Relatório Mensal de Julho de 2025

Macro

No mês de julho, o ambiente internacional foi marcado por maior aversão ao risco, refletindo a desaceleração da economia norte-americana e o aumento das tensões comerciais após o anúncio de tarifas dos Estados Unidos sobre produtos brasileiros. O movimento provocou fuga de capital estrangeiro dos mercados emergentes e pressionou o câmbio, contribuindo para o recuo das bolsas globais. No Brasil, o impacto foi intensificado por incertezas fiscais e pela manutenção da Selic em patamar elevado, fatores que mantiveram o apetite por risco contido.

Em julho de 2025, o panorama macroeconômico internacional foi muito influenciado pelos acontecimentos nos Estados Unidos, que geraram reflexos nos mercados globais.

Dados econômicos, decisões de política monetária e medidas comerciais adotadas pelos EUA moldaram o humor dos investidores, em especial nos países emergentes.

A atividade econômica americana mostrou aceleração no segundo trimestre, com o PIB crescendo 3% na comparação anual, superando as expectativas do mercado. No entanto, esse avanço foi muito impactado por fatores pontuais, como uma queda recorde das importações após empresas anteciparem compras para evitar tarifas, o que inflou artificialmente o resultado do PIB.

Os indicadores subjacentes, por outro lado, apontam para uma desaceleração: a demanda doméstica teve o menor crescimento em dois anos e meio, com o consumo das famílias expandindo apenas 1,4% após quase estagnar no trimestre anterior. Os investimentos das empresas arrefeceram e o setor imobiliário contraiu pelo segundo trimestre consecutivo, refletindo a cautela diante das incertezas provocadas pela política comercial protecionista do governo Trump.

Em relação à inflação, houve uma leve alta. Em junho, o índice de preços ao consumidor (CPI) atingiu 2,7% em 12 meses, acima dos 2,4% registrados em maio. Apesar de ainda estar próximo da meta do Banco Central Americano (Fed), esse valor ficou ligeiramente acima do objetivo de 2%. A alta recente foi influenciada por efeitos de base estatística e pelo encarecimento de bens afetados pelas novas tarifas comerciais.

Ainda assim, as pressões inflacionárias se mantiveram controladas: no segundo trimestre, a inflação foi de 2,4% em termos anualizados, inferior ao início do ano, com o núcleo (que exclui energia e alimentos) girando em torno de 2,9%.

Nesse contexto, o Fed decidiu manter a taxa básica de juros na faixa de 4,25% a 4,50% ao ano na reunião do final de julho. Essa foi a quinta manutenção consecutiva da taxa, apesar da pressão política por cortes.

A instituição reconheceu que a economia perdeu força no primeiro semestre e avaliou que a incerteza quanto às perspectivas econômicas continua elevada, em parte devido às políticas comerciais. A autoridade monetária ainda reiterou que futuras decisões dependerão da evolução dos dados de inflação e atividade.

O mês também foi marcado por uma escalada nas tensões comerciais internacionais, com impactos relevantes sobre a confiança dos investidores. No início de julho, o presidente americano Donald Trump, anunciou uma tarifa de 50% sobre produtos brasileiros, justificando a medida por razões de segurança nacional e direitos humanos.

A decisão, efetivada no fim do mês, incluiu centenas de exceções setoriais, mas colocou o Brasil como principal alvo da nova política tarifária americana. Esse movimento protecionista sem precedentes gerou preocupação nos mercados, com parceiros comerciais buscando negociações para evitar tarifas e investidores globais adotando uma postura mais defensiva. Com isso, houve aumento na aversão ao risco e fuga de capitais de economias emergentes, diante do ambiente externo mais adverso.

Dessa forma, no Brasil, o mês de julho foi desafiador. O país enfrentou a combinação de juros elevados, inflação persistentemente acima da meta e uma perda de confiança provocada pelas tensões comerciais com os Estados Unidos.

Na política monetária, o Banco Central (BC) optou por interromper a sequência de sete altas consecutivas na Selic, mantendo-a em 15% ao ano na reunião do Copom de 26 e 27 de julho. A decisão, já esperada pelo mercado, refletiu tanto sinais de desaceleração da inflação quanto o aumento de riscos externos. O Comitê destacou a preocupação com as tarifas impostas pelos EUA ao Brasil e não descartou retomar o aperto monetário, caso o cenário inflacionário volte a se deteriorar. Apesar de frear o crescimento, esse nível de juros ainda representa um atrativo para investidores em renda fixa.

Do lado da inflação, os sinais foram ambíguos. Em junho, o IPCA desacelerou para 0,24%, reduzindo o acumulado em 12 meses para 5,35%. A queda foi puxada pela trégua nos preços dos alimentos e pela estabilidade dos combustíveis. No entanto, a prévia da inflação de julho (IPCA-15) surpreendeu negativamente, com pressões vindas de energia elétrica e passagens aéreas. Isso é um sinal de que a desinflação pode ser mais lenta do que o desejável.

A atividade econômica também deu sinais de arrefecimento. Indicadores sugerem uma desaceleração da demanda interna, em linha com o efeito defasado dos juros altos. O próprio Bacen reconheceu esse enfraquecimento, o que reforçou a decisão de pausar o ciclo de aperto monetário. Com crédito caro e confiança abalada, as projeções de crescimento para 2025 vêm sendo revisadas para baixo. Ainda assim, espera-se que a inflação inicie uma trajetória de queda nos próximos trimestres, desde que não surjam novos choques cambiais ou fiscais.

O mercado financeiro sentiu o baque. O Ibovespa caiu 4,17% em julho, marcando o pior desempenho mensal do ano até agora. O índice recuou para o patamar dos 133 mil pontos, devolvendo parte dos ganhos do primeiro semestre. A piora foi impulsionada pela saída de capital estrangeiro: em julho, houve uma retirada líquida de cerca de R$ 6,3 bilhões da B3, uma reversão significativa em relação ao ingresso de R$ 5,4 bilhões em junho.

Esse fluxo negativo foi catalisado justamente pela decisão dos EUA de aumentar tarifas sobre produtos brasileiros, anunciada em 9 de julho, o que gerou fuga de investidores. O resultado foi uma queda generalizada nas ações, especialmente em setores ligados a commodities e exportações. Apesar da pancada, o Ibovespa ainda acumula uma valorização de cerca de 11% no ano, sustentada pelo forte desempenho no primeiro semestre.

No campo fiscal, persistem as incertezas quanto à consolidação das contas públicas. Julho trouxe sinais de frustração de receitas e rigidez nos gastos, o que elevou dúvidas sobre a viabilidade da meta de déficit zero para 2025. Em resumo, a confiança na trajetória fiscal e na estabilidade institucional será decisiva para reverter o fluxo negativo e sustentar uma retomada dos mercados nos próximos meses.

Destaques da carteira

Depois de avaliarmos o cenário macroeconômico e seus desdobramentos no mercado, passamos agora à análise dos ativos que tiveram maior repercussão em julho de 2025.

Nesta seção, destacamos os principais acontecimentos que impactaram diretamente as ações da nossa carteira (ou as que permaneceram nela até o mês passado), analisando como esses eventos influenciaram nossas recomendações e perspectivas.

Fleury (FLRY3)

O destaque positivo da carteira em julho foi o Grupo Fleury, que subiu mais de 10%. Após meses de estabilidade, as ações reagiram à notícia de que a empresa estaria em conversas para ser comprada pela Rede D’Or.

Para quem não conhece, a Rede D’Or é líder no setor hospitalar, com mais de 70 hospitais, além de clínicas especializadas. A união com a empresa poderia trazer importantes sinergias para o Grupo Fleury, com ganhos de escala e eficiência em várias áreas. Com a integração, a empresa poderia reduzir custos comprando em grande volume, incluindo reagentes, equipamentos de imagem e até insumos básicos, aproveitando o poder de negociação da rede hospitalar.

Isso também permitiria investir mais em tecnologia e em equipamentos modernos, aumentando a precisão e a rapidez dos exames, algo que o Fleury já vem priorizando bastante nos últimos tempos.

No lado comercial, o Fleury passaria a receber um fluxo constante de exames vindos dos hospitais e clínicas da Rede D’Or, aumentando a demanda e a eficiência de uso dos equipamentos. Essa integração também fortaleceria o poder de negociação com os planos de saúde, facilitando ajustes e melhorias nos contratos.

O mercado reagiu bem à notícia, e as ações FLRY3 subiram mais de 14% no dia, impulsionadas pela expectativa de sinergias e pela chance de um prêmio de controle estimado entre 15% e 20%.

O cenário é visto como favorável, principalmente por conta da relação já existente entre Bradesco, sócio do Fleury, e Rede D’Or, que se intensificou após a compra da SulAmérica. Embora não haja acordo formal, as companhias não negaram que há negociações em andamento.

Por aqui, aguardamos novos desdobramentos e manteremos vocês informados sobre quaisquer novidades.

Taurus (TASA4)

A Taurus foi impactada ao longo do mês de julho pelo anúncio de aumento das tarifas aplicadas pelos EUA aos produtos importados do Brasil, passando de 10% para 50%.

Como detalhamos no Relatório de RETIRADA de TASA4 da carteira, para a empresa, esse anúncio foi particularmente preocupante, pois o mercado americano representa a maioria de suas vendas. Nos últimos anos, cerca de 83% das armas da Taurus foram vendidas para os Estados Unidos. Os EUA são, de longe, o maior mercado consumidor de armas do mundo, e a Taurus focou seu modelo de negócio para atendê-lo desde suas primeiras exportações em 1968.

A estratégia da companhia se baseia em produzir no Brasil, onde possui custos menores, para vender a preços competitivos no mercado americano, que historicamente chegam a ser 40% menores aos de concorrentes locais como Ruger e Smith & Wesson. Uma sobretaxa dessa magnitude assim elimina o diferencial de preço da empresa, tornando seus produtos menos atrativos para o consumidor americano.

As alternativas que a empresa possui como a transferência da produção para a fábrica da Taurus nos EUA traz desafios. Para começar, a capacidade produtiva da unidade americana é menos da metade da brasileira, exigindo um investimento pesado para ampliação. Além disso, ao operar com custos americanos, a margem bruta da Taurus, de mais de 30%, tenderia a despencar para perto dos 23%, patamar de suas concorrentes. Essa queda de rentabilidade, caso a empresa decida por se mudar para os EUA de vez, poderia levar o valor justo da ação para a casa dos R$ 2,90.

Mais preocupante do que as implicações de longo prazo, porém, é um risco financeiro de curto prazo. A Taurus se financia através de Adiantamentos de Contratos de Câmbio (ACCs), um tipo de empréstimo com base nas exportações da empresa. Esses contratos possuem cláusulas restritivas, os chamados covenants. No caso da Taurus, um empréstimo exige que a relação entre sua Dívida Líquida e o Ebitda não ultrapasse 3 vezes. No 1T25, esse indicador atingiu 2,7x, por conta de um não recorrente: uma parada programada na fábrica dos EUA.

Isso, porém, acendeu um alerta. Uma queda brusca nas vendas para os EUA, causada pela nova tarifa, poderia comprometer novamente o Ebitda da companhia nos próximos trimestres, levando ao descumprimento do covenant. A quebra desta cláusula pode levar a empresa a um processo de negociação com credores, ao vencimento antecipado da dívida e desencadear uma série de eventos que destroem valor para o acionista, caso a empresa não se estabilize novamente.

O racional que fundamenta tanto as premissas para o nosso modelo de valuation da Taurus quanto a tese de investimento na empresa é o mercado dos EUA. Com os EUA como o “ganha-pão”, a companhia tinha base para sustentar seu valor justo descontado, enquanto as licitações na Índia, a joint venture na Arábia Saudita e o aumento de portfólio com aquisição na Turquia funcionavam como potenciais formas de destravar valor.

Agora, porém, com o mercado dos EUA em risco, a tese fica com um nível de incerteza extremamente elevado, podendo sofrer, inclusive, impactos relevantes de curto prazo. No cenário atual, com a companhia dependendo muito mais de movimentos políticos dos governos brasileiro e americano do que de suas próprias iniciativas, o nível de risco da ação foge do perfil de investimento da nossa carteira.

Levando tudo isso em conta, recomendamos a VENDA de TASA4 no dia 22 de julho.

Além disso, no dia 31 de julho, a companhia informou que havia encerrado as negociações para a implantação de joint venture na Arábia Saudita. O projeto dependia, entre outros fatores, de um compromisso de compra mínima do governo saudita, o que não aconteceu. Com isso, a empresa perdeu ainda mais atratividade, já que esse era um de seus principais drivers de destravamento de valor.

Kepler Weber (KEPL3)

A Kepler foi impactada ao longo do mês de julho por um cenário turbulento relacionado ao preço das commodities agrícolas, às tarifas comerciais e à expectativa de resultado da companhia no 2T25.

A cotação da soja, principal grão produzido no Brasil, vem sofrendo pressão de uma safra abundante nos Estados Unidos e de estoques elevados, tendo recuado para abaixo de US$ 10 por bushel em julho. Ao mesmo tempo, a concorrência externa aumentou: a Argentina, por exemplo, chegou a reduzir imposto de exportação de soja (de 31% para 24,5%), buscando ganhar participação no mercado global. Já o milho, embora apresentasse alguma resiliência nos preços domésticos, também enfrentava oferta recorde, e no mercado brasileiro os valores seguiram em baixa no Centro-Oeste no mês (entre R$ 45 e R$ 50 a saca, segundo relatórios de mercado).

Em paralelo, o anúncio dos EUA de elevação da tarifa de 10% para 50% aos produtos brasileiros também afetou o mercado ao longo de julho. Apesar de um certo alívio ter chegado no final do mês, com a postergação da decisão para agosto e uma lista de produtos isentos, alguns produtos importantes do agronegócio como café e carnes ficaram fora das exceções.

Apesar da Kepler Weber não exportar diretamente esses produtos, a empresa seria afetada de forma indireta, já que barreiras a commodities brasileiras poderiam reduzir a renda do setor agro e postergar investimentos em infraestrutura de pós-colheita.

Além disso, o 2T por si só é o período de pior sazonalidade da companhia, dado o próprio ciclo do agronegócio, já que durante abril-junho o produtor está focado em colher, vender e escoar o grão, não com a montagem de silos ou instalação de equipamentos.

Como o ano-agrícola brasileiro começa em 1º de julho, as linhas subsidiadas (PCA, Pronaf/Pronamp) são contratadas a partir dessa data.

Ou seja, após colher e liquidar parte da safra (junho/julho) o produtor tem caixa, conhece a rentabilidade real da safra recém-colhida e já sabe o custo do financiamento do próximo ciclo. São essas condições que destravam investimentos em armazenagem, beneficiamento e logística nos próximos trimestres e fazem do 2T menos atrativo.

As cooperativas, tradings e terminais portuários sincronizam suas ampliações com esse mesmo “relógio”, liberando obras maiores quando as estruturas estão menos demandadas pelo escoamento do grão.

De toda forma, para o segundo semestre a empresa espera uma retomada. Um sinal disso já ocorreu no 2T25, com o mês de junho sendo responsável por 56% do Ebitda do trimestre, refletindo o início da sazonalidade positiva dos próximos períodos. Outro indicador nesse sentido foi o volume financeiro contratado, ou seja, a carteira de pedidos com contratos já firmados. No final de junho, a carteira apresentou um crescimento de 13,8% em relação ao mesmo período de 2024.

A empresa ainda destacou o Plano Safra 2025/2026, que destinou R$ 8,2 bilhões ao Programa para Construção e Ampliação de Armazéns (PCA), 5% acima do anterior. São R$ 4,5 bilhões para projetos acima de 12 mil toneladas e R$ 3,7 bilhões para até esse limite. O teto por projeto dobrou de 6 mil para 12 mil toneladas, com prazos de até 10 anos, carência de 2 anos e juros entre 8,5% e 10% ao ano. A liberação dos recursos será semestral, com 40% até dezembro de 2025 e 60% a partir de janeiro de 2026.

Como reflexo do cenário mais favorável no próximo semestre, a Kepler indicou que foram contratados dez novos projetos durante o 2T25 no segmento de Fazendas totalizando R$ 73 milhões. Em Agroindústrias os contratos somaram R$ 58,2 milhões; em Negócios Internacionais, R$ 42,4 milhões; e em Portos & Terminais, R$ 80 milhões.

Junto da divulgação de resultados, a Kepler anunciou o pagamento de proventos, sendo R$ 0,11 por ação como dividendos intermediários e de R$ 0,03 por ação como Juros sobre Capital Próprio. Terão direito aos proventos os acionistas de KEPL3 na data-base de 11 de agosto de 2025. O pagamento será efetuado em 8 de setembro de 2025.

Dessa forma, mantemos nossa recomendação de COMPRA para KEPL3, com preço-alvo de R$ 9,49 e TIR de 19,20%.

Banco do Brasil (BBAS3)

Na noite de 14/08, o Banco do Brasil (BBAS3) divulgou o resultado do 2T25 com lucro líquido ajustado de R$ 3,8 bilhões, abaixo do consenso. Horas após termos acesso aos números, optamos por trocar a recomendação de BBAS3 de COMPRA para MANTER.

Não revisamos a recomendação por causa de um trimestre fraco isolado, mas porque o conjunto de sinais emitidos pelo banco reduz a visibilidade de resultado para 2025. A mensagem central do guidance foi priorizar crescimento de carteira entre 3% e 6% no ano, decisão que, nas condições atuais, tende a aumentar os Ativos Ponderados pelo Risco (RWA), exigir maior retenção de lucros e comprimir o espaço para a distribuição de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) — justamente o instrumento que maximiza eficiência tributária para o acionista.

Em condições normais, estimamos que a capacidade de JCP do BB em 2025 poderia se aproximar de R$ 13 bilhões. O guidance implícito, porém, indica algo na casa de R$ 6,9 bilhões. A diferença, próxima de R$ 6,1 bilhões, implica perda de benefícios fiscal de aproximadamente R$ 2,7 bilhões (cerca de 45% da diferença), resultado direto da opção por expandir a carteira em um ambiente de spreads ainda apertados e risco mais alto. A comunicação posterior ao resultado, com projeção de payout em torno de 30%, reforça esse direcionamento de alocação de capital menos favorável ao acionista no curto prazo.

No crédito, o ponto mais sensível continua sendo o agronegócio. O estoque de operações prorrogadas saltou de R$ 23,4 bilhões no 1T24 para R$ 57,7 bilhões no 2T25, enquanto a inadimplência acima de 90 dias do segmento avançou de 2,38% para 5,35% no mesmo intervalo. À luz da Resolução 4.966, que segmenta a carteira em estágios, observamos coberturas médias de 1,2% no Estágio 1, 24,9% no Estágio 2 e 71,3% no Estágio 3. Na carteira agro prorrogada, a relação provisão/estoque está próxima de 17,8%, o que nos parece leniente frente ao risco embutido.

Nossa leitura do mix sugere cerca de R$ 7,3 bilhões hoje em Estágio 2 com probabilidade relevante de migração para Estágio 3 ao longo dos próximos 60 dias, à medida que vencem as prorrogações — muitas com prazo de vencimento de aproximadamente 12 meses. Se a execução de garantias não acelerar, é plausível uma nova rodada de PDD de magnitude semelhante à observada no trimestre.

Para ilustrar o atual cenário, preparamos alguns gráficos da evolução recente na qualidade da Carteira de Crédito do Agronegócio.

No gráfico, percebemos que a parcela de operações prorrogadas dentro da carteira agro saiu de ~7%–9% para 19% em junho deste ano, com o estoque absoluto crescendo de forma contínua. Ou seja, a cada trimestre mais crédito é prorrogado, inclusive em valor superior aos créditos vencidos.

No gráfico da Inadimplência acima de 90 dias (NPL 90), é perceptível o efeito dessa composição: a inadimplência +90 dias das operações prorrogadas acelerou para ~5,4%, arrastando a inadimplência do agro total para ~3,5% (vs. ~3,1% nas não prorrogadas). A fotografia indica que o risco está concentrado justamente no bloco prorrogado, e que a distância entre as curvas aumentou — um sinal clássico de migração de crédito em Estágio 1 e 2 para Estágio 3 à medida que os prazos vencem.

O gráfico com a criação de carteira prorrogada nos ajuda a entender o “quando”: a formação de operações prorrogadas ganhou força a partir do 2T24, mantendo volumes elevados no 3T24 e no 4T24. Como boa parte dessas prorrogações tem horizonte de ~12 meses, o vencimento começou a ocorrer no 2T25 — e muitos contratos ainda nem tiveram tempo de virar NPL90. Mesmo assim, o impacto já foi relevante no resultado (via provisões e reclassificações). Nos próximos trimestres, o crédito vencido no 2T25 tende a “graduar” para +90 dias, enquanto os volumes robustos criados no 3T24 e no 4T24 entram na janela de vencimento, criando um pipeline de pressão adicional sobre inadimplência, provisão e capital.

Essa espécie de “tempestade perfeita” tira a previsibilidade do lucro para os próximos 12–18 meses: o balanço fica mais sensível à velocidade de migração entre estágios, à efetividade na execução de garantias e à capacidade de conter novas prorrogações. Em paralelo, o foco declarado em crescimento de carteira reduz espaço para JCP (menor eficiência tributária) exatamente quando a PDD pode voltar a subir — um trade-off pouco favorável ao acionista no curto prazo. Além disso, as Carteiras de Pessoa Física e Pessoa Jurídica, também dão sinais de deterioração na qualidade, que possivelmente irá persistir ao longo dos próximos trimestres.

Por isso, movemos BBAS3 de Compra para Manter por prudência. Vamos aprofundar a leitura dos microdados, quantificar cenários de migração (E2→E3), estimar provisão incremental e impactos no Capital e embutir tudo no valuation. Com os riscos dimensionados e precificados no modelo, reavaliaremos a recomendação.

Conclusão

Apesar dos desafios enfrentados em julho, o cenário atual reforça a importância de atenção aos indicadores e de decisões estratégicas. A desaceleração econômica e as tensões comerciais exigem cautela, mas também oferecem oportunidades para quem se mantém bem informado e preparado. A disciplina na gestão de riscos e o monitoramento constante do mercado podem ajudar a minimizar impactos e identificar caminhos de crescimento.

No Brasil, fatores como juros elevados e sinais de desaceleração da inflação indicam espaço para ajuste e recuperação. Com foco em planejamento, análise aprofundada dos dados e respostas rápidas às mudanças do ambiente, é possível transformar um período de incerteza em base sólida para resultados mais consistentes nos próximos meses.

Abraços,

Time VAROS