Relatório Mensal de Novembro de 2024

Macro

Na maior parte de novembro, a bolsa se comportou como vimos em outubro. Diante da incerteza sobre o corte de gastos do governo, ela não andou muito. Entretanto, no final do mês, o governo anunciou o pacote de gastos e, infelizmente, ele não agradou ao mercado. 

Nos Estados Unidos, a grande notícia foi a reeleição de Donald Trump à presidência; como antecipamos no relatório de outubro, a vitória foi expressiva nos estados decisivos e controle do Partido Republicano nas duas casas legislativas. 

Caso você não esteja familiarizado, nos Estados Unidos, as leis são criadas pelo Congresso, que é dividido em duas câmaras — ou casas — legislativas. A primeira delas é a Câmara dos Representantes (também conhecida como câmara baixa), composta pelos representantes eleitos pelos cidadãos de cada estado, com base na população, que cuida principalmente da criação de leis relacionadas a impostos e orçamentos.

Já o Senado (conhecido como câmara alta) é formado por dois senadores de cada estado, independentemente do tamanho da população, totalizando 100 senadores. Por aqui, a responsabilidade é aprovar tratados e juízes, além de discutir outras leis importantes.

Essa conquista nas duas casas fortalece a posição de Trump para implementar sua agenda econômica e política no próximo mandato. Ainda em novembro, o Federal Reserve cortou os juros em 0,25%, citando sinais positivos no controle da inflação e uma leve melhora no mercado de trabalho, apesar de o número de empregos criados em outubro ter ficado bem abaixo do esperado.

Na Europa, a economia continuou mostrando fraqueza, especialmente em países como Alemanha e França. Esse cenário levou o Banco Central Europeu a intensificar os debates sobre novos cortes de juros para tentar estimular a atividade econômica. Vale ficar de olho.

Na China, os dados econômicos de outubro trouxeram um pouco de alívio, com sinais de recuperação pelo segundo mês consecutivo. Esse avanço é atribuído às medidas de estímulo adotadas recentemente, que começaram a melhorar a confiança de consumidores e empresários.

No Brasil, o destaque ficou para a questão fiscal. O pacote de controle de gastos prometido pelo governo decepcionou e ficou muito abaixo das expectativas, gerando preocupações sobre sua efetividade e impacto no problema fiscal do país. Além disso, a proposta de isenção de Imposto de Renda para quem ganha até R$ 5 mil por mês, compensada por maior tributação de altas rendas, foi mal recebida pelos mercados, especialmente pela falta de garantias de que a medida seria fiscalmente neutra.

Esse cenário contribuiu para uma deterioração dos preços dos ativos brasileiros, com queda na Bolsa, desvalorização do Real e forte alta nos juros futuros, que já precificam uma Selic de longo prazo em 15%. O Banco Central elevou a taxa Selic em 0,50%, para 11,25%, reafirmando seu compromisso com o controle da inflação, que segue nos preocupando. Vale lembrar que a próxima reunião será a última da atual composição do BC.

Em dezembro, a atenção mundial continua voltada para os Estados Unidos, onde o novo governo começa a definir suas prioridades econômicas. Com a equipe já escolhida, o foco agora está nas principais ações que podem impactar a economia americana e global nos próximos anos.

Entre as medidas planejadas, três chamam mais atenção: a prorrogação dos cortes de impostos para as famílias, o aumento das tarifas de importação e um programa para tornar o governo mais eficiente, que inclui cortes de gastos e redução do número de funcionários públicos. O sucesso e o momento em que essas ações serão implementadas vão determinar como a economia irá reagir.

O governo pretende estender os cortes de impostos criados em 2017, que estão programados para terminar em 2025. No entanto, essa decisão pode enfrentar dificuldades políticas, e há a possibilidade de que seja adiada para 2025. Esses cortes representam um grande alívio para as famílias e para a economia, sendo equivalente a 1% do total do que o país produz por ano.

Outra medida que pode ter grande impacto é o aumento das tarifas sobre produtos importados. Durante a campanha, foi mencionada a ideia de cobrar 10% de tarifa sobre todos os produtos vindos do exterior. Isso poderia fazer os preços subirem nos Estados Unidos e enfraquecer a economia em outras partes do mundo, especialmente na China e na Europa. Por enquanto, as ameaças de tarifas sobre produtos do Canadá e do México parecem mais voltadas para conseguir vantagens em negociações do que para mudanças reais no comércio.

Além disso, há um plano para tornar o governo mais eficiente, liderado por figuras conhecidas como Elon Musk e Vivek Ramaswamy. Esse programa inclui reduzir gastos e cortar alguns cargos públicos, mas ainda não temos muitos detalhes sobre como isso será feito.

Todas essas decisões podem afetar o comportamento do Banco Central dos Estados Unidos (o Fed), que já está diminuindo os juros. Se as tarifas fizerem os preços subirem muito, o Fed pode adiar novos cortes de juros, o que pode impactar a economia de forma mais ampla.

Destaques da carteira

Agora, vamos falar de alguns ativos em particular. A maior parte das empresas não viu novidades relevantes no período, então, vamos focar nos assuntos mais importantes que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras neste mês de novembro.

Kepler Weber (KEPL3)

A Kepler realizou seu evento anual, o Kepler Day, no dia 26 de novembro. 

A principal novidade apresentada pela empresa foi uma linha de receita há muito aguardada: o aluguel de silos. Diego Wenningkamp, diretor de implantação de projetos da companhia, disse durante a sua apresentação que o plano da companhia é estruturar um fundo imobiliário de R$ 500 milhões.

O fundo fará o aporte para a construção do silo, adquirindo a unidade da Kepler. O cliente, por sua vez, utilizará a unidade e pagará o aluguel, que deverá ser de longo prazo, com contratos de arrendamento entre 10 e 20 anos. 

A Kepler terá três fontes de receita com esse modelo: a construção da unidade de armazenagem em si, comissão do aluguel (como um rebate do fundo) e serviços de manutenção do silo. 

Os principais focos da empresa para esse negócio são cerealistas, tradings e grandes grupos agrícolas. Segundo Bernardo Nogueira, CEO da Kepler, tradings multinacionais têm procurado a empresa por questões de Capex e Opex, já que alugar para tais empresas funciona melhor do que o investimento. 

Diego ainda informou que, em novembro, a empresa elaborou o projeto e a proposta de uma unidade nesse modelo no Mato Grosso e espera anunciar novidades em breve. 

Bernardo Nogueira também comentou sobre a agenda de M&As da companhia. A Kepler tem mapeado 26 empresas. O “mapeado”, aqui, significa desde o interesse em determinado segmento e um player identificado, até a assinatura de NDAs e pontos mais avançados de conversas. A maioria desses players seria de novos negócios, como no setor de café, sementes e automação de unidades. Nesse sentido, a Kepler ambiciona crescer seu mercado endereçável em 50% até 2030. 

C&A (CEAB3)

A C&A, destaque positivo da carteira no mês passado, acabou indo para o destaque negativo neste mês. Um somatório de eventos fez com que a ação voltasse para os patamares de setembro, fechando novembro em R$ 10,57.

Depois de entregar um resultado excepcional, uma série de investidores realizou seu investimento. Em bom português, eles venderam a participação que tinham na empresa. Assim, já no pregão seguinte à divulgação do resultado, a ação caiu de R$ 13,81 para R$ 12,60.

Em seguida, ela voltou a subir, mas logo esse cenário se reverteu em um evento surpresa. Controladora da C&A, a holding COFRA vendeu 13% da empresa com ordens de R$ 10 por ação. A chuva de ações na bolsa com um desconto de 23%, em relação ao fechamento de 13/11, fez com que a ação despencasse, fechando em R$ 11,55 no dia 14/11. A transação movimentou R$ 460 milhões.

Essa venda já era esperada pelo mercado. A questão era quando a holding ia se desfazer de suas ações. Inclusive, isso era um gatilho em nosso relatório. Os controladores acabaram prejudicando a empresa ao longo dos anos, por conta de seu conservadorismo exacerbado. Entretanto, não tem como fugir. Um aumento súbito na oferta faz com que os preços da ação caiam.

Depois desse evento, a empresa retomou o movimento de alta até o anúncio do pacote de gastos. Desde então, o mercado foi tomado por uma onda de pessimismo. O dólar foi para as alturas e as ações foram na direção oposta. Junto delas foi a CEAB3.

Fleury (FLRY3)

Na semana final de novembro, o Fleury anunciou mais uma aquisição para complementar seu portfólio de marcas. O nome da vez foi a rede de laboratórios Confiance, que conta com 25 clínicas na região de Campinas. O negócio foi fechado no total de R$ 130 milhões.

Como de praxe para o grupo, a compra foi estratégica: o Confiance atua em uma região pouco explorada pelo Fleury, que conta com uma grande penetração de beneficiários de plano de saúde, público-alvo do grupo. 

De acordo com o CFO, a aquisição não vai mexer na alavancagem da empresa, já que o caixa do grupo vai se recompondo com os próprios resultados do Confiance. O objetivo é seguir fazendo investimentos, sem afetar os índices de dívida da companhia.

Agora, o grupo só precisa aguardar a aprovação do CADE para finalizar a aquisição. Vamos seguir acompanhando os novos movimentos do Fleury e quais sinergias serão absorvidas nesses negócios. Vale lembrar que, nosso modelo considera somente as melhorias vindas da fusão com o Grupo Hermes Pardini; os investimentos menores, se bem explorados,  entram como potenciais gatilhos.

Klabin (KLBN11)

Como comentamos no relatório de outubro, a Klabin apresentou resultados sólidos no 3T24, com crescimento significativo na Receita Líquida, expansão de margens e um aumento expressivo no Lucro Líquido. Mesmo enfrentando desafios como paradas de manutenção e pressão nos custos, ela trouxe uma leve surpresa positiva ao mercado.

A Receita Líquida de R$ 4,9 bilhões, representando um crescimento de 13,6% em relação ao 3T23, foi impulsionada pelo aumento nos preços médios de celulose e papéis para embalagens. Além disso, teve o impacto positivo da valorização do dólar sobre as exportações e um melhor mix de produtos com maior diluição de custos. Com isso, o EBITDA ajustado cresceu 33,5%, atingindo R$ 1,8 bilhão, com a Margem EBITDA expandindo 5 pontos percentuais para 36%. 

Acreditamos que a valorização do dólar, que seguiu a tendência de alta no Brasil, verificada nas últimas semanas, seja um dos fatores importantes que estão impulsionando a valorização das ações da Klabin. Empresas exportadoras, como ela, se beneficiam da valorização da moeda estrangeira, porque uma parte significativa de suas receitas é gerada em dólares. 

Especialmente o segmento de celulose é precificado em dólar no mercado internacional. Com o dólar mais valorizado, as receitas em reais aumentam automaticamente, o que pode melhorar as margens de lucro e o fluxo de caixa da empresa. Ademais, o fortalecimento do dólar tende a aumentar a competitividade das exportações brasileiras, tornando os produtos da Klabin mais atrativos no mercado externo.

Além disso, os preços da celulose continuam em patamares relativamente baixos, apesar da leve recuperação no último trimestre. Isso quer dizer que a manutenção da tendência de recuperação nos preços, somada ao dólar alto, pode alavancar os resultados da companhia nos próximos trimestres, conforme a variação positiva for absorvida nos contratos da empresa.

Sanepar (SAPR11)

As ações da Sanepar, que trilharam uma trajetória de queda nos últimos dois meses, reagiram e recuperaram a casa dos R$ 30 na última semana de novembro — e continuaram subindo no início de dezembro. O estímulo foi motivado por rumores de uma possível privatização que começaram a circular.

Para o mercado, a privatização costuma ser sinônimo de mais eficiência e chances de maior retorno no futuro, o que já foi suficiente para animar os investidores. Parece que o Governo do Paraná está tentando enviar o projeto de desestatização da companhia para a Assembleia Legislativa ainda em dezembro, mas os trâmites estão acontecendo no sigilo.

Essa alta expressiva mostra como o mercado reage rápido às expectativas e ruídos, especialmente quando envolvem mudanças estruturais, como essa. Agora, vale lembrar que, privatizar uma empresa de saneamento não é tarefa fácil nem rápida. 

Diferentemente do que aconteceu com a Copel, cujo processo já era mais "encaixado" para a privatização, o caso da Sanepar envolve camadas extras de complexidade. O principal motivo para isso são os contratos com municípios que precisam ser renegociados ou adaptados. No caso da Sabesp, desde o início dos estudos até a efetiva privatização, mais de um ano se passou (e o processo ainda foi considerado rápido comparado a outros casos).

Em outras palavras, transformar o rumor em realidade vai exigir muito mais do que apenas vontade política; então, seguiremos acompanhando as novidades. Vale lembrar também que nosso modelo não considera chances de privatização, e as melhorias que podem surgir do processo servem como um gatilho extra.

Bradesco (BBDC4)

Ao longo de novembro, as ações preferenciais do Bradesco (BBDC4) caíram 12%, contribuindo negativamente com o retorno da carteira. Nos chama a atenção que o atual nível de preço faz com que as ações do Bradesco estejam mais baratas do que estavam há 12 meses, antes do banco apresentar o plano de reestruturação. 

Porém, a verdade é que, hoje, o Bradesco é um banco muito mais sólido e de mais potencial do que era no ano passado. Essa dicotomia entre qualidade e preço nos aponta para um único culpado: a taxa de juros no Brasil!

O leitor mais atento pode até argumentar que o Bradesco, por ter uma carteira de crédito representativa em pessoa física, pode sofrer com altas taxas de inadimplência, com a piora macroeconômica e, portanto, essa queda no valor das ações é justificável. Há algum tempo, isso até poderia ser verdade, mas, atualmente, tal argumento não se sustenta.

Prova disso é o avanço na qualidade da carteira de crédito no último ano. Ao final de setembro de 2023, a inadimplência superior a 90 dias da carteira do Bradesco era de 5,6%. Hoje, esse indicador se encontra em 4,2% e em tendência de baixa. No mesmo período, o índice de cobertura passou de 155% para 169%. A despesa de PDD, por sua vez, passou de 4,2% para 3% da carteira de crédito.

Ao mesmo tempo em que diminuiu a inadimplência, o Bradesco conseguiu crescer a carteira de forma consistente, principalmente em linhas de crédito com melhores garantias. Na pessoa física, foram privilegiados os clientes de ratings melhores. Isso inclui a originação de cartão de crédito focado no cliente de alta renda. Na pessoa jurídica, a originação de crédito tem sido feita com garantias - seja garantia real, garantia com recebíveis de boa qualidade ou garantia de programas federais. 

Enquanto o Bradesco evoluiu na Intermediação Financeira, ele tem tido avanços importantes em outras áreas, crescendo em rentabilidade. Ao longo de 2024, o Bradesco realizou a oferta de aquisição de ações (OPA) da Cielo e a aquisição do banco John Deere, de olho no agronegócio. Por outro lado, nos nove primeiros meses de 2024, reduziu-se mais de 1 mil pontos de atendimento. 

Apesar de não haver garantia de sucesso, a nosso ver, a relação entre risco e retorno do Bradesco nunca esteve em um patamar tão bom quanto o de agora. Inclusive, nos parece questão de tempo para que o ROE do banco ultrapasse o custo de capital. Tudo mais constante, isso levaria a relação entre distribuição de dividendos e valor por ação a um patamar inimaginável, se tratando de banco incumbente no Brasil. 

Conclusão

Com a temporada de resultados, novembro foi um mês para revisitarmos as teses de investimento no detalhe. No geral, o desempenho das empresas no 3T24 foi em linha com a expectativa do time de analistas, apesar de a carteira ainda sofrer com o aumento na expectativa de juros futuros.

Com o operacional andando conforme o esperado, seguimos confiantes nos cases recomendados e atentos às novidades que 2025 nos guarda. 

Abraços,

Time VAROS.