Pátria Logística (PATL11): Contratos Atípicos + FII desalavancado + Renda em patamar atrativo? Temos!

Existe um ditado que diz que a diferença entre o remédio e o veneno é a dosagem.

Esse ditado caí como uma luva no tema alavancagem, o qual vamos discutir no relatório de hoje, pois será predominante para justificar a mudança na carteira recomendada que estamos fazendo.

Todos nós em algum momento da vida, já nos alavancamos, em grau maior ou menor, mas quando contraímos qualquer dívida que seja, nos alavancamos.

Passou uma pequena compra no cartão de crédito? Você se alavancou. Financiou a compra de um imóvel? Você se alavancou.

Para definirmos se a alavancagem é remédio ou veneno, precisamos avaliar prioritariamente as condições (taxa e forma de pagamento) e o nível de alavancagem.

Não que nossa carteira recomendada, no segmento logístico, estivesse com um grau de alavancagem exagerado, longe disso e a tabela que você verá ao longo desse relatório mostrando o nível de alavancagem de cada FII de logística escolhido.

Mas se temos a oportunidade de promover uma mudança que diminua nossa alavancagem, nos exponha a um portfólio com predominância de contratos atípicos e que gere um nível de rendimento acima da média que o setor nos propicia atualmente, eu te pergunto: Por que manter a mesma dosagem do remédio se diminuir pode trazer tantas vantagens?

O relatório de hoje tem a finalidade de mostrar o justamente como podemos operacionalizar essa mudança: Menos alavancagem, mais rendimento e uma oportunidade de ganho de capital também superior ao que temos atualmente. Você verá os atributos que credenciam o PATL11 à carteira de recomendados da série O Melhor dos Fundos Imobiliários.

Como ocorre a alavancagem em um Fundo Imobiliário

A alavancagem financeira é a assunção de dívida para acelerar o retorno de um determinado negócio. É uma estratégia muito comum nas empresas.

Diante de um determinado projeto que tem potencial lucrativo, a empresa pode optar por custear esse projeto, ou pelo menos parte dele, através de recursos levantados com a contratação de uma dívida.

Diante dessa situação, uma empresa pode emitir um título de dívida, como uma debênture, uma nota promissória, ou securitizar recebíveis. Tudo para levantar o recurso e colocar em prática o dito projeto.

Por razões óbvias, tal operação só faz sentido se, o retorno obtido pelo projeto for superior aos custos da dívida, do contrário, não faz sentir.

Uma empresa pode ainda tomar uma dívida, nas modalidades citadas, para antecipar ou quitar uma outra dívida em curso, que possuí um custo maior.

Mas aqui, falamos de fundos imobiliários que, por regra, não podem emitir dívidas. Isto posto, como os fundos imobiliários se alavancam?

Primeiramente, uma das alternativas é a aquisição de ativo com parte do pagamento à vista e parte com promessa de pagamento futuro. Note que falamos apenas de FIIs de tijolos.

Se nesse exemplo, o fundo faz jus à toda a receita originada por tal imóvel, ainda que tenha pago à vista apenas um percentual dele, podemos considerar que tal operação alavancou o fundo.

Outro movimento de alavancagem comum é adquirir um imóvel com pagamento de parte ou integral da operação com recursos oriundos da securitização de recebíveis, do próprio ativo, ou mesmo de outros ativos do FII.

Neste caso, o FII se torna proprietário de um imóvel e devedor de um CRI e aqui precisamos avaliar as condições de ambas as operações para determinar se ela foi favorável ao FII e seus cotistas.

Um exemplo sempre melhora a compreensão de um tema novo.

Imagine que um FII adquire um imóvel que possui um contrato atípico de 10 anos, corrigido pelo IPCA e a operação tem um cap rate de 8,5% a.a.

Parte do pagamento será feito com recursos em caixa do FII e parte será feito através de uma securitização de recebíveis.

O CRI emitido para custear tal operação tem as seguintes características:

·       Vencimento em 10 anos;

·       Correção por IPCA + 6,5%;

·       Carência de juros e principal nos primeiros 12 meses;

·       Finda a carência, pagamento mensal de juro e amortização.

Temos diversas vantagens para o fundo nessa operação:

·       O vencimento da operação é o mesmo do contrato atípico de locação que garante a operação do CRI, ou seja, há casamento de prazos.

·       O indexador da operação, IPCA, é o mesmo do contrato de locação, ou seja, há casamento da indexação.

·       O contrato de locação é atípico, logo, há baixa probabilidade de que a renda gerada pelo ativo reflita um cap rate abaixo da taxa do CRI, uma vez que na largada, o cap rate ficou acima da taxa de remuneração do CRI.

·       No período de carência o retorno será ainda maior, uma vez que o fundo não terá despesas com o CRI.

Note que traçamos o cenário perfeito, e isso foi proposital para que você, investidor ou investidora, compreenda onde uma alavancagem pode trazer algum problema futuro para o fundo, ainda que no começo, especialmente durante o período de carência, a operação tenha a capacidade de promover crescimento no rendimento por cota do FII.

Se o contrato de locação do imóvel em questão tem prazo inferior ao CRI, se o indexador é diferente ou existe possibilidade de reduções no valor de locação ou mesmo de vacância, que reduzam a renda a ser gerada pelo ativo de forma que descaracterize o cap rate esperado, a operação pode sim ser prejudicial ao cotista, no médio-longo prazo.

Vamos observar na prática como analisar esse tipo de situação. Abaixo trecho do fato relevante do FII VINO11, referente a aquisição do ativo Sede Globo, através de operação Sale & Leaseback, ou seja, quando o proprietário de um imóvel decide vende-lo com a condição de permanecer como locatário.

Fonte: Fato Relevante VINO11 de 17/12/2021

Características da operação de compra e locação:

·       Contrato atípico de 15 anos

·       Indexador IPCA

·       Cap Rate 7,6%

Parte desta compra, mais precisamente 65% dos R$ 522 milhões do valor do imóvel foram obtidos através de securitização. Analisando a carteira de alguns FIIs de CRI, encontramos no KNIP11 os deltahes desta operação. Importante ressaltar que o KNIP11 adquiriu R$ 33,6 milhões desse CRI, o equivalente a aproximadamente 10% da emissão.

Fonte: Relatório Gerencial KNIP11 – Janeiro/2022

Além do Fundo de Reserva, que garante alguns meses do fluxo de pagamentos de um CRI, esta operação conta com Alienação Fiduciária do imóvel, ou seja, durante a vigência do CRI, o imóvel é dado como garantia do pagamento da dívida. Além disso, há a Cessão Fiduciária de Recebíveis, ou seja, o aluguel é pago diretamente para a companhia securitizadora para garantir o fluxo de pagamento das parcelas do CRI.

O único asterisco que coloco na operação é que a taxa do CRI é relativamente próxima ao cap rate da compra, e ainda há de se considerar as despesas do fundo. Ademais, a operação tem pleno casamento de indexador e prazo com lastro em contrato atípico, ou seja, atende os requisitos que coloco para maior tranquilidade.

E se você está se perguntando como saber qual o nível de alavancagem do FII onde você investe ou pretende investir, vou te mostrar com um exemplo.

Alguns gestores demonstram no próprio relatório gerencial, o que é excelente, mas caso a informação não esteja tão clara, você deverá pegar o informe mensal estruturado do FII, no site do próprio fundo ou no sistema de informações de fundos na B3, o Fundos Net.

Fonte: Informe Mensal Estruturado NEWL11 – Jan/2022

Fonte: Relatório Gerencial XPML11 – Jan/2022

Note como as informações de obrigações por aquisições de imóveis contidas no Informe Mensal Estruturado do NEWL11 são consolidadas, até pelo formato do documento que é padrão. Já no relatório gerencial do XPML11, que tem formato mais flexível, é possível encontrar a informação de alavancagem com maior riqueza de detalhes.

Trouxe esse tema hoje pois, o atual momento de mercado não favorece a emissão de novas cotas por parte dos gestores de FIIs de tijolos.

Com quase que a totalidade de FIIs de tijolos negociando abaixo de seu valor patrimonial, eventuais emissões, no primeiro momento, promovem diluição do patrimônio do atual cotista, isso porque, só faz sentido emitir cotas com valor igual ou abaixo do valor de mercado, do contrário, que incentivo teria um investidor para adquirir cotas na emissão se ele poderia comprar mais barato no mercado secundário. Veja o exemplo hipotético.

FII ABCD11 tem 5.000.000 cotas emitidas com valor patrimonial de R$ 100,00/cota e está negociando por R$ 91,00. O gestor decide fazer uma emissão de 1.500.000 cotas por R$ 90,00/cota, afinal, se ele emitisse acima de R$ 91,00, provavelmente os investidores iriam preferir a compra no mercado secundário.

Desconsiderando eventuais custos da emissão, o atual cotista do fundo teria seu patrimônio diluído em 2% pois, o novo valor patrimonial da cota após a emissão seria de R$ 97,92.

Elaborado por Spiti

Justamente para evitar essa situação que inicialmente pode parecer desfavorável para o cotista mas, que pode sim gerar valor, a depender da alocação do recurso captado, é que os gestores de FIIs de tijolos estão optando por realizar aquisições com uso de estruturas de alavancagem, uma vez que a janela de captação é desfavorável para os FIIs de tijolos atualmente.

Diante desse cenário, hoje apresentamos uma alternativa para rebalancear nossa exposição ao setor logístico, mantendo o atual percentual setorial, porém reduzindo a alavancagem e melhorando o rendimento esperado para este setor, uma vez que o FII recomendado é um dos poucos do segmento que atualmente, não tem nenhum tipo de alavancagem. Trata-se do Pátria Logística.

PATL11: aliviando a alavancagem

O Pátria Logística (PATL11) chegou ao mercado em agosto de 2020, meio a pandemia do novo coronavírus, fazendo sua única emissão até aqui. Tem administração da Vórtx e gestão do Pátria Investimentos, uma gestora de recursos com mais de 30 anos de trajetória, R$ 133 bilhões sob gestão.

O fundo atravessou 2021 com dois desafios:

·       Promover a locação de 37,5% da ABL vaga do ativo Ribeirão das Neves (MG). O fundo tem direito ao recebimento de prêmio de locação dessa área vaga até fevereiro/2022, portanto seria fundamental a locação desse espaço durante 2022 para evitar que o fim da renda mínima garantida gerasse perda na capacidade de distribuição de rendimentos do PATL11.

·       O FII iniciou 2021 com 15% de seu patrimônio disponível para novos investimentos, era importante promover a alocação desse recurso em imóveis aderentes à estratégia.

A equipe de gestão conseguiu atingir ambos os alvos, com a locação da área remanescente do imóvel Ribeirão das Neves (MG) para a empresa de ramo alimentício Pif Paf e com a aquisição de imóvel com 2 galpões em Jundiaí, locados para AGV Logística e Postall.

Com isso, o atual portfólio do fundo tem a seguinte característica:

Fonte: Relatório Gerencial PATL11 – janeiro/2022 | Elaborado por Spiti

Importante destacar que 74% dos contratos são atípicos, com 91% vencendo de 2026 em diante. O ativo Ribeirão das Neves (MG) é refrigerado, portanto, tem receita de locação/m² acima da média, e quando olhamos para os locatários vemos nomes com perfeita sinergia com o ativo.

A BRF ocupando 2/3 do imóvel e tem a necessidade desse perfil de imóvel dada a natureza de sua operação e a Pif Paf, locatária do restante, além da necessidade da refrigeração para sua operação, tem em Minas Gerais mais de 50% de sua receita de vendas.

O portfólio do PATL11 tem 94% de sua receita contratada reajustada pelo IPCA, e o restante pelo IGPM, sendo que até maio, 52% deverá sofrer reajuste por conta de aniversário de contrato.

Não há vacância no portfólio que tem classificação de alto padrão para todos os imóveis, ou seja, A+.

Fonte: Relatório Gerencial PATL11 – janeiro/2022

Se por um lado, não estamos falando das localizações mais buscadas na logística, como o raio 30km de São Paulo e Extrema (MG), no PATL11 temos ativos de alta qualidade, defendido por contratos atípicos e com locatários que têm muita sinergia com tais imóveis.

Alguns detalhes da localização de cada imóvel do PATL11 para justificar a importância para seus locatários.

·       Ribeirão das Neves (MG): imóvel refrigerado que fica a menos de 30km de Belo Horizonte (MG).

·       Jundiaí (SP): imóvel fica no Raio 60km da capital São Paulo. Trajeto inferior a 1 hora. A vacância de ativos de alto padrão nessa região está elevada (30%) por conta de forte entrega de ABL no 4T21. A gradativa absorção desse espaço deverá ocorrer nos próximos trimestres, levando a vacância para o patamar que estava ao final do 3T21, ao redor de 13%. Por fim, os valores de alugueis praticados no ativo estão em linha com o mercado.

·       Itatiaia (RJ): é um ativo com tipologia diferenciada, com um empreendimento logístico tradicional e o Pátio Intermodal com acesso direto à linha férrea que faz conexão com o terminal de containers e veículos no porto do Rio de Janeiro.

Como podemos ver no caso do PATL11, ainda que o portfólio não tenha ativos em regiões mais badaladas como Cajamar (SP) ou Extrema (MG), as premissas do real estate que busco nos imóveis foram atendidas. Tudo isso sem nenhum nível de alavancagem.

PATL11 – Rendimento recorrente atrativo e potencial de ganho de capital implícito

Chegamos à fase final, para ser bem preciso, vamos avaliar o nível de distribuição de renda, o chamado dividendo recorrente do Pátria Logística e na sequência, sua cotação de mercado em comparação com a cota patrimonial.

Dividendos

Quando olhamos as distribuições de rendimentos do PATL11 desde seu IPO, vemos um movimento ascendente enquanto o recurso captado era alocado, saindo de R$ 0,49/cota até os atuais R$ 0,58/cota. O atual nível representa um DY anualizado de patamar de DY de 9,55%, considerando o preço de fechamento da cota em 17/2/22 – R$ 75,99. Patamar acima da média do setor logístico na carteira recomendada do Melhor dos Fundos Imobiliários que atualmente é 8,48%.

Fonte: Economatica

Aqui, faço duas importantes observações:

·       Em apresentação do resultado do 4T21, o gestor informou guidance de rendimentos para 2022 entre R$ 0,58 e R$ 0,60 por cota, que considerando o preço de fechamento da cota em 16/02/22, R$ 75,99, significa um DY anualizado de 9,55% e 9,90%.

·       Tais níveis de rendimento, que são isentos de imposto de renda, referem-se a retorno de aplicações do CDI com retorno entre 11,25% e 12,77%, dependendo da alíquota de imposto de renda, que muda conforme prazo da aplicação.

P/VP

Vamos relembrar a importância deste indicador.

P/VP maior do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com ágio, ou seja, pagando prêmio em relação ao contábil. Ágios exagerados devem ligar sinal de alerta no investidor. É importante avaliar as razões que levaram o mercado a pagar tanto prêmio.

O inverso é verdadeiro, ou seja, P/VP menor do que 1 indica que o mercado está negociando o ativo com desconto frente a seu valor patrimonial. Comprar algo com desconto é bom e tudo mundo gosta, mas é mais importante ir além da álgebra e verificar o que levou o mercado a negociar o ativo com deságio.

Há fundos negociando com grande deságio e estão longe de serem uma ótima oportunidade de compra. Não é o caso do Pátria Logística.

O fundo teve seu portfólio reavaliado, conforme determina a legislação, no final de 2021 e, fato que majorou a cota patrimonial em 2,8%, de R$ 94,89 para R$ 98,03.

Considerando o preço de fechamento de 16/2/22, R$ 75,99, o P/VP é 0,78, o que indica um deságio de 22% em relação ao valor patrimonial. Mais um indicador em que o Pátria Logística mostra momento positivo para aquisição de cotas.

Um fator positivo para o PATL11 é uma estrutura de custo mais simples para entendimento de quem investe. O Pátria Logística não possui cobrança de taxa de performance; cotistas pagam 0,93% ao ano sobre o valor de mercado a título de taxa de administração, não cabendo ao gestor nenhuma outra remuneração. Importante destacar que esse patamar de taxa de administração contempla desconto que terminará no aniversário de 2 anos do PATL11. Desse ponto em diante a cobrança retomará ao patamar de regulamento, ou seja, 1,13% a.a.

Conclusão

Encerro este relatório com a recomendação de compra de PATL11 até o preço-limite de R$ 88/cota, o qual representa um deságio de 10% em relação ao preço patrimonial da cota do Pátria Logística, nível de deságio que permite que o cotista capture ganhos de capital e também mantenha um nível de dividendo em linha com os demais FIIs do setor em nossa carteira recomendada. Tal preço poderá ser alterado conforme fatos se tornem públicos e alterem sobremaneira as premissas que sustentam esse valor.

Para acomodar a recomendação do PATL11 em 4% de nossa carteira recomendada, estamos reduzindo nossa exposição de 10% para 6%.

A escolha do BTLG11 se deu por conta da avaliação da tabela abaixo:

Fonte: Relatórios gerencias dos FIIs | Elaborado por Spiti

BTLG11 foi escolhido para redução de posição pois, conseguimos dessa forma manter um portfólio diversificado, focado em imóveis de alta qualidade, diminuímos o nível de alavancagem, uma vez que o BTLG11 é um dos mais alavancados de nossas escolhas, além de ampliarmos o espaço de valorização da posição.

A atualização de laudos de avaliação dos ativos do BTLG11 segue sem avançar, dessa forma o mercado interpreta que há ágio na posição, ainda que acreditemos que uma rodada de atualização dos laudos melhore o valor patrimonial da conta, o deságio existente no PATL11 e o carrego de um rendimento em patamar superior ao BTLG11 (9,5% vs 8,7% a.a.) complementam as razões pelas quais optemos pelo movimento.

Resumindo:

·       Diminuir de 10% para 6% a alocação em BTLG11.

·       Incluir PATL11 com 4% de participação na carteira recomendada.

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na área de membros para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada da série O Melhor dos Fundos Imobiliários.

Por fim, veja abaixo um resumo com as principais informações sobre o PATL11:

Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti

·       Cálculo de DY considera cotação no final do período

·       Data-Com é a data em que o investidor ou investidora deve ser titular da cota para ter direito ao dividendo.

·       Data-Com e Data de Pagamento podem mudar por liberalidade do gestor.

Agradeço a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo