Relatório Mensal de Março de 2025

Macro

No mês de março, o cenário macro permaneceu desafiador no ambiente global, especialmente devido às crescentes tensões comerciais nos Estados Unidos, o que trouxe uma volatilidade significativa aos mercados internacionais. Apesar disso, no Brasil, a perspectiva de estabilização da política monetária e o forte ingresso de capital estrangeiro mantiveram os mercados mais estáveis.

Começamos nosso passeio macroeconômico pelos Estados Unidos, que atravessaram março de 2025 em um cenário de cautela e incerteza, especialmente em função da persistência de tensões comerciais. O Fed manteve novamente a taxa básica de juros na faixa de 4,25% a 4,50% ao ano, em sua reunião realizada no dia 19, ressaltando um aumento da incerteza nas perspectivas econômicas. 

Além disso, o Fed anunciou que reduzirá mais lentamente seu balanço patrimonial a partir de abril. Em bom português, isso quer dizer que pretende deixar os ativos que possui vencerem sem reinvestir depois, diminuindo gradualmente a quantidade de moeda em circulação - o que indica uma postura prudente frente aos riscos que ainda pairam sobre a economia.

Os indicadores econômicos nos EUA mostraram uma leve desaceleração da atividade, mas ainda sem apontar fragilidade significativa. A inflação apresentou redução moderada: em fevereiro, o índice de preços ao consumidor (CPI) subiu apenas 0,2%, acumulando alta de 2,8% em 12 meses, se aproximando da meta do Fed de 2%. 

No mercado de trabalho, o ritmo de criação de vagas também desacelerou, com 151 mil novas posições criadas em fevereiro - número inferior à média anterior, de 168 mil. A taxa de desemprego permaneceu estável em 4,1%, ligeiramente acima dos níveis mais baixos registrados recentemente.

No entanto, apesar desses indicadores relativamente benignos, o sentimento global de risco piorou significativamente, devido às políticas comerciais agressivas, adotadas pelo presidente Donald Trump. Em março, Trump anunciou uma tarifa mínima de 10% sobre todas as importações americanas, a ser implementada no início de abril, além de elevar as tarifas já impostas à China de 10% para 20%, atingindo inclusive parceiros comerciais próximos, como Canadá e México. Essas medidas geraram imediatas retaliações comerciais e preocupações com o crescimento econômico global. Em resposta, o índice S&P 500 fechou março com queda aproximada de 5%, marcando o pior desempenho trimestral das bolsas desde 2022.

Essa deterioração do ambiente internacional, especialmente devido às novas tensões comerciais, refletiu-se também em maior volatilidade nos mercados emergentes. O aumento da aversão ao risco global potencializou temores de redução dos fluxos de capital estrangeiro para países emergentes, uma vez que os investimentos em ativos norte-americanos podem se tornar relativamente mais atrativos diante da elevação do risco percebido em outras regiões.

Falando agora do Brasil, março trouxe uma dinâmica econômica doméstica diferente, caracterizada por algum alívio nas expectativas, apesar da pressão inflacionária ainda elevada. O Banco Central elevou novamente a taxa Selic em 1 ponto percentual, atingindo 14,25% ao ano na reunião do COPOM, realizada também em 19 de março. Essa foi a terceira alta consecutiva dessa magnitude, acompanhada de sinais por parte do BC de que os próximos aumentos, caso necessários, poderão ocorrer em ritmo mais lento. A prévia da inflação oficial (IPCA-15) de março desacelerou para 0,64%, comparada à alta de 1,23% registrada em fevereiro, indicando que o aperto monetário começa a dar os primeiros sinais de eficácia no controle inflacionário.

No âmbito fiscal, o governo brasileiro manteve seu compromisso com o novo arcabouço fiscal aprovado em 2023, buscando equilibrar responsabilidade fiscal com estímulos ao crescimento econômico. O ministro Fernando Haddad reiterou que não serão feitas alterações nas regras fiscais, reforçando o compromisso com a meta de déficit primário zero, em 2024, e superávit, a partir de 2025.

Esses fatores domésticos, combinados à perspectiva de estabilização das taxas de juros futuramente, proporcionaram um desempenho bastante positivo ao IBOVESPA em março. O índice fechou o mês com alta expressiva de 6,08%, alcançando quase 130 mil pontos, recuperando-se significativamente das perdas anteriores. Essa valorização foi sustentada por um forte ingresso de capital estrangeiro na bolsa brasileira, com investidores externos aportando mais de R$ 4 bilhões líquidos no mês. O fluxo positivo acumulado no ano chega a R$ 13,2 bilhões, mostrando uma clara preferência dos investidores internacionais pelos ativos brasileiros nesse período.

Em resumo, março apresentou um cenário de contrastes. Internacionalmente, os EUA experimentaram deterioração no sentimento dos investidores, devido às políticas comerciais agressivas de Trump, aumentando a volatilidade nos mercados globais. No Brasil, apesar das incertezas externas, os esforços domésticos no controle da inflação e compromisso fiscal contribuíram para uma recuperação expressiva da bolsa e atraíram significativo capital estrangeiro, destacando o país como destino atrativo para investimentos em um cenário global turbulento.

Destaques da carteira

Agora, falaremos de alguns ativos em particular. Nesta seção, vamos focar nos assuntos mais importantes, que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras, nesse mês de março.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

A ação das Lojas Quero-Quero começou o mês de fevereiro avaliada em R$ 2,32 e fechou em R$ 2,16, uma queda de 6,9%. Depois, em março, o jogo virou e ela fechou o mês em R$ 2,71, uma alta de 25,5%.

Como foi falado no relatório de fevereiro, a principal variável no modelo é a taxa de juros, que influencia tanto a Margem Bruta quanto a taxa de desconto do modelo. A melhora das perspectivas para o cenário macroeconômico fez com que a empresa chamasse a atenção de alguns investidores, que estão antecipando uma possível queda nos juros.

Dito isso, fizemos algumas alterações no modelo e simulamos cenários onde os principais gatilhos da empresa se concretizam. 

A primeira simulação foi do preço justo em função da Selic.

Quando fazemos um modelo de valuation, projetamos todos os fluxos de caixa que a empresa vai gerar até a perpetuidade e os trazemos ao valor presente. Para trazer ao valor presente, utilizamos uma metodologia conhecida como CAPM (Capital Asset Pricing Model).Esse modelo é uma tentativa de calcular o retorno esperado de um ativo com base no seu risco sistemático, que é aquele que não conseguimos diversificar.

Sua fórmula é:

Onde:

= prêmio de risco do mercado

A Taxa Livre de Risco é aquela que você recebe no investimento de menor risco no país. No nosso modelo de LJQQ3, a calculamos a partir da Taxa Selic atual, subtraindo o CDS. Nisso, conforme a Selic varia, a taxa de desconto também varia.

Entretanto, a taxa interfere em outra variável dentro do modelo de LJQQ3. Além de vender mercadorias, a Quero-Quero conta com a Verdecard, pela qual ela oferece diversos serviços financeiros e crédito para os clientes.

O lance é que, além de servir de motor de vendas para o varejo, a Verdecard gera resultado quando capta recurso a uma taxa e empresta a uma taxa maior. Boa parte dessa captação é feita por meio do FIDC Verdecard e tem custo de CDI + spread.

Com a elevação do nível de juros, o CDI sobe. Consequentemente, o custo de captação aumenta e, com isso, a Margem Bruta da Verdecard cai.

Nos níveis atuais de juros, a Margem Bruta de Serviços Financeiros das Lojas Quero-Quero está em 48%. Caso o nível de juros caia, veremos a Margem Bruta Financeira da Quero-Quero aumentar novamente.

A variação da Taxa de Desconto e da Margem Bruta já causa um belo impacto no preço-justo da ação. Entretanto, ainda há outro gatilho que pode aumentar ainda mais o valor da empresa.

O grande negócio da Quero-Quero é apostar nas pequenas cidades. Isso dá uma baita vantagem, porque ela tem o que os concorrentes locais não têm: escala.

O difícil ela já fez. A empresa já aprendeu como funciona a dinâmica desse mercado e, agora, só precisa replicar o modelo. Para ter certeza de que entendeu mesmo, é só olhar para o ROIC da empresa. Antes de abrir 50 lojas por ano, ele ficava entre 20% e 30%. Agora, com as aberturas, ele caiu para pouco menos de 20%, mas essas novas lojas levam um tempo para amadurecer e gerar toda a receita que têm em potencial. As lojas Quero-Quero levam, em média, sete anos para se tornarem “maduras”. Além disso, o payback delas é de 28 meses. 

Ela vinha expandindo sem parar, mas, depois da pandemia, o ritmo mudou.

Durante a COVID-19, juros baixos, auxílio emergencial e migração das famílias para o interior com a possibilidade de fazer home office, a demanda por materiais de construção foi para as alturas. Junto disso, os resultados da Quero-Quero.

Em 2022, depois desse boom do setor de construção, houve uma grande queda no crescimento da receita da empresa. O crescimento, que tinha ultrapassado a casa dos 20% nos anos do COVID, caiu para 4,4%. Desde então, a receita quase não cresceu.

O grande responsável por isso, novamente, foi o nível de juros, que saiu de 2% e já está em 14,25%. Essa alta, além de encarecer o crédito imobiliário, reduziu o poder de consumo das famílias, que abriram mão de bens discricionários e deixaram as obras de lado. O problema é que o boom do setor de construção fez com que muitos comerciantes regionais investissem no estoque. Quando houve essa inflexão, o estoque ficou encalhado. Com excesso de oferta, a deflação dos materiais de construção foi inevitável. E a consequência disso fica clara na receita das Lojas Quero-Quero.

Com resultados piores, a empresa pisou no freio. Ela segue rigorosamente uma regra de manter a alavancagem de 1x dívida líquida ajustada/EBITDA. Ela só abrirá lojas caso consiga gerar caixa para manter essa relação.

Por conta disso, estamos mantendo o ritmo atual de aberturas em nossas projeções, que é de 20 lojas ao ano. Caso ela retome o ritmo de 70 aberturas ao ano, é claro que o preço justo vai responder. 

Então, finalmente, segue a matriz de sensibilidade que leva em consideração todas essas variáveis:

Hoje, o modelo está perpetuando a taxa Selic em 14,25%. Só vamos alterá-lo quando tivermos sinais claros de mudança. Enquanto esse dia não chega, seguiremos com a recomendação de COMPRA ao preço máximo de R$ 3,74, o que dá uma TIR de 28,9% para LJQQ3. 

Entretanto, caso a empresa atinja o preço justo, a recomendação vai para MANTER. Vamos fazer isso porque há um potencial muito alto de valorização caso haja uma queda nos juros. Então, caro assinante, não venda a ação assim que o preço justo for atingido. Aguarde pelo nosso posicionamento.

Sanepar (SAPR11)

A votação do Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2025 finalmente aconteceu no dia 20 de março. O Congresso aprovou o orçamento, incluindo o pagamento do precatório da Sanepar, e a sanção presidencial veio no início de abril.

O próximo passo é entender como esse valor vai ser tratado pela Agepar, a agência reguladora dos serviços públicos do Paraná. Para relembrar, o que embasa essa discussão é o conceito de modicidade tarifária. Basicamente, tudo o que a empresa ganha de eficiência deve ser dividido com a população para diminuir a tarifa. Nessa conta, entram as reduções de custos ou receitas adicionais, por exemplo.

Anteriormente, a regulação não tratava de créditos tributários, nem mencionava que estes valores deveriam ser usados na modicidade tarifária. Mas, conforme a perspectiva de recebimento do precatório foi se materializando, a Agepar soltou uma nota técnica dizendo que, agora, 75% desses valores deveriam ser usados para diminuir a tarifa. 

A questão é que esse precatório se refere a tributos pagos pela Sanepar desde os anos 1990, antes mesmo da existência da Agepar e do atual modelo de regulação.

A empresa já enviou um ofício pedindo que a Agepar analise como esse caso, em específico, será tratado, e a agência se mostrou aberta para discussão. A Sanepar pede que todo o valor a ser recebido fique com a empresa, tendo em vista que ele possivelmente será usado como CAPEX para atingir a universalização. Esse investimento melhora a qualidade do serviço e, no fim das contas, é positivo para a população.

De qualquer forma, esses são os fatos até agora: no mínimo 25% do precatório ficará com a Sanepar, valor já garantido por lei e considerado no nosso modelo. Acreditamos que essa porcentagem possa aumentar, o que elevaria tanto o preço justo quanto o retorno esperado do investimento.

Seguiremos acompanhando os desdobramentos e, caso haja qualquer mudança no valuation, avisaremos você.

SLC Agrícola (SLCE3)

Em março de 2025, a SLC Agrícola anunciou uma série de movimentos estratégicos relevantes, consolidando sua posição como uma das principais companhias agrícolas do país. As aquisições realizadas ao longo do mês refletem um plano robusto de expansão territorial, verticalização operacional e aumento de eficiência na gestão das áreas produtivas.

O primeiro destaque foi a aquisição da totalidade da Sierentz Agro Brasil Ltda., por meio de sua subsidiária integral SLC Agrícola Centro Oeste. A transação, avaliada em US$ 135 milhões, envolve a incorporação de cerca de 96 mil hectares físicos distribuídos entre Maranhão, Piauí e Pará — todos em regime de arrendamento. A operação deve agregar aproximadamente 100 mil hectares de área plantada, representando um incremento de 13% na área plantada da safra 24/25. Com essa aquisição, a SLC amplia sua exposição em terras arrendadas, que passam a representar 66,5% da área sob sua gestão, além de fortalecer a diversificação geográfica para mitigação de riscos climáticos​.

Na sequência, a companhia celebrou um contrato com a Agrícola Xingu S.A. para a compra de 47.822 hectares físicos, sendo 39.987 hectares na Bahia (Fazenda Paladino) e 7.835 hectares em Minas Gerais (Fazenda Pamplona). As áreas, anteriormente arrendadas pela joint venture SLC-MIT, passam agora a integrar o portfólio próprio da empresa. O valor total da transação foi de R$ 913 milhões, pago em duas parcelas sem correção monetária. Além das terras, foram adquiridas todas as estruturas operacionais já instaladas nas fazendas, como silos e armazéns, reforçando a verticalização das operações​.

Complementando as movimentações do mês, a SLC também adquiriu a participação remanescente de 47,8% da joint venture SLC-MIT, até então, pertencente à Mitsui. A operação, no valor de R$ 103 milhões, torna a SLC a única controladora da SLC-MIT, incorporando diretamente 26,2 mil hectares ao seu resultado econômico. A internalização dessa participação visa maximizar o retorno das operações agrícolas já em andamento na safra 2024/25​.

Essas três movimentações, realizadas em um curto intervalo de tempo, evidenciam o foco da SLC Agrícola em consolidar sua liderança no setor, com uma estratégia coordenada de expansão, otimização do uso de capital e maior controle sobre seus ativos produtivos. A integração das novas áreas e estruturas deve proporcionar ganhos de escala, eficiência operacional e geração de valor para os acionistas ao longo dos próximos ciclos agrícolas.

Por ora, optamos pelo conservadorismo no modelo de Valuation e, apesar de considerarmos os investimentos no cálculo do CAPEX projetado, não estamos utilizando as novas áreas adquiridas para o cálculo da projeção de receita. À medida que a SLC for fazendo uso das novas áreas, passaremos a colocá-las na projeção. Assim, mantemos a nossa recomendação de COMPRA de SLCE3 com preço-alvo de R$ 22,29, e TIR de 19,9%.

Bradesco (BBDC4)

Durante o mês de março de 2025, as ações preferenciais do Bradesco (BBDC4) registraram uma valorização expressiva de 12,9%, revertendo parcialmente o desempenho mais fraco observado nos meses anteriores. Essa recuperação foi impulsionada por uma combinação de fatores ligados tanto aos fundamentos do banco quanto à percepção do mercado sobre sua trajetória de retomada.

O primeiro vetor relevante foi a entrega sólida dos resultados do 4T24, com lucro líquido recorrente de R$ 5,4 bilhões, representando uma alta de 87,7% a/a. O número veio em linha com as expectativas do mercado, mas o destaque ficou para a forte expansão da margem financeira líquida (+70,1% a/a) e para a melhora qualitativa da carteira de crédito, com redução da inadimplência e crescimento em linhas estratégicas, como crédito consignado e PME. O desempenho da Bradesco Seguros, com lucro de R$ 2,5 bilhões no trimestre, também foi bem recebido.

Outro fator importante foi a comunicação da gestão, que reforçou um plano de reestruturação até 2028, com ganhos de eficiência previstos para os próximos anos. O CEO Marcelo Noronha destacou em entrevistas que “em 2026 teremos um Bradesco diferente”, sinalizando o comprometimento com a transformação operacional e digital do banco. Esse discurso passou maior confiança ao mercado, que vinha penalizando o papel pela lentidão na recuperação frente aos pares.

Por fim, o ambiente macro contribuiu marginalmente para a performance, com certa estabilização da curva de juros longos.

Em resumo, a valorização de BBDC4 em março refletiu uma melhora nos fundamentos, comunicação estratégica da gestão, guidance crível, além de uma leitura mais otimista sobre a trajetória de recuperação da rentabilidade - ainda que gradual. Há meses repetimos o discurso de que o patamar de precificação de mercado das ações do Bradesco reflete um cenário caótico para o futuro e que, caso a gestão faça o “feijão com arroz”, há muito potencial a ser destravado. Ao que tudo indica, o movimento recente de valorização sinaliza uma revisão de posicionamento por parte dos investidores, que começam a incorporar no preço uma visão mais construtiva para o médio prazo.

Além disso, em 20 de março, o banco divulgou fato relevante anunciando o pagamento de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) intermediários no valor total de R$ 2,3 bilhões. O valor bruto por ação foi definido em R$ 0,2072, para as ações ordinárias (BBDC3), e R$ 0,228, para as ações preferenciais (BBDC4). Após a dedução do imposto de renda de 15%, os valores líquidos correspondem a R$ 0,176, por ação ordinária, e R$ 0,194, por ação preferencial.

Terão direito aos proventos os acionistas posicionados na base acionária ao final do pregão de 31 de março de 2025. As ações passarão a ser negociadas ex-direitos a partir de 1º de abril de 2025. O pagamento está previsto para ocorrer até 31 de outubro de   2025.

No mais, apesar da alta recente, ainda continuamos enxergando assimetria para BBDC4 e, portanto, seguimos recomendando COMPRA. Nosso preço-justo atual é de R$ 14,06 e a TIR projetada para a operação é de 21,8%.

Klabin (KLBN11)

No curto prazo, as ações KLBN11 vêm sofrendo devido à má performance da cotação em 2025. Encaramos essa desvalorização motivada por três principais acontecimentos: queda do dólar, estabilização do preço da celulose em patamares baixos e a política de taxação de produtos estrangeiros, anunciada pelo presidente americano, no início deste mês.

O primeiro e o segundo motivo são obviedades. Uma empresa exportadora se beneficia de um dólar mais forte, uma vez que ganha poder de compra em real, na conversão do resultado. Isso quer dizer que os custos que a empresa tem em reais ficam mais fáceis de pagar. Entramos em janeiro com o dólar por volta de R$ 6,10, porém finalizamos março com ele por volta de R$ 5,75. Ou seja, o impacto cambial na receita deixou de ser tão positivo quanto no início do ano.

Quanto à celulose, os preços estão estabilizando em patamares relativamente baixos. Para produtores de matéria-prima, como a Klabin, o ideal é que o preço avance para patamares mais altos, assim ela consegue diluir melhor seus custos e ganhar margem operacional e líquida. Por outro lado, com preços mais baixos, as margens ficam mais apertadas.

Por fim, a imposição de tarifas pelo governo Trump também pode afetar os preços por aqui. É bem menos óbvio que os dois primeiros motivos, mas o raciocínio segue na linha de afetar o equilíbrio de oferta e demanda do nosso mercado interno. É só pensar que a imposição de tarifas contra celulose de grandes exportadores (ex: Brasil, Chile, Indonésia), faz com que os produtores tendam a realocar suas exportações para outros mercados — inclusive o mercado doméstico. Com a nova oferta excedente, o preço interno pode cair, dependendo da elasticidade da demanda.

Ou seja, mesmo com o mercado americano não sendo especialmente relevante para a Klabin, ela pode sofrer com os efeitos secundários da tarifação. Por isso, vale ficarmos de olho nas cenas dos próximos capítulos. Por enquanto, acreditamos que, nos patamares de preços atuais — conforme a empresa siga com o plano de desalavancagem, bem como continue capturando as sinergias do projeto Caetê —, ela continua sendo uma boa oportunidade. 

E se você não se lembra do que é o projeto Caetê, trata-se de uma das maiores aquisições florestais da história da Klabin, realizada em 2024;representa uma movimentação estratégica da empresa para garantir autossuficiência florestal, ampliar sua base de ativos e aumentar a eficiência logística no longo prazo. As novas áreas estão localizadas próximas das operações industriais da Klabin (principalmente Monte Alegre e Ortigueira), o que significa uma redução significativa nos custos de transporte e colheita.

Por isso, seguimos com nossa recomendação de COMPRA para KLBN11, com preço justo de R$ 24,12.

Taurus (TASA4)

A Taurus anunciou em Fato Relevante, no dia 1 de abril, a celebração de Memorando de Entendimentos (MoU) para possível aquisição da MERTSAV. A MERTSAV atua há 20 anos no setor de defesa e foi fornecedora durante muitos anos da indústria estatal turca para as Forças Armadas da Turquia. A empresa possui um amplo portfólio de produtos militares com as mais recentes tecnologias, incluindo rifles de infantaria e precisão, lançadores de granadas, submetralhadoras e metralhadoras leves, abastecendo os mercados doméstico e internacional. 

O objetivo com essa aquisição é acelerar o desenvolvimento de produtos de maior calibre, como submetralhadoras e metralhadoras até o calibre .50 mm. Esse é um mercado com faturamento de US$ 16,3 bilhões em 2023 e deverá apresentar um crescimento de 6% a.a., chegando ao total de US$ 27,9 bilhões em 2032, segundo a Global Statistics. 

Salésio Nuhs, CEO da Taurus, comentou durante a call de resultados do 4T24 que empresas de pesquisa de mercado do segmento de defesa apontam que a reposição dos estoques estratégicos das Forças Armadas do mundo inteiro levaria no mínimo 10 anos para ser feita; considerando que, atualmente, além dos conflitos entre Rússia e Ucrânia e de Israel no Oriente Médio, há 50 outros conflitos espalhados pelo mundo. 

Taurus e MERTSAV terão prazo até 31 de julho (renovável por mais dois meses) para concluir os estudos de viabilidade da possível aquisição. 

Kepler Weber (KEPL3)

A Kepler anunciou no dia 31 de março o pagamento de dividendos de R$ 0,40 por ação (sendo R$ 0,10 de dividendos obrigatórios e R$ 0,30 de dividendos adicionais), equivalente a um Dividend Yield de 5,5%. O pagamento foi feito em 16 de abril, tomando como base o número de ações de titularidade do acionista em 31 de março.

Banco BMG (BMGB4)

No dia 28 de março, o Banco BMG (BMGB4) anunciou o pagamento de Juros sobre o Capital Próprio (JCP) referentes ao primeiro trimestre de 2025, com os seguintes detalhes:

• Valor bruto total: R$ 58,3 milhões
• Valor por ação (ON e PN): R$ 0,10 bruto
• Valor líquido por ação (após IR de 15%): R$ 0,085
• Data-base para recebimento (com direito): 2 de abril de 2025
• Data ex-direito: 3 de abril de 2025
• Data de pagamento: 15 de abril de 2025

A distribuição reforça o compromisso do banco com retornos consistentes aos acionistas, mesmo em um cenário de transição estratégica e ajustes regulatórios​. O nível de proventos anunciado no 1T25 reforça nossa visão de um Dividend Yield de BMGB4 na casa de dois dígitos, ou seja, acima de 10%. 

Conclusão

Diante de um cenário internacional desafiador, marcado por incertezas comerciais e crescente volatilidade, o Brasil conseguiu se destacar de forma positiva. A combinação entre uma política monetária firme, a responsabilidade fiscal e o retorno gradual da confiança do investidor, tem permitido ao país navegar com mais estabilidade em meio à turbulência global.

Ainda que os riscos externos sigam no radar, os sinais de recuperação da atividade doméstica, o controle da inflação e o forte fluxo de capital estrangeiro reforçam uma perspectiva construtiva para os próximos meses. Seguimos atentos, mas confiantes de que, mesmo em um ambiente global cada vez mais desafiador, ainda é possível identificar boas oportunidades para quem mantém uma visão estratégica e de longo prazo.

Abraços,

Time VAROS.