Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).
Neste relatório você encontrará:
· Uma explicação didática sobre como as taxas de juros influenciam nos preços das ações;
· Os comentários da nossa equipe sobre as empresas recomendadas que tiveram notícias de destaque recentemente;
· Monitoramento do legado da Spiti.
Se você acompanha os noticiários, deve ter percebido que muito se fala em curva de juros. Neste relatório mensal, vamos dedicar um tempo para abordar esse tema tão debatido no mercado. Aliás, no mercado financeiro é a curva de juros quem dá as cartas.
Falamos isso, porque todos os ativos disponíveis no mercado são precificados de acordo com a tal curva de juros. Neste relatório, vamos focar mais no impacto desse cenário nas ações.
Como introdução ao tema, a curva de juros pode ser representada por um gráfico que mostra a relação entre as taxas de juros e os prazos de vencimento de títulos de dívida de um determinado emissor, geralmente um governo. Normalmente, a curva é traçada utilizando títulos de dívida de baixo risco, como os do Tesouro Nacional, para que reflitam a estrutura temporal das taxas de juros, sem a influência de prêmios de risco significativos.
Para ficar mais didático, imagine que você abre a plataforma do Tesouro Direto e lá encontra títulos com vencimentos daqui a um ano, daqui a dois anos e daqui a três anos. O primeiro, com rendimento de 11% ao ano, o segundo de 12% e o terceiro de 13%. Se compilar esses dados e colocar no eixo X de um gráfico o período (em anos) e no eixo Y as taxas de rendimento ao ano, você fará uma representação gráfica do que é a curva de juros.
Com isso em mente, é preciso entender como essa dinâmica afeta o preço das ações. Mas antes, é preciso estar ciente de que a curva de juros muda todos os dias, assim como o preço das ações. Acontece que, todos os dias, há participantes do mercado comprando e vendendo títulos com base nas expectativas de direção futura das taxas de juros.
Entendendo todo o conceito da curva de juros, precisamos compreender como é feito o valuation de uma ação. Sem entrar em muitos detalhes, existem diversas formas de se precificar uma ação, mas o método mais renomado é o do fluxo de caixa descontado.
Nele, o analista realiza projeções do fluxo de caixa da empresa e traz todo esse fluxo de caixa ao valor presente. Fazemos isso porque existe o conceito de valor do dinheiro no tempo, que diz que uma quantia de dinheiro hoje é diferente do valor dessa mesma quantia no futuro. Acontece que, nesse meio tempo, há o potencial do investidor ganhar juros ou retornos sobre outros investimentos.
Trazendo para um exemplo mais didático, imagine que você esteja analisando uma empresa que tem potencial de gerar um fluxo de caixa de R$ 1.000 por ano, durante os próximos três anos. Mas quando abre a plataforma do Tesouro Direto, você encontra aqueles três títulos que comentamos anteriormente. De forma simplista, para saber se vale a pena investir nesta ação, você precisa trazer esses fluxos de caixa ao valor presente, considerando aquela curva de juros de três anos.
Para fazer isso, basta você acumular aqueles juros ao longo dos três anos, fazendo a seguinte conta: (1+11%) x (1+12%) x (1+13%). Mas, ao invés de descontar todos os fluxos de caixa tudo de uma vez só, é necessário ir descontando ao longo dos anos, então ficaria dessa forma: (R$ 1.000 / 1,11) + (R$ 1.000 / 1,24) + (R$ 1.000 / 1,40).
Depois, ainda está faltando um elemento essencial para determinar o valuation: a perpetuidade. O conceito de perpetuidade é bem simples: nenhum empresário cria uma empresa com prazo de validade, a ideia desse empresário é que a empresa dure para todo o sempre. Para considerar essa perpetuação, existe uma variável a ser definida: qual será o crescimento da empresa ad eternum?
Não vou entrar no mérito de como é feita essa estimativa, até porque, a ideia aqui é mostrar como a curva de juros afeta o valor de uma ação. Dito isso, vamos considerar que esse crescimento na perpetuidade será de 7%. Com essa informação em mãos, temos que fazer a seguinte conta: R$ 1.000 x (1+7%), chegando no valor de R$ 1.070. Desses R$ 1.070, dividimos por 6%, que será a subtração entre a última taxa de desconto (13%) e o crescimento na perpetuidade (7%). Fazendo essa conta, chegaremos ao valor de R$ 17.833 na perpetuidade; descontamos 1,40, assim como fizemos para o último ano de fluxo de caixa, chegando em R$ 12.694.
Depois de todas essas contas, o que nos resta é somar todo esse fluxo de caixa trazido ao valor presente (inclusive a perpetuidade) e dividir pela quantidade de ações. Assumimos que essa empresa em questão tenha 10 mil ações em circulação, dessa forma o valor por ação seria de R$ 1,51.
Agora para entender o impacto da mudança na curva de juros no preço da ação, imagine um cenário onde na semana seguinte você decide abrir a plataforma do Tesouro Direto e os títulos estão com taxas 1% maiores do que na semana anterior.
Dessa maneira, mantendo tudo o mais constante, a conta seria a seguinte: (R$ 1.000 / 1,12) + (R$ 1.000 / 1,27) + (R$ 1.000 / 1,44). Além disso, teríamos que fazer o mesmo cálculo da perpetuidade, mas agora considerando o fator de desconto de 1,44. Feito toda essa conta, o valor justo da ação sairia de R$ 1,51 para R$ 1,30, uma queda de ~14% no valor justo.
Imagine outro cenário, onde a curva de juros está com taxas 1% menores. Isso elevaria o valor justo para R$ 1,80, um aumento de ~20% no valor justo, se comparado com aquele R$ 1,51 encontrado no primeiro cenário.
Enfim, deu para ter uma noção de como a curva de juros impacta uma ação, não é mesmo? Nesse exemplo desconsideramos algumas coisas que são relevantes no momento de se fazer um valuation, como o valor da dívida, o prêmio de risco, entre outros. Mas, o importante é que você tenha entendido o conceito e como a curva de juros impacta no valor de uma ação.
Trouxemos esse tema aqui, porque nos últimos meses a curva de juros brasileira tem subido bastante. Enquanto a taxa de juros de 10 anos do Brasil estava em ~10% ao final de janeiro de 2024, no final de maio de 2024 a taxa foi para ~12%. Pode até parecer pouco, mas um aumento de 2% já é algo extremamente relevante no valuation das empresas. E isso se reflete no mercado, já que a maior parte dos analistas realiza suas avaliações com base no fluxo de caixa descontado.
E toda essa alta é reflexo de um cenário macro mais desafiador. Com a expectativa da taxa de juros dos Estados Unidos se mantendo alta por mais tempo, as expectativas são de maior inflação e de cenário fiscal incerto no Brasil.
Agora que entendemos o impacto da variação da curva de juros em nossas ações, vamos falar sobre as empresas do nosso portfólio.
Principais Destaques do Mês
Kepler Weber (KEPL3)
A Kepler contratou em 9 de maio um financiamento com o International Finance Corporation (IFC), braço do Banco Mundial, no valor de R$ 150 milhões, destinado à modernização e à ampliação da produção de suas fábricas. O prazo para pagamento é de sete anos, com carência de 24 meses para amortização do principal. Apesar da taxa de juros não ter sido divulgada, Paulo Polezi, CFO da Kepler, afirmou ao Globo Rural que ela foi mais competitiva que a praticada no mercado, sendo corrigida pela variação do CDI + spread.
Com relação às enchentes enfrentadas pelo Rio Grande do Sul (RS), a Kepler informou à Reuters, via Money Times, que não há dados oficiais sobre quantos silos e armazéns de grãos foram inundados. Mas, segundo Fabiano Schneider, diretor industrial e de produtos da Kepler Weber, o estado abriga 26% das unidades de armazenamento do país. De acordo com a Companhia Nacional de Abastecimento (Conab), o RS possui 4.800 unidades de armazenamento, mais do que qualquer outro estado brasileiro.
Agora, para junho, um drive importante para o desempenho da ação será o anúncio do Plano Safra, que deve acontecer até o fim do mês. O Ministro da Agricultura e Pecuária do Brasil (Mapa), Carlos Fávaro, disse estar negociando mais de R$ 500 bilhões para o ciclo 2024/2025 com Fernando Haddad, do Ministério da Fazenda. No último ciclo, foram destinados R$ 435 bilhões ao programa.
Tendo isso em vista, mantemos nossa recomendação de compra para KEPL3, com preço alvo de R$ 12,44.
Bradesco (BBDC4)
Em maio, as ações preferenciais do Bradesco (BBDC4) amargaram queda de 8,4%. Os grandes vilões da história foram o aumento da expectativa de inflação e a queda da Taxa de Juros abaixo do esperado.
Os bancos, de maneira geral, se mostram bastante sensíveis ao aumento da expectativa de Taxa de Juros e Inflação. Isso acontece porque o aumento dessas variáveis representa um maior nível de inadimplência, já que o custo da dívida e o custo de vida crescem. O aumento da Taxa de Juros também faz com que as empresas mostrem menor propensão em buscar crédito, tanto pelo alto custo da dívida, quanto pelo baixo nível de atividade econômica.
Porém, mesmo que essas mudanças afetem todo o setor bancário, os mais prejudicados são sempre aqueles bancos que passam por momentos de fragilidade, como o Bradesco. Entre 2021 e 2022, o banco errou feio em sua política de crédito, o que o levou a ter que lidar com alta inadimplência na carteira.
Para estancar a sangria, o Bradesco passou os últimos trimestres limitando a concessão de novos créditos apenas aos clientes de melhor rating. A boa notícia é que a estratégia radical começou a dar resultados e, nos dois últimos trimestres, a inadimplência da carteira caiu — embora ainda esteja distante da ideal. A má notícia é que essa estratégia teve como efeito colateral uma retração da carteira de crédito expandida, além da diminuição das margens financeiras, afetando em cheio o resultado do banco.
No último mês, ao ver o cenário macroeconômico piorando, os investidores passaram a acreditar numa demora maior para a virada de chave do Bradesco. Isso significa que, mesmo que o banco faça tudo certo ao longo dos próximos trimestres, os investidores acreditam que a desaceleração na melhora do ciclo de crédito, causada pela piora dos indicadores macro, fará com que a retomada do Bradesco aconteça de forma ainda mais lenta.
Por aqui, acreditamos que, de fato, a piora nos indicadores macroeconômicos dificultam a atividade bancária de maneira geral, mas nem de longe é o suficiente para o mercado precificar as ações do Bradesco ao preço de mercado atual. Inclusive, quando analisamos o Sistema Financeiro Nacional nos últimos meses, percebemos uma leve expansão do crédito e uma discreta diminuição da inadimplência, na contramão do que o retorno das ações do setor demonstraram no último mês.
De qualquer forma, fazer previsão de quando o cenário macro vai melhorar ou de quando o mercado vai convergir para uma visão mais otimista do Bradesco, seria um enorme exercício de futurologia, com uma boa dose de incerteza. O mais tangível para nós é embutir o aumento da expectativa de inflação e de Taxa de Juros em nosso Valuation. Fazendo isso, chegamos a um preço alvo de R$ 16,15 para BBDC4.
Assim, diante do novo cenário, continuamos enxergando a mesma assimetria positiva de outrora em investir nas ações do Bradesco. Portanto, mantemos nossa recomendação de compra para BBDC4.
Taurus (TASA4)
As ações da Taurus contribuíram negativamente para a performance da nossa carteira em maio, sendo impactadas principalmente pelo contexto macroeconômico. Por outro lado, olhando para as perspectivas intrínsecas da empresa, temos várias sinalizações recentes com potencial positivo para seu desempenho:
● A empresa está participando de uma licitação internacional da Secretaria Nacional de Segurança Pública (SENASP) para aquisição de 33,9 mil carabinas semiautomáticas, que poderão chegar ao valor de R$ 401 milhões. O processo deve ser finalizado em junho;
● A Câmara dos Deputados aprovou, no dia 28 de maio, a suspensão de trechos do decreto presidencial sobre a regulamentação de posse, o colecionismo de armas e os clubes de tiro, com a proposta seguindo agora para o Senado. Em especial para o mercado de armas e, consequentemente, para a Taurus, uma das principais mudanças se refere à obtenção do certificado de atirador desportivo - que exigia do interessado a participação em competições em clube de tiro em inúmeros eventos e com inúmeras armas, dificultando sua obtenção; além disso, há a a exclusão da necessidade de clubes de tiros estarem a uma distância superior a 1 quilômetro em relação a estabelecimentos de ensino, públicos ou privados o que inviabilizaria a continuidade de diversos clubes, principalmente no estado de São Paulo;
● O fuzil da Taurus na mega licitação de 425 mil fuzis da Índia foi aprovado com louvor, no dia 29 de maio, gabaritando todos os testes da primeira fase de análise prática, no chamado “teste de verão”. Com isso, a Taurus foi credenciada para a próxima fase, que acontecerá em 17 de julho. Se novamente aprovada, ela participará da última fase em dezembro, com os “testes de inverno”, que ocorrerão nos Himalaias;
● O Ministério da Defesa publicou no dia 4 de junho uma portaria que aumenta de dois para quatro o número de armas que policiais e bombeiros inativos podem possuir, sendo que duas podem ser de uso restrito e uma delas pode ser arma longa;
● Também no dia 4 de junho, o vice-presidente e ministro do Desenvolvimento, Indústria, Comércio e Serviços, Geraldo Alckmin, assinou o Acordo de Cooperação em Defesa com o ministro saudita, Khalid bin Salman. Segundo informou a Agência de Notícias Saudita, foi discutido o fortalecimento da cooperação no domínio das indústrias de defesa, investigação e desenvolvimento, além da transferência (ToT) e localização de tecnologia (produção na Arábia Saudita), conforme o programa Visão Saudita 2030. Como já comentamos anteriormente, isso tem relação com as negociações em andamento da Taurus para criar uma joint venture para a produção local de armas leves (pistolas, submetralhadoras e fuzis) para equipar as Forças Armadas Sauditas e de outros países do Oriente Médio. Conforme estimativas da empresa, a decisão pode ser anunciada ainda em junho;
● Por último, no dia 6 de junho, a Taurus lançou o calibre inédito .38 TPC (Taurus Pistol Caliber), que pode atingir até 407 joules de potência, dentro dos limites estabelecidos pelo novo decreto do Governo Federal para armas de uso permitido. Com isso, a empresa tem um substituto para o 9 mm que havia sido classificado como restrito.
Tendo esse cenário a frente, mantemos nossa recomendação de compra para TASA4, com preço alvo de R$ 16,66.
SLC Agrícola (SLCE3)
No dia 4 de junho (terça-feira), o banco Citi elevou a recomendação de SLCE3 para compra, aumentando seu preço-alvo de R$ 22 para R$ 24. Isso contribuiu para uma alta de 3% nas ações da empresa neste dia, ficando entre os destaques positivos do IBOVESPA. O que levou o Citi a fazer essa recomendação foi a expectativa de rendimentos de produção mais elevados, devido ao fenômeno climático La Niña.
Ao passo que o El Niño é caracterizado pelo aquecimento das águas do Pacífico, o La Niña refere-se ao esfriamento das águas. Com isso, enquanto o primeiro leva chuvas intensas para o Sul do país e seca no Norte, o segundo é o inverso disso. E por qual motivo esse cenário seria bom para a SLC?
Apesar de ter um portfólio diversificado, a SLC não possui fazendas localizadas no Sul do Brasil. Cerca de 54% do total de suas propriedades estão no Centro-Oeste brasileiro e o restante no Nordeste, distribuídas entre Maranhão, Piauí e Bahia. Então, uma possível seca no Sul não afetaria a companhia.
Dessa forma, com o La Niña chegando, muito provavelmente o Nordeste brasileiro passará a ter chuvas mais regulares. Isso é um fator positivo, pois essa área geralmente sofre mais com déficit hídrico, por ser um local mais seco que as demais regiões brasileiras. Com essas chuvas mais regulares, há expectativas de maior produtividade nas fazendas localizadas nesta região.
Compilando dados da CONAB referentes à produtividade de Soja, podemos ter uma visão melhor. Nas safras em que houve o impacto do La Niña (safras 99/00, 07/08, 10/11 e 11/12), a região Norte/Nordeste conseguiu obter uma produtividade melhor do que a média brasileira, enquanto em períodos normais isso raramente acontece.
Apesar da expectativa ser positiva em casos de La Niña, há o risco de chuvas em excesso. Quando você coloca a semente no solo, a terra acaba “protegendo”. Quando chove demais, a terra encharcada flui e pode deixar a semente à mostra. Com ela desprotegida, diminuem as chances de germinação e de um desenvolvimento saudável da planta.
Acontece que, quando as plantas não se desenvolvem direito, o produtor pode decidir fazer um novo plantio para tentar recuperar a área perdida. O replantio eleva os custos do produtor; uma vez que precisa usar novas sementes, defensivos, fertilizantes e combustível, tende a reduzir a área de uma cultura e atrasar ou impossibilitar uma segunda safra. Como existem janelas de clima e estações para plantio, um atraso de, por exemplo, um mês na primeira safra vai postergar o plantio da segunda, que pode não acontecer no momento ideal para produtividade.
Mesmo que o excesso de chuvas na região Norte e Nordeste do País seja um cenário remoto, temos que ficar atentos a isso. Um exemplo é a catástrofe que aconteceu no Rio Grande do Sul recentemente, um evento totalmente inesperado, causado pelo fenômeno El Niño.
Depois de todas essas informações, você deve estar se perguntando se já estamos no La Niña. A resposta é não! Para saber, basta ver o Oceanic Niño Index, disponibilizado pelo NOAA, uma instituição ligada ao governo estadunidense. Quando o índice está mais próximo de 1,5, maior é o impacto do El Niño, e quanto mais próximo de -1,5, maior o impacto do La Niña.
Atualmente, o índice está em 0,7, ou seja, o El Niño está perdendo força e dando espaço a um período neutro, que deve perdurar até o início do 3º trimestre do ano. Após esse período, a expectativa é que os “sintomas” do La Niña comecem a aparecer.
Por fim, temos uma expectativa positiva para a SLC na próxima safra, revertendo o cenário negativo da safra 23/24, que apresentou queda de 16% na produtividade de soja, em relação à safra 22/23. Acreditamos que as fazendas da SLC estejam bem diversificadas entre as regiões brasileiras, gerando uma espécie de hedge natural contra desastres climáticos. O próprio CEO da companhia comentou que essa próxima safra tende a ser mais favorável para a SLC, por conta desses impactos climáticos do La Niña, gerando maior produtividade e expectativa de preços melhores para as commodities.
Diante disso, mantemos a recomendação de COMPRA para SLCE3 a um preço alvo de R$ 23,43.
Ambipar (AMBP3)
No mesmo ritmo que vimos em abril, as ações da Ambipar (AMB3) seguiram em queda; parte pelos desafios enfrentados pela empresa com a alta alavancagem, parte pelo movimento da curva de juros norte-americana.
Seguimos com a revisão do case e, agora que conseguimos contato com o RI, estamos chegando ao modelo final.
Entretanto, temos boas notícias. Depois da entrevista do CEO Tércio Borlengui Júnior ao Brazil Journal, na qual ele revelou o novo guidance para a empresa, bem como esclareceu algumas questões sobre a inexistência do projeto de compra de um jato, o que significaria um gasto desnecessário na atual realidade da empresa, a ação chegou a subir quase 20% em 03 de junho de 2024.
Em breve, liberaremos o relatório com a atualização do modelo de valuation e do preço justo. Enquanto isso, continuamos com a recomendação de MANTER para AMBP3.
C&A (CEAB3) e Lojas Quero-Quero (LJQQ3)
Para as varejistas, depois de um ano de bons resultados, no mês de abril, a ação da C&A (CEAB3) ficou na casa dos R$ 10 a R$ 12, chegando bem perto de nosso preço justo. Por essa razão, fizemos uma revisão para entender se era hora de tirar a ação da carteira ou mantê-la.
Entretanto, com a dinâmica de expectativa de juros para esse ano, as empresas do varejo acabaram sofrendo quedas relevantes nas cotações em maio. A ação de CEAB3, por exemplo, apresentou uma queda de ~13% no mês.
Seguindo esse mesmo raciocínio, as Lojas Quero-Quero (LJQQ3) apresentaram uma alta volatilidade no mês. No começo de maio, a ação estava cotada a ~R$4,30, atingindo o pico de R$ 5,55 e voltando ao patamar de R$ 4,30 no final do mês. Aqui, a mesma explicação dada para C&A pode ser utilizada para as Lojas Quero-Quero. A empresa sofre diante de um cenário macro mais desafiador, com maiores expectativas de juros à frente.
Reforçando os comentários que fizemos no último relatório mensal, a LJQQ3 possui um total de 552 lojas, das quais 298 estão localizadas no RS. Em um fato relevante, divulgado em 06 de maio de 2024, a empresa informou que 12 lojas tiveram impactos diretos e 39 tiveram um impacto reduzido. Já os Centros de Distribuição não foram afetados. Além disso, todas as lojas afetadas contam com a cobertura de seguros, portanto mantemos a confiança no case.
O que pode afetar o resultado é a dinâmica do comércio. Produtores rurais perderam sua produção e podem ter seu poder de compra limitado. Por outro lado, depois da enchente, provavelmente veremos um aumento das reformas e da demanda por eletrodomésticos. Esse cenário pode impulsionar a receita das Lojas Quero-Quero, tanto pelas vendas, quanto pelas ofertas de crédito. O RI da empresa informou que ainda não conseguiu metrificar com exatidão o impacto das enchentes, porém, mesmo que a empresa tenha prejuízo no restante do ano, ainda teria upside.
Para as demais empresas da carteira, não tivemos notícias relevantes. Contudo, seguimos acompanhando de perto todos os cases da carteira e traremos informações, caso julguemos ser importante.
****E sobre as ações das carteiras “O Melhor da Bolsa e Small Caps”?
Fique tranquilo! Ainda faremos o acompanhamento das ações que faziam parte das carteiras “O Melhor da Bolsa” e “Small Caps”, para que, de forma gradual, você possa ajustar suas carteiras pessoais.
Vamos avisar o momento ideal de vender as ações recomendadas nas carteiras extintas e, ao mesmo tempo, recomendaremos as ações da Carteira de Valorização. Assim, aos poucos, você poderá alinhar suas carteiras.
Já terminamos as recomendações do “O Melhor da Bolsa”. A maioria das ações continua recomendada em nossas carteiras, enquanto outras foram encerradas. Para mais informações sobre as datas de encerramento, consulte os relatórios anteriores.
Passamos, agora, para a antiga carteira de “Small Caps”.
Small Caps
Na carteira de Small Caps, das 13 ações que tínhamos, sobraram duas ações para acompanharmos.
Apesar de a GUAR3 ter chegado perto de seu preço alvo, ela permanece em nossa carteira.
Seguem abaixo seus preços máximos de compra e preços-alvos das duas ações restantes:
Abraços,
Time VAROS.