Outro dia, eu, Fê, tive que contratar o serviço de um especialista para resolver um problema em casa, algo que normalmente não faço, pois prefiro resolver sozinho coisas desse tipo.
Porém, quando contratamos uma pessoa especialista, que fez isso a vida inteira, nós na verdade estamos apenas otimizando os nossos recursos. Isso acontece porque ela estudou e atuou anos no mesmo segmento para desempenhar aquela função de forma muito mais rápida e eficaz do que nós, pessoas leigas no assunto.
Em finanças não é diferente! Existem experts que dedicam suas vidas para estudar assuntos específicos e se tornaram referência no tema. Um dos mais conhecidos é o norte-americano Harry Markowitz, pai da teoria moderna de portfólio, que dedicou boa parte de sua carreira para destrinchar os conhecimentos matemáticos que envolvem uma carteira de investimentos e a definição de conceitos importantes por trás de sua otimização.
Devido aos importantes avanços que seus estudos promoveram no campo de finanças, Markowitz ganhou o Prêmio Nobel de Economia e hoje, com 94 anos de idade, ainda é professor da Universidade de San Diego, na Califórnia, onde leciona finanças para graduandos.
E, neste relatório, dando sequência ao nosso último texto sobre o tema, no qual abordamos os perigos da concentração de ativos, vamos falar um pouco mais de como é importante levar em consideração a volatilidade e os riscos em uma carteira de investimentos, temas em que Markowitz é referência, e falar um pouco do nosso processo decisório para montar a carteira da série Renda Total.
Riscos: por que são tão importantes de serem levados em conta na hora de investir?
Nos meus anos trabalhando para grandes empresas, ficou claro que a gestão de risco é algo muito importante, e não apenas quando o assunto é investimentos. Como consultor de estratégia, fazia parte de uma equipe que era constantemente contratada para fazer check-ups dos riscos operacionais em empresas em busca de melhorias no fluxo de caixa, sendo que algumas delas tinham times internos dedicados para fazer seu próprio controle. Desde então, comecei a prestar mais atenção quando o assunto era risco financeiro.
Os riscos desse tipo que uma empresa corre podem comprometer a operação de meses, anos, ou até mesmo a saúde financeira de sua existência toda. Um caso que entrou para a história foi o da Sadia, que fez com que a utilização de derivativos financeiros (utilizados normalmente com o viés de proteção) levasse a empresa de alimentos de um lucro bilionário para um prejuízo milionário de um ano para o outro. O exemplo é amplamente estudado na literatura e demonstra como o descuido com a gestão de riscos financeiros pode impactar uma companhia e todos os seus acionistas.
Agora, trazendo para nosso universo, o das pessoas físicas: em que ponto o risco é importante para uma carteira de investimentos?
O risco de uma carteira pode ser medido através da volatilidade, que é o quanto ela balança diariamente em termos de valor ou de retorno diariamente. Vou mostrar isso através de um exemplo.
Imagine que um ativo em que você investiu se valorizou, saindo do ponto A para o B. Vamos mostrar dois cenários para análise:
Fonte: Spiti
Veja que em ambos os cenários os ativos têm o mesmo retorno no mesmo intervalo de tempo, mas no cenário 2 o valor do ativo variou muito mais do que no cenário 1, que teve uma trajetória muito mais retilínea. Isso te blindou da sensação de risco ou de ver seu patrimônio oscilando.
Comumente falamos que a volatilidade não deve ser vista como inimiga, desde que dosada na medida correta, e que normalmente ela está atrelada a ativos com um potencial maior de retorno no médio e longo prazos.
Porém, temos que tomar cuidado com a volatilidade no curto prazo, pois, caso esteja atrelada a uma promessa retornos no longo prazo, pode ser que você entre e saia em janelas não tão favoráveis dos ativos única e exclusivamente por não aguentar essa oscilação do ativo.
Sendo assim, quem investe prefere muitas vezes a sensação de segurança saindo de um ativo volátil em detrimento do seu retorno ou de sua promessa de retorno. Para mostrar isso, traremos a seguir um caso real que ilustra esse comportamento dos investidores, bem como um estudo quantitativo.
O fundo Magellan: como perder dinheiro num dos melhores fundos da história?
O Magellan é um fundo famoso nos Estados Unidos, que teve como gestor ninguém menos que Peter Lynch, um dos maiores gestores de fundos da atualidade. Enquanto gestor, o fundo teve seu maior crescimento de ativos sob gestão (AUM, na sigla em inglês): partiu de US$ 18 milhões e chegou a bater a marca de US$ 14 bilhões, graças à sua excelente performance.
Durante a gestão do fundo, que foi de 1977 até 1990, Lynch angariou nada menos que a taxa de retorno anualizada média de 29,06%, consagrando-se como um dos melhores históricos de retorno do setor! Como comparação, no mesmo período, o S&P 500, índice que representa a performance das ações das 500 maiores ações norte-americanas, teve um retorno médio anual de 15,52%. Agora me diga: você adoraria ter entrado nesse fundo, não é mesmo?
Fonte: Morningstar
Mas veja que peculiar. Um estudo feito pela gestora do fundo, a Fidelity Investments, mostrou que no mesmo período que o fundo teve a sua melhor performance anual, investidores comuns que estavam dentro do fundo perderam dinheiro na média – sim, você não leu errado.
Isso porque não bastou investir no fundo com uma das gestões que entregou o histórico de performance para assegurar o retorno positivo no final do período, e o motivo disso tem uma explicação plausível: a psicologia humana.
O levantamento feito pela Fidelity mostrou que uma das possíveis culpadas por tal resultado foi a ânsia de tomar mais participação no fundo em momentos que ele estava apresentando resultados positivos. Mas, quando o fundo estava em queda, os investidores corriam e tiravam seus investimentos com medo da volatilidade e do resultado de curto prazo.
Veja no gráfico de performance acima que existem anos em que o fundo teve performance negativa por meses após um forte retorno positivo, como foi o caso de 1983 ou a queda mais acentuada de 1987. Porém, repare que a volatilidade intrínseca desse fundo foi um dos efeitos colaterais do posicionamento do gestor, que trouxe na média 29% de retorno ao ano.
Portanto, isso mostra novamente que a volatidade não pode ser vista como inimiga, desde que seja dosada da forma correta. O real problema foi o comportamento de quem investiu de forma inconsequente e não se atentou à oscilação inata ao fundo. Afinal, essas pessoas investiam mais em períodos promissores e resgatavam em momentos de retorno ruim, tomando prejuízo na operação.
E você agora pode estar achando que isso foi um caso isolado e que não aconteceria com a gente. O fato é que não faltam exemplos, e temos mais dados que comprovam o efeito da volatilidade em demasia e como ela pode comprometer o retorno no médio e longo prazos quando não se toma cuidado.
O custo de não dosar a volatilidade
A Dalbar Inc., uma empresa de pesquisa independente norte-americana, divulgou recentemente um estudo que demonstra o comparativo entre a performance média de uma pessoa investidora em Bolsa e o retorno anualizado do S&P 500. Os resultados são impressionantes:
Fonte: Dalbar Inc.
Na coluna em verde do gráfico superior, temos a inflação em 30 anos dos Estados Unidos e o quanto renderiam US$ 100 mil aplicados nela (gráfico inferior). Em laranja, vemos a taxa média de retorno médio anual de quem investe em fundos de ações norte-americanas e o rendimento, e, em cinza, o retorno anualizado médio do S&P 500 e quanto renderia o montante investido no índice.
Chama atenção os retornos de quem investe em fundos de ações (retorno médio anual de 7,13%) e em S&P 500, um índice passivo, que teve retorno médio anual de 10,65%. Lembro que são dados obtidos a partir de um intervalo de 30 anos.
Pode parecer pouca a diferença de 3,52% ao ano, mas em 30 anos isso equivale, com base em um investimento inicial de US$ 100 mil em cada um deles, a deixar na mesa US$ 1.292.831 de retorno!
Um dos pontos que o estudo levantou como possibilidade dessa discrepância é o de a pessoa que investe via fundos não aguentar a volatilidade de seus ativos e tomar decisões de investimento baseadas em sua emoção – normalmente o medo de perder mais dinheiro, o que leva investidores a resgatar antes de o investimento dar retornos positivos.
Uma das conclusões que podemos tirar desse estudo é a mesma da história do fundo Magellan: que volatilidade em demasia e não pensar no médio e longo prazos podem levar investidores a tomar decisões apenas com o intuito de proteger seu patrimônio em detrimento do retorno da sua carteira. E isso, como vimos, pode ter um preço alto ao longo dos anos.
Já vimos tanto no caso do fundo Magellan quanto no estudo da Dalbar que a volatilidade em excesso pode levar uma pessoa que investe a tomar decisões que comprometam o retorno. Sendo assim, como nós podemos melhorar a rentabilidade de nossos investimentos sem nos descuidar da volatidade?
Nessas horas, nós recorremos aos especialistas no assunto.
A teoria de Markowitz e o processo de montagem da carteira Renda Total
A teoria moderna de Markowitz para a gestão de um portfólio tem como objetivo atrelar ativos descorrelacionados para otimizar a relação entre risco e retorno, reduzindo o risco não sistemático da carteira.
Os riscos atrelados aos investimentos de uma carteira de investimentos podem ser divididos em duas categorias: os riscos não sistemáticos, que é intrínseca a cada investimento, ou seja, leva em conta natureza e características próprias. Um exemplo são as ações de uma empresa de mineração, que vão estar expostas aos riscos específicos desse segmento (um deles pode ser a queda no preço do minério de ferro no mercado global).
A outra, a sistemática, é a parte comum a todas elas. Pense na crise gerada pela pandemia atual, que afetou todas as empresas, independentemente do setor a que pertencem.
Diversificação da carteira e risco não sistemático
Fonte: elaborada a partir de Ehrhardt e Brigham (2012)
A grande contribuição da teoria elaborada por Markowitz foi provar, via cálculos e modelos matemáticos, que o retorno de um portfólio não depende apenas dos riscos e resultados individuais de cada componente da carteira, mas também da correlação que apresentam entre si. Ou seja, como os ativos se comportam em conjunto é tão importante quanto seus riscos e resultados individuais.
Um dos resultados práticos da aplicação da teoria de Markowitz na nossa carteira foi a recente adição de dólar com o objetivo otimizar a relação risco vs retorno dos nossos ativos.
Quando aplicamos esses fundamentos em determinada carteira, o resultado obtido é de divisões percentuais de carteiras ótimas para cada nível de risco, que serve como ponto de partida para nós.
E sabemos que a otimização do retorno para cada nível de risco é parte central da seleção dos ativos que vão compor os ativos de uma carteira quando o assunto é retorno no médio e longo prazos. E é por isso que partimos de Markowitz para a definição das alocações em renda fixa, FIIs e ações nas carteiras Renda Total.
Porém existe uma série de outros fatores até chegar à carteira final, tais como: nível de desconto perante valor justo, distorções de risco entre as diferentes classes de ativos no mercado e riscos internacionais e nacionais.
Esses fatores qualitativos e quantitativos que mencionamos são alguns dos pontos que utilizamos além da teoria de Markowitz para montar (e, quando necessário, alterar) as nossas carteiras original e alternativa da série Renda Total. Todas as análises são feitas com o intuito de capturar as melhores opções de investimentos sem perder de vista a volatilidade da nossa carteira.
Conclusão
Hoje vimos estudos que mostram que uma pessoa investidora média de Bolsa tem um retorno médio menor que quem investe em um fundo do índice S&P 500, assim como analisamos que investidores do fundo que teve uma das melhores taxas de retornos anuais da história perderam dinheiro.
Um dos motivos pelos quais isso aconteceu nos dois casos pode ser explicado por um fator comum: o receio provocado pela volatilidade. Isso reforça o cuidado que precisamos ter com ela quando montamos uma carteira de investimentos pensando no médio e longo prazos.
Sendo assim, independentemente do objetivo de uma carteira de investimento, a volatilidade é um elemento que não deve ser desconsiderado. Um bom ponto de partida para definir a alocação macro de uma carteira, levando em consideração uma seleção predefinida de ativos, pode ser obtido através da aplicação da teoria moderna de portfólio de Markowitz, que entrega, para cada nível de risco, o percentual adequado para cada classe de ativo a fim de otimizar o retorno da carteira.
Com esse ponto definido, pode-se então aplicar outros fatores qualitativos e quantitativos para definir a alocação da carteira por completo, que é o que nós fazemos minuciosamente aqui na série, sempre revisitando o modelo de Markowitz quando pensamos em reestruturar nossa carteira.
Abraços,
Fê Colus e Gui Cadonhotto