Relatório Mensal de Junho de 2025

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Macro

No mês de junho, o ambiente internacional continuou favorável aos ativos de risco, impulsionado pela sinalização do Banco Central Americano (Fed) de que poderá iniciar cortes de juros no segundo semestre e pela valorização de mercados emergentes frente à perspectiva de um dólar mais fraco. O Brasil foi um dos destinos preferenciais desse fluxo, com o IBOV registrando sua terceira alta mensal consecutiva e acumulando mais de 15% de valorização no ano.

No entanto, o ambiente doméstico seguiu pressionado por incertezas fiscais. A derrubada dos decretos que elevavam o IOF pelo Congresso expôs fragilidades na articulação do governo e reacendeu preocupações sobre a viabilidade do cumprimento das metas fiscais. Esse ruído reduziu o apetite por ativos locais mais sensíveis ao cenário macro, como alguns dos ativos que compõem a carteira.

Em junho, o Fed manteve o compasso de espera, mas sinalizou que, em breve, a música pode mudar. No dia 18, o Federal Reserve decidiu manter as taxas de juros inalteradas, entre 4,25% e 4,50%. A decisão já era amplamente esperada. O que chamou atenção foi o tom da ata do FOMC, publicada logo depois.

Apesar da projeção de cortes ainda em 2025, o documento reforçou que o ritmo de flexibilização será gradual, o que ampliou as apostas de que os primeiros movimentos devem acontecer apenas a partir de setembro.

Na economia, o cenário seguiu desafiador, mas os mercados encontraram espaço para respirar e até comemorar.

A combinação de crescimento mais fraco (o Fed projeta um PIB de 1,4% em 2025) com uma inflação ainda resistente (próxima de 3% ao fim do ano) não impediu Wall Street de renovar máximas. Em junho, o S&P 500 subiu 5% e cravou novos recordes históricos.

A expectativa de cortes nos juros americanos pesou sobre o dólar, que recuou frente a outras moedas e reacendeu o apetite global por ativos de maior risco. Isso inclui investimentos em países emergentes. Bolsas de países como Brasil, México e Chile se beneficiaram desse fluxo. Ao fim do mês, esses mercados acumulavam valorização superior a 20% em dólar no ano.

Ao mesmo tempo, o noticiário geopolítico voltou a influenciar o preço das commodities. A escalada da guerra entre Israel e Irã pressionou o petróleo Brent, que chegou a flertar com os US$ 80 por barril. Esse choque de oferta sustentou momentaneamente ações do setor de energia, como Petrobras, mas os ganhos perderam força com os primeiros sinais de trégua na região.

De modo geral, o provável início de afrouxamento monetário nos EUA no segundo semestre e a cautela sobre as incertezas envolvendo a política fiscal americana e as tensões geopolíticas no Oriente Médio mantiveram o mercado global atento: investidores monitoraram negociações de tarifas comerciais e estímulos fiscais americanos, o que inclui o debate no Senado sobre o orçamento por Donald Trump, como vetores para o apetite ao risco (investimento em mercados emergentes mais atrativos). Esses fatores externos ajudaram a explicar a reação positiva dos ativos brasileiros no mês, atrelada à expectativa de juros americanos mais baixos e fluxos em direção a emergentes.

Assim, o IBOV encerrou o mês aos 138.854 pontos, com ganho de 1,33%. No acumulado do 1º semestre, a alta já chega a 15,4%, um desempenho expressivo, puxado sobretudo pela entrada consistente de capital estrangeiro.

De janeiro a junho de 2025, o saldo líquido de investidores internacionais na B3 alcançou R$ 25,2 bilhões, o maior volume em três anos. Só em junho, até o dia 26, esse número já batia os R$ 4,2 bilhões.

O que está por trás dessa movimentação? Um mix poderoso de atratividade de juros no Brasil, expectativas de cortes nos EUA e, não menos importante, a aposta de que o novo governo brasileiro consiga avançar com ajustes fiscais. Uma combinação que, por ora, tem mantido o investidor estrangeiro por aqui.

Internamente, o Banco Central subiu a régua, mas deixou a porta entreaberta para encerrar o aperto.

No dia 18 de junho, a Selic foi elevada em 25 pontos-base, chegando a 15% ao ano, o nível mais alto desde 2006. Apesar da decisão, o tom do comunicado do COPOM indicou que o ciclo de alta pode estar próximo do fim.

O COPOM reforçou que pretende manter os juros em território “significativamente contracionista” por um bom tempo. A mensagem é clara: enquanto a inflação não der sinais mais consistentes de desaceleração, a taxa básica continuará cumprindo seu papel de âncora.

E de fato, os dados ainda mostram um cenário misto. O IPCA de 12 meses, medido em maio, estava em 5,32%, acima do teto da meta de 4,5%. Por outro lado, o IPCA-15 de junho surpreendeu positivamente: veio em 0,26%, abaixo do esperado (0,35%), sugerindo um início de alívio no curto prazo.

Essas condições levaram a autoridade monetária a adotar discurso cauteloso. Embora o Banco Central tenha deixado em aberto a possibilidade de novas altas, reforçou que o objetivo das medidas tomadas até agora é conter a inflação, sem fechar completamente a porta para eventuais cortes graduais mais adiante.

No plano fiscal, persistiram as tensões. Tudo começou com a tentativa do governo federal de elevar as alíquotas do IOF por meio de decretos presidenciais. O objetivo da medida era aumentar a arrecadação em cerca de R$ 27 bilhões até o final do ano, como forma de cumprir a meta de resultado primário estabelecida no novo arcabouço fiscal. Os ajustes atingiriam operações como crédito, câmbio e seguros, afetando principalmente pessoas jurídicas.

A reação, no entanto, foi imediata: o mercado interpretou os decretos como um aumento de imposto por via indireta, sem passar pelo Congresso, o que levantou questionamentos sobre a legalidade e legitimidade da medida. No plano político, a iniciativa foi mal-recebida, inclusive dentro da base aliada, e a oposição viu na proposta uma oportunidade de impor uma derrota simbólica ao Planalto.

No dia 25 de junho, o Congresso Nacional derrubou os decretos, por ampla maioria, revertendo o aumento e impondo uma derrota histórica ao governo federal, especialmente por se tratar de um tema diretamente ligado à política econômica. A justificativa parlamentar foi tanto jurídica (invasão de competência do Legislativo) quanto política (resistência a aumento de carga tributária em meio a um ambiente já pressionado por juros altos).

Com a derrubada, o governo perdeu uma importante fonte de receita para o ano, o que acentuou o risco de descumprimento da meta fiscal e enfraqueceu a percepção de governabilidade. A equipe econômica chegou a sinalizar que buscaria compensações por meio de cortes de despesas discricionárias e reavaliação de subsídios, mas nenhuma medida concreta foi apresentada imediatamente após o revés.

O episódio teve impacto direto no mercado: elevou a volatilidade na curva de juros e aumentou a percepção de risco fiscal estrutural, além de reforçar o receio de que o governo terá dificuldades em aprovar novas medidas de aumento de arrecadação ou contenção de gastos em ano pré-eleitoral.

Mesmo assim, o real ganhou força no mês: valorizou quase 5% e encerrou junho próximo de R$ 5,43 por dólar, ante R$ 5,72 no início do período.

O movimento de queda no dólar se intensificou no dia 18, quando os sinais de inflação mais branda coincidiram com atuações pontuais do Banco Central, que incluiu venda de dólares à vista e leilões de swap cambial. Tudo isso reforçou a atratividade dos ativos locais, turbinada por uma Selic ainda elevada.

Ainda assim, a leitura do mercado segue cautelosa. A combinação de incerteza política e dúvidas fiscais mantém o Brasil na prateleira de risco.

Destaques da carteira

Agora, falaremos de alguns ativos em particular. Nesta seção, vamos focar nos assuntos mais importantes, que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras, no mês de junho.

Bradesco (BBDC4)

Em junho, o Bradesco anunciou o pagamento de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) intermediários no valor total de R$ 3 bilhões, com data-base em 30 de junho e pagamento previsto até 31 de janeiro de 2026. O valor líquido por ação preferencial (BBDC4) será de R$ 0,2526, representando cerca de 15,7 vezes os JCP mensais líquidos tradicionais.

O montante está em linha com o que já projetávamos no nosso modelo e reforça o compromisso do banco com a remuneração ao acionista, mesmo durante a execução de um plano de reestruturação. O anúncio vem na esteira de um resultado forte no 1T25.

Seguimos com recomendação de COMPRA para BBDC4, com preço justo de R$ 18,55 e TIR estimada de 17,60%.

Sanepar (SAPR11)

As ações da Sanepar foram o destaque positivo da carteira neste mês de junho. O principal motivo da valorização foi um comunicado da empresa dizendo que está estudando novas oportunidades de atuação fora do Paraná. Segundo o presidente Wilson Bley, os estados que estão no radar da companhia, por enquanto, são Espírito Santo, Santa Catarina e São Paulo. Além disso, a Sanepar também está avaliando expandir dentro do próprio Paraná, incluindo mais cidades à sua área de atendimento. Hoje, ela opera em 345 dos 399 municípios do estado.

Essa expansão aconteceria por meio de PPPs, que são Parcerias Público-Privadas. No setor de saneamento, esse modelo permite que empresas privadas ajudem o governo a prestar serviços como fornecimento de água e tratamento de esgoto. Nesse tipo de acordo, a empresa privada costuma ser responsável pelos investimentos em infraestrutura, enquanto a operação do serviço continua nas mãos da empresa pública. O governo fiscaliza e garante a qualidade do serviço, e os dois lados dividem os custos, riscos e resultados.

A Sanepar também informou que está conversando com empresas privadas para tentar antecipar a meta de universalização dos serviços, que hoje está prevista para 2033. A ideia é adiantar esse prazo para 2029, com apoio dessas empresas nos investimentos em infraestrutura e na execução dos projetos.

Esse é um gatilho extra que não estava previsto no nosso modelo, e o mercado parece ter reagido bem à novidade. Por enquanto, ainda não há detalhes sobre quais municípios estão sendo estudados nem sobre o tamanho da população que pode ser atendida para quantificar os possíveis resultados, mas seguiremos acompanhando as informações de perto.

Além disso, no dia 26/06, a empresa pagou juros sobre capital próprio referentes ao exercício de 2024, como já havíamos informado em relatórios anteriores. A empresa também anunciou um pagamento extra, ainda sem data definida, referente ao primeiro semestre de 2025.

Fleury (FLRY3)

O Fleury anunciou a entrada de um novo laboratório no seu portfólio: o Hemolab Laboratório de Patologia Clínica. A marca oferece, além dos serviços de patologia, análises clínicas e vacinação, com atuação em nove municípios de Minas Gerais. No total, são 15 unidades de atendimento.

As cidades atendidas pelo laboratório ficam no interior de Minas, mas em regiões onde o agronegócio tem bastante força, o que ajuda a elevar a renda da população. Isso é importante para o Fleury, que tem parcerias com planos de saúde e busca crescer justamente em áreas com maior poder de compra.

O laboratório teve uma receita de R$ 31 milhões em 2024 e foi comprado por R$ 39,5 milhões. Esse valor representa um múltiplo de 4,7 vezes o EBITDA, ou seja, o Fleury está pagando o equivalente a 4,7 vezes o lucro operacional do Hemolab. Considerando as sinergias esperadas com a integração ao grupo, esse múltiplo cai para 3,4 vezes.

Esse número é bastante significativo. Na prática, o Fleury espera que a compra se pague em menos de quatro anos. É um dos menores múltiplos já registrados pela companhia — e, nesse caso, quanto menor for o número, melhor para o Fleury. As aquisições anteriores vinham sendo feitas por valores em torno de 5,5 vezes o EBITDA.

Isso mostra que a empresa está sabendo aproveitar o cenário de juros mais baixos e a instabilidade econômica para fazer aquisições relevantes por bons preços. Como a alavancagem do Fleury é baixa, ele consegue aproveitar essas oportunidades com mais flexibilidade. A estratégia de crescimento orgânico segue ativa, mas a companhia continua atenta a boas oportunidades que possam surgir pelo caminho.

Em uma conversa recente com o time de RI do grupo, foi comentado que a área de M&A costuma manter de forma constante cinco ou seis propostas firmes ativas. Essas negociações só são concluídas quando a empresa-alvo aceita os termos definidos pelo Fleury. Hoje, há cerca de 7.500 laboratórios espalhados pelo Brasil no radar do time, o que mostra o tamanho do mercado e o potencial de consolidação ainda pela frente.

O próximo passo agora é aguardar a aprovação da operação pelo CADE, para que a integração do Hemolab ao grupo possa avançar.

SLC Agrícola (SLCE3)

No dia 1º de julho, a SLC Agrícola anunciou a conclusão da aquisição de 100% da Sierentz Agro Brasil Ltda., após o cumprimento de todas as condições precedentes. A operação, realizada por meio da subsidiária integral SLC Agrícola Centro Oeste, reforça a estratégia da companhia de expansão da base produtiva com foco em ativos arrendados.

O valor da transação foi de USD 135,2 milhões, com pagamento parcelado: 60% no fechamento (1º de julho), 20% em abril de 2026 e os 20% finais em abril de 2027. Todas as áreas adquiridas são arrendadas, totalizando aproximadamente 96 mil hectares físicos, distribuídos entre Maranhão, Piauí e Pará. Parte desses ativos possui potencial de segunda safra, o que eleva a área plantada total para até 135 mil hectares.

A operação inclui uma cisão parcial envolvendo cerca de 31,9 mil hectares físicos, cujos direitos de operação já possuem proposta vinculante de compra pela Terrus S.A.

Com isso, a SLC passará a operar diretamente cerca de 63 mil hectares físicos, equivalentes a 100 mil hectares plantados. O plano de produção contempla inicialmente soja e milho, com possibilidade de inclusão do algodão a partir do terceiro ano de cultivo. A aquisição fortalece a diversificação geográfica da companhia e sustenta sua visão de longo prazo de ganhos de escala e eficiência operacional.

Em nosso modelo, a conclusão desta aquisição já estava incorporada como premissa base, de modo que a recomendação para SLCE3 permanece em COMPRA, com preço justo de R$ 25,89 e Taxa Interna de Retorno (TIR) estimada em 18,60% para a operação.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

No dia 18 de junho, o COPOM anunciou a elevação da Selic em 0,25 p.p., atingindo 15%.

Como já comentamos em outros relatórios, as Lojas Quero-Quero estão muito expostas ao nível de juros. Resumidamente, os juros elevados estão atacando com força a Verdecard.

Por meio de um FIDC, que é um Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios, a empresa capta dinheiro a um preço, empresta cobrando um pouco mais e fica com a diferença. Com os juros elevados, esse custo de captação aumenta. Então, a empresa precisa decidir se ela vai repassar esse aumento para os clientes ou não. Acontece que a LJQQ opera no interior dos estados, onde a renda não é tão alta. Então, se ela cobrar muito caro pelo crédito, das duas uma: ou os clientes não usarão o crédito, ou eles não vão conseguir pagar, se tornando inadimplentes. A empresa está segurando ao máximo esse repasse. A consequência disso é que as margens dela estão ficando cada vez mais espremidas.

Em outras palavras, essa diferença entre o quanto ela capta e o quanto ela cobra para emprestar só vem caindo. Com mais uma alta nos juros, veremos provavelmente os resultados sendo mais pressionados.

Mas isso não é motivo para desespero. Diante desse cenário, a empresa está tomando uma postura conservadora: travou a expansão de lojas e está controlando o nível de endividamento.

Ao que tudo indica, o COPOM deve manter essa taxa, pelo menos nos próximos meses, mas quem acompanha o mercado de perto sabe que essa pausa é o sinal que faltava. Quando o Banco Central para de subir os juros, é um sinal de que o ciclo de queda está cada vez mais próximo. E o cenário atual só reforça isso. A inflação, por exemplo, tem vindo abaixo das expectativas do mercado, mostrando uma desaceleração. Quando a inflação começa a ceder, o próximo movimento de juros é um só: corte. E essa é só a primeira pernada do ciclo.

O que pode vir depois, com as eleições de 2026 se aproximando, pode trazer mais espaço para a queda de juros. A estratégia do atual governo de controlar o déficit público via aumento de arrecadação (e não por corte de gastos) já vem cobrando seu preço. A desaprovação do governo Lula já bateu recorde.

As reformas não avançam, o gasto público preocupa e o mercado já está questionando se o governo terá condições de se reeleger. E, olhando em retrospectiva, nenhum presidente com esse nível de popularidade conseguiu se reeleger. Foi o mesmo com Bolsonaro em 2022.

Enfim, e como isso vai impactar as Lojas Quero-Quero? A Selic interfere no custo de funding da Verdecard, como comentado anteriormente. Boa parte dessa captação é feita por meio do FIDC Verdecard e tem custo de CDI + spread.

Nos níveis atuais de juros, a Margem Bruta de Serviços Financeiros das Lojas Quero-Quero está em 48%. Caso o nível de juros caia, veremos a Margem Bruta Financeira da Quero-Quero aumentar novamente.

Baseado na margem bruta histórica e no nível de juros histórico, chegamos a uma equação para prever a margem bruta futura da financeira.

Com isso em mãos, podemos simular cenários com a variação da Selic. Fizemos isso e chegamos a esse resultado.

Além disso, como mencionado, com resultados piores, a empresa pisou no freio. Ela segue rigorosamente uma regra de manter a alavancagem de 1x dívida líquida ajustada/EBITDA e só abrirá lojas caso consiga gerar caixa para manter essa relação.

Por conta disso, estamos mantendo o ritmo atual de aberturas em nossas projeções, que é de 20 lojas ao ano. Caso ela retome o ritmo de expansão, claramente o preço justo vai responder.

Então, finalmente, segue a matriz de sensibilidade que leva em consideração todas essas variáveis:

Taurus (TASA4)

Segundo informações divulgadas em junho por portais de notícias de defesa indianos, o fuzil da Taurus ficou em terceiro lugar, no quesito preço, na megalicitação de 425 mil armas realizadas no país.

Caso a segunda colocada (PLR Systems) recusasse fazer o preço da primeira (Bharat Forge), a Taurus poderia ainda ser chamada se sua margem de preço estivesse até 20% acima da primeira colocada. Porém, seu preço foi 22% superior. 

Agora, a Taurus só tem a chance de ganhar uma parte da licitação em cenários improváveis, como:

1 - Se a Bharat aumentar seu preço durante a negociação com o Cost Negotiation Committee (porém, o CNC tradicionalmente derruba o preço); 

2 – Caso o Ministério da Defesa faça uma emenda ao edital para admitir outro fornecedor ou reiniciar a licitação (isso exigiria aval do Defence Acquisition Council (DAC) e atrasaria o cronograma da licitação, mas nada indica essa intenção até agora); 

3 - Desistência simultânea da PLR e renúncia da Bharat aos 100% do volume. 

Resta agora aguardar as publicações oficiais informando se haverá uma divisão de lotes, se o primeiro colocado ficará com o lote integral ou se o governo buscará uma terceira alternativa.

Apesar desse revés, mantemos nossa posição na empresa. A Taurus continua com o gatilho de curto prazo da joint venture na Arábia Saudita, além da aquisição da Mertsav na Turquia, que pode fazer com que a empresa mude de patamar através da ampliação de seu portfólio com armas de maior calibre.

Banco BMG (BMGB4)

Ao longo do mês de junho, o Banco BMG (BMGB4) concluiu sua 6ª emissão pública de Letras Financeiras, captando R$ 300 milhões junto ao mercado institucional, com prazos entre 2027 e 2028 e taxas de CDI + 1,45% a 1,65%.

Essa taxa de captação é inferior ao custo de funding que utilizamos em nosso modelo de Valuation, o que, se incorporado como premissa, aumentaria o upside estimado. No entanto, por conservadorismo, mantemos as margens financeiras atualmente embutidas no modelo.

De toda forma, trata-se de uma notícia positiva, pois reforça a capacidade do banco de acessar funding de longo prazo com custo competitivo.

Além disso, o BMG anunciou um programa de recompra de ações, com autorização para adquirir até 10% das ações preferenciais em circulação, em operações que ocorrerão entre junho de 2025 e dezembro de 2026. A recompra será feita com recursos da conta de lucros acumulados, sem impacto no capital social.

Também consideramos essa uma medida favorável aos acionistas, especialmente em um momento em que as ações seguem sendo negociadas com desconto relevante frente ao valor patrimonial e ao nosso preço justo, de R$ 5,38 por ação, com TIR estimada de 24,9%. Mantemos, portanto, nossa recomendação de COMPRA para BMGB4.

Banco ABC Brasil (ABCB4)

Durante o mês de junho, as ações do Banco ABC Brasil (ABCB4) subiram cerca de 6,9%. Parte desse ganho é explicado pelo comunicado de resgate parcial de R$ 300 milhões em Letras Financeiras Subordinadas Perpétuas, emitido em 2019, com liquidação prevista para 14 de julho. A recompra desses papéis já era esperada e havia sido antecipada pela gestão. Com esse movimento, o Índice de Capital Nível I, que está em 14,7%, cairá para 14,1% e, segundo nossas projeções, deve convergir para cerca de 13%, nível considerado ideal pela administração. Essa movimentação tende a ter impacto positivo sobre a rentabilidade, ao reduzir o excesso de capital e melhorar o retorno sobre o patrimônio.

Em nossa visão, a estratégia de gestão de passivos está sendo muito bem executada pela gestão. Ao longo de 2024, o banco aproveitou o apetite elevado dos investidores institucionais por títulos de renda fixa — num ambiente de juros ainda elevados — e emitiu novas letras subordinadas perpétuas a taxas significativamente mais baixas. Com isso, construiu uma base de capital mais barata e eficiente. Agora, à medida que os papéis de 2019 atingem a janela mínima para recompra, o banco está substituindo gradualmente essas obrigações por instrumentos mais vantajosos, reduzindo o custo de funding e pressionando positivamente o spread com clientes.

Apesar desse efeito positivo na estrutura de capital, optamos por não embutir ainda esse ganho no nosso modelo, por uma questão de conservadorismo. A consolidação desse benefício na margem financeira deve se tornar mais evidente ao longo dos próximos trimestres.

Além disso, em 24 de junho, o banco anunciou a distribuição de R$ 261,3 milhões em juros sobre capital próprio (JCP) referentes ao primeiro semestre de 2025, equivalente a R$ 1,0860 por ação (ON e PN), com pagamento agendado para 10 de julho e ações negociadas “ex” JCP a partir de 1º de julho.

Diante desses eventos e da sólida execução estratégica, mantemos nossa recomendação de COMPRA para ABCB4, com preço justo de R$ 27,62 e TIR estimada em 20,90%.

Conclusão

Apesar dos desafios no cenário doméstico, o Brasil segue se destacando no radar global como uma das principais apostas entre os mercados emergentes. A atratividade da taxa de juros real, aliada à expectativa de cortes nos EUA e à recuperação de confiança no ambiente político-fiscal, cria uma janela de oportunidade relevante para alocações estratégicas.

O fluxo estrangeiro consistente, a valorização cambial e o desempenho sólido do IBOVESPA no primeiro semestre mostram que, mesmo em um ambiente desafiador, há espaço para bons resultados. Para o investidor que enxerga além do ruído de curto prazo, o momento é de atenção redobrada, mas também de posicionamento. O futuro pode recompensar quem estiver bem-preparado desde agora.

Abraços,

Time VAROS.