Relatório Mensal de Janeiro de 2025

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Macro

Dezembro foi um mês complicado para a Bolsa em geral, enquanto em janeiro vimos um comportamento mais otimista.

No cenário internacional, os Estados Unidos foram o centro das atenções, dado o contexto de transição governamental e alguns indicadores econômicos importantes. No dia 20, ocorreu a posse do novo presidente americano em um evento cercado de expectativas pelos mercados globais. Donald Trump iniciou seu segundo mandato adotando um tom mais moderado do que muitos investidores esperavam​.

Essa postura, menos agressiva em seus primeiros dias, trouxe certo alívio e melhorou a confiança dos agentes econômicos. Como resultado, verificou-se uma redução nos prêmios de risco. Houve reversão na alta dos juros futuros nos EUA, que vinham subindo após a vitória republicana em novembro - movimento que refletiu também na curva de juros no Brasil.

Ou seja, a percepção de menor risco político nos EUA contribuiu para uma queda nas taxas de longo prazo americanas, favorecendo um ambiente de maior apetite ao risco global.

Diante desse cenário, na primeira reunião de política monetária de 2025, realizada no final de janeiro, o Federal Reserve (Fed) decidiu manter a taxa básica de juros no patamar vigente.

Essa decisão já era esperada pelo mercado, dado que a inflação nos EUA seguiu em trajetória de desaceleração gradual. Em dezembro de 2024, ficou em torno de 2,9% a.a., bem abaixo dos picos de 2022 e cada vez mais próxima da meta de 2% do Federal Reserve. Ao comunicarem a manutenção, as autoridades do Fed reforçaram que avaliariam cuidadosamente a evolução dos preços e do número de empregos, antes de considerar eventuais cortes futuros. O Banco Central dos EUA deixou claro que não pretende mexer nos juros tão cedo, mantendo a estratégia firme até ter certeza de que a inflação está sob controle.

Ao mesmo tempo, a economia dos EUA manteve um ritmo de crescimento moderado: a estimativa preliminar do PIB do 4T24 apontou para um crescimento anualizado em torno de 2,3%, indicando que não houve recessão no fim do ano. O mercado de trabalho permaneceu aquecido, com desemprego na casa de 3,5% a 3,7%. Esse panorama, combinando inflação em queda e atividade econômica robusta, colocou o Banco Central Americano em posição cautelosa, mas sem a necessidade de apertos adicionais.

As Bolsas americanas reagiram positivamente a esse conjunto de fatores e engataram uma tendência de alta: o índice S&P 500 acumulou ganho de quase 3% no ano até o final do mês​.

Do ponto de vista dos impactos no Brasil, as decisões e eventos nos EUA atuaram principalmente por dois canais: custo global do capital e sentimento de mercado. A estabilização dos juros norte-americanos aliviou a alta dos yields internacionais, diminuindo o custo de financiamento e tornando mais atraentes os mercados acionários de países em desenvolvimento. Isso ajudou o IBOVESPA a ter desempenho superior ao esperado, já que parte da melhora em janeiro veio “de fora”​.

É importante notar, contudo, que a influência externa pode mudar rapidamente. Possíveis políticas protecionistas do governo Trump ou uma inflação americana que caia menos do que o previsto, forçando o Fed a ser mais duro, podem inverter o humor dos investidores.

Por ora, em janeiro de 2025, o saldo do cenário internacional foi favorável ao Brasil: os eventos nos EUA criaram um ambiente de menor aversão ao risco e maior liquidez, permitindo que o mercado brasileiro colhesse ganhos e que o fluxo estrangeiro retornasse, ainda que temporariamente, como veremos adiante.

E por falar no Brasil, o mês de janeiro apresentou um alívio para o mercado financeiro brasileiro, em relação ao conturbado final de 2024. Com o congresso em recesso e as discussões fiscais temporariamente paralisadas, houve menos ruído político interno, e as atenções se voltaram ao exterior.

Neste cenário mais calmo, o IBOVESPA registrou alta mensal de 4,86%, sua primeira valorização mensal desde agosto de 2024​.

Esse avanço também foi favorecido pela queda do dólar (o real se fortaleceu quase 6% no mês, maior apreciação desde 2022), e pelo recuo dos juros futuros. Ainda assim, os investidores locais ainda demonstram uma certa cautela, uma vez que as incertezas fiscais não foram resolvidas — apenas adiadas para fevereiro — e as projeções de mercado (Boletim Focus) indicaram expectativas de inflação desancoradas e a Selic elevada no fim do ano​. Em suma, o primeiro mês do ano trouxe recuperação para a Bolsa brasileira, mas sob um otimismo moderado e dependente de fatores externos favoráveis.

Mas, enquanto o investidor nacional continua cauteloso, o comportamento do investidor estrangeiro começa a dar sinais de mudança. No início do mês, assim como em 2024, prevalecia a saída de recursos estrangeiros, justamente por conta das dúvidas fiscais daqui e dos juros altos nos EUA. Até a metade do mês, o saldo ficou negativo emR$ 5,8 bilhões.

Essa tendência se reverteu de forma abrupta entre os dias 16 e 17 de janeiro, quando ingressaram mais de R$ 9 bilhões em dois pregões. Essa entrada esteve ligada à venda da fatia da Cosan na Vale, negócio que atraiu capital de bancos estrangeiros e elevou significativamente o saldo de investimento externo na Bolsa​. No fim, o fluxo estrangeiro se manteve positivo, em cerca de R$ 4,1 bilhões, até o final de janeiro​. Dessa forma, pode ser que esse fluxo de capital estrangeiro seja pontual e não necessariamente uma mudança estrutural da tendência. A continuidade do apetite estrangeiro dependerá de sinais mais claros de melhoria no cenário fiscal brasileiro e da direção da política monetária dos EUA.

Corroborando tudo isso, no final de janeiro ainda, o COPOM voltou a elevar os juros básicos. Na reunião de 30 de janeiro, a Selic foi aumentada em 1 ponto, passando de 12,25% para 13,25% ao ano​. O BC justificou a decisão citando a inflação acima da meta, a recente alta do dólar e os riscos externos, bem como as incertezas fiscais internas​.

Essa nova alta, que já era esperada, mantém a política monetária em campo contracionista, encarecendo o crédito e contendo a demanda. Por outro lado, juros reais elevados continuam atraindo capital de rentistas e influenciando a curva de juros futura, que chegou a mostrar algum alívio no fim do mês, com a melhora do humor do mercado.

Destaques da carteira

Agora, vamos falar de alguns ativos em particular. Nesta seção, vamos focar nos assuntos mais importantes que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras no mês de janeiro.

C&A (CEAB3)

A C&A, depois de cair muito no mês de dezembro, registrou uma alta de 21,61% em janeiro: saindo de R$ 8,05, no fechamento de dezembro, para R$ 9,79, no fechamento de janeiro.

A empresa vem aparecendo nos destaques com muita frequência, entretanto, nada de grave aconteceu. A C&A é uma empresa de beta alto e acaba oscilando muito em um cenário de incertezas macroeconômicas.

De qualquer forma, seguimos confiantes no case. Desde que colocamos CEAB3 na carteira, em 26/06/2023, ela saiu de R$ 5,14 e chegou a R$ 9,79, no final de janeiro, registrando um retorno acumulado (considerando proventos) de mais de 97%. Diante disso, mantemos a recomendação de COMPRA a um preço-alvo de R$ 12,65 e TIR de 32,21%.

Banco do Brasil (BBAS3)

O Banco do Brasil (BBAS3) registrou uma valorização expressiva de 14,5% em janeiro de 2025, refletindo alguns fatores positivos. A forte alta das ações pode ser atribuída à queda dos juros futuros, além da expectativa de um desempenho operacional no 4T24 ainda sólido, impulsionado pelo crescimento da carteira de crédito, que deve ficar na casa dos 12% em 2024. O ROE deve se manter próximo aos 20%

No entanto, apesar desse recorte ainda positivo, desafios relevantes se impõem para os próximos trimestres. A carteira de crédito do BBAS3 tem forte exposição ao agronegócio, segmento que enfrenta um aumento expressivo nos pedidos de recuperação judicial, reflexo da queda nas commodities e do aperto no crédito. A deterioração da qualidade da carteira agro já resultou em um aumento da provisão para perdas de crédito no 3T24, e essa tendência pode se estender ao longo de 2025.

Outro ponto de atenção é a desaceleração esperada no crescimento do crédito, impulsionada pelo cenário macroeconômico desafiador, incluindo a taxa Selic ainda elevada e as incertezas fiscais. Esses fatores podem pressionar a margem financeira do banco e afetar sua rentabilidade no médio prazo.

Assim, o mercado vai acompanhar de perto eventuais ajustes no guidance de 2025, principalmente em relação ao crescimento da carteira de crédito, projeções para o agronegócio e margem financeira.

Diante desse cenário, após o valor de mercado de BBAS3 atingir nosso preço-teto, optamos por manter uma postura cautelosa em relação à continuidade da valorização do papel. A recomendação para BBAS3 foi revisada de COMPRA para MANTER; aguardamos a divulgação do resultado do 4T24 para reavaliarmos o modelo de Valuation e definir o posicionamento futuro em relação à ação.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

Em 2018, a Quero-Quero criou um Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC). Por meio dele, a empresa consegue adiantar o que ela tem a receber dos devedores e, assim, gera caixa mais rápido. É uma alternativa para conseguir liquidez sem alavancar a empresa.

O fundo funciona da seguinte maneira: a empresa emite dois tipos de cotas e vende para investidores. Com o dinheiro captado, ele compra as dívidas da Quero-Quero com um certo desconto. Essa diferença entre o valor que o fundo pagou e o valor efetivo dessas dívidas é o que remunera os cotistas.

As cotas são divididas em duas classes: seniores e subordinadas. As cotas que vão pra maioria dos investidores são as seniores. Elas garantem aos detentores dela uma determinada remuneração. Toda vez que o fundo quer comprar mais direitos creditórios (dívidas), eles emitem novas “levas” de cotas, que são as séries.

As cotas subordinadas, por sua vez, ficam com tudo o que exceder essa remuneração prometida. Mas como o retorno pode exceder a remuneração? Juros. Caso os clientes demorem a pagar e acumulem juros, terão que desembolsar mais dinheiro para quitar suas dívidas (caso não renegociem). Nesse caso, todo esse “extra” vai para os cotistas subordinados.

Mas nem tudo são flores. Se os devedores dão calote, quem tem que cobrir essa remuneração são os cotistas subordinados. Em outras palavras, a maior parte do risco está nas mãos de quem tem cotas subordinadas. Geralmente, as cotas subordinadas ficam na mão da própria empresa que criou o FIDC. Nesse caso, a VerdeCard é detentora de todas as cotas subordinadas.

Mas pode ser que essa forma de financiamento esteja se aproximando do fim. Um dos pontos de atenção do mercado financeiro é a possibilidade de taxação dos FIDCs, com a reforma tributária.

Atualmente, os FIDCs possuem um regime de tributação diferenciado, o que os torna atraentes para investidores institucionais e empresas que buscam alternativas de captação de recursos fora do sistema bancário tradicional. Nesse regime, eles não são considerados contribuintes diretos de tributos sobre suas operações.

No entanto, com a reforma tributária, pode ser que eles estejam sujeitos à Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) e ao Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), dependendo de sua classificação e atividades. Os FIDCs que não serão tributados serão aqueles classificados como entidades de investimento. Os FIDCs que não são classificados dessa forma, são aqueles que:

1)    Realizam liquidação antecipada de recebíveis de arranjos de pagamento, como operações envolvendo maquininhas de cartão de crédito.

2)    Antecipam ou liquidam recebíveis comerciais por meio de desconto de duplicatas, notas promissórias, cheques e outros títulos mercantis.

E o FIDC Verdecard antecipa recebíveis. Caso eles sejam taxados, pode ser que o custo do crédito por meio de FIDC se torne alto para a Quero-Quero.

O RI da empresa disse que ainda não consegue mensurar o impacto da possível taxação no FIDC, enquanto a lei complementar referente à taxação não é publicada; entretanto, o cenário-base para eles é que não haverá alterações relevantes.

Tegma (TGMA3)

Em 2024, os brasileiros compraram 2.634.514 veículos novos, incluindo automóveis, comerciais leves, caminhões e ônibus, registrando um crescimento de 14,15% em relação a 2023. O segmento de automóveis teve 1.948.136 emplacamentos (+13,2%), enquanto os comerciais leves somaram 536.604 unidades (+17%). Juntos, os dois segmentos principais atingiram um crescimento anual de 14%, impulsionados pela oferta de crédito e pela diversificação de produtos (acima da nossa expectativa). Esse foi o melhor desempenho do setor desde 2019 e um dos 10 maiores já registrados pela Fenabrave.

Esse crescimento, por sua vez, deve continuar impulsionando os resultados da Tegma no 4T24, especialmente na Divisão de Logística Automotiva. Com o aumento no volume de veículos transportados ao longo do ano e a manutenção de um market share de 25,8%, a empresa tende a registrar uma receita ainda forte no último trimestre, beneficiada pela sazonalidade positiva de vendas de veículos no fim do ano.

Para 2025, a projeção da Fenabrave aponta um crescimento menor, de 5%, totalizando 2.608.977 automóveis e comerciais leves vendidos. A desaceleração é atribuída a um cenário econômico mais incerto: com uma possível alta nos juros dos EUA, câmbio na faixa de R$ 6 e crédito mais caro no Brasil. No entanto, fatores como a baixa inadimplência e a manutenção do Marco Legal de Garantias — que facilita a retomada de veículos em caso de não pagamento —, podem ajudar a sustentar o mercado dentro das projeções.

A boa notícia é que fomos bastante conservadores em nossas projeções de vendas de veículos leves no País. Inclusive, projetamos as vendas caindo em 2025 e 2026, de modo que conseguimos uma bela margem de segurança em nossa tese de investimento. Sendo assim, acreditamos que um crescimento menor no número de veículos vendidos em 2025 afete pouco a empresa ao longo do ano. De qualquer forma, é sempre bom ficarmos de olho na evolução do mercado de novos a cada trimestre.

Kepler Weber (KEPL3)

As ações da Kepler Weber valorizaram 10,4% em janeiro. No começo do mês, a empresa havia informado que terminou 2024 com o maior volume de obras em execução da sua história, com 306 empreendimentos. Isso foi impulsionado pelo lançamento de novos produtos no ano passado, como o KW Max, secador de grãos, e o KW Biocav, alimentador de cavaco.

A maior parte da performance da ação, entretanto, veio depois do dia 23 de janeiro, quando o BNDES anunciou a disponibilização de mais R$ 4,8 bilhões para o Plano Safra 2024/25. O banco já aprovou R$ 27,9 bilhões para o programa e ainda pode repassar R$ 11 bilhões, até junho de 2025.

Na sequência, acenos para o novo Plano Safra 2025/26 já começaram a ser feitos. O ministro da Agricultura, Carlos Fávaro, disse, no dia 29 de janeiro, que o governo está estudando a possibilidade de fazer um “direcionamento da taxa de juros [...] em virtude da Selic alta, vamos ver o que é importante.” Fávaro também disse que estuda aumentar o estímulo à emissão de Letras de Crédito do Agronegócio (LCAs) para financiar o segmento.

Em paralelo, notícias da safra recorde de soja prevista para 2025 também começaram a surgir. O IBGE estima uma produção de 167,3 milhões de toneladas, aumento de 15,4% ante 2024. É esperado ainda um aumento de 9,3% para a primeira safra do milho e de 4,1% para a segunda safra. 

Diante dessas várias perspectivas positivas à frente, mantemos nossa recomendação de COMPRA para KEPL3, com preço-alvo de R$ 12,43 e TIR de 21,35%.

Conclusão

O ano começou positivo para vários ativos de risco no mercado. O fluxo estrangeiro voltou, o IBOVESPA reagiu bem e as nossas teses seguem sólidas. Ainda tem incertezas no caminho, mas seguimos atentos e confiantes para capturar valor. O importante é estar pronto para aproveitar o que vem pela frente!

Abraços,

Time VAROS.