira Middle passará de R$ 4 bilhões para R$ 22 bilhões. Essas premissas resultam em uma margem líquida de juros de 5,9% em 2033.
Caso o ABC Brasil consiga ser mais efetivo na ampliação da clientela Middle e acelerar esse crescimento, muito valor pode ser destravado. Além de a margem líquida de juros crescer mais cedo que o projetado por nós, a receita com serviços também crescerá, já que haverá mais clientes sendo atendidos.
Para conseguir prospectar novos clientes Middle, o ABCB adotou três frentes diferentes. A primeira iniciativa é a força de vendas do próprio banco, através de gerentes de relacionamento. Para isso, a instituição contratou uma série de novos funcionários para atuarem especificamente com o segmento.
A segunda iniciativa foi a criação do ABC Link. Basicamente, trata-se de uma rede de escritórios parceiros que funcionam como correspondentes bancários em regiões onde o banco não pretende ter escritório próprio. Hoje o ABC Link já conta com 43 escritórios parceiros, que, somados, no último ano foram responsáveis por mais de 10% da originação de créditos Middle.
E a terceira iniciativa é um canal em que o banco possa originar operações com clientes Middle em canais de terceiros. A ideia, por exemplo, é financiar os vendedores que comercializam seus produtos no marketplace. É uma iniciativa que ainda está bem no comecinho e, portanto, cuja eficácia é difícil julgar.
O fato é que, embora já tenha passado do breakeven, o segmento Middle ainda não atingiu todo o potencial de rentabilidade que possui. A tendência agora é que, à medida que esse segmento cresça, o retorno sobre o patrimônio líquido também cresça. Em última análise, esse crescimento resultaria em mais dividendos e, possivelmente, em subida no preço das ações.
Grande banco, novos negócios
Há alguns anos, a gestão do ABCB enxergou que crescer apenas expandindo a carteira de crédito levaria muito tempo. Para contornar esse problema, optou por, nos últimos anos, expandir suas fontes de receitas com prestação de serviços. A mais representativa dessas novas iniciativas foi a corretora de seguros. Logo de cara ela nasceu oferecendo três linhas de produtos: seguro de vida, seguro garantia e seguro de crédito. A partir de janeiro de 2022, a oferta foi ampliada e passou a abranger linhas de seguros como empresarial, de equipamentos, responsabilidade civil e frota. E mais recentemente o banco passou a ofertar apólice para o agronegócio, um dos segmentos com grande tradição por parte do ABC Brasil.
Outra iniciativa do ABCB para ampliar a receita foi o credit recovery, ou, em tradução livre, a recuperação de crédito. Nesse segmento, o banco atua desde a simples prestação de serviços a clientes corporativos, conhecida como master servicing, até a venda pela atual detentora da carteira de crédito, conhecida como true sale. Na prática, com o credit recovery, o ABC Brasil prospecta, precifica, adquire e recupera os valores dos créditos de uma empresa.
A gestão deposita muita esperança no crescimento desse segmento. Primeiro por conta da baixa correlação do credit recovery com os outros segmentos de atuação do banco, ou seja, não há concorrência interna entre eles. Além disso, há uma sinergia natural da oferta desses serviços à base de mais de 4.500 clientes do banco. É muito comum empresas Middle, Corporate e C&IB precisarem de algum tipo de assessoria nos créditos a receber.
Há ainda outras linhas de produtos lançadas recentemente, como a Comercializadora de Energia, a plataforma Celeris (voltada à negociação de precatórios no mercado secundário) e a entrada nos mercados de crédito consignado privado e no financiamento a vendedores de marketplace.
Por fim, recentemente o ABC Brasil criou o Projeto Agro. A ideia foi estruturar uma equipe comercial própria para oferecer os produtos do banco ao agricultor de médio porte. Através desse projeto, o ABC Brasil pretende fornecer crédito para esses produtores adquirirem novas tecnologias para a produção.
Além de ser um setor importante na carteira do ABCB, o agronegócio é de suma importância para a economia brasileira. Fora isso, é um setor que é intensivo em crédito, o que é bom para as instituições financeiras, que podem surfar no seu crescimento. E o ABCB, através desse projeto, tenta preencher lacunas identificadas no fornecimento de crédito ao produtor rural.
Enfim, o fato é que para depender cada vez menos das operações de crédito, o ABC Brasil investiu, ao longo dos últimos anos, em iniciativas que aumentem as suas receitas e lucratividade. Esses investimentos ficam nítidos quando analisamos o Índice de Eficiência. Basicamente, trata-se da razão entre as despesas operacionais e as receitas operacionais. Dessa forma, quanto menor o índice, melhor, pois significa que o banco consegue fazer mais receita com menos despesa.
Esse índice, que chegou a ser de 30,20% em 2016, fechou o primeiro semestre de 2023 em 39,5%, uma demonstração clara de que, ao investir em novas linhas de negócios, o ABCB acabou crescendo as despesas operacionais em ritmo bastante superior ao das receitas.
Acontece que essas novas linhas estão atingindo o breakeven e, ao que tudo indica, passarão a serem rentáveis. De forma direta, isso significa que o ABCB passará a crescer as receitas operacionais em ritmo superior às despesas, diminuindo o Índice de Eficiência. Esse fenômeno é a famosa alavancagem operacional. O próprio ABC Brasil projeta que, para o final do ano, o índice ficará entre 35% e 38%.
Em nosso modelo de valuation, adotando o conservadorismo que nos é característico, preferimos utilizar como premissa que o Índice de Eficiência chegará a 35% apenas no final de 2033. Caso o ABCB consiga ter ganhos expressivos com a alavancagem operacional e, por exemplo, encerrar 2033 com um índice igual ao de 2016 (30,2%), isso destravaria um enorme valor, levando o preço justo a R$ 48,71 por ação, crescimento de mais de 10% em relação ao cenário base.
Por ora, devido à grande assimetria entre o valor justo e o valor de mercado de ABCB4, mantemos nossa recomendação de COMPRA.
Abraços,
Leandro Siqueira