Na construção de carteira por fundos de investimento, costumamos ter a missão de escolher as melhores estratégias geridas de maneira ativa disponíveis no mercado.
Afinal, em um mercado com menor eficiência na comparação com os grandes globais, abrem-se oportunidades para gestores experientes explorarem distorções de preços. Até por conta disso, a maioria dos fundos recomendados são ativos.
Agora, quando olhamos para a classe renda fixa dinâmica, é extremamente difícil encontrar gestores dedicados que consigam superar os índices com consistência, e daí fica a pergunta: consideramos trazer uma recomendação “mais ou menos” apenas por ser uma estratégia ativa, deixamos uma lacuna na alocação ou trazemos um instrumento passivo eficiente?
Determinados índices de renda fixa no Brasil e de ações no exterior são tão bons, que fica mais difícil encontrar gestores que consistentemente os superem. Portanto, não é apropriado condenar absolutamente a gestão passiva, mas vale adotar uma abordagem pragmática e construir uma carteira equilibrada.
Atualmente, já temos recomendações ativas que estão demonstrando ser boas opções para superar seus benchmarks nos índices indexados à inflação de até cinco anos (IMA-B 5) e nos indexados à inflação com o prazo médio da dívida pública atrelada ao IPCA+ (IMA-B). No entanto, em nossas análises, não encontramos nenhuma opção que nos empolgasse para os indexados à inflação de mais de cinco anos (IMA-B 5+). Por esse motivo, uma opção passiva que siga o índice pode se tornar importante para compor nosso portfólio.
No relatório de hoje, vamos abordar uma nova ideia de composição da carteira de fundos de renda fixa dinâmica, bem como trazer opções passivas ao IMA-B 5+ para compor nosso portfólio.
Vamos começar?
Icatu Vanguarda Inflação: de saída da nossa alocação da base
Sobre o fundo
Gostaríamos de começar este tópico reiterando que o Icatu Vanguarda Inflação continua sendo uma recomendação da equipe de fundos da Spiti. A estratégia permanece sólida e mantém seus fundamentos. Além disso, reforçamos nossa confiança na equipe de gestão, que sempre demonstrou competência e consistência ao longo do tempo.
O Icatu Vanguarda Inflação foi recomendado na série A Seleção de Fundos em 21/11/2022, poucos dias após iniciarmos efetivamente o Spiti One. E na ocasião, inserimos o fundo também na nossa proposta daqui.
A casa tem dois times atuantes na estratégia, um de renda fixa e outro de crédito. No primeiro, o gestor define qual o risco de mercado o fundo vai correr sob dois aspectos basicamente: o nível de duration (prazo médio de vencimento) e o de indexação do portfólio consolidado – este último, dado pela maior ou menor exposição a operações pós-fixadas, indexadas à inflação ou prefixadas, a depender do cenário macroeconômico. O time também define se deseja explorar apostas táticas em inclinação da curva de juros, inflação implícita e possíveis hedges.
Já no braço de crédito, a gestora só opera com ativos de alta qualidade, conhecidos como high grade. Aqui, também não há limites predefinidos para o tamanho da exposição em crédito. Extrapolando, o fundo pode ir de zero a 100% do patrimônio, mas sempre rodou entre 45% e 95%.
Não há uma obrigação de manter a carteira 100% indexada o tempo todo ao IPCA, apesar de o fundo ter como benchmark o IMA-B 5, o índice que mede o desempenho dos títulos públicos atrelados ao indicador com prazo de até cinco anos. Mas como o objetivo é gerar retorno acima da inflação no médio prazo, desde o seu início, o fundo nunca chegou a ter indexação ao IPCA menor que 60%.
Com base na explicação acima, você provavelmente já percebeu o fundo abrange um escopo mais amplo do que apenas se expor aos índices ligados a títulos indexados ao IPCA. Em alguns momentos, o componente de crédito pós-fixado ganha relevância dentro da estratégia. Por isso, podemos pensar que potencialmente podemos nos sobrepor à nossa classe de renda fixa pós-fixada?
De fato, a resposta é afirmativa. Por essa razão, estamos planejando aprimorar ainda mais esse segmento dentro do Spiti One, uma vez que agora dispomos de uma variedade mais ampla de opções de fundos pertencentes à classe de renda fixa dinâmica.
A motivação por trás da retirada do Icatu Vanguarda Inflação
Durante o ano de 2022, a equipe da Spiti se debruçou em estudos para desenvolver a filosofia de alocação do Spiti One. Antes desse trabalho, a função da classe de renda fixa dinâmica estava contida dentro dos multimercados para nós, que historicamente tiveram uma maior predileção de trabalhar com estratégias de juros e inflação.
Devido a essa situação, a nossa prateleira de opções era reduzida. Nesse contexto, o fundo Icatu Vanguarda Inflação emergiu como uma alternativa flexível, capaz de lidar simultaneamente com os vetores de risco de crédito e de mercado.
Ao considerarmos a situação atual da nossa estrutura, já com uma quantidade maior de opções viáveis para a classe, acreditamos que já seja possível alocar em fundos com estratégia inteiramente composta por ativos indexados à inflação. Isso nos permitirá estar mais aderentes às características do principal benchmark da classe, que é o IMA-B.
Isso quer dizer que você é obrigado ou obrigada a resgatar do fundo mesmo que goste muito dele?
A resposta é: não necessariamente. Caso você se identifique com o fundo, pode mantê-lo, pois ainda faz parte do escopo da equipe de fundos.
Entretanto, dentro do Spiti One optamos por trazer uma nova proposta de alocação base, que será apresentada na seção final do relatório, chamada “E como ficam as nossas carteiras no Spiti One?”.
Boas-vindas aos fundos passivos de longo prazo
Em 10/7/2023, a equipe de fundos de investimento recomendou três opções passivas que acompanham o IMA-B 5+. Esse índice reflete o retorno médio dos títulos públicos federais indexados à inflação com prazo superior a cinco anos. Tais ativos visavam ampliar nosso conjunto de opções para melhor compor a classe de renda fixa dinâmica e agora estamos trazendo todas elas também ao Spiti One.
Quando olhamos para nossas recomendações de gestão ativa aqui, temos o Western Asset IMA-B 5 Ativo e o Icatu Vanguarda Inflação, que buscam bater o índice dos títulos indexados à inflação com vencimento em até cinco anos, o IMA-B 5. Temos também os fundos de infraestrutura listados, KDIF11 e IFRA11, que têm como benchmark o IMA-B, que compreende todos os títulos indexados à inflação e pode ser visto como algo mais amplo.
Agora, não temos nenhuma opção que almeja bater o índice de inflação longa, IMA-B 5+. Na verdade, pouquíssimos fundos na indústria contam com esse benchmark como oficial.
Uma maneira de preencher todo o espectro de indexados à inflação seria recomendar algum fundo extremamente generalista, sem apego à inflação curta, média ou longa, que pudesse operar todos os vértices disponíveis a fim de gerar o maior retorno absoluto possível controlando ao máximo o risco. Infelizmente, não existem muitas opções com essa característica no mercado.
Muitos gestores que querem ser mais oportunistas acabam montando estratégias de retorno absoluto na renda fixa, adotando o CDI como benchmark. Ainda não temos convicções se os fundos com essa referência seriam apropriados para a caixinha de renda fixa dinâmica.
Isso porque, por um lado, pode desestimular a entrega de resultados em alguns momentos, por outro, pelo fato de muitos gestores poderem fugir do mandato específico da renda fixa dinâmica — em muitos casos operando juros internacionais e moedas, se assemelhando mais a um fundo multimercado (classe de que já temos excelentes opções disponíveis) do que de renda fixa propriamente dito.
Por esse motivo, temos recomendações com benchmarks específicos da família de índices IMA, mas ainda não temos de nenhum atrelado ao IMA-B 5+, de inflação longa. E é isso que motiva as recomendações de hoje.
Apresentando os nossos recomendados
Antes de apresentar os três fundos passivos atrelados ao IMA-B 5+ que serão recomendados, achamos importante dizer que esses fundos tendem a ser mais voláteis que as demais alternativas que temos na renda fixa dinâmica do Spiti One. Ao mesmo tempo, podem absorver retornos bem atrativos no longo prazo.
Muitas pessoas se prendem bastante a uma visão por ativo, ou seja, a carteira consolidada pode estar indo muito bem, no entanto, se alguma peça individual fica aquém, isso gera um grande mal-estar.
Porém, a nossa proposta no Spiti One é trazer um olhar para os riscos da carteira como um todo, ou seja, se olharmos individualmente o ativo, podemos passar por momentos de quedas mais acentuadas e notar “chacoalhos” (volatilidade) intensos, mas a volatilidade da carteira completa não se altera tanto, e a expectativa de retorno aumenta para prazos mais longos.
Por essa ótica, concluímos que faz sentido a inclusão de uma posição estrutural em inflação longa.
Após essa breve introdução, vamos às recomendações do dia, que são o BTG Pactual Tesouro Longo, o Trend Inflação Longa e o Itaú Index Juros Reais B5+.
Por mais que sejam de corretoras diferentes, as recomendações de hoje são estratégias passivas e, mesmo que haja pequenas diferenças em seus desempenhos, ainda assim, como mostraremos a seguir, todas passaram em nossa avaliação. É importante lembrar que as diferenças na taxa de administração, o tamanho de cada estratégia e a forma como é feita a gestão impactam no resultado final.
Nesse caso, a nossa orientação é que você opte pela alternativa mais fácil e cômoda para você.
A nossa avaliação
A busca por estratégias passivas sempre começa com a avaliação dos custos, especialmente excluindo fundos com taxas de administração elevadas.
Como você deve imaginar, taxas altas penalizam demais os investidores em qualquer contexto, mas são ainda mais prejudiciais considerando estratégias que buscam somente replicar um índice, e não superá-lo.
Dentro desse universo, uma taxa de administração mais baixa acaba sendo uma prerrogativa relevante, pois tende a diminuir a diferença entre o desempenho do produto e o do índice de referência. Em outras palavras, é como se o gestor não saísse tão em desvantagem.
Por essa razão, os recomendados possuem taxas que vão de 0,2% até no máximo 0,5%. A taxa de 0,2% é do BTG Pactual Tesouro Longo; logo depois, temos o Trend Inflação Longa, cobrando 0,3%; por fim, temos o fundo disponível na plataforma do Itaú, o Itaú Index Juros Reais B5+, com uma taxa de 0,5%.
Como você deve imaginar, além do custo, outras análises são necessárias para julgar se um fundo passivo é bom ou não. É importante dizer que gestores conseguem superar o impacto negativo de taxas elevadas e alcançar um desempenho mais próximo do índice simplesmente fazendo uma boa gestão operacional na hora de comprar e vender os ativos.
O fato de conseguir espelhar as posições do índice de forma muito próxima e fazer um trabalho acima da média de rebalanceamento, entre outras iniciativas operacionais, são pontos que podem ajudar a se aproximar do índice de referência.
A primeira métrica analisada foi a correlação entre os fundos disponíveis e o IMA-B 5+. O indicador vai de 1 até -1 e procura mensurar se o gestor consegue acompanhar os movimentos do índice no dia a dia. Portanto, através desse parâmetro, podemos ter uma ideia se estão indo na mesma direção.
Nesse caso, sem grandes surpresas: os três produtos possuem a correlação máxima (1) desde o início. Isso significa que a direção dos movimentos do IMA-B 5+ é acompanhada pelos fundos. Se o indicador sobe, os fundos se valorizam, e, quando há uma desvalorização, a cota também recua.
Adicionalmente, mensuramos ainda o tracking error dos fundos. O indicador trata da variabilidade dos retornos em relação ao índice de referência e é calculado pelo desvio padrão anualizado das diferenças dos retornos diários entre o fundo e o seu benchmark.
Nosso objetivo aqui é ter mais um indicativo de se o fundo rastreia – ou acompanha – de maneira satisfatória o IMA-B 5+ no dia a dia. Como explicamos, se o índice se valoriza, queremos ver o fundo também crescendo na mesma proporção; da mesma forma, quando o índice sofre uma perda, o valor do fundo deveria apresentar uma queda de mesma intensidade.
A seguir, você confere a tabela com o tracking error de cada um dos nossos recomendados. Os dados apresentados são desde o início de cada um dos fundos e dos últimos 12 meses.
Fonte: Quantum Axis | Elaboração: Spiti
O número em si pode não dar muitas pistas de se temos um resultado bom ou ruim, mas pense que esse valor é a diferença diária média do fundo contra o índice de referência. Então, quanto mais próximo de zero, melhor é o tracking error, portanto, melhor a aderência do produto em relação ao benchmark.
Notamos valores mais altos de tracking error para o fundo da XP. Entretanto, vale ressaltar que a maior parte das distorções ocorreu no início do fundo e que, em períodos mais recentes, o indicador diminuiu significativamente.
Somente de maneira ilustrativa, abaixo deixamos ainda o gráfico de dispersão das diferenças de retornos diários entre cada um dos produtos e o IMA-B 5+ desde o seu início. No eixo x estão os dias, e no eixo y são mostradas as diferenças dos retornos.
Para facilitar a visualização e a comparação, demos um foco no intervalo entre 0,02% e -0,02%, no qual está a maior parte dos pontos. Nesse sentido, vale destacar que, tanto no caso do BTG Pactual Tesouro Longo como no do Trend Inflação Longa, até existem resultados abaixo de -0,02%, porém são pouco relevantes para a amostra.
Os gráficos são uma forma de mostrar visualmente os resultados obtidos na tabela do tracking error. A melhora do indicador ao longo do tempo vista na tabela, por exemplo, pode ser observada também na dispersão dos pontos do gráfico.
Note que a concentração dos pontos, com o passar do tempo, vai ficando mais próxima de zero. Ou seja, a diferença entre os retornos dos fundos e do índice diminui.
Importante mencionar que uma maior diferença dos retornos diários entre os fundos e o índice no início (lado esquerdo do gráfico) pode acontecer em alguns casos e não deve ser vista como um problema logo de cara.
A depender da situação, gestores podem enfrentar maior dificuldade em acompanhar o índice de referência no começo de uma estratégia passiva. Um motivo bem comum é que os fundos, na sua maioria, começam com patrimônios pequenos e, portanto, qualquer resgate ou aplicação acaba sendo relevante para o gestor fazer o manejo dos recursos.
A aderência em relação ao índice no dia a dia é, de fato, bastante importante quando tratamos de uma estratégia passiva, mas isso nem sempre significa um desempenho em janelas mais longas. Por essa razão, precisamos avaliar a perda de cada fundo em relação ao índice em diferentes períodos (ou tracking difference, como é conhecida essa métrica no mercado).
Para isso, fizemos as janelas móveis de rentabilidade em 12 meses individualmente e calculamos a diferença entre a lucratividade do fundo e o seu benchmark em cada uma delas.
Abaixo, você confere a distribuição das diferenças de retorno dos três fundos selecionados. Importante reforçar que os recomendados de hoje foram os que apresentaram as menores diferenças entre as estratégias que surgiram em nosso levantamento.
Como mostrado nos gráficos, as estratégias se mantêm bastante próximas aos índices de referência. Observe, por exemplo, que a perda em janelas de 12 meses é em torno de, no máximo, 0,8 ponto percentual.
O único caso que poderia levantar algum alerta é o do Trend Inflação Longa por conta das diferenças maiores do que 1 ponto percentual. No entanto, dando um zoom, vale destacar que somente 35 janelas de um total de 471 ficaram entre 1 ponto percentual e 1,25 ponto percentual abaixo e apenas uma única janela entre 1,75 ponto percentual e 2 pontos percentuais.
Outro elemento relevante é o momento em que ocorreram as maiores diferenças. Todas as 36 janelas em que o retorno ficou abaixo de 1 ponto percentual em relação ao índice de referência aconteceram no início do fundo, e, como explicamos anteriormente, são sempre mais complicadas para fazer a gestão.
Ao calcularmos a média dessas distribuições, as pequenas diferenças até ficam mais evidentes. Durante todo o histórico do Trend Inflação Longa e do BTG Pactual Tesouro Longo, observamos uma perda média de 0,4 ponto percentual em relação ao IMA-B 5+. Já o Itaú Index Juros Reais B5+ registrou uma perda média de 0,6 ponto percentual em relação ao índice.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One?
Sempre que fazemos ajustes em nossas carteiras, abrimos esta seção para sermos objetivos em relação às alterações. No entanto, antes de apresentar a tradicional tabela com as mudanças evidenciadas de forma clara, gostaríamos de explicar as motivações por trás delas.
Partimos do pressuposto de que a renda fixa dinâmica ocupa 20% da nossa alocação estrutural. Sendo assim, a partir de hoje decidimos alocar 5% para fundos com benchmark vinculado aos títulos indexados à inflação de curto prazo (IMA-B 5), 10% para os indexados à inflação de prazo médio (IMA-B, que também é o benchmark da classe) e 5% para os de longo prazo (IMA-B 5+).
Mas por que optamos por essa abordagem?
Historicamente, a composição da dívida pública soberana indexada à inflação (Tesouro IPCA+ ou NTN-B) sempre foi bem equilibrada entre ativos com prazos inferiores a cinco anos e superiores a cinco anos, convergindo para uma média central de tempo, representada pelo IMA-B.
Ao alocar os recursos dessa forma, buscamos maior aderência ao índice principal, que é o IMA-B. Vale observar que, desde setembro de 2003, quando os índices da família IMA foram criados, o IMA-B obteve retorno acumulado de 1.234%, e uma composição com 25% de IMA-B 5, 50% de IMA-B e 25% de IMA-B 5+ rendeu 1.244%, ou seja, uma diferença irrisória.
Corroborando o resultado comentado acima, veja no gráfico a seguir como sempre ficaram próximos no retorno o IMA-B e a composição de 25% de IMA-B 5, 50% de IMA-B e 25% de IMA-B 5+ nas janelas de três anos:
Atualmente, temos opções ativas (intenção de superar o índice) para o IMA-B 5 e IMA-B. Porém, ainda não encontramos uma opção ativa consistente o suficiente para virar uma recomendação da Spiti quando o assunto é superar o IMA-B 5+.
Por isso, vamos utilizar opções passivas para compor a parte de indexados à inflação longa na nossa nova proposta.
Então por que não optar apenas por fundos que busquem replicar o desempenho do IMA-B?
Essa é uma reflexão interessante e há três motivos principais para essa escolha. Primeiro, almejamos manter a possibilidade de ter investimentos distribuídos nos três vértices da curva.
Segundo, buscamos alcançar um equilíbrio mais sólido entre o risco de crédito ligado à dívida soberana (governo) e à dívida corporativa (empresas e instituições financeiras). Atualmente, os nossos fundos ligados ao IMA-B são compostos principalmente por projetos de infraestrutura com grande concentração em risco de crédito corporativo.
Por último, mas não menos importante, ao diversificarmos nos subíndices do IMA-B, reduzimos a concentração de recursos em poucas gestoras, visto que atualmente só temos dois fundos aprovados com o benchmark IMA-B. Isso também pode ser considerado um elemento importante na construção de portfólio focado em fundos de investimento.
Sem mais delongas, agora vamos à tabela com as alterações:
Perceba que mantivemos a estrutura prometida para as carteiras com patrimônio igual ou superior a R$ 30 mil, sempre de maneira equilibrada. No entanto, para valores inferiores a R$ 30 mil, optamos por restringir nas opções ligadas ao IMA-B, por razões de simplificação operacional e pela preferência de estarmos alinhados ao principal benchmark da classe, que é o IMA-B.
Agora que apresentamos a nova proposta, como proceder com os ajustes na carteira?
Como mencionado neste relatório, todas as opções listadas na tabela, incluindo o Icatu Vanguarda Inflação, são recomendações da Spiti. Portanto, não há problema se a sua composição divergir um pouco do que estamos propondo. No entanto, reafirmamos que a nova orientação está mais alinhada ao que efetivamente se propõe para essa classe de investimento.
Ao realizar os ajustes na sua carteira, recomendamos dar preferência ao uso de novos recursos para aumentar as posições existentes ou criar novas. Isso permitirá que as posições que precisam ser reduzidas gradualmente percam importância até alcançarem o percentual ideal.
Quanto a possíveis resgates, sugerimos fazê-los de forma gradual e sem pressa, para que se adequem de maneira tranquila. Como sempre reforçamos, nosso foco está no longo prazo, e o mais importante é manter a busca pela alocação estrutural ao longo do tempo.
Ficamos por aqui
A Spiti continua a evoluir e crescer, e junto com esse movimento, o Spiti One também se desenvolve. Nossas propostas de carteiras já nasceram sofisticadas, porém, à medida que incorporamos novas alternativas dentro da nossa cobertura diária, automaticamente aprimoramos nossas estratégias. Nesse contexto, consideramos importante revitalizar a proposta da renda fixa dinâmica para fundos de investimento.
Reconhecemos que ocorreu um número maior do que o habitual de modificações nas carteiras nos últimos meses, sobretudo na classe de ações. No entanto, essas mudanças foram necessárias para aprimorar a qualidade da nossa proposta e nos ajustarmos a um cenário promissor que se aproxima, com um ciclo de cortes de juros já previsto. Estamos confiantes de que colheremos resultados ainda melhores daqui pra frente.
Esperamos que esta leitura tenha sido agradável para você. Caso tenha alguma opinião ou crítica construtiva que queira compartilhar conosco, por favor, envie um e-mail para spitione@invistaspiti.com.br ou participe de nossa comunidade no Circle.
Um grande abraço,
Felipe Arrais, Rodrigo Marras Xavier e Vinicius Kenjiro