Reforço na renda recorrente e expectativa de TIR: Sai GARE11, entra BTHF11

Terça-feira, 8 de julho de 2014.

Talvez você não se lembre do que você estava fazendo neste dia, mas com certeza foi um dos mais tristes da sua vida - se você é de fato um brasileiro raiz.

2014 marcou o início de um período de crise econômica no Brasil, que se estendeu até o 2° semestre de 2016. Embora tenhamos sentido o impacto a partir de 2015, os sinais já apareciam.

Mas isso não importava tanto; afinal, seria mais um ano de Copa do Mundo.

A seleção brasileira na Copa de 2014, liderada por Scolari, tinha jogadores considerados de alto nível, incluindo Neymar, Júlio César, Daniel Alves e Thiago Silva. Com essa escalação, conseguimos chegar até a semifinal do campeonato.

Acontece que dali não passaríamos.

Um dia que iniciou com pingos de esperança, terminou com uma mistura de tristeza e raiva. Nossa escalação perdeu para a Alemanha por 7 a 1, marcando o fim da nossa temporada na Copa do Mundo.

O que aconteceu para que chegássemos a este ponto? Onde foi que erramos?

Bom, se tem uma pessoa que possui uma opinião que vale a pena ouvir, com certeza é a opinião do Careca, ex-atacante nas Copas de 86 e 90:

"Totalmente defensiva. Cheia de jogadores de meio e zagueiros. Não sei por que quatro laterais. Os goleiros também não vivem um grande momento, principalmente o Julio. Talvez levaria mais dois jogadores experientes, com bagagem: Kaká e o Robinho, que não vive boa fase. A solução vai ter que ser o Neymar tem que pegar a bola lá atrás para decidir."

Este comentário nos traz uma mensagem importante: às vezes, não se trata apenas de ter bons jogadores. Trata-se também de ter nomes que componham uma estratégia que também esteja preparado para o ataque.

Inclusive, o Neymar não participou deste jogo devido a uma lesão que sofreu, ou seja, jogamos sem o nosso principal atacante.

Mais uma vez, trazemos uma mensagem que podemos aplicar em nossas carteiras.

Ano passado, fizemos alterações que visavam trazer uma posição mais defensiva em cenário mais turbulento que 2024 registrou. E acreditamos que a hora para sermos mais agressivos está chegando.

Por isso, neste relatório queremos trazer a substituição de uma posição mais defensiva por outra que acreditamos ser uma posição que poderá trazer um potencial de valorização muito favorável nesta janela em que estamos vivendo.

Estamos falando da substituição do FII de renda urbana GARE11 pelo Hedge Fund BTHF11.

GARE11 – Quem ele é na fila do pão?

O Guardian Real Estate (GARE11) iniciou suas negociações na B3 em janeiro de 2021, ainda sob o código GALG11, com uma estratégia focada exclusivamente em logística. A operação baseava-se em modelos de Sale & Leaseback (Comprar imóveis e alugar para os antigos proprietários) e Built to Suit (Construir com as especificidades necessárias para a operação do locatário). Na época, o fundo possuía uma alta alavancagem, mas observávamos prazos e indexadores altamente alinhados aos contratos atípicos de locação. Lembremos que contratos atípicos possuem multas pesadíssimas caso os locatários venham a rescindir os contratos, usualmente satisfazendo um valor de 100% do contrato restante.

Durante o segundo semestre de 2023, a gestora Guardian deu início a um movimento estratégico com os seguintes propósitos:

• Adaptar a estratégia, passando a incluir, além da logística, ativos de renda urbana.
• Ampliar a diversificação dos imóveis e das fontes de receita, com o aumento no número de locatários.
• Reduzir o nível de alavancagem do fundo.

Para viabilizar essa transição, foi realizada uma oferta pública de novas cotas, com o objetivo de levantar recursos para a aquisição de ativos voltados à renda urbana. A captação foi bem-sucedida, resultando na transformação do GALG11 no GARE11, incluindo a alteração do código de negociação. As aquisições de imóveis de renda urbana foram formalizadas em março de 2024.

Esta imagem resume bem a mudança que ocorreu no seu portfólio no 2° trimestre de 2024:

Fonte: Guardian Real Estate

Bom, e como está o portfólio hoje?

Após algumas adições de novos imóveis com diferentes locatários e a venda de galpões (caso mais recente foi o imóvel em Vitória de Santo Antão – Pernambuco, que trouxe um lucro bruto de aproximadamente 250% do CDI no período); o GARE11 cresceu para um portfólio com 39 imóveis predominantemente em renda urbana; permaneceu com 100% em contratos atípicos que possuem multa integral referente ao valor restante do aluguel a ser pago em caso de rescisão; locatários com os melhores riscos de crédito de acordo com a metodologia de rating adotada internacionalmente; enfim, todos os fundamentos que embasaram nossa recomendação continuam preservados.

Fonte: Guardian Real Estate

“Mas e a alavancagem? Por que vocês recomendaram um fundo que possui uma dívida de mais de 25% em relação ao valor dos ativos? Eu ouvi dizer que o número mágico para alavancagem é de abaixo de 20%, e que acima disso não se deve investir de maneira nenhuma!”

O primeiro ponto que precisamos trazer é que observamos muitas pessoas divulgando que existe um número mágico para cada indicador que existe. “Não compre FII com P/VP maior do que 1, ou com DY menor do que 10%, ou com Alavancagem maior do que 20%”.

A análise fundamentalista vai muito além de olhar estes indicadores. Na realidade, muitas das vezes eles são últimos tópicos que observamos ao fazer recomendações. O fundamento imobiliário possui um peso muito maior.

Dado o disclaimer, vamos abordar a questão da alavancagem, e explicar o porquê isso não é um problema em nossa visão.

Vamos relembrar que a alavancagem já esteve em 35%, refletindo uma situação transitória decorrente de uma securitização feita na compra de ativos locados para o Carrefour, imóveis bem localizados com contratos atípicos. A diminuição da alavancagem para 25% se deu mais a frente com a venda do galpão logístico BRF Visa que possuía uma dívida lastreada no imóvel. Eis um exemplo da importância de uma boa gestão ativa.

De qualquer maneira, aos olhos de muitos desavisados, tal alavancagem pode assustar. Mas eis alguns pontos que nos trazem maior tranquilidade em relação a este tema:

• O casamento entre despesas e receitas: Como estamos falando de um lastro com contratos atípicos que possuem multa integral de 100% do restante do contrato corrigida por IPCA, assim como a correção das despesas. Entendemos que os instrumentos de dívida replicam as características dos contratos do portfólio, o que traz mais segurança em relação ao pagamento.
• Cronograma de amortizações e vencimentos dilatados: Praticamente toda a amortização ocorrerá entre 2030-2039. Perceba que o fundo possui um prazo médio de vencimento dos contratos dos imóveis de 12,7 anos. Ou seja, vemos que os prazos de obrigações e contratuais possuem um casamento satisfatório.
• A suficiência do saldo em caixa para fazer jus ao valor da dívida: Observe que o valor atual de disponibilidades está bem próximo ao valor da alavancagem vigente, de modo que as disponibilidades atuais cobrem 10 anos de obrigações do fundo (sem considerar venda de ativos).

Fonte: Guardian Real Estate

Em resumo, o portfólio do GARE11 permaneceu com os mesmos fundamentos de qualidade que nos fizeram recomendá-lo em maio de 2024, além de manter uma alavancagem em linha com esperado, e casada com as receitas do fundo.

“Então porque recomendar a venda do GARE11?”

Porque entendemos que a tese foi ideal para passar por um momento de adversidade que passamos a partir de maio de 2024, conforme abordamos no relatório anterior em que recomendamos a substituição do KNSC11 pelo MCRE11.

Tanto o Kinea Securities quanto o Guardian Real Estate possuem características defensivas – isso mesmo, um FII de tijolo também pode ser considerado defensivo, a medida em que a renda recebida por ele acaba sendo menos volátil do que a renda de outros FIIs, por exemplo um FII de tijolo com contratos atípicos contra um FII de papel Middle Risk ou High Yield. Mais uma vez, reiteramos o discurso de que basta fazer uma boa análise e olhar caso a caso, e é justamente o que sempre propomos a vocês.

Entre os dias 09/05/2024 e 29/04/2025, ao comparar o retorno total (considerando tanto a valorização das cotas quanto o pagamento de dividendos) do GARE11 com o HGRU11, HGLG11 e o índice IFIX, o GARE11 foi o que apresentou o melhor desempenho no período. Essa movimentação pode ser interpretada como uma estratégia de Long & Short, em que a “ponta long” representa o ativo comprado (GARE11) e a “ponta short”, o ativo vendido (HGRU11, HGLG11 ou o próprio índice).

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Se você é um leitor assíduo de nossos relatórios (ficaremos felizes se nossa assumpção estiver correta), perceberá que estamos fazendo praticamente a mesma movimentação que fizemos no relatório anterior, onde fizemos a retirada de KNSC11 e inclusão de MCRE11.

Recomendação de venda do GARE11

Dito isso, recomendamos a venda do GARE11 — fundo de renda urbana da carteira de renda que registrou uma performance acima da média dos seus pares e manteve seus fundamentos sólidos. O cenário atual propicia alternativas mais atrativas, com potencial de entrega superior dentro da proposta.

Queremos reiterar que não houve deterioração de fundamentos, e que a gestão do Guardian Real Estate continua fazendo um ótimo trabalho, em nossa visão. Novamente, a troca se dará justamente por acreditarmos que existe uma outra posição que, atualmente, está muito descontado em relação ao preço que julgamos ser o valor justo daquele ativo, com carrego de renda superior. De qualquer maneira, continuaremos acompanhando de perto o desempenho do fundo e da gestão.

Agora, vamos falar do fundo que passa a compor o lugar do GARE11 na carteira de renda: o BTHF11.

BTHF11: Maximizando renda recorrente e expectativa de ganho de capital

Histórico

O BTG Pactual Real Estate Hedge Fund (BTHF11) é um FII que podemos dizer ter duas datas de nascimento. Com este código de negociação, realizou sua primeira oferta em janeiro de 2023. Tem administração e gestão BTG.

Para quem me acompanha a mais tempo, sabe que preservamos o desejo de um histórico mínimo antes de recomendarmos um ativo para as carteiras Finclass. Teria BTHF11 fugido à regra? Calma, lembre-se que citei que o BTHF11 tem duas datas de nascimento.

Com este ticker (código de negociação), o fundo nasceu como multiestratégia ou hedge fund, mas sendo um FII Cetipado, ou seja, negociado apenas em balcão organizado, não via homebroker. O mercado, criativo como sempre, criou este tipo de FII (cetipado) como sendo um produto “Sem Volatilidade” para os investidores. Afinal, a cota fica ali paradinha, pouquíssimos negócios no mercado de balcão e o investidor fica feliz vendo os rendimentos caindo todos os meses, sem “sofrer com o sobe e desce da cotação”. Até que em um belo dia ele decide vender tais cotas, sem a negociação em homebroker, ele fica à mercê da mesa de operações da corretora onde tem conta. Terá que necessariamente aceitar o preço informado pela corretora, este com um belo spread que remunera toda a cadeia que colocou este ativo na carteira do cliente. Eis que a volatilidade que ele não via se faz presente de uma vez e apagando parte do retorno total que ele acreditava que estava tendo com a operação.

Parênteses para recomendação deste analista: FUJA de FIIs cetipados e outros produtos que são estruturalmente renda variável, mas aquele que quer te vender jura que não terá volatilidade. A tal volatilidade será apresentada no devido tempo e te custará muito mais caro do que se tivesse encarado um produto de renda variável genuíno.

Meça sua tolerância a volatilidade e encare genuinamente, no homebroker!

“Ricardo, não tenho nenhuma tolerância à volatilidade!”

Sua carteira de investimentos deveria se limitar ao Tesouro Selic e nada mais, a verdade nua e crua que não gera retorno desejado para o mercado e por isso, ninguém quer te dizer.

Voltando ao fundo. BTHF11 nasceu como multiestratégia cetipado e tem histórico de 2 anos e poucos meses. Por que entrará na lista de recomendados? Calma jovem Padawan, calma.

Aquilo que podemos dizer que foi a outra data de nascimento do BTHF11 foi junho de 2010, isso mesmo, quase 15 anos atrás, quando o BTG Pactual trazia ao mercado o BCFF11, um fundo de fundos imobiliários (FOF), o primeiro da indústria.

Desde seu IPO, O BCFF11 realizou 10 emissões e, em 2024 ostentava o título de mais líquido FOF da indústria de fundos imobiliários com quase R$ 3 milhões diários em negociação. Neste período, seu patrimônio líquido chegou a quase R$ 2 bilhões, com uma base de mais de 356 mil cotistas. Mas sofria aquilo que parecia ser o destino de todo FOF: passava períodos adversos do ciclo de juros com forte desconto de sua cota de mercado ante  a cota patrimonial, fator que minava emissões justamente nos momentos mais oportunos para alocação e engessava a gestão ativa porque, o giro de posição em um FOF em momento adverso tem alto potencial para produzir prejuízos que por sua vez transitam contabilmente no resultado do mês e reduzem a capacidade de curto prazo na geração de dividendo, podendo no limite, zerar a distribuição em algum mês, e sabemos como o mercado reage muito mal às oscilações negativas de distribuição de renda, ainda que sejam de curto prazo.

Então, se observarmos separadamente, ali no primeiro semestre de 2024, o BTG tinha sob sua administração e gestão:

• Um multiestratégia ou hedge fund cetipado, com regulamento mais flexível (ainda que sua carteira estivesse concentrada em CRIs, fato que o assemelhava a um fundo de papel), para a gestão e patrimônio de aproximadamente R$ 500 milhões, ainda que sem liquidez e;
• Um FOF, com praticamente R$ 2 bilhões de patrimônio, alta liquidez (R$ 3 milhões por dia), mas com uma alocação que engessava a gestão ativa, por conta do momento adverso de mercado e sem possibilidade de novas emissões de cota no curto prazo, uma vez que negociava com desconto para patrimonial desde agosto/2021.

Perceba que fazia sentido juntar as operações e aproveitar o que cada um tinha de melhor: Manter a proposta mais ampla de um hedge fund ali no BTHF11, mas incorporar a envergadura (patrimônio) e liquidez do BCFF11.

Em agosto/2024 o BTG propôs exatamente isso aos cotistas de ambos os fundos:

• BTHF11 realizaria uma emissão de R$ 2 bilhões cujo objetivo era simplesmente pegar tais cotas a serem emitidas e entregar aos cotistas do BCFF11 em troca dos ativos do FOF.
• BTHF11 então veria seu patrimônio saltar para além de R$ 2 bilhões (ativos de BTHF11 + ativos de BCFF11), deixaria de ser cetipado e passaria a ser negociado em ambiente B3 (homebroker) “herdando” a liquidez de BCFF11.
• BCFF11 seria extinto e BTHF11 seguiria a vida, agora como um multiestratégia de fato, uma vez que teria uma carteira formada pelos seus CRIs, além dos FIIs e CRIs adquiridos do BCFF11.

Outros benefícios eram esperados:

Fonte: BTG Pactual

O desafio estava na exigência de aprovação dos cotistas de ambos os FIIs e com quórum qualificado, ou seja, aprovação deveria ser de no mínimo 25% das cotas emitidas em cada FII. Imagine o desafio para se obter isso no BCFF11 que tinha mais de 200 milhões de cotas emitidas nas mãos de mais de 351 mil cotistas.

Em 13 de setembro de 2024 a assembleia dos cotistas do BCFF11 aprovou a alteração com 27,78% das cotas emitidas. Cotistas do BTHF11 em assembleia no mesmo mês aprovaram não apenas a realização do movimento como também a cisão do fundo de sorte que cotistas que manifestassem o desejo, poderiam migrar para outro fundo que permaneceria a ser negociado em ambiente Cetip, fundo este a ser criado pelo administrador. Fato é que havia sinal verde para que BTHF11 se tornasse o maior e mais líquido FII multiestratégia listado na B3.

Em 16/12/2024 BTHF11 fazia sua estreia na negociação em ambiente B3. Será que as expectativas foram atendidas? Vejamos:

• Liquidez: Com base nos dados de encerramento de abril/24, a média de volume diário de negociação do BTHF11 nos últimos 60 pregões foi de aproximadamente R$ 3,5 milhões.
• Rendimento: antes da fusão, BTHF11 estava distribuindo R$ 0,092/cota mensalmente e BCFF11, R$ 0,07/cota. O atual guidance (expectativa) de distribuição do BTHF11 informado pelo gestor no relatório gerencial de abril/24 é a banda formada por R$ 0,092 e R$ 0,098 por cota. Todas as distribuições feitas desde a operação ficaram no intervalo da banda, atendendo ao guidance.

Tudo isso com uma estrutura de custos mais barata e uma carteira mais diversificada. E falando em carteira, vamos ao detalhamento dela.

Carteira de Ativos

Repetimos aqui trecho do relatório de recomendação de outro multiestratégia que integra a lista de recomendados neste momento: Ao investir em um FII Multiestratégia, caso do BTHF11, é como ter FII de papel, FII de tijolo e FoF em um só veículo. Ao observarmos a alocação por classe de ativo do BTHF11 é exatamente isso que fica muito claro.

Fonte: BTG Pactual | Elaborado por Finclass

A carteira de ativos contém mais de 60 ativos divididos nos grupos do gráfico anterior. Para melhor entendimento, vamos detalhar cada um deles.

CRIs (15,68% da carteira de ativos)

São 35 CRIs que se dividem em duas estratégias de alocação de crédito no BTHF11: CRIs estruturais e CRIs táticos. Os estruturais são 25 operações que respondem por 11,50% dos 15,68% totais.

Fonte: BTG Pactual

Apesar da repetição de diversos riscos de crédito em diferentes operações, mesmo ao somarmos, veremos que a exposição total daquele devedor está bem diluída no risco total da carteira. Por exemplo, o risco Patriani aparece em 12 das 25 operações do grupo estrutural, mas ao somarmos a representatividade de todas, temos menos de 2,4% do PL (Patrimônio Líquido) exposto diretamente a este risco de crédito. O segmento residencial é o mais representativo neste grupo.

O restante dos 15,68%, 4,19%, foi classificado como CRI tático e é formado por 10 operações.

Fonte: BTG Pactual

Neste grupo, ainda que operações com lastro residencial também apareçam, a maior parte tem como lastro shopping center e renda urbana.

O total dos 35 CRIs tem boa divisão de indexadores entre juros e inflação e taxas médias ante o nível vigente de remuneração dos títulos públicos que nos leva a classificar como Middle risk, ou seja, risco intermediário.

Fonte: BTG Pactual

Em média temos 300 pontos-base (3%) de spread para o título público referência e assim classificamos como Middle risk. É quase um limiar de divisão entre high grade (melhor risco de crédito) e Middle risk (risco intermediário), mas a predominância da exposição ao segmento residencial, nos levou a gerencialmente qualificar como middle risk. Com a liberdade poética de criação de um subgrupo, colocaríamos como Middle Risk +. Apenas o risco Rede Duque tem pelo menos 2% de exposição do PL (2,28%), demais riscos de crédito com representação inferior. Trata-se de uma carteira super diversificada.

Imóvel (18,65% da carteira de ativos)

São dois ativos imobiliários que perfazem quase 20% do patrimônio do BTHF11. Em ambos os casos, o BTHF11 é cotista controlador de outros fundos que detém efetivamente cada um destes imóveis.

• RE Structered (Shopping Pátio Maceió): este fundo é responsável pela posição no Shopping Pátio Maceió que foi adquirido em uma operação estruturada. A aquisição foi parcelada e o vendedor (FII HSML11) tem uma call (opção de compra) que lhe dá o direito de recomprar o imóvel por valor pré-determinado do 24º até o 41º mês do fechamento do negócio e em caso de materialização deste cenário, o BTHF11 auferirá TIR de, no mínimo, 18% a.a. Já o comprador tem uma put (opção de venda) entre o 42º e o 66º mês após o fechamento do negócio, caso determinadas condições negociadas entre as partes não se materializem.

O Shopping Pátio Maceió tem 44 mil m² de ABL (área bruta locável), encerrou março/25 com vacância física de 1,3% em suas 143 lojas. É administrado pela Alqia, uma empresa do Grupo HSI e tem como sócio o FII HSML11 que manteve 70% de participação. Em 2024, o Shopping Pátio Maceió teve NOI/m² (resultado operacional) equivalente a R$ 1.236, à título de comparação, o VISC11 em 2024 gerou NOI/m² de montante de aproximadamente R$ 1.130.

• RE Prime (EZ Tower Torre B): este fundo é responsável pela participação no EZ Tower Torre B. O BTHF11 é controlador deste fundo. Além do RE Prime, controlado pelo BTHF11, parte do ativo (16%) tem como proprietário o BRCR11, fundo de escritórios gestão BTG. O imóvel é uma torre corporativa localizada na Chucri Zaidan, cidade de São Paulo. 60% da Torre B é do RE Prime. O imóvel é classe A+, conforme classificação SiiLA Brasil e encerrou o 1T25 com 53% de vacância, enquanto a Chucri Zaidan, para imóveis de classificação similar, tem vacância de 18%, a mais baixa desde 2019. Após saída de um dos principais locatários, houve pagamento de multa de R$ 55 milhões e tal montante está parcialmente disponível no caixa do fundo e pode ser utilizado em estratégias de atração de novos locatários para absorção da área vaga. Importante destacar ainda que a Chucri Zaidan vem, ao longo dos últimos semestres se destacando entre as regiões com melhor curva de absorção de área vaga em escritórios na cidade de São Paulo.

Fonte: SiiLA Brasil | Elaboração: Finclass

A vacância de escritórios triple A (AAA ou A+) na Chucri Zaidan que vinha caindo antes da pandemia, acelerou após a crise sanitária e atingiu a máxima histórica no 3T21 com a marca de 33,1% do estoque estando disponível para locação. Importante destacar que o estoque, do início da amostra (1T15) até o 2T21 mais do que dobrou, saindo de 327 mil m² para mais de 720 mil m². Mas desde então nenhum m² de escritório A+ foi entregue a região e não há previsão de que isto ocorra nos três próximos anos. 

Esta janela de retomada, ainda que gradativa e com novos perfis de ocupação, dos escritórios pós pandemia, somada ao fato da ausência de novas entregas, permitiu que a região experimentasse uma redução de vacância que se intensificou desde o 2T23 e fez com que, ao final do 1T25, o percentual de escritório A+ na Chucri Zaidan disponível para locação atingisse o mesmo patamar verificado antes da pandemia.

O preço pedido de locação deixou as cercanias da marca de R$ 100,00/m² e se aproximou dos R$ 120,00/m² e atualmente, a Chucri Zaidan dispõe de 128 mil m² de espaço vago em escritórios A+. Ao longo dos últimos anos a região se consolidou como provedora de ABL de alto padrão para grandes ocupantes (ocupação mínima de 1.000 m²).

Fonte: SiiLA Brasil

Diante dos dados, entendemos que a vacância é endereçável sem que vejamos concessões muito acima das usuais de mercado, especialmente por conta do momento de recuperação vivido pela Chucri Zaidan para escritórios de triple A.

FIIs de Tijolos (29,06% da carteira de ativos)

São mais de 15 FIIs representando quase 30% da carteira de ativos do BTHF11. Os principais segmentos, escritórios, logístico, shopping centers e renda urbana, estão representados com nomes que possuem bom carrego de renda e potencial para geração de ganho de capital. Chama atenção a participação de BTHI11, maior exposição no grupo, por se tratar de um FII do segmento de hotéis (fora dos principais grupos), praticamente sem liquidez e com poucos cotistas (1.341). A carteira é bem diversificada, mas a maior parte da receita vem de hotéis na cidade de São Paulo, em boas localizações e operados por bandeiras multinacionais. 

Entendemos que aqui há mais um jogo de ganho de capital com alienação futura dos ativos do que geração de renda propriamente dita. Nos últimos 12 meses a geração de renda foi de 4,08/cota neste fundo e considerando a cota patrimonial, teríamos um DY de aproximadamente 6% a.a., logo a convergência da cota de mercado, que tem deságio de mais de 40%, para o VP, seria verossímil em um cenário de CDI em no máximo 8% aa em nossa visão, e estamos distantes disso, por isso, entendemos que aqui temos mais um jogo de ganho de capital moderado conforme entrarmos no ciclo de redução de taxa de juros, assim a gestão ativa do portfólio teria um cenário mais atrativo. Desconsideramos aqui evolução do quadro de ocupação dos quartos detidos pelo fundo em nossas premissas para assim termos um cenário mais conservador. Se bem observamos, a segunda maior posição, HTMX11, executou exatamente este movimento ao longo de 2023/2024.

Demais posições promovem boa composição de carrego de renda recorrente e expectativa de ganho de capital em cenário de fechamento mais intenso de curva de juros. Posição está bem diversificada.

Fonte: BTG Pactual

FIIs de Papel (27,81% da carteira de ativos)

São mais de 12 FIIs representando mais de 25% da carteira de ativos do BTHF11. Há mescla de posição de melhor qualidade de risco de crédito, tais como BTCI11, KNIP11, RBHG11 e RBRR11 com outros ativos onde se busca um patamar melhor de renda com a assumpção de maior risco, tais como IRIM11 e IRDM11. No portfólio há clara predominância de indexador IPCA.

Potencialmente chama atenção as exposições em IRIM11 e IRDM11. Tratemos de ambas agora:

• IRIM11 tem situação de carteira de crédito mais confortável do que IRDM11. Menos de 7% do PL está em operações com inadimplência ou carência (conforme relatório gerencial março/25). O ponto é que este fundo conta com liquidez extremamente rasa e a eventual saída da posição seria por block trade que nada mais é que um grande leilão de cotas realizado na B3, operação comum em ativos de menor liquidez ou mesmo em ativos de boa liquidez, mas para uma quantidade de cotas/ações muito relevante. O atual carrego de renda, considerando a cotação de 69,00 gera um DY 14,4%. A convergência de cota de mercado para a cota patrimonial zerando o desconto de 18% promoveria um carrego de mais de 11%, sem considerar que os eventos de carência/inadimplência tivessem solução positiva para o fundo e isso por si só mostra uma assimetria relativamente positiva para a exposição de 6,1% que o BTHF11 tem em seu PL para este FII.
• IRDM11 já foi um dos queridinhos do mercado, mas depois da derrocada dos FIIs High Yield, ele foi arrastado com o grupo dada sua exposição em algumas operações que geraram inadimplência e/ou carências, além de exposição em FIIs High Yield que foram severamente impactados. Aqui liquidez não é problema afinal, são mais de R$ 2,5 milhões por dia em negócios. Aqui as operações de CRI que estão inadimplentes ou em carência representam menos de 3,5% do PL do fundo. Note como este percentual é menor do que o percentual do IRIM11, mas há 16% do PL exposto a FIIs e disso, some 2% em exposição a FIIs High Yield que sofreram muito com inadimplência / carência (TORD, VSLH, HCTR e DEVA), além de SVRD11 que foi marcado praticamente a zero. Posso afirmar que no caso de IRDM11 o pior já passou, mas ele ainda paga pelas mazelas de 2022/2023. No atual preço de mercado, o fundo gera carrego de renda na ordem de 13,2% a.a. e tem deságio de 14%. Seria possível ver alguma apreciação de cota com encurtamento deste deságio? Sim, mas entendemos que novamente precisaríamos de um cenário de fechamento de juros longos para além do que experimentamos no 1T25, inclusive, nesta janela, o fundo se valorizou 15% portanto, entendemos que há assimetria favorável para esta pequena exposição que o BTHF11 tem no IRDM11 que representa apenas 1,3% do PL.

Demais posições promovem boa composição de carrego de renda recorrente, com renda menor e ainda preservam alguma expectativa de ganho de capital por conta de deságio em relação ao patrimonial. Posição está bem diversificada.

Fonte: BTG Pactual

Caixa (8,77% da carteira de ativos)

Quase 9% do recurso do BTHF11 está alocado em caixa com rentabilidade bruta média de 110% do CDI, esperando oportunidades para alocação.

Fonte: BTG Pactual

Histórico de Rendimentos

Observe o histórico das distribuições feitas pelo BTHF11 dede seu IPO, quando ainda negociava com o código BCFF11 e era um FII de papel perfil high yield.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Para avaliar o rendimento, é preciso lembrar que somente após outubro/24 este FII passou a ter o portfólio com a característica atual porque houve a integralização dos ativos adquiridos do BCFF11 e assim, de fato, passou a ser um multiestratégia, abandonando a alocação focada em CRIs que tinha desde o IPO ainda como FII cetipado. Observando todo o histórico do FII, o rendimento médio mensal foi de R$ 0,103/cota. Na fase cetipada, até setembro/24, a média mensal foi de R$ 0,105/cota. Já na fase Multiestratégia listado, desde outubro/24, ainda que os negócios em bolsa tenham iniciado apenas em dezembro/24, a média mensal foi de R$ 0,095/cota.

“Pessoal, piorou!”

Seria um Déjà-vu do relatório de recomendação do MCRE11?

Ainda que seu regulamento desse a liberdade para ser um multiestratégia, durante a fase em que se comportou como um FII Cetipado, o BTHF11 tinha alocação típica de um FII de Papel, sendo assim, nesta janela exibiu todo seu potencial de geração de resultado na entrega de rendimento com delay máximo de 60 ou 90 dias, e a única premissa para isso é a plena adimplência da carteira de crédito. Agora, já um multiestratégia de fato, exibe veículos de investimento imobiliário em sua carteira de ativos com destravamento de resultado em prazos mais longos. Como vimos, há exposição em FIIs de tijolos e em tijolo propriamente dito que possuem uma estratégia de TIR (Taxa Interna de Retorno) com uma mistura de renda e ganho de capital. Além disso, o desconto que há para o valor patrimonial atualmente abre espaço para um potencial ainda maior de ganho de capital.

Fato é que, considerando o guidance de distribuição até junho/25 informado pela gestão do fundo (R$ 0,092 – R$ 0,098 por cota), temos a seguinte matriz de DY considerando:

• Cota de mercado em 02/05/25, cota patrimonial, cota de mercado reduzindo pela metade o deságio.
• Piso do guidance, teto do guidance, ponto central do guidance.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Ao preço de mercado de 02/05/25, no intervalo do guidance, o DY ficaria entre 14% e 15% a.a., patamar muito atrativo, acima do GARE11 (11,7%), ativo que estamos substituindo na Carteira Renda e que inclusive, negocia mais próximo do que entendemos ser o valor justo para o atual cenário. Mesmo se considerássemos que o GARE11 atingiria o pico de seu guidance de distribuição, ao preço de fechamento de 02/05/25, seu DY seria 12,8%. Já no BTHF11 observamos gatilhos de destravamento de valor para além do deságio em relação ao valor patrimonial, caso por exemplo dos FIIs investidos que estão em sua maioria com desconto em relação ao valor justo e os imóveis investidos que possuem potencial de destravamento de valor em caso de ativismo por parte da gestão, ou mesmo de incremento de renda, caso de enxugamento de vacância da Torre B do EZ Tower, conforme já citamos no relatório.

Considerando que a cota de mercado do BTHF11 atingisse R$ 9,28, cortando pela metade o atual deságio, ainda assim o DY corrente do FII ficaria superior aos 12,6% a.a. que entendemos ser em linha com o cenário mais otimista atualmente para o GARE11 nos próximos 12 meses e se isto acontecer, além da renda, o cotista do BTHF11 verá uma valorização 9,2% na cota do FII.

Por fim, se precificado ao seu atual VP, R$ 10,16, o BTHF11 entregaria um DY corrente pouco inferior ao que esperamos para o GARE11 nos próximos 12 meses, mas o cotista do FII gerido pelo BTG se valorizaria em 21,7%.

Por tais pontos, vemos uma assimetria muito favorável para esta troca, pela ótica da renda.

Histórico de P/VP

Lembro que o primeiro informe mensal pós fusão saiu no início do período em que o fundo passou a efetivamente ser negociado na B3, ou seja, dezembro/24, portanto, temos poucos meses de VP no histórico.

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Ainda não houve divulgação do informe mensal estruturado do BTHF11 referente ao mês de abril de 2025, mas esperamos aumento de seu valor patrimonial principalmente por conta da valorização das cotas dos FIIs investidos ao longo do mês.

Ao preço de fechamento de 02/05, R$ 8,39, a cota de mercado teria deságio de 18% em relação ao VP de março. Partindo do pressuposto de que o VP de abril é superior, teríamos de fato um deságio ainda mais elevado. Entendemos estarmos diante de uma assimetria positiva para capturarmos ganhos de capital no BTHF11.

Gatilhos de alta e Riscos

Destacamos os gatilhos de alta para materializarmos retorno positivos no BTHF11, seja de renda, seja de valorização:

• Locação das áreas vagas no EZ Tower imóvel detido indiretamente pelo FII através do RE Prime, bem como revisionais positivas nos contratos vigentes, trariam melhoria de renda.
• Alienação da participação do Shopping Maceió, materializando a TIR de 18% a.a. esperada. Lembrando que ganhos de capital são incorporados ao resultado e distribuídos ao cotista, conforme legislação.
• Conjuntura mais construtiva para ativos de risco, como são os FIIs, ou seja, um cenário com redução de taxa de juros, permitiria que a gestão do BTHF11 girasse sua carteira de FIIs líquidos e destravasse valor que ecoaria em incremento no rendimento a ser distribuído. Lembrando que os FIIs oriundo do BCFF11 foram integralizados no BTHF11 em outubro de 2024 quando o Ifix encerrou cotado aos 3.184 pontos e o índice dos FIIs encerrou abril/25 aos 3.419 pontos, ou seja, estimamos que algumas posições dos FIIs investidos pelo BTHF11 já possuem ganho de capital a ser destravado em caso de giro de posição, casos de XPML11 e BTLG11, por exemplo.

Nos riscos destacamos:

• Risco de inadimplência na carteira de CRIs. Ainda que mitigado pelas robustas garantias e alto grau de diversificação que minimizaria impacto em caso de ocorrência.
• Risco de Vacância: aqui destacamos no Shopping Pátio Maceió. Isto é minimizado por conta do alto nível de diversificação afinal, são mais de 143 lojas e no caso da Torre B do EZ Tower, entendemos que o imóvel já está com vacância muito elevada, bem acima da média da região que inclusive, passa por seu melhor período nos últimos 5 anos, sendo assim, enxergamos assimetria positiva para melhoria de nível de ocupação do ativo.
• Risco de mercado dos FIIs e neste ponto, o risco é termos cenário adverso para os fundos imobiliários, fator que afetaria negativamente a cota de mercado de tais FIIs e por conseguinte, traria impacto negativo para a cota patrimonial do BTHF11, além do risco de oscilação de geração de renda de tais FIIs, fato que entendemos estar minimizado pela diversificação da carteira.

BTHF11: recomendação

Recomendação compra de BTHF11, respeitando o preço máximo de compra de R$ 9,65 por cota, valor este que ainda sustenta rendimento que, cumprido o intervalo indicativo de distribuição informado pelo gestor, geraria DY entre 12,1% e 12,9% a.a., sem considerar os gatilhos de elevação de renda que citamos neste relatório, em linha com o que é gerado atualmente pelo FII que deixa a carteira, GARE11. Ao preço corrente, o DY de BTHF11 supera em algo entre 220 e 320 pontos-base o DY do GARE11 considerando seu teto no guidance de distribuição.

Este preço máximo de compra preserva um desconto de 5% em relação a cota patrimonial de março/25 (lembro que esperamos que a cota patrimonial de abril, a ser divulgada no próximo informe mensal, tenha valor superior portanto, ofereça deságio ainda maior). Deixamos esta espaço de 5% por entendermos que este nível é suficiente para absorver oscilações negativas no valor contábil dos ativos, especialmente daqueles mais voláteis como as cotas de FIIs líquidos.

A recomendação de compra de BTHF11 vale apenas para a carteira Renda, onde BTHF11 passará a ocupar o lugar antes ocupado por GARE11. Consideraremos o BTHF11 como uma alocação tática, uma vez que a vertente multiestratégia tem de fato poucos meses de execução, ainda que estejamos falando de um portfólio que em sua maior parte herdou uma estratégia que chegou ao mercado ainda em 2010. Ainda que tático, há viés de prazo mais dilatado para maturação, dado os gatilhos de alta envolvendo os imóveis. Com esta alteração na Carteira Renda, conseguimos melhorar o patamar de renda distribuída e elevamos o potencial de ganho de capital.

A seguir, evidenciamos a alocação das carteiras renda e valorização após a mudança:

Como ficou a Carteira Renda

Elaborado por Finclass

Lembrando que o total de FIIs na Carteira de Renda é 40%. Ao observamos apenas a fatia de FIIs, ou seja, ao considerarmos que apenas a alocação em FIIs totaliza 100%, temos a seguinte alocação setorial:

Elaborado conforme classificação por Finclass

Conclusão

Encerramos este relatório com a recomendação de compra de BTHF11 até o preço-limite de R$ 9,65/cota. Para acomodar a recomendação do BTHF11 na carteira Renda, realizamos a retirada de GARE11.

Entendemos que a troca preserva um carrego de renda em melhor patamar em relação ao que existe atualmente, e amplia o potencial de ganho de capital dado. O BTHF11 tem taxa de gestão de 1,10% a.a. sobre o patrimônio líquido (PL) do fundo, sem cobrança de taxa de performance. Uma taxa de administração pouco superior ao que tínhamos no GARE11 (entre 0,94% e 1,0% a.a.), mas no caso do GARE11, há eventual cobrança de taxa de performance. Entendemos que agora o custo total nesta fatia da carteira fica mais previsível e em linha com a maior complexidade na gestão de um produto multiestratégia quando comparado a um FII Renda Urbana com as características do GARE11.

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada.

Agradecemos a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo (CNPI 8786) e Ted Duarte