O mercado tem enfrentado diversos desafios desde 2020, quando nos deparamos com o surgimento da Covid-19. Nada fácil para quem tem ativos de risco na carteira, ainda mais para novos investidores que talvez possam ter começado no mercado em uma janela negativa.
Por mais que preguemos que nossa carteira mira o longo prazo e que, no caminho até lá, enfrentaremos percalços, não é gostoso passar por um estresse como o que estamos vivendo.
O ano de 2022, em particular, foi terrível e o pior para uma alocação 60/40 (60% em ações e 40% em renda fixa, uma carteira global tradicional) desde 1929.
Em 2023, as ações mostram algum tipo de recuperação enquanto as outras duas classes de ativos de nossa carteira, REITs e renda fixa global, ainda não mostram um sinal claro de melhora nos retornos.
Isso não significa que a carteira esteja mal alocada ou que essas classes de ativos não tenham seu papel muito bem definido na alocação.
Hoje daremos um foco na classe de investimentos imobiliários, sobre a qual não trazemos atualizações há algum tempo. Falaremos um pouco sobre a performance histórica e também nos anos mais recentes, além de relembrar os benefícios que a classe pode trazer para nossa carteira e discutir um pouco sobre perspectivas futuras.
Vamos nessa?
Vento contrário em um ambiente de juros altos
Apesar de toda a dificuldade encontrada nos mercados desde 2020, início da pandemia, as ações colheram um retorno positivo ao longo desses mais de três anos. O mesmo não pôde ser observado pelos REITs e renda fixa.
Claro que estamos falando sobre a classe inteira. Obviamente, alguns REITs e títulos de renda fixa encontraram seu lugar ao sol ao longo deste período, mas, em termos de comportamento macro da classe como um todo, temos uma grande diferença de performance, conforme você pode perceber abaixo.
Os REITs surfaram uma melhora do mercado após o primeiro grande choque da Covid, impulsionados pela queda dos juros e pelo crescimento de setores ligados ao meio digital, como o de data centers.
No entanto, quando o grande vilão deixou de ser a Covid-19 e passou a ser a inflação, as taxas de juros começaram a se elevar prejudicando muito o valuation da classe. Principalmente em setores mais alavancados ou dependentes de alguma matéria-prima que tenha se tornado escassa ou cara.
Veja abaixo uma tabela com a performance média de diferentes setores de REITs em 2023:
O setor de infraestrutura que trata de construir e operar ativos de telecomunicações, como torres de transmissão, passou a sofrer com o nível de endividamento elevado e os altos custos relacionados à construção. A parte boa é que existem poucos REITs deste segmento, de forma que eles contribuíram pouco para a queda dos índices que seguimos em nossa alocação.
O setor de escritórios é outro que passou por grandes desafios. A Covid-19 alterou as dinâmicas de trabalho fazendo com que o home office tenha se tornado uma realidade para as empresas. Essas, por sua vez, em um ambiente desafiador, procuram reduzir despesas e reduzir escritórios. O segmento de lajes corporativas é naturalmente alavancado e têm sofrido com essa dinâmica de aumento de vacância (unidades vazias sem alugar), o que refletiu negativamente na performance dos ativos.
Pelo lado contrário, para citar alguns setores que desempenharam bem no período, é fácil imaginar o aumento de demanda por aluguel de servidores e data centers quando o mundo acelerou seu processo de digitalização pós-Covid-19 e também neste momento em que a inteligência artificial surge como o tema do futuro.
Custos mais elevado de aluguéis e hipotecas têm sido elementos que contribuíram para a inflação mais alta observada. Para fundos residenciais, esse aumento de custo pode significar um aumento de receita, o que ameniza um pouco o efeito dos juros elevados.
A performance é distinta também quando separamos os REITs por tamanho, de forma que percebemos que os menores foram os que mais sofreram. Apenas como referência, colocamos também o resultado do índice FTSE Nareit All Equity Reit Index no mesmo período de comparação (no ano de 2023 até o fechamento de agosto) e em moeda local (sem o efeito cambial entre dólar e real).
Já que estamos falando de performance distinta entre setores e tamanhos de REITs, vale mencionar que a alta do S&P 500 observada no período também foi muito desigual entre os setores, tendo o das Big Techs sido o principal contribuinte para esse resultado enquanto outros setores e empresas menores não acompanharam essa boa performance. Portanto, os REITs como classe, quando comparados a outros segmentos da Bolsa, não ficaram tão atrás assim.
A combinação dos choques pós-pandemia, taxas de juros elevadas e o prognóstico de uma atividade econômica mais lenta resultou em um valuation pior para ações em geral (lembremos que REITs nos Estados Unidos são empresas que fazem gestão de ativos imobiliários e, portanto, são também ações).
Em 2022 a performance de ativos de risco refletiu esse panorama econômico desafiador mesmo que o resultado operacional dos REITs tenha sido muito positivo, como discutiremos mais adiante.
Prognóstico futuro
Precisamos destacar que o resultado dos fundos listados em Bolsa nem sempre representa o resultado da operação do Reit. Na verdade, o ano de 2022, que foi péssimo para a performance em Bolsa, coincidiu com um período em que os REITs tiveram lucro recorde.
Em média os balanços dos REITs estão sólidos, o que deve trazer alguma estabilidade diante da incerteza que ainda enfrentamos. A alavancagem média da indústria está próxima das mínimas históricas.
O resultado operacional dos REITs em 2022, apesar da performance ruim em Bolsa, foi excelente. E essa disparidade entre performance operacional e o preço em Bolsa faz com que a indústria, de modo geral, esteja apresentando grandes descontos.
Quando falamos de REITs, temos como calcular de maneira objetiva o valor dos portfólios imobiliários de forma a comparar com o preço de Bolsa. Algo muito similar ao cálculo do P/VP que fazemos para os fundos de debêntures incentivadas.
Veja abaixo a magnitude de descontos sendo praticados hoje, divididos por tamanho dos REITs:
Note que há uma relação inversa entre o tamanho do Reit e o tamanho do desconto de forma que, quanto menor o Reit, maior o desconto apresentado.
Mesmo os maiores estão praticando um desconto médio de 10,88%. Em uma situação em que o resultado operacional é, em média, bom para o momento.
Um gráfico elaborado pela gestora Morgan Stanley Investment Management traz esse nível de desconto ao longo do tempo, mostrando que ele nem sempre é praticado.
Como podemos observar, o mercado costuma operar com ágio de 1,3%. Ou seja, na maior parte do tempo os REITs operam com valor de mercado mais caro do que o seu valor patrimonial, enquanto temos um desconto atual médio que chega a mais de 20% em 2023.
Quando analisamos o desconto do mercado global de REITs, olhando para ativos listados fora dos EUA, temos uma situação semelhante, em que os descontos atuais excedem, em muito, as médias históricas de precificação.
O mercado de REITs fora dos EUA é menos desenvolvido, portanto observamos que, em média, os ativos já são negociados com desconto de quase 10%. No entanto, o desconto atual chega quase a 30%, mostrando que também existem oportunidades em REITs fora da terra do Tio Sam.
Prognóstico de queda de juros
Se os juros impactaram negativamente os REITs e outros ativos de risco, é esperado que observemos uma performance atrativa no momento em que os juros param de subir e, potencialmente, começam a cair.
Historicamente, os resultados para esse tipo de cenário foram extremamente positivos, inclusive quando comparamos a performance apresentada pelos REITs com as ações tradicionais.
No gráfico abaixo você verá a performance relativa entre REITs e ações antes, durante e depois de um aumento significativo do yield da Treasury de 10 anos nos Estados Unidos, uma proxy interessante de juros futuros.
Retorno passado não é garantia de retorno futuro, mas se encontrarmos semelhanças em acontecimentos passados podemos ter alguma pista sobre o que poderia acontecer adiante. Historicamente, depois de períodos de elevação relevante nos juros de 10 anos dos Estados Unidos, os REITs performaram melhor que as ações.
Portanto, por mais que em 2023 estejamos vendo uma performance pior dos REITs em relação às ações, esse comportamento foi comum em momentos de elevação dos juros ao longo da história. Podemos fechar essa diferença ao longo dos próximos meses quando os juros, de fato, pararem de se elevar.
O risco de recessão
Essa talvez seja a recessão mais anunciada da história, e parece óbvia para a maior parte do mercado, mesmo que ela ainda não tenha se materializado. Acreditamos que há, sim, um risco material de entrarmos em um cenário recessivo ao longo dos próximos 12 meses.
Agora, há também uma boa chance de não ser uma recessão severa e duradoura, se aproximando de um quadro de “soft landing”, processo em que a economia esfria somente o suficiente para trazer a inflação para a meta sem configurar um quadro de recessão. Muitos acabam utilizando um novo termo, “softish landing”, em que o pouso é suave, mas nem tanto, afinal, podemos de fato ter um quadro de recessão e sair rapidamente dela.
Mesmo que venhamos a enfrentar a tal recessão, ao fazer uma análise de recessões passadas, o prognóstico para REITs não é tão negativo, além de terem performado muito bem no momento da saída da recessão, que geralmente coincide com o início de um ciclo de corte de juros.
A comparação abaixo exibe o retorno da classe de REITs representado pelo FTSE Nareit All Equity Index (principal índice de REITs), o Russell 1000 Index (que representa as mil maiores empresas dos EUA) e o NFI-ODCE Index (uma representação do mercado privado de imóveis).
Novamente, retornos passados não são uma representação de retornos futuros, mas ao longo das últimas seis recessões os REITs performaram melhor que imóveis privados e ações durante e após os períodos de redução da atividade econômica.
Para fechar o pacote de estatísticas históricas, muito se fala de eventualmente termos patamares mais elevados de inflação. Se isso for verdade, talvez haja outra vantagem de termos REITs em carteira já que, costumeiramente, essa característica de renda através de ganho de capital mais renda de proventos tem se mostrado resiliente em períodos de inflação moderada e elevada.
Uma pesquisa feito pela Nareit, grande provedora de estudos que atua constantemente em parceria com a FTSE para desenvolvimento de índices imobiliários, mostra que REITs costumam performar melhor que ações na maioria dos cenários inflacionários.
Note que o preço dos REITs costuma ser menos representativo do que o das ações em todos os cenários, mas o componente de renda faz com que o retorno absoluto (total return) dos REITs tenha sido maior em momentos de inflação moderada e alta. Um dos motivos é o fato de que os REITs são obrigados a distribuir 90% do seu lucro tributável anual a acionistas. Os aluguéis imobiliários costumam ser reajustados conforme a inflação, e o yield (renda) tende a acompanhar esse aumento.
Se a inflação aumenta, o lucro dos REITs tende a aumentar e, portanto, a renda paga aos investidores também aumenta.
Para todos os efeitos, acreditamos ser benéfico agregar uma classe diferente das ações em sua carteira global.
Aqui não é uma questão de escolher o que é melhor entre ações e REITs, e sim mostrar como a alocação em ambas as classes pode ser complementar em uma carteira equilibrada.
A demanda institucional aumenta
Outro fator que pode se mostrar um vento a favor para a classe ao longo dos próximos anos é o crescente interesse na alocação em REITs por parte dos investidores institucionais.
Estatísticas apontam que 64% dos 25 maiores fundos norte-americanos possuem exposição à classe enquanto o mesmo percentual dos 25 maiores fundos do mundo também.
Pesquisas feitas pela Nareit e CEM Benchmarking, Inc apontam que cada vez mais investidores institucionais pretendem começar a investir na classe ou aumentar posição em 2023 por conta de alguns motivos que podemos listar abaixo:
- Diversificação geográfica: hoje em dia mais de 40 países possuem instrumentos imobiliários listados em Bolsa, o que facilita a exposição no mercado imobiliário sem a complexidade de fazer aquisições de imóveis diretamente.
- Diversificação setorial: muitos portfólios imobiliários de gestoras tradicionais estão sobrealocados em escritórios e varejo e, consequentemente, subalocados em setores mais modernos como torres de transmissão, saúde, data centers, self-storage (armazenamento), etc.
- REITs como um aprimoramento ESG: ao longo da última década investidores institucionais se tornaram cada vez mais preocupados em relação a princípios ESG aplicados ao portfólio. Os REITs estão definindo metas de sustentabilidade e combate às mudanças climáticas e aumentando o nível de transparência em relação a esses aspectos.
Nossa alocação em REITs
Veja abaixo quais os veículos disponíveis para acessar o mercado de REITs:
- VNQ (nossa recomendação atualmente): ETF da Vanguard que segue o índice MSCI US Investable Market Real Estate 25/50 Index. O índice é ponderado de acordo o tamanho de mercado dos segmentos e ativos de cada um.
- VNQI: ETF da Vanguard que segue o índice S&P Global ex-U.S. Property Index. O índice investe no mercado de REITs e ações do setor imobiliário ao redor do mundo sem a sobreposição com o mercado norte-americano.
- REET: Investe no mercado global de REITs. Foca apenas em instrumentos que se assemelham a REITs sem incluir ações do segmento imobiliário. Segue o índice FTSE EPRA Nareit Global REITS Net Total Return Index
- USRT: ETF que segue o índice FTSE Nareit Equity REITs Index. O índice se expõe ao mercado norte-americano de REITs de acordo com o tamanho de mercado dos segmentos e ativos de cada um.
- ALUG11 (nossa recomendação atualmente): ETF listado no Brasil que compra o ETF VNQ no exterior. Segue, portanto, o índice MSCI US Investable Market Real Estate 25/50 Index.
- BUSR39: BDR do ETF internacional USRT.
- BGRT39: BDR do ETF internacional REET.
O mercado global de REITs listados conta com um valor de aproximadamente US$ 1,9 trilhão, sendo US$ 1,3 trilhão apenas os REITs listados nos Estados Unidos. O mercado de REITs norte-americano, portanto, representa cerca de 70% do mercado global.
Não só é o mercado mais relevante, como o mercado mais desenvolvido, de forma que não colocamos como uma obrigação a necessidade de investir em REITs fora dos EUA. Até porque, em termos de facilidade de acesso, não temos um ETF listado no Brasil (instrumento que julgamos ser o mais prático) com exposição fora dos EUA.
Dessa maneira, temos algumas diferentes formas de alocar em REITs, mas antes é importante lembrar que existem dinâmicas diferentes ao se investir em ETFs no Brasil, BDRs de ETF ou ETFs diretamente no exterior.
Entender cada uma dessas formas de investir é importante porque, do ponto de vista quantitativo, não existe uma maneira objetivamente melhor que outra. Critérios qualitativos devem ser considerados.
Por exemplo, se você não quer o trabalho de ter uma conta nova em uma corretora internacional, automaticamente descarta-se a compra direta de ETFs no exterior. Temos um vídeo que pode te ajudar a entender melhor cada forma de investimento, para assistir, é só clicar aqui.
Formas de investir
Para quem deseja a maneira mais simples e prática de tomar exposição ao mercado de REITs, nossa recomendação é fazer isso 100% pelo ETF listado no Brasil, ALUG11 (nossa sugestão por aqui no Spiti One).
Se você quer que esse investimento imobiliário gere dividendos periódicos, mas ainda não quer abrir uma conta em uma corretora internacional, a solução disponível no Brasil são os BDRs de ETF. Dessa maneira você pode optar por ficar apenas em Estados Unidos comprando o BUSR39 ou diversificar geograficamente através do BGRT39, que tem aproximadamente 70% de exposição ao mercado norte-americano e 30% em REITs de outras geografias.
Agora, se além de receber os dividendos você gosta de comprar seus ativos diretamente no exterior, temos mais possibilidades disponíveis.
Se quer apenas Estados Unidos, que é o mercado mais desenvolvido do mundo, pode fazê-lo através do VNQ (nossa alternativa do Spiti One) ou USRT. Se prefere ter um pouco mais de diversificação geográfica, se posicionando de forma a surfar um eventual crescimento do mercado de REITs em outras geografias, podemos simplificar com apenas um ETF, o REET, ou comprar a dupla VNQ e VNQI em uma proporção de 70/30 (70% da alocação em REITs no VNQ e 30% da alocação em VNQI).
Uma sugestão se você não sabe muito bem qual caminho escolher é focar primeiramente na escolha do instrumento. Veja o vídeo que mencionamos na seção anterior e outros já produzidor por nós para escolher entre abrir uma conta internacional, BDRs de ETF ou ETFs brasileiros.
Ficamos por aqui...
O ambiente tem sido bastante desafiador para os ativos globais, particularmente para os REITs. Isso não significa que a tese esteja fadada ao fracasso. Muito pelo contrário!
Por mais que retorno passado não seja garantia de retornos futuros, estudar o comportamento das classes de ativos diante de movimentos macroeconômicos nos dá dicas valiosas sobre o cenário adiante.
O nível atual de desconto da classe, somado a diversificação entre renda e retorno de capital em um ambiente em que o ciclo de alta de juros está próximo ao fim, parece trazer um prognóstico muito favorável para os próximos 12 a 24 meses, mesmo que tenhamos que enfrentar um quadro de recessão moderada no meio do caminho.
Por isso é importante que mantenhamos nossa carteira balanceada. Com a performance mais favorável das ações no ano de 2023, nossas fatias de renda fixa global e REITs podem estar mais enxutas do que nossa alocação estrutural recomenda, fazendo com que talvez seja necessário rebalancearmos os percentuais atuais para reequilibrar a carteira.
Acreditamos que nossa atual divisão percentual entre as três classes de ativos internacionais ofereça um bom retorno ajustado ao risco para o longo prazo, mesmo que no caminho até lá haja percalços.
Um grande abraço,
Felipe Arrais, Vinicius Yoshida e Rodrigo Xavier