PATL11: Um potencial de ganho de capital com carrego de renda atrativo

Nem todo investimento vem embrulhado com um laço dourado.

Às vezes, um investimento que tem um bom potencial de entregar resultados satisfatórios, é deixado de lado por muito tempo, até que o mercado finalmente comece a olhar para ele com bons olhos.

E é exatamente essa sensação que temos com o PATL11, um fundo logístico que possui um portfólio com ativos maduros, localizados em praças fora da obviedade, mas com bom nível de demanda e uma gestão experiente e ativa.

No relatório de hoje, queremos olhar com mais detalhes o PATL11, FII de logística de gestão Patria Investimentos. Aqui, propomos uma análise mais atenta aos detalhes de cada imóvel, aos dados operacionais e ao cenário estratégico do fundo, para demonstrar porque acreditamos que há valor onde o mercado ainda vê dúvida. E, como todo bom investidor sabe, é nessa assimetria que moram as grandes oportunidades.

Boa leitura!

Um resumo do PATL11 – Pátria Logística

O Pátria Logística Fundo de Investimento Imobiliário (PATL11) estreou na bolsa em 14 de agosto de 2020, com um patrimônio líquido de R$ 481 milhões e dois imóveis: um deles localizado em Itatiaia – RJ, e outro localizado em Ribeirão das Neves – MG. Os dois galpões em Jundiaí – SP foram adquiridos em agosto de 2021. Todos os imóveis foram comprados com recursos próprios do fundo.

Em 09 de junho de 2022, foi publicado em fato relevante que a Pátria e a VBI Real Estate formalizaram um acordo de associação, por meio da qual a Pátria passou a deter 50% de participação na VBI Real Estate. A partir desta data, a gestão do PATL11 passou a ser feita pela equipe da VBI, que já possuía expertise de anos no mercado logístico e de gestão, exemplo com a gestão do LVBI11, um dos maiores fundos imobiliários de logística da indústria.

Atualmente, o portfólio possui uma alocação em ativos logísticos de classe A, ou seja, ativos maduros com boas características técnicas de localização, com risco moderado de vacância, acima de regiões mais líquidas do mercado logístico (definição de classificação segundo a gestora, que pode ser observada em seu glossário).

Observando a alocação por contratos, veja que 84% são contratos atípicos, ou seja, contratos que naturalmente são feitos em períodos mais longos, em que a multa por rescisão é alta (em grande parte dos casos, 100% do saldo restante do contrato), o que contribui para a mitigação de riscos e mais estabilidade na renda do que quando vemos em contratos atípicos. Além disso, todos os contratos são corrigidos por IPCA.

Referente aos inquilinos, o fundo hoje conta com seis inquilinos, sendo que dois deles correspondem a mais de 60% da receita contratada. O Groupe SEB é um grupo empresarial francês, líder mundial em pequenos eletrodomésticos, com presença em mais de 150 países e 35 marcas. No Brasil, o Grupo SEB atua com diversas marcas, incluindo Arno. Já a BRF é uma empresa transnacional brasileira do ramo alimentício, fruto da fusão entre Sadia e Perdigão, duas das principais empresas de alimentos do Brasil.

Fonte: Patria Investimentos | Data do Relatório Gerencial: 30/06/2025

Atualmente, a vacância física do fundo é de 8,8% dividida em 2 imóveis, em que a gestão afirma que já estão na fase final no contrato de Jundiaí 2, e em processo de minuta para o galpão de Ribeirão das Neves.

Fonte: Patria Investimentos | Data do Relatório Gerencial: 30/06/2025

Como estamos falando de um fundo imobiliário com menor quantidade de imóveis e que compõem uma posição mais tática em nosso portfólio por abranger localizações que não são consideradas regiões primárias para um portfólio logístico, que tal fazermos um tour virtual para cada um deles para entendermos o racional de cada um dos ativos? Dessa maneira, você perceberá que existe um potencial de ganho de capital expressivo no atual preço em que ele está sendo negociado.

Apenas um adendo: neste relatório, utilizaremos informações divulgadas pela gestora e administradora (relatórios gerenciais, planilhas de fundamentos e demonstrações financeiras) disponível a todo o público, e dados do mercado logístico no Brasil que são coletados pela Buildings em sua plataforma CRE Tools, empresa especializada em pesquisa imobiliária no Brasil. Essa plataforma requer uma assinatura para ter acesso a sua base de dados.

Patria Itatiaia – Itatiaia/RJ

Itatiaia é um munícipio do Rio de Janeiro localizado perto da divisa com Minas Gerais, a cerca de 170 km do Porto de Rio de Janeiro e 275 km de São Paulo. É um polo automotivo, fármaco e siderúrgico, entre as duas maiores capitais do Brasil. Se você dirigisse seu carro do Brás (Zona Central de SP) até o imóvel, levaria entre 4 e 5 horas de viagem. Para fins de comparação, do Brás a Extrema (MG) seria uma viagem de 2 horas.

Fonte: Google Maps

O Patria Itatiatia é um complexo logístico de alto padrão (Classe AAA segundo a Buildings, que classifica os imóveis de acordo com aspectos mais técnicos de usabilidade) cuja Área Locável Total é de 164.404,09 m², dentro de um terreno de 640.030,00 m², sendo que há projetos para construção de mais 3 blocos. Além disso, o imóvel conta com um pátio multimodal, tipo de pátio que permite integrações de diferentes modais de transporte (ferroviário, rodoviário, hidroviário e aeroviário) no intuito de otimizar as operações logísticas. Neste caso, ele dá acesso direto à linha férrea que faz conexão com o terminal de containers e veículos no porto do Rio de Janeiro. Esse é um detalhe importante, pois estamos falando de um imóvel próximo aos principais portos do Rio de Janeiro, gerando ganho adicional de valor para empresas que trabalham com exportação e importação de produtos. Portanto, uma logística que facilite o processo de transporte é essencial para um condomínio desse tipo.

Fonte: Buildings

Fonte: Buildings

Atualmente, a locatária dos blocos 100 e 200 é o Groupe SEB, grupo francês líder mundial em pequenos eletrodomésticos, conhecido por marcas como Krups, Moulinex, Rowenta e Tefal. Além disso, no bloco 2 temos a Xerox como uma das ocupantes de alguns módulos, mas grande parte dos blocos são ocupados pelo Groupe SEB. Todos os contratos são no modelo Built to Suit (BTS), modelo em que o imóvel é construído para se adaptar às demandas dos locatários.

Aqui, já adiantamos uma informação que vem sendo comunicada pela gestão desde o 2° semestre de 2024: A SEB que representa cerca de 50% da receita do fundo (segundo o próprio relatório gerencial), manifestou a intenção de não renovar seu contrato vigente, com término previsto em março de 2026 e que trará impacto a partir de julho de 2026.

A gestão afirma que há evolução nas negociações com outros dois locatários, e uma tentativa de desocupar o imóvel antecipadamente para que a SEB dê lugar a novos locatários ainda este ano. Mas relembramos que a vacância faz parte do processo natural de um imóvel, e assumir uma vacância zero durante todo seu período de vida é beirar a inocência.

De qualquer maneira, precisamos nos lembrar que o segmento logístico no Brasil é bem concentrado em três estados: São Paulo, Minas Gerais e Rio de Janeiro. Quando observamos a localização desse imóvel específico, estamos falando de um condomínio próximo a rodovias que permitem acesso a São Paulo e Minas Gerais, além de acesso aos principais portos fluminenses.

Observando a Taxa de Vacância para imóveis com a maior classificação (AAA) no Rio de Janeiro, veja que estamos em níveis historicamente baixos – mesmo com aumento do estoque. Uma vacância em patamar próximo a 10% não gera pressão desfavorável no aluguel/m² pedido pelos proprietários.

Fonte: Buildings | Elaboração: Finclass

Colocando uma lupa na região metropolitana do Rio de Janeiro, além das cidades Resende e Itatiaia, observamos vacância próxima a média do Estado. Isso nos mostra que o imóvel possui uma localização dentro de uma região demandada pelo mercado, além de obter qualificações técnicas que o diferencia dos demais imóveis na região.

Fonte: Buildings

Fonte: Buildings

ATUALIZAÇÃO: Enquanto escrevíamos este relatório, o Patl11 anunciou locação parcial do Itatiaia. Para mais informações, acesse o post da comunidade da Finclass clicando aqui.

Ribeirão das Neves – Ribeirão das Neves/MG

Indo para terras mineiras, vamos entrar em uma cidade da região metropolitana de Belo Horizonte: Ribeirão das Neves.

Situada em um raio de 30km de Belo Horizonte, Ribeirão das Neves possui localização ideal para empresas que atuam na região metropolitana, em que 28% da população de Minas Gerais reside. Essa é a terceira maior região metropolitana do Brasil, atrás de São Paulo e Rio de Janeiro.

Fonte: Buildings

O ativo PATL Ribeirão das Neves, no entanto, possui um diferencial em relação aos mais de 25 imóveis localizados na região acima: ele é um ativo refrigerado, ou seja, ele atende a um grupo específico de empresas, possuindo especificações divergentes dos demais, reverberando inclusive em um aluguel por m² maior do que a média. Claro que isso refletirá em uma demanda mais seleta de locatários, aumentando as chances de que a vacância desse imóvel se prolongue por mais tempo.

Fonte: Buildings

Jundiaí 1 e Jundiaí 2 – Jundiaí/SP

Por último, abordemos os dois galpões adquiridos no final de 2021.

Localizados há 60 km de São Paulo, os imóveis Jundiaí 1 e 2 possuem menor representação em questões financeiras e de ABL no portfólio do PATL11, equivalente a 13% da área total do fundo.

Colocando uma lupa na região, observamos que também falamos de uma localização em que a vacância permanece próxima de 10%, ou seja, patamar de vacância favorável aos proprietários.

Fonte: Buildings | Elaboração: Finclass

Por dentro do resultado do fundo

Atualmente, o fundo possui 96% do seu patrimônio líquido alocado em imóveis, com o restante dividido entre caixa e fundos imobiliários. Atualmente, o fundo não possui dívidas que detratam o seu resultado.

Fonte: Patria Investimentos | Data do Relatório Gerencial: 30/06/2025

Observe que a DRE (Demonstração de Resultado do Exercício) do fundo (que pode ser encontrada na planilha de fundamentos) mostra que a distribuição no semestre se encontra alinhada com o resultado atual do fundo, de modo que 98% do resultado foi distribuído, em linha com a legislação que obriga os FIIs a distribuírem no mínimo 95% do lucro-caixa no semestre. Se considerarmos que a vacância do fundo estivesse zerada, isso traria um incremento no resultado total de R$ 514 mil (somando a vacância, condomínio e IPTU de junho), e permitiria que o fundo entregasse um dividendo próximo de R$ 0,70/cota, 13 centavos acima do patamar atual (R$ 0,57/cota). Mas sejamos conservadores, pois pode haver novos custos operacionais que diminuam o resultado e eventuais vacâncias, portanto vamos assumir que o dividendo potencial atual está mais próximo de R$ 0,60/cota.

No atual preço de mercado (R$ 60,00), uma distribuição de R$ 0,60/cota equivaleria a um DY anualizado de 12,68% a.a, patamar acima de outros FIIs de logística, pelo fato de conter um portfólio um pouco mais “apimentado” do que outros produtos, demandando um prêmio maior do que a média.

Além disso, o P/VP (Preço/Valor Patrimonial) se encontra em 0,62, um desconto de 38% no preço de sua cota em relação ao seu valor patrimonial. Isso representaria um potencial de valorização para atingir o valor patrimonial de 60%.

Fonte: Patria Investimentos

“Como assim a reserva acumulada por cota possui um saldo negativo de 0,82? O fundo está devendo?”

Não é bem assim. Vamos explicar:

Quando houve a integralização de 50% da equipe da VBI com a Patria, houve também uma mudança na forma de contabilização do resultado.

Antes, o PATL11 (que tinha gestão da Patria e ficou aos cuidados da gestão do VBI) distribuía o resultado por regime de competência, isto é, mesmo que o dinheiro do aluguel não tivesse entrado na conta do banco, a gestão distribuía parte do caixa utilizando um ajuste contábil, prática comum – principalmente em fundos de papel, em que a inflação fica “armazenada” no principal, e o seu valor entrará efetivamente para o caixa do credor através de amortizações ou do vencimento da dívida. Ou seja, não existe nada de ilegal ou imoral nessa prática. São tecnicalidades previstas no regramento legal.

Com a mudança da gestão, isto é, com a equipe da VBI assumindo a gestão do PATL11, o fundo passou a distribuir o lucro que efetivamente entrasse no caixa.

Concomitantemente, a contabilidade do fundo fez um "retroativo" dos resultados anteriores, o que trouxe um prejuízo contábil, mas sem efeito no caixa por enquanto.

Para corrigir este efeito, a gestão possui em suas mãos as seguintes alternativas: reter aos poucos parte do resultado (como o FII é obrigado a distribuir 95% do lucro-caixa, 5%, pode ser utilizado para abater este prejuízo), ou quando ocorrer alguma venda de imóvel, o que ocasionaria na não distribuição do lucro desta venda. Como estamos falando de um saldo bem relevante, entendemos que a correção se dará a partir da venda parcial ou total do portfólio.

Para mostrar se isso consumiria todo o potencial ganho de capital, façamos as contas.

Se assumirmos que a gestão venda todos os imóveis a valor justo, obteríamos um lucro líquido de R$ 10.293.920,00 (com um desconto de 2% em custos). Isso traria um lucro/cota de R$ 2,06, mais do que suficiente para arcar com o prejuízo acumulado.

Fonte: Patria Investimentos | Elaboração: Finclass

Obs: Não consideramos no valor de compra, eventuais benfeitorias que podem ser agregadas ao custo do imóvel.

“Por que vocês estão assumindo que os imóveis serão comprados a valor patrimonial?”

Para responder isso, vamos te contextualizar um pouco do cenário atual do mercado de fundos imobiliários, e dos negócios que ocorrem dentro deste universo.

Atualmente, existem mais de 500 fundos imobiliários listados na B3, a Bolsa de Valores Brasileira. Pode parecer pouco, mas adivinhe quantos REITs (os primos gringos dos FIIs) listados existem nos Estados Unidos? Aproximadamente, 225 REITs. E lembre-se que o mercado americano é muito maior, comparado ao mercado brasileiro.

Não parece ser verossímil que continuemos com essa quantidade de FIIs listados por muito tempo. Inclusive, nos últimos meses, viemos observando uma série de incorporações de FIIs por outros FIIs maiores.

Quando olhamos para a Patria Investimentos, gestora que adquiriu uma série de produtos imobiliários ao longo dos últimos anos, vemos que atualmente a empresa possui em seu leque 3 FIIs de logística: PATL11, LVBI11 e HGLG11. Manter essa estrutura trazem mais custos operacionais, de modo que o incentivo para que a Patria transforme 3 produtos em 1 grande produto, maior e mais líquido, seja uma possibilidade real. E isso não vem apenas da nossa opinião como analistas; o próprio gestor de Real Estate da Patria, Rodrigo Abbud, reafirma isso em entrevistas.

Os rumores se intensificaram a partir de 8 de julho de 2025, em que o HGLG11 (o maior FII de logística da casa) chamou uma Assembleia Extraordinária para propor a 10ª Emissão de cotas, em um montante inicial de R$ 20 bilhões, podendo optar por emitir um Lote Adicional de até 25%, ou seja, R$ 500 milhões. R$ 2,5 bilhões seria o valor necessário para que o HGLG11 adquirisse o portfólio do LVBI11 e PATL11. É por isso que no mês em que isso ocorreu, ambos acumulam um retorno positivo além do usual.

Parafraseando um personagem “Os Incríveis”, uma bela animação da Disney: “Coincidência? Acho que não!”.

Isto posto, vale pontuar que não há garantia de que ambos os portfólios serão incorporados no HGLG11, nem se serão incorporados a valor justo, pois vale ressaltar que a cota do PATL11 se encontra com um desconto relevante em relação ao seu valor patrimonial. E mesmo que não esteja explícito, ao aplicarmos os fundamentos do mercado imobiliário, o PATL11 atende aos requisitos mínimos para ser considerado um portfólio com qualidade satisfatória, que oferece um carrego de renda atrativo em seu atual preço, somado a um potencial de ganho de capital relevante. Isso nos dá uma certa margem de segurança para ter o PATL11 como uma de nossas recomendações.

Conclusão

Após revisarmos o portfólio ativo por ativo, os fundamentos operacionais, as características dos contratos e as movimentações recentes da gestora, seguimos confiantes em nossa recomendação de compara para o PATL11. Isso poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam a nossa recomendação.

O desconto de quase 40% em relação ao valor patrimonial, o yield atrativo frente aos pares e o potencial de consolidação dentro da própria gestora criam uma combinação rara de carrego e opcionalidade.

Embora o fundo passe por desafios pontuais de vacância, entendemos que são gerenciáveis e já estão no radar da gestão. Diante disso, mantemos nossa recomendação de compra para o PATL11, reforçando sua atratividade no atual nível de preço.

Agradecemos a costumeira paciência.

Bons investimentos,

Ricardo Figueiredo | CNPI 8786

Ted Duarte | CNPI 10085