Relatório Mensal de maio de 2025

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Macro

Em maio, o cenário internacional foi caracterizado por uma combinação de “trégua” na guerra comercial entre Estados Unidos e China e sinais mais consistentes de desaceleração da inflação global, o que estimulou o apetite por risco nos mercados. Esse movimento favoreceu o fluxo de capital estrangeiro para países emergentes, incluindo o Brasil. No entanto, as incertezas em torno da política fiscal doméstica, como as mudanças no Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), limitaram o impacto positivo desse fluxo sobre a bolsa local.

Nos Estados Unidos, a política monetária decidiu seguir em modo “espera”. Na reunião dos dias 6 e 7 de maio, o Banco Central Americano (FED) manteve os juros básicos no mesmo patamar, citando um cenário ainda bastante incerto, com riscos crescentes tanto para a estabilidade de preços quanto para oportunidades de emprego.

As atas desse encontro revelaram um dilema: os dirigentes se veem diante de possíveis “trade-offs” difíceis nos próximos meses. De um lado, uma inflação que insiste em não ceder tanto quanto o esperado; do outro, um desemprego que pode começar a subir. Apesar disso, os números mais recentes trouxeram certo alívio: o Índice de Preços ao Consumidor (CPI) caiu para 2,3% ao ano em abril - o menor nível desde o início de 2021, enquanto a taxa de desemprego segue oscilando entre 4,0% e 4,2%, há mais de um ano.

Em outras palavras: a inflação dá sinais de arrefecimento, enquanto o mercado de trabalho continua aquecido. Diante desse equilíbrio delicado, o Banco Central Americano decidiu manter os juros entre 4,25% e 4,50%, destacando que os próximos passos dependerão da evolução dos indicadores econômicos. Apesar disso, a própria equipe técnica do FED acendeu um sinal de alerta: os riscos de recessão estão elevados e hoje são “quase tão provável” quanto um cenário de crescimento moderado. Em resumo, a possibilidade de uma recessão está atipicamente alta para os padrões históricos da instituição.

Além disso, maio foi marcado por fortes oscilações nos mercados globais, impulsionadas principalmente pelas tensões entre os Estados Unidos e seus parceiros comerciais. Antes mesmo da reunião do Fed, o governo americano sinalizou a possibilidade de adotar tarifas pesadas, incluindo uma alíquota de impressionantes 145% sobre determinados produtos chineses. A notícia gerou nervosismo entre os investidores: os juros dos títulos do Tesouro subiram, as bolsas recuaram e as apostas em uma possível recessão nos EUA ganharam força novamente.

Felizmente, o cenário mudou rapidamente. Dias depois, a administração Donald Trump optou por adiar a implementação dessas tarifas, o que trouxe certo alívio aos mercados. Com isso, analistas começaram a revisar suas estimativas mais pessimistas, que, até então, eram consenso.

Além da trégua com a China, houve sinais de distensão com outros parceiros comerciais. No fim de maio, por exemplo, o governo americano também prorrogou o prazo para novas tarifas sobre produtos europeus, gesto que animou os investidores e reforçou o movimento de recuperação dos ativos de risco.

Com esse cenário mais construtivo, os principais índices de ações ao redor do mundo tiveram forte alta em maio. Nos Estados Unidos, o S&P 500 e o Nasdaq registraram seus melhores desempenhos mensais desde novembro de 2023, com ganhos de 6,15% e 9,91%, respectivamente. Na Europa, o Stoxx 600 subiu cerca de 4%, enquanto os mercados asiáticos (excluindo o Japão) avançaram quase 5%, no maior salto mensal desde 2024.

O clima mais otimista também deixou marcas nos fluxos cambiais. O dólar continuou sua trajetória de enfraquecimento frente a outras moedas, acumulando o quinto mês seguido de perdas, um reflexo direto da maior incerteza em torno da política comercial americana. Com o apetite ao risco em alta e a manutenção dos juros, investidores voltaram a olhar para mercados emergentes.

Por outro lado, os chamados ativos de segurança perderam força. O ouro, tradicional refúgio dos investidores em momentos de incerteza, caiu 0,7% no mês. Já o petróleo Brent fechou maio na casa dos US$ 64 por barril, pressionado pelas expectativas de aumento na produção por parte da OPEP+ nos próximos meses.

Apesar do saldo majoritariamente positivo, a calmaria foi interrompida por alguns solavancos. No apagar das luzes de maio, uma decisão judicial inesperada nos Estados Unidos chegou a suspender temporariamente algumas das tarifas já impostas por Trump — as chamadas “tarifas do Dia da Libertação”. O mercado reagiu com nervosismo, mas a confusão foi contida após uma instância superior reverter a decisão dias depois.

Adicionalmente, novas faíscas surgiram na relação EUA-China. Na última sexta-feira do mês, o presidente americano, acusou o governo chinês de descumprir acordos relacionados à liberação de minerais críticos e voltou a ameaçar, ainda que de forma velada, com o endurecimento das barreiras comerciais.

Em resumo, maio foi um mês de respiro cauteloso nos mercados globais — um alívio bem-vindo em meio a um cenário ainda cercado de incertezas. A combinação entre a manutenção dos juros pelo Banco Central Americano, sinais de distensão comercial e dados inflacionários mais benignos, trouxeram um breve otimismo aos investidores. No entanto, os episódios pontuais de instabilidade lembram que o terreno ainda é movediço. A política monetária americana segue em compasso de espera, mas com os olhos bem abertos: os próximos capítulos dependerão, acima de tudo, da evolução dos dados e da capacidade de o governo evitar novos choques externos.

Brasil

No cenário doméstico, maio foi marcado por decisões relevantes no campo da política econômica, com destaque para a condução firme da política monetária. No dia 7, o Comitê de Política Monetária (COPOM) elevou a taxa Selic em 0,50 ponto percentual, levando-a de 14,25% para 14,75% ao ano, o nível mais alto em quase duas décadas e o sexto ajuste consecutivo para cima.

A decisão, amplamente esperada pelo mercado após os sinais emitidos na reunião anterior, veio acompanhada de um comunicado enfático. O Comitê classificou a elevação como compatível com a trajetória de convergência da inflação à meta no horizonte relevante e reforçou que pretende manter a política monetária em território “significativamente contracionista por um período prolongado”. Em outras palavras, não há intenção, por ora, de flexibilizar os juros, especialmente diante de uma inflação ainda resiliente.

Embora alguns sinais pontuais de desaceleração tenham surgido, o cenário inflacionário ainda inspira cuidado. O IPCA de abril, divulgado em maio, registrou alta de 0,43%, abaixo dos 0,56% observados em março. Porém, no acumulado de 12 meses, a inflação avançou para 5,53%, superando os 5,48% do mês anterior e, mais importante, ultrapassando o teto da meta definida pelo Banco Central.

A meta de inflação para 2025 é de 3%, com margem de tolerância de 1,5 p.p. para mais ou para menos. Com os atuais 5,5% de inflação anual, o indicador permanece fora do intervalo, justificando a manutenção de uma política de juros elevada.

Apesar do esfriamento da inflação, alguns indicadores continuam mostrando uma resistência notável, mesmo diante do aperto monetário. A atividade econômica no primeiro trimestre avançou em um ritmo modesto, o que era esperado, dado o impacto dos juros elevados, mas o mercado de trabalho permaneceu aquecido.

A Taxa de Desemprego ficou em 6,6% no trimestre encerrado em abril, praticamente estável em relação ao início do ano e registrando o menor nível histórico para esse período, de acordo com a série da PNAD Contínua iniciada em 2012. Embora ligeiramente acima dos 6,5% observados no trimestre anterior, o resultado veio abaixo das projeções do mercado e bem inferior aos 7,5% registrados um ano antes, reforçando a leitura de um mercado de trabalho ainda robusto.

Nesse cenário, os indicadores de confiança, que vinham mostrando fraqueza desde o início do ano, começaram a dar sinais de recuperação. O Índice de Confiança Empresarial (ICE), calculado pela FGV, avançou 0,4 ponto em maio, chegando a 94,8 pontos. Com isso, a trajetória de queda iniciada em janeiro se rompeu e indicou uma possível resiliência da atividade econômica no segundo trimestre.

Do lado das famílias, o movimento foi semelhante. O Índice de Confiança do Consumidor subiu 1,9 ponto, alcançando 86,7, sua terceira alta mensal consecutiva. O resultado sinaliza uma recuperação parcial frente às perdas acumuladas entre o fim de 2024 e o início de 2025.

Embora ambos os indicadores permaneçam abaixo da linha dos 100 pontos, limiar que separa otimismo e pessimismo, essa melhora reflete uma percepção mais positiva sobre o mercado de trabalho e a dinâmica dos preços. Para muitas famílias, o risco de deterioração das finanças no curto prazo pareceu diminuir, abrindo espaço para um otimismo cauteloso.

Em síntese, mesmo com o patamar elevado dos juros, o Brasil chegou ao segundo trimestre combinando inflação em trajetória de desaceleração (mas ainda fora da meta), uma economia que segue rodando sem grandes sobressaltos e, aos poucos, uma recuperação da confiança. Um cenário menos adverso do que se previa no início do ano, mas que continua desafiador.

No campo fiscal, o mês de maio trouxe desafios que voltaram a preocupar os investidores. Em meio ao esforço para reforçar o caixa e cumprir a meta de déficit primário zero estabelecida pelo novo arcabouço fiscal, o governo anunciou, na segunda quinzena do mês, um aumento no IOF sobre operações de crédito.

A medida tem como objetivo aumentar a arrecadação, mas foi recebida com cautela pelo mercado. Para muitos analistas, o anúncio indicou uma pressão fiscal crescente, sugerindo que o governo pode enfrentar dificuldades para cumprir o ajuste prometido. Essa percepção de fragilidade refletiu-se nos preços dos ativos: o temor de piora nas contas públicas voltou a preocupar, gerando dúvidas sobre o compromisso fiscal do governo, especialmente em um ano pré-eleitoral.

Além disso, o aumento do IOF afeta diretamente o setor bancário, incidindo sobre empréstimos e operações de crédito, o que gerou pressão sobre as ações das instituições financeiras e adicionou um fator de cautela nos mercados domésticos nos últimos pregões do mês.

Resumindo, na reta final de maio, os investidores passaram a lidar com uma combinação mais complexa: o cenário externo, ainda volátil, somou-se a um novo foco de ruído interno vindo da política fiscal — o que reduziu parte do entusiasmo com o Brasil.

Ainda assim, o saldo mensal para os ativos brasileiros foi positivo, puxado pelo ambiente externo mais favorável e pelo forte ingresso de capital estrangeiro. O IBOVESPA, principal índice da bolsa, chegou a renovar recordes históricos ao longo do mês, ultrapassando pela primeira vez a marca simbólica dos 140 mil pontos, com quatro máximas consecutivas.

Apesar de ter perdido tração nos últimos dias de maio, o índice encerrou o mês com valorização de 1,45%, aos 137.027 pontos. No acumulado de 2025, a alta chega a 13,9%, refletindo uma tendência de desempenho robusto desde o início do ano.

O principal motor dessa trajetória foi o fluxo de capital estrangeiro. Investidores internacionais ampliaram significativamente suas alocações em ações brasileiras, atraídos por valuations ainda atrativos e pelo maior apetite global por risco. Apenas em maio, estima-se que quase R$ 12 bilhões líquidos tenham ingressado na B3 via mercado secundário.

No acumulado do ano até o fim de maio, o saldo de investimento estrangeiro em ações já ultrapassava os R$ 22 bilhões — mais da metade desse montante aportada no último mês. Essa injeção de recursos foi fundamental para sustentar a alta da bolsa, mesmo em um ambiente doméstico ainda marcado por juros elevados e incertezas fiscais.

Destaques da carteira

Agora, vamos olhar os movimentos e resultados de algumas empresas se destacaram na nossa carteira, refletindo tanto as condições do mercado quanto os efeitos de estratégias específicas adotadas por cada companhia.

A seguir, apresentamos uma análise detalhada dos papéis que tiveram maior impacto no desempenho do portfólio, explicando os fatores por trás das valorizações e dos desafios enfrentados.

Bradesco (BBDC4)

As ações preferenciais do Bradesco (BBDC4) subiram 18,2% em maio, sendo o principal destaque positivo da nossa carteira no mês. O movimento de valorização refletiu a boa recepção do mercado ao resultado do 1T25, que consolidou a trajetória de recuperação do banco.

Nos últimos trimestres, temos acompanhado de perto essa trajetória de recuperação, especialmente após a mudança na gestão e a implementação do plano de reestruturação anunciado no início de 2023. A divulgação do resultado do 1T25 serviu como novo marco nessa jornada: as ações dispararam, superando nosso preço justo anterior e nos levaram a revisar a recomendação para “manter”, enquanto atualizávamos nosso modelo de valuation.

Desde o início da reestruturação, o mantra adotado pelo CEO Marcelo Noronha foi o “Bradesco, Step by Step”. E, de fato, passo a passo, os avanços são visíveis — não só em discurso, mas nos números.

A maior evidência disso veio com o lucro líquido recorrente de R$ 5,9 bilhões no 1T25, alta de 8,6% em relação ao 4T24 e 39,3% na comparação anual. O ROAE atingiu 14,4%, contra 12,7% no trimestre anterior. O resultado veio acima das expectativas do mercado e se sustenta sobre pilares sólidos: expansão da margem com clientes (+15,5% a/a), controle da inadimplência, ganhos de eficiência operacional e forte contribuição da Bradesco Seguros.

A racionalização de agências e o foco em produtividade seguem alinhados à meta de índice de eficiência de 40% até 2028. As despesas administrativas caíram 16,6% t/t, reflexo direto do fechamento de agências e digitalização de processos. Com isso, o índice de eficiência recuou para 51,8%, mesmo em meio a investimentos contínuos em tecnologia.

No capital, os indicadores também avançaram. O Índice de Capital Principal subiu para 11,1% (vs. 10,5% no 4T24), o Capital Nível 1 chegou a 13% e o Índice de Basileia encerrou o trimestre em 15,4%. Segundo a gestão, o nível atual é confortável — e um eventual reforço só ocorreria diante de um crescimento da carteira muito acima do planejado - o que, nas palavras do próprio banco, “seria um ótimo problema para ter”.

Diante desse conjunto de fatores — resultado sólido, capital fortalecido e avanços mensuráveis no plano de reestruturação — atualizamos nosso modelo de valuation com uma visão mais construtiva. A revisão incorpora também os impactos da Resolução CMN 4.966, que altera a dinâmica de provisões e a forma de monitorar o risco de crédito, influenciando diretamente as provisões nos próximos anos.

-     Margem com Clientes: Crescimento gradual e consistente, partindo de R$ 69,2 bilhões em 2025 e alcançando R$ 112,2 bilhões em 2030, impulsionado pela expansão da carteira e aumento dos spreads.

-      Margem com Mercado: Mantemos uma abordagem conservadora, com a linha iniciando em R$ 1,9 bilhão em 2025 e avançando até R$ 2,2 bilhões em 2030, refletindo uma visão cautelosa sobre a normalização das operações de tesouraria e da curva de juros.

-     Despesa com PDD Expandida: Ainda que menos conservador que em modelos anteriores, o modelo segue robusto, com provisões variando entre R$ 30,7 bilhões e R$ 40,1 bilhões no período. As estimativas consideram o novo regime contábil de perdas esperadas.

-      Carteira de Crédito Expandida: Crescimento médio anual projetado de 8,4%, com o portfólio total atingindo R$ 1,6 trilhão em 2030, apoiado na ampliação de linhas colateralizadas como consignado privado, FGI/FGO para PMEs e crédito agro com garantias.

-      ROAE: Avanço contínuo ao longo da década, partindo de 14,2% em 2025 e chegando a 17,9% em 2030, refletindo o efeito combinado do ganho de eficiência, maior rentabilidade do negócio bancário e estabilidade da contribuição da seguradora.

-      Capitalização: O Índice de Capital Principal cresce de forma gradual, partindo de 11,1% para 12% até 2030, enquanto o Índice de Basileia avança de 15,5% para 16,4%, sustentado por uma política equilibrada de crescimento da carteira e retenção de lucros.

Dois pontos sustentam a solidez das projeções. O primeiro é que, mesmo com a gestão projetando um índice de eficiência de 40% até 2028, nosso modelo adota uma premissa mais conservadora, com a eficiência só atingindo 45,3% em 2030 — lembre-se de que quanto menor esse índice, melhor. O segundo é a decomposição do ROAE consolidado de 17,9% em 2030, que reflete um ROAE de 27% nas operações de seguros e de 15,3% na atividade bancária. A manutenção da tendência de queda na sinistralidade — especialmente no seguro saúde, em linha com os investimentos em infraestrutura hospitalar como a Atlântica D’Or — reforça a credibilidade dessas estimativas.

Diante deste cenário, conforme informado no Circle, voltamos a recomendar a COMPRA para BBDC4. A assimetria permanece atrativa, com valor justo estimado em R$ 18 e TIR projetada em 17,9%.

Sanepar (SAPR11)

As ações da Sanepar contribuíram para o desempenho positivo da carteira em maio. A empresa divulgou o resultado do 1T25, no início do mês, e o destaque ficou com o reconhecimento dos valores relacionados ao precatório no balanço.

A companhia lançou o valor dentro da linha de Outras Receitas Operacionais, ao mesmo tempo em que registrou uma despesa de provisão de passivo regulatório referente aos 75% de compartilhamento via modicidade tarifária, que a agência reguladora exige. Como mencionado em relatórios anteriores, essa porcentagem ainda está sendo discutida e, caso haja mudanças na regulação, uma parte desse passivo pode ser revertida, trazendo resultado adicional para a companhia nos próximos trimestres, além de contribuir para um aumento na expectativa de retorno.

De qualquer forma, a inclusão dos valores fez com que o resultado operacional (EBIT) da empresa atingisse R$ 965 milhões, um aumento de 50%. O Lucro Líquido cresceu 44,6%, também influenciado pela receita não recorrente.

Com maior clareza acerca dos impactos do recebimento adicional nas finanças da empresa, o mercado reagiu positivamente e a ação valorizou em torno de 7% no mês. Agora, a expectativa segue em relação à decisão da Agepar sobre o percentual do precatório a ser partilhado com a população via redução de tarifa.

Kepler Weber (KEPL3)

As ações da Kepler subiram cerca de 5,2% no mês de maio. A maior parte dessa performance veio do anúncio, no último dia 26, do fechamento de seu maior contrato dos últimos cinco anos. O projeto tem como cliente a Be8, uma das maiores produtoras de biodiesel do Brasil.

A Be8 construirá uma planta inédita no país, com produção integrada de etanol, farelo e glúten vital, a partir do trigo. A construção terá oito silos com capacidade total de 160 mil toneladas de trigo, envolvendo os processos de coleta, pré-limpeza, secagem e armazenagem de grãos.

O investimento total da planta é de R$ 1,259 bilhão, mas o valor específico que a Kepler receberá não foi divulgado ainda. Porém, segundo especialistas ouvidos pela AgriBiz, a construção dos silos, incluindo obras civis e equipamentos, não deve sair por menos de R$ 100 milhões.

Segundo o CEO da Kepler, a companhia tem cerca de 30 projetos em andamento envolvendo outras indústrias de etanol e está participando de sete disputas para os próximos 12 meses no segmento.

Klabin (KLBN11)

A Klabin pagou recentemente R$ 0,23 por unidade em dividendos, com pagamento realizado em 22/05 e data-com em 13/05. No total, foram R$ 279 milhões distribuídos aos acionistas. Somando com os proventos de março, o yield no ano já ultrapassa 3%. Mais um sinal de consistência na geração de caixa da companhia.

Banco do Brasil (BBAS3)

Em maio, as ações do Banco do Brasil (BBAS3) recuaram cerca de 19%, refletindo a forte decepção do mercado com o resultado do 1T25. O desempenho negativo fez do papel a pior performance da nossa carteira no mês — algo raro para uma das ações mais resilientes da B3.

A queda se explica por uma combinação de fatores, que pressionaram tanto a rentabilidade quanto a percepção de risco da companhia. Em primeiro lugar, o aumento expressivo da taxa Selic durante o trimestre (de 11,25% para 14,25%) gerou um descompasso entre os ativos e passivos do banco. Como a maior parte dos empréstimos do BB é prefixada e a captação é pós-fixada, esse movimento reduziu significativamente a margem financeira — um efeito que tende a se dissipar ao longo do tempo, mas que prejudicou o trimestre.

Além disso, o 1T25 marcou a estreia da Resolução CMN 4.966, que trouxe profundas mudanças na forma como os bancos provisionam perdas e reconhecem receitas. O novo modelo exige provisões já no momento da concessão do crédito (modelo de perda esperada), e não mais apenas quando há atraso (modelo de perda incorrida). Isso gerou um salto nas provisões, principalmente em créditos de maior risco, além de impor mudanças contábeis que reduziram as receitas com prestação de serviços e com juros — sobretudo nas linhas de agronegócio, que concentram os pagamentos para o meio do ano.

Outro fator importante foi a nova regra para baixa de créditos inadimplentes. Enquanto o mercado adota prazos médios de 360 dias, o BB tem mantido créditos em aberto por mais de 500 dias, o que inflou os indicadores de inadimplência. Com isso, o NPL 90 subiu de 3,32% para 3,86% no trimestre, com destaque para o agro, que saltou de 2,45% para 3,04%.

Esse avanço da inadimplência, especialmente no campo, exigiu forte reforço das provisões: o custo do crédito cresceu quase 19% em relação ao 1T24. O banco, inclusive, optou por suspender parte de seu guidance, reconhecendo o grau de incerteza sobre a evolução da carteira de crédito no curto prazo.

Apesar do resultado pressionado no 1T25, o Banco do Brasil manteve sua política de remuneração aos acionistas. Em 19 de maio de 2025, a instituição aprovou a antecipação de R$ 516 milhões em Juros sobre Capital Próprio (JCP) referentes ao segundo trimestre. O valor por ação foi definido em R$ 0,0904, com pagamento programado para 12 de junho de 2025, considerando a base acionária de 2 de junho. Essa decisão reforça o compromisso do banco com a previsibilidade na distribuição de proventos, conforme o cronograma divulgado em fevereiro, mesmo diante de um panorama operacional desafiador.

Diante do cenário de estresse, optamos por refazer nosso modelo de valuation, utilizando premissas mais conservadoras, que perpetuam parte do cenário atual. Ainda assim, estimamos preço justo de R$ 30,64 para BBAS3. A TIR estimada é de 22,02%. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para BBAS3.

Conclusão

O mês de maio reforçou que, mesmo em meio às incertezas, o mercado continua atento a sinais de melhora. A trégua nas tensões comerciais e os dados mais benignos de inflação criaram espaço para uma tomada de risco mais equilibrada, refletida no desempenho positivo dos ativos globais e no forte ingresso de capital no Brasil.

Ainda que os desafios fiscais permaneçam no radar, o ambiente externo mais favorável e a resiliência da economia local mostram que há espaço para otimismo. O momento exige cautela, mas também visão estratégica de longo prazo.

Abraços,

Time VAROS.