Relatório Mensal de Dezembro de 2024

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Macro

Ao recordarmos o cenário que tínhamos em janeiro de 2024, podemos notar uma mudança radical de direção no que diz respeito às expectativas do mercado como um todo. Caso você não se recorde, desde o fim de 2023, o mercado aguardava o início dos cortes de juros nos EUA. A previsão, para o início do ano, não se efetivou e, em abril, a curva já precificava apenas um corte até o fim do ano. 

Apenas essa mudança na curva já fez com que o título de 10 anos subisse aproximadamente 80 bps, entre janeiro e maio. O que causou esse descolamento entre expectativas e realidade foi o patamar de inflação mais acelerado, que teimava em se manter elevado. Os dados mostraram que essa inflação era apenas o repasse inflacionário de anos passados.

Aí, quando o arrefecimento da inflação se aliou à perda de potência da criação de novos postos de trabalho, o Fed se sentiu confortável para iniciar os trabalhos de cortes de juros, já em setembro. Logo de cara, o Fed cortou 50 bps, com a justificativa de que uma maior agressividade no corte inicial poderia ser mais efetivo no controle do mercado de trabalho.

Como resultado, o PIB americano cresceu quase 3% de forma anualizada no segundo e terceiro trimestres, o desemprego parou de subir e a criação de novos postos de trabalho voltou a ganhar força. Com isso, o Fed reduziu o ritmo dos cortes pela metade nas reuniões de novembro e dezembro e já indicou que pretende manter o ritmo mais brando para o início de 2025.

Agora, as atenções se voltam para o início do mandato de Trump, que baseou sua campanha em pontos como: aumento de taxas de importação, restrição de imigrantes e corte de impostos, causando no mercado temor de que tais medidas possam causar um descontrole econômico e inflacionário no país. 

Estudos do Comitê da Responsabilidade Fiscal dos EUA mostram que, caso Trump coloque em prática as medidas que prometeu, o déficit dos EUA pode aumentar cerca de US$ 7,5 tri nos próximos 10 anos, o que elevaria a dívida do país para 140% do PIB em 2035. Com o conservadorismo e atenção do Fed às medidas de Trump, aparentemente, 2025 será mais um ano desafiador para os emergentes, com a curva de juros pressionada e o dólar mais elevado também.

No Brasil, 2024 foi marcado pela desconfiança na condução fiscal do governo, principalmente pela despreocupação com as contas públicas. Hoje, é quase consenso no mercado que o governo não conseguirá cumprir as metas fiscais e controlar a dívida pública. 

Porém, olhando para trás, 2024 começou com o mesmo otimismo que vimos nos EUA. Por aqui, esperava-se uma Selic terminal próxima a 9%; entretanto, em abril, vimos uma mudança na direção com um processo penoso de ajustes nas receitas e o descompromisso do governo com o controle dos gastos. A credibilidade, que já era baixa, continuou a cair, e a conta deve ficar para o próximo governo resolver.

Sem o controle dos gastos e investimentos, o arcabouço fiscal atual não possui serventia alguma e torna a máquina pública um gigante incontrolável. Isso contribuiu para o aumento da dívida pública e, se nada for feito, vai continuar contribuindo para o aumento nos próximos anos. Para 2025, é possível que as atenções se voltem para a revisão de benefícios sociais e novas medidas de arrecadação através de tributos.

Toda a desconfiança que estamos vendo causou uma forte depreciação do câmbio e desancorou as expectativas inflacionárias. Com isso, o COPOM reverteu os cortes nos juros para novos aumentos nas últimas reuniões do ano, pouco após os cortes. Ficaram indicados novos aumentos para as próximas reuniões, que elevarão a Selic para 14,25% a.a.. Para o mercado, a expectativa é de que a principal taxa de juros do país alcance 16% a.a. no fim do ciclo.

Os dados do PIB vieram fortes, em 3,5%; entretanto a economia foi puxada pelos pontos que trouxemos aqui: investimentos e impulsos mais altos vindos dos gastos públicos. Em 2025, o mercado espera uma redução do ritmo na casa dos 2,5%, para controlar uma aceleração mais forte da inflação. Basicamente, é inviável que o governo continue puxando a economia através da máquina pública.

Em resumo, o último ano nos trouxe mais desafios que o esperado, e a tendência no momento é a continuidade desse cenário. Esses desafios se traduzem em um nível de desconfiança elevado, expectativas desancoradas, câmbio pressionado e inflação descontrolada. O novo BC terá bastante trabalho pela frente, embora a natureza desse cenário seja fiscal.

Destaques da carteira

Agora, vamos falar de alguns ativos em particular. Nessa seção, vamos focar nos assuntos mais importantes que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras nesse mês de dezembro.

C&A (CEAB3)

Mais uma vez, temos a C&A como um destaque da carteira. Em outubro, antecipando mais um possível bom resultado no 3T24, os investidores começaram a encher os bolsos da CEAB3, que saiu de R$ 10,50, no fechamento de setembro, para R$ 13,03, no fechamento de outubro - uma alta de 24,1%.

Em novembro, após a entrega de um resultado excepcional, uma série de investidores realizou seu investimento. Em bom português, eles venderam a participação que tinham na empresa. Assim, já no pregão seguinte à divulgação do resultado, a ação caiu de R$ 13,81 para R$ 12,60.

Em seguida, ela voltou a subir, mas logo esse cenário se reverteu, por conta de um evento surpresa. A controladora da C&A, a holding COFRA, vendeu 13% da empresa com ordens de R$ 10 por ação. A chuva de ações na bolsa, com um desconto de 23%, em relação ao fechamento de 13/11, fez com que a ação despencasse, fechando em R$ 11,55 no dia 14/11. A transação movimentou R$ 460 milhões.

Essa venda já era esperada pelo mercado. A questão era quando a holding ia se desfazer de suas ações. Inclusive, isso era um gatilho em nosso relatório. Os controladores acabaram prejudicando a empresa ao longo dos anos por conta de seu conservadorismo exacerbado. Entretanto, não há como fugir. Um aumento súbito na oferta faz com que os preços da ação caiam.

Depois desse evento, a empresa retomou o movimento de alta até o anúncio do pacote de gastos federal. Desde então, o mercado foi tomado por uma onda de pessimismo. O dólar foi para as alturas e as ações foram na direção oposta. Junto delas, a CEAB3, que fechou o mês em R$ 10,57, teve uma desvalorização de quase 20%.

Em dezembro, a ação seguiu o comportamento de novembro. O pessimismo tomou conta da Bolsa e as empresas expostas aos juros sangraram mais do que a maioria. Em um cenário de juros altos, os investidores ficam receosos, porque varejistas - como a C&A - também operam como financeiras. Basicamente, elas emprestam dinheiro para seus clientes poderem gastar mais nas lojas.

Com os juros nas alturas, o custo desses empréstimos aumenta e, consequentemente, os calotes também. Dessa forma, a empresa acaba sofrendo em duas pontas: a Provisão para Devedores Duvidosos aumenta, diminuindo o EBIT da empresa, porém as vendas acabam diminuindo, uma vez que há menos crédito disponível. 

Entretanto, no caso da C&A, a operação da financeira ainda é bem pequena, e o impacto será mais ameno do que em concorrentes que têm carteiras maiores, como a Renner, por exemplo. Além disso, a C&A segue melhorando sua operação de vestuário. Ao longo de 2024, vimos melhora nas margens em todos os semestres. O 4T provavelmente não será diferente. Tanto é que, no dia 23/12, a empresa finalmente voltou a anunciar o pagamento de proventos. O conselho de administração da C&A aprovou a distribuição de juros sobre o capital próprio no valor líquido de R$ 89,25 milhões, correspondendo a R$ 0,29298708 por ação.

O pagamento será realizado no exercício de 2025, em data a ser definida. Os acionistas que possuírem ações ordinárias, na data-base de 30 de dezembro de 2024, terão direito ao benefício.

No fim, os fundamentos não mudaram. É só um momento de pessimismo do mercado. Mas esse pessimismo pesou na cotação, que caiu 23,84%, fechando o ano em R$ 8,05.

Sanepar (SAPR11)

As ações de Sanepar, que engataram uma subida relevante ao final de novembro, perderam força e voltaram à casa dos R$ 26. O motivo por trás do recuo é que os rumores que movimentaram a cotação ainda não se concretizaram. Do lado da privatização, o governo do estado do Paraná não divulgou novas informações sobre a possível venda da sua participação na empresa - e esse continua sendo um gatilho que não é considerado nas nossas projeções.

Em relação ao aguardado precatório, a votação do Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2025, que deveria acontecer até o final de 2024, foi adiada para o período após o recesso do parlamento, que se encerra no início de fevereiro.

Enquanto os gatilhos não se materializam, a Sanepar aprovou a distribuição de JCP para os acionistas. Quem tinha os papéis de SAPR11, no dia 30 de dezembro de 2024, receberá R$ 0,80 por ação, em data a ser definida pela Assembleia.

Fleury (FLRY3)

Seguindo no mesmo caminho, o Grupo Fleury também distribuiu JCP aos acionistas, referente ao ano de 2024. O valor do provento por ação foi de R$ 0,21, e os acionistas que tinham o papel em carteira, no dia 13 de dezembro de 2024, receberam o valor no dia 27 de dezembro.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

A ação das Lojas Quero-Quero começou o mês de dezembro avaliada em R$ 2,58 e fechou em R$ 2,16, uma queda de 16,28%, fechando o ano na mínima histórica.

Com os juros nos níveis atuais, a situação está bem complicada para as Lojas Quero-Quero. 

Primeiro, o varejo é afetado principalmente na linha da Receita. Acontece que, com os juros altos, as pessoas acabam ficando com sua capacidade de consumo mais restrita. Nisso, obras e construções ficam de lado e, consequentemente, a Quero-Quero vende menos.

A operação da Verdecard sofre ainda mais por conta do custo de funding. Com os juros altos, o custo de captação aumenta e, consequentemente, a Margem Bruta da financeira acaba caindo.

Durante esse momento mais complicado, a empresa tem adotado uma postura mais conservadora, freando a expansão para garantir caixa suficiente, enquanto navega pelas águas turbulentas. Por conta disso, o crescimento desacelerou, mas, em contrapartida, a empresa tem conseguido aumentar suas margens a cada resultado. Isso nos leva a crer que, quando os juros caírem, a Quero-Quero estará pronta para retomar a expansão. 

Por ora, com o freio no crescimento e toda essa oscilação na cotação de mercado, é natural que alguns assinantes fiquem apreensivos. Diante disso, no relatório de setembro, fizemos uma simulação de quanto a empresa teria que ir mal para ser negociada a esse preço. Hoje, a empresa está sendo negociada a um valor abaixo de seu Patrimônio Líquido. 

Porém, atualmente não há nenhum gatilho de curto prazo para a empresa. Para ela reagir, é necessário que haja uma reversão no cenário macro. Qualquer queda nos juros fará com que a cotação suba.

Logo, chegamos à conclusão que o LJQQ3 tem muito valor para destravar e essas quedas atuais não são reflexo de perda de fundamento. Dessa forma, seguimos com a recomendação de COMPRA para a empresa.

No mais, a empresa anunciou um aumento de capital. Basicamente, é uma forma que ela tem de captar recursos. É quase como se fosse um follow-on, só que fechado exclusivamente para os atuais acionistas da empresa. Quando acontece isso, cada acionista recebe o direito de subscrever a quantidade de ações que permita a ele manter sua participação na mesma porcentagem. Se você tem 1% de uma empresa e ela emite 100 ações novas, você recebe o direito de subscrever 1 ação. Esse direito é recebido na forma de um título. No caso da subscrição, o ativo é o LJQQ1. Cada investidor recebe esse ativo proporcionalmente à quantidade de ações que possui.

Mas por que a Quero-Quero está aumentando capital?

Assim como no ano passado, ela anunciou um pagamento de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) junto do aumento de capital, com o mesmo valor. Basicamente, a empresa está pagando o JCP para pegar o benefício fiscal (isenção de IRPJ) e aumentar o lucro líquido. Caso a empresa não distribua o JCP no ano, ela acaba perdendo esse direito de receber essa isenção.

Porém, a empresa tenta sempre manter um grau de alavancagem de 1x. Hoje, está em 1,1x. Para manter a estrutura de capital no nível que ela acha ideal e conseguir o benefício fiscal do JCP, a solução é aumentar o capital. 

Resumidamente, ela distribuiu o JCP para pagar menos Imposto de Renda e fez o aumento de capital para "pegar" esse dinheiro de volta.

Na prática, isso afeta pouco o valuation. É uma oportunidade de comprar mais e com desconto. O que você pode fazer é aproveitar a subscrição para rebalancear sua carteira.

Klabin (KLBN11)

No início de dezembro, aconteceu o Klabin Day, um evento bastante informativo sobre a empresa. Dentre os destaques, o principal nos parece ser o aumento de produção projetado para 2025, que pode atingir 200 mil toneladas de papel. Os principais fatores identificados são:

Projeto Puma II (Máquinas MP27 e MP28)

As máquinas, cuja capacidade total de produção foi divulgada em 2021, devem adicionar aproximadamente 88 mil toneladas à produção em 2025, como parte do ramp up do projeto.

Ausência de Parada de Manutenção em Monte Alegre

Diferentemente de 2024, quando houve parada programada em outubro, em 2025, não estão previstas interrupções para manutenção na planta de Monte Alegre. Essa condição deve resultar em cerca de 30 mil toneladas adicionais.

Operação Integral da Máquina MP17 (Goiana-PE)

A operação da máquina MP17 ao longo de todo o ano de 2025, em contraste com 2024, quando funcionou apenas a partir de junho, deve gerar uma diferença de aproximadamente 20 mil toneladas.

Religamento da Máquina MP29 (Paulínia-SP)

Previsto para o segundo trimestre de 2025, o religamento da máquina MP29 deve acrescentar 60 mil toneladas à produção, proporcional ao período de operação.

Vale destacar que não se trata de uma expansão da capacidade instalada, mas uma otimização do uso das capacidades existentes, sem as intercorrências operacionais que aconteceram em 2024. De qualquer forma, essa produção “adicional” vai contribuir para os resultados da empresa em 2025, caso aconteça integralmente.

Por fim, em dezembro, a celulose de fibra curta vendida na China caiu levemente de preço:

Fonte: NOREXCO

Em contrapartida, o dólar ultrapassou a barreira dos R$ 6. Como sabemos, as exportadoras são impactadas positivamente por um real desvalorizado. Tanto que, em meio à derrocada do mercado em dezembro, as empresas com receita dolarizada atuaram defensivamente, perdendo menos valor de mercado (algumas até ganharam).

Diante disso, seguimos com nossa recomendação de COMPRA para KLBN11, com preço justo de 27,10 e TIR de 16,86%.

Taurus (TASA4)

A Taurus realizou seu Investor Day, no dia 11 de dezembro. Entre as principais informações apresentadas pela empresa, destacamos: 

Na Índia, os testes de inverno da megalicitação de 425 mil fuzis já foram concluídos. As próximas etapas agora são a divulgação de relatório técnico com os resultados do teste e a divulgação dos preços ofertados pelas concorrentes na licitação. Sergio Sgrillo, CFO da companhia, informou que o preço da Taurus foi entre U$ 350 e 380 milhões, o que no câmbio atual corresponde a mais de R$ 2 bilhões. Salésio Nuhs, CEO da companhia, disse ainda que a Taurus ampliou o acordo de exportação de armas de sua fábrica da Índia, para países em que o governo indiano tem fortes relações comerciais e países em que o Brasil proíbe a exportação por estarem em conflito - como Ucrânia e Israel. Anteriormente, o acordo feito pela joint venture indiana previa apenas a venda de armas na Índia e no Nepal.

Já na Arábia Saudita, a companhia informou que o plano de negócios, de localização e de transferência de tecnologia também já foi apresentado às autoridades sauditas, (contemplando a fabricação, no curto prazo, de pistolas 9mm e fuzis 5,56x45 mm e .300 BLK e, no médio e longo prazo, a possibilidade de ampliação de portfólio com a fabricação de armas até o calibre .50 BMG);  a empresa espera agora uma definição no 1T25. 

Banco ABC (ABCB4)

Ao final de dezembro de 2024, o Banco ABC Brasil (ABCB4) comunicou ao mercado a distribuição de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) referente ao segundo semestre de 2024. O valor bruto distribuído foi de R$ 0,86 por cota. Anualizando esse retorno, equivale a um Dividend Yield de quase 9% ao ano, valor extremamente atrativo. O recebimento do JCP ocorreu no dia 9 de janeiro e os acionistas que possuíam ABCB4 na carteira no dia 29 de dezembro de 2024 tiveram direito a esse recebimento. 

Em junho de 2024, o ABCB já havia distribuído um JCP bruto equivalente a R$ 0,785 por ação, totalizando uma distribuição bruta de R$ 1,645 por ação em 2024. Esse valor distribuído está dentro do esperado e projetado por nós para o ano de 2024 -  portanto, em nada interfere em nossa recomendação de COMPRA para ABCB4. 

Banco BMG (BMGB4)

Em relatório divulgado dia 13 de dezembro de 2024, passamos a recomendar COMPRA para as ações do Banco BMG (BMGB4). Para acessar o relatório de compra, basta clicar aqui.

Em resumo, nos últimos meses, notamos uma mudança operacional relevante no BMG. O banco quase centenário, passou boa parte de sua história focando no crédito consignado aos aposentados e pensionistas do INSS. Porém, a partir de 2016, vendo a ascensão de algumas fintechs, os controladores acharam que era hora de tentar surfar nessa nova onda. Assim, venderam a operação de consignado ao Itaú e saíram fazendo aquisições em tecnologia. Lançaram até um banco digital em 2018. O processo culminou em um IPO em 2019.

Só que, para uma fintech, o crescimento é mais importante que o lucro, e nessa pegada de crescer a qualquer custo, o BMG acabou elevando sua despesa operacional. Além disso, uma série de parcerias feitas com empresas varejistas resultou em crédito de baixa qualidade na carteira do banco. Esse crédito ruim, aliado à subida da taxa de juros, trouxe uma grande inadimplência.

Esse aumento da inadimplência fez com que o BMG se tornasse um banco deficitário, levando os analistas de mercado a abandonarem as ações. Porém, em 2023, iniciou-se um processo de turnaround do banco. A direção foi trocada e a política de crédito foi revista. O BMG voltou às origens e tornou-se, novamente, um banco voltado ao consignado INSS. O lema passou de “crescimento” para “rentabilidade”.

Desde então, temos percebido melhoras graduais e significativas em sua operação. O processo de turnaround continua longe do fim, mas já podemos perceber que o valor de mercado de suas ações não mais reflete os seus fundamentos. Essa conclusão fica ainda mais nítida quando olhamos para o nível atual de dividendos do banco. 

Porém, nem tudo são flores. Como todo processo de turnaround, o do BMG também possui riscos. 

Juntando o valuation atrativo, o nível atual de dividendos e o risco embutido em um turnaround e no setor como um todo, optamos por recomendar a COMPRA de BMGB4. Desde a recomendação do dia 13 até hoje, o cenário macroeconômico piorou, levando a um aumento da expectativa de inflação e uma subida dos juros futuros. Assim, atualmente, nossa recomendação de BMGB4 possui preço-alvo de R$ 4,68 e TIR de 20,6%.

Bradesco (BBDC4)

O Bradesco (BBDC4) divulgou seu cronograma de distribuição de proventos para 2025, incluindo o pagamento do JCP Complementar referente ao último trimestre de 2024, o qual apenas será pago em julho de 2025.

Conforme mostrado na tabela a seguir, a política de distribuição mensal de proventos segue intacta.

Caso o cronograma se concretize, as ações do Bradesco apresentariam um Dividend Yield de 4,6% ao ano. Esse valor é considerado baixo por nós, porém, o Bradesco ainda não anunciou a distribuição de JCP Complementares, prática usual do banco. Caso essa distribuição ocorra também em 2025, o Dividend Yield atingirá um patamar extremamente atrativo.

De qualquer forma, levando em conta o valor justo encontrado em nosso modelo de Valuation e o valor de mercado do Bradesco, seguimos convictos em nossa recomendação de COMPRA para BBDC4. 

Bancos x Governo

Em meados de dezembro de 2024, o Banco do Brasil (BBAS3) suspendeu a oferta de crédito consignado aos aposentados e pensionistas do INSS através de correspondentes bancários.

Acontece que o crédito fornecido por correspondentes gera uma comissão a ser paga pelo banco. Assim, com a taxa Selic subindo e, portanto, com o custo de captação subindo, o BB chegou à conclusão de que não havia mais margem de lucro nesses empréstimos, já que o teto dos juros cobrados é regulado pelo governo. 

Essa atitude drástica é só um reflexo da guerra de braços entre governo e bancos. Há meses, os bancos vinham criticando a postura inflexível do governo em não aumentar a taxa teto em linha com a subida da curva de juros. Antes do BB, vários bancos já haviam diminuído e até cessado a oferta do consignado INSS.

Se por um lado isso é ruim para os bancos no curto prazo, já que freia a expansão da carteira de crédito nessa modalidade, por outro, força o governo a ser mais flexível. Caso o governo não se movimente, os aposentados terão que recorrer a empréstimos não consignados, o que acarretará em juros muito maiores a esse público que, em boa parte, já possui parte da renda comprometida.

Não à toa, no dia 8 de janeiro, o jornal “O Globo” divulgou que, após reunião extraordinária, o governo deve elevar o teto de juros do consignado INSS de 1,66% para 1,80% ao mês. Há ainda o compromisso do governo em conceder reajustes posteriores, quando novas altas da Selic ocorreram.

Porém, esse aumento parece não ser o suficiente. Nas contas de representantes do setor bancário, para recuperar a rentabilidade da linha em todas as faixas etárias, seria necessário um aumento do teto para 2,07% ao mês. Assim, o que devemos ver é o Banco do Brasil, assim como todo o setor bancário, retomando o empréstimo consignado INSS apenas para os aposentados mais jovens. 

Por aqui, há meses acompanhamos o impasse entre o governo e os bancos, assim como estimamos, periodicamente, os impactos que tal impasse incorre em nossos valuations. Caso isso invalide alguma tese, informaremos a você.

Conclusão

2024 foi um ano duro para o mercado de ações, e os juros altos devem se manter, pelo menos, até o segundo semestre de 2025. Como sempre destacamos, esse é o momento ideal para montar sua carteira de ações, aproveitando o pessimismo do mercado e colhendo os frutos no próximo bull market. Lembre-se: o foco é o longo prazo.

Abraços,

Time VAROS.