Relatório Mensal de Outubro de 2025

Aviso Legal: O documento subsequente é uma produção da Varos, uma casa de análise devidamente habilitada junto à Associação dos Profissionais de Investimento no Mercado de Capitais (APIMEC).

Macro

No início de outubro vimos uma pressão sobre a bolsa brasileira por conta da caducidade da MP do IOF. Isso gerou ruído fiscal e pesou especialmente sobre ações mais sensíveis à confiança e à curva de juros. Ao longo das semanas, esse efeito foi parcialmente revertido. Internamente, a inflação abaixo das expectativas e indicadores de emprego trouxeram otimismo relacionado aos próximos cortes nos juros pelo Copom. Em paralelo, o cenário externo seguiu favorável aos ativos de risco, impulsionado pelo segundo corte de juros consecutivo do Fed e pelo alívio nas tensões comerciais entre Estados Unidos e China.

O mês de outubro foi um período de inflexão relevante para a política monetária dos Estados Unidos e apresentou sinais de redução nas tensões comerciais globais, contribuindo para um ambiente mais favorável nos mercados internacionais. No dia 29, o Fed promoveu o segundo corte consecutivo na taxa básica de juros, reduzindo-a em 0,25 ponto percentual, para o intervalo entre 3,75% e 4,00% ao ano.

A decisão do BC americano, embora não tenha sido unânime, foi fundamentada em sinais de desaceleração no mercado de trabalho e em uma dinâmica inflacionária mais favorável. O corte na taxa de juros, no entanto, ocorreu em um contexto atípico: ao longo de outubro, os Estados Unidos enfrentaram um episódio de shutdown, uma paralisação parcial das atividades do governo federal, decorrente da ausência de acordo no Congresso sobre o orçamento. Esse cenário resultou em um verdadeiro “apagão estatístico”, com o adiamento de diversos indicadores econômicos relevantes, incluindo o índice de inflação PCE referente ao mês de setembro.

Ainda assim, Jerome Powell destacou que, com base nos dados disponíveis, não houve alterações substanciais no panorama macroeconômico. O mercado de trabalho continuava a apresentar sinais de desaceleração gradual, enquanto a inflação permanecia em patamares elevados. A sinalização de que o ciclo de aperto monetário nos Estados Unidos havia sido revertido para uma trajetória de redução de juros levou à queda nos yields dos Treasuries na segunda metade do mês. Esse movimento contribuiu para o aumento das expectativas de afrouxamento das condições financeiras, impulsionando o apetite por ativos de maior risco no cenário global.

No campo político e comercial, os desdobramentos ao longo de outubro contribuíram para reforçar o otimismo nos mercados internacionais. Nos últimos dias do mês, Estados Unidos e China sinalizaram um acordo comercial parcial, o que atenuou as tensões que haviam dominado o sentimento dos investidores nas semanas anteriores. Esse avanço foi ilustrado por declarações do presidente Donald Trump, que condicionou a retirada de tarifas adicionais a compromissos do governo chinês em coibir o tráfico de fentanil. Paralelamente, a divulgação de resultados trimestrais robustos por parte de grandes companhias norte-americanas reforçou a percepção de resiliência da economia dos Estados Unidos, ampliando o otimismo nos mercados globais.

Os principais índices acionários dos Estados Unidos refletiram esse ambiente mais favorável. O S&P 500 e o Nasdaq encerraram o mês de outubro com valorização de 2,27% e 4,7%, respectivamente, renovando suas máximas recentes. Esse movimento de maior otimismo nos mercados desenvolvidos teve reflexo imediato sobre os países emergentes, incluindo o Brasil.

No cenário doméstico, o mês de outubro foi marcado por sinais de avanço no ciclo econômico, acompanhados, contudo, por desafios significativos na esfera fiscal, ambos com efeitos relevantes sobre o desempenho dos ativos locais. No campo fiscal, o governo sofreu um revés no Congresso Nacional com a caducidade da Medida Provisória nº 1.303/2025, cujo vencimento sem votação evidenciou dificuldades de articulação política.

Em 8 de outubro, a Câmara dos Deputados retirou de pauta a Medida Provisória, originalmente concebida como alternativa à elevação da alíquota do IOF. Sem ser apreciada dentro do prazo regimental, a MP perdeu sua vigência. Considerada estratégica para a sustentabilidade fiscal em 2025, a proposta previa a geração de aproximadamente R$ 10,5 bilhões em receitas adicionais no ano seguinte, com projeção de alcançar R$ 21 bilhões em 2026.

Sua derrubada representou, portanto, um impacto relevante sobre as projeções orçamentárias. Estimativas indicam que o governo deixará de contar com aproximadamente R$ 46 bilhões em receitas ao longo de dois anos, um montante que já havia sido incorporado ao Orçamento de 2025 e à proposta orçamentária para 2026.

Sem esse aporte, a equipe econômica deve recorrer a bloqueio adicional de despesas em 2025 e possivelmente buscar novas fontes de receita, inclusive cogitando reverter a desoneração do IOF para perseguir a meta de resultado primário zero no próximo ano.

As repercussões no mercado financeiro doméstico foram imediatas. Em meio a esse ruído fiscal e a algumas preocupações externas no início do mês, observou-se uma saída líquida de investidores estrangeiros na B3. Até o dia 23 de outubro, os investidores estrangeiros haviam retirado cerca de R$ 3,72 bilhões do mercado acionário brasileiro, a maior saída para um mês de outubro desde 2019.

Esse movimento representou, em parte, uma realização de lucros após a expressiva valorização acumulada nos períodos anteriores. Além disso, pesaram negativamente as preocupações com o cenário fiscal doméstico após a caducidade da MP nº 1.303, bem como fatores externos, em especial, a renovação das tensões comerciais entre China e Estados Unidos no início do mês.

Vale lembrar que o fluxo estrangeiro vinha de entradas substanciais em setembro, motivadas pela expectativa de corte de juros nos EUA, e o saldo ainda era positivo em mais de R$ 22 bilhões no ano até final de outubro.

Assim, parte da saída de capitais em outubro foi interpretada como um ajuste natural de portfólios: uma pausa para embolsar ganhos, sem comprometer o interesse de longo prazo pelo mercado brasileiro.

Mesmo diante disso tudo, os investidores estrangeiros continuam enxergando ativos atrativos no Brasil. Isso ficou claro com a melhora do fluxo no final do mês: à medida que o panorama externo se tornou mais favorável e o ruído fiscal local foi sendo precificado, os estrangeiros retornaram às compras na B3 na última semana de outubro.

Nos cinco últimos pregões de outubro, observou-se um ingresso líquido relevante de recursos no mercado acionário brasileiro. Somente na semana final do mês, estima-se uma entrada líquida superior a R$ 1,8 bilhão por parte de investidores estrangeiros. Como resultado, apesar do saldo negativo acumulado ao longo do mês, o Ibovespa encerrou outubro em nível recorde, refletindo a resiliência do mercado frente às pressões iniciais e a recuperação do apetite estrangeiro nos últimos dias do período.

Do ponto de vista macroeconômico e monetário, o ambiente doméstico ao longo de outubro mostrou-se relativamente favorável, contribuindo para a manutenção da confiança entre os investidores locais. A inflação permaneceu sob controle moderado: o IPCA de setembro, divulgado apresentou variação de +0,48%, acumulando alta de 5,17% em 12 meses. Embora esse patamar ainda esteja acima da meta oficial, a trajetória mostrou-se estável e abaixo das expectativas de mercado. As projeções para o IPCA de 2025 continuaram em trajetória de queda nas edições do Boletim Focus, convergindo para um patamar próximo a 4,5% no próximo ano.

Adicionalmente, os indicadores de atividade econômica sinalizaram um processo de desaceleração gradual, contribuindo para a redução das pressões inflacionárias. A PNAD Contínua (levantamento conduzido pelo IBGE que monitora, entre outros aspectos, a taxa de emprego no país) indicou no trimestre encerrado em setembro a segunda queda consecutiva na taxa de ocupação. Esse movimento refletiu uma leve elevação no desemprego, reforçando a leitura de moderação no ritmo da atividade econômica.

Esse conjunto de elementos fortaleceu a perspectiva de continuidade do ciclo de flexibilização monetária conduzido pelo Banco Central. Após as reduções promovidas nas reuniões de agosto e setembro, o Copom indicou a intenção de manter o ritmo de cortes de 0,50 p.p. nas próximas decisões.

De fato, na reta final de outubro, a curva de juros futura passou a embutir apostas firmes de novas quedas da Selic. Essa queda nos juros futuros teve efeitos imediatamente visíveis na Bolsa: setores sensíveis à taxa de juros, como bancos e consumo, ganharam força com a redução dos yields domésticos.

Destaques da carteira

Agora, falaremos de alguns ativos em particular. Nesta seção, vamos focar nos assuntos mais importantes, que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras, no mês de outubro.

Bradesco (BBDC4)

Em outubro, as ações do Bradesco (BBDC4) tiveram boa performance dentro da nossa carteira, com valorização de 2,8%. Ao final do mês (29/10), o Bradesco divulgou seus resultados referentes ao 3T25, fazendo as ações ordinárias do banco caírem quase 4% no dia seguinte à divulgação.

Apesar da queda, vemos como positivo o resultado apresentado pelo banco. No trimestre, o lucro recorrente ficou em R$ 6,2 bilhões, crescimento de 2,3% em relação ao 2T25 e 18,8% frente ao 3T24, mantendo uma sequência positiva de resultados. O ROAE subiu para 14,7%, refletindo os efeitos da recuperação operacional, ganho de alavancagem e avanço gradual no plano de reestruturação.

A nossa visão é que o Bradesco segue firme na execução do plano de reestruturação, com avanços operacionais consistentes e ganhos de eficiência. No 3T25, o banco encerrou com 81.657 funcionários, uma redução relevante frente aos 84.018 do 3T24. No mesmo período, o número de agências caiu para 2.059, ante 2.355 no ano anterior.

Devido à aceleração nas receitas, o banco optou por antecipar parte das reduções de pessoal e fechamento de unidades, o que acabou aumentando as despesas operacionais ligadas à reestruturação. Em outras palavras, o Bradesco “antecipou” despesas futuras. É provável que essa antecipação de despesas tenha sido mal interpretada pelo mercado e, por isso, a queda das ações no dia 30/10.

Além disso, a estratégia de concessão de crédito mantém-se eficiente. O banco segue priorizando linhas colateralizadas e clientes de alta renda, com destaque para o crédito consignado, crédito imobiliário e operações para MPMEs com garantias públicas (FGO, FGI e recebíveis).

Apesar da expansão em linhas que, em tese, apresentam maior risco — como o crédito rural — a inadimplência da carteira segue controlada. As operações reestruturadas e classificadas como problemáticas têm recuado e os indicadores de retorno ajustado ao risco vêm apresentando melhora, reforçando a efetividade da atual estratégia de originação.

Sanepar (SAPR11)

As ações da Sanepar fecharam outubro acompanhando a cautela do mercado em meio às incertezas regulatórias que ainda cercam a empresa. Durante o mês, a Agepar suspendeu temporariamente a regra que previa o compartilhamento do valor do precatório com os consumidores, até que haja uma decisão definitiva.

Na prática, essa suspensão só impede que o repasse aconteça automaticamente na próxima Revisão Tarifária Periódica (RTP), sem alterações no cenário por enquanto. Ou seja, ainda não há definição sobre qual percentual será dividido entre a companhia e os usuários.

O movimento, no entanto, indica que a decisão final pode demorar mais que o esperado, mantendo um cenário de incerteza no curto prazo. Nosso modelo já considera o compartilhamento de 75% do valor do precatório, percentual que a Sanepar tenta reduzir para aumentar sua fatia e acelerar o ritmo de investimentos na rede. Por isso, entendemos que a suspensão não muda nossa tese de investimento, sendo apenas um ruído momentâneo.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

No mês de outubro, a LJQQ3 seguiu no mesmo movimento que vimos em setembro. Mesmo com a perspectiva de que a curva de juros vai fechar, o mercado ainda espera resultados pouco agradáveis para a empresa. Por conta da financeira, só veremos uma mudança nesse quadro quando houver, de fato, um corte nos juros.

Até lá, mantemos a recomendação de COMPRA de LJQQ3.

Kepler Weber (KEPL3)

As ações da Kepler tiveram um retorno de 26,3% em outubro. Quase 20% desse desempenho veio entre os dias 29 e 31 do mês, com a divulgação de resultados da companhia.

Como comentamos no Relatório Trimestral, a Kepler apresentou no terceiro trimestre de 2025 um resultado positivo, dado o ambiente desafiador apresentado pelo agronegócio. Desde o final de 2024, os preços baixos das commodities agrícolas e as elevadas taxas de juros continuam impactando os clientes da companhia.

Comparando com o período de 2015 a 2017, o qual atravessou contexto macroeconômico parecido com o atual, as margens da companhia eram menores do que 5%, o que reflete o patamar de eficiência alcançado pela Kepler hoje, que tem uma Margem EBIT acima de 15%.

Os destaques de aumento de receita no trimestre vieram dos segmentos de Negócios Internacionais, Portos & Terminais e Reposição & Serviços.

Em Negócios Internacionais o destaque foi as vendas para a Argentina, que cresceram 30% ante o 3T24. No acumulado do ano (9M25), o país representou 17% das vendas do segmento, ante 3% nos 9M24. A companhia também destacou as vendas de soluções completas e de maior valor agregado, como os sistemas de secagem KW Max e os de conectividade da Procer.

Em Portos & Terminais o resultado foi impulsionado por projetos relevantes junto a grandes operadores logísticos e companhias de infraestrutura portuária e ferroviária em estados como Bahia e Mato Grosso. Aqui vale pontuar a dinâmica do segmento, que apresenta variação no faturamento devido à execução de grandes projetos e ciclos de obras com prazos estendidos, o que concentra a receita em determinados trimestres.

Em Reposição & Serviços o faturamento avançou quase 11% versus 3T24. Isso se deu graças ao crescimento de reformas e ampliações, avanço das máquinas Seletron (selecionadoras ópticas de grãos) e o diferencial competitivo dos 9 centros de distribuição da companhia espalhados pelo país.

No lado negativo, os segmentos de Fazendas e Agroindústrias recuaram. Ambos foram impactados pelas estiagens na região Sul, as condições de crédito mais restritivas e da base comparativa mais elevada no 3T24, quando foram concentradas entregas de grandes projetos.

Apesar do cenário difícil, a base de clientes faturados de Fazendas ampliou 3,8% nos 9M25 em relação aos 9M24. Embora com ticket menor, esse aumento no número de clientes deve gerar recorrência maior posteriormente com vendas em Reposição & Serviços. Vale destacar que 80% das vendas do segmento foram com recursos próprios e 20% via financiamento (sendo 15% pelo PCA do Plano Safra), o que demonstra a resiliência financeira dos produtores clientes da Kepler.

Além do resultado, no dia 4 de novembro, surgiram rumores sobre uma possível aquisição da Bunge pelas ações que a Trígono Capital possui da Kepler e de um possível interesse da GSI (maior player de silos dos EUA) na aquisição da Kepler. Como informado via Circle, A empresa anunciou no mesmo dia um Fato Relevante comunicando que "a AG Holdco, Limited, atuando como Grain & Protein Technologies ("GPT"), fornecedora global de equipamentos de armazenamento de grãos e sementes, bem como sistemas de alimentação, ventilação e controle para produção de proteínas, apresentou à administração da Companhia uma proposta não vinculante para uma potencial combinação de negócios entre ambas as sociedades".

A Kepler concedeu exclusividade de 90 dias à GPT para fins de avaliação, negociação e documentação da potencial transação. Dado o potencial upside na ação frente a combinação de negócios com a GPT e a proximidade com o Kepler Day, no qual a empresa poderá fazer anúncios relevantes para a avaliação do ativo, mudamos nossa recomendação para MANTER no momento.

Banco Bmg (BMGB4)

Em outubro, o Banco Bmg (BMGB4) divulgou o pagamento de Juros sobre Capital Próprio (JCP) referente ao 3T25. O valor bruto distribuído será de R$ 0,10 por ação, equivalente a um valor líquido de R$ 0,085 por ação. O pagamento será efetuado no dia 25 de novembro de 2025, tendo como base de cálculo a posição acionária final registrada no dia 11 de novembro de 2025.

Além disso, os dados mostram que o turnaround do banco segue a todo vapor. Em agosto, o Bmg atingiu lucro recorde de R$ 60 milhões, provavelmente reflexo da diminuição da carteira de crédito consignado nos EUA e aumento da carteira no Brasil.

Conclusão

A combinação de um cenário externo mais amigável ao risco, com cortes de juros nos Estados Unidos e avanço nas negociações comerciais globais, somou-se a um ambiente doméstico de inflação comportada e expectativa firme de continuidade no ciclo de queda da Selic. Mesmo com o ruído fiscal provocado pela caducidade da MP do IOF, o mercado mostrou capacidade de absorver choques ao longo de outubro. A volta do investidor estrangeiro na reta final do mês e o fechamento da curva de juros reforçaram a leitura de que o Brasil segue no radar global como uma das praças mais atrativas entre os emergentes, especialmente em um momento em que yields domésticos recuam e ativos de risco tendem a ser reprecificados.

Para o investidor, o saldo desse período é claro. A economia brasileira avança em um processo de estabilização, com inflação em trajetória benigna, expectativas ancoradas e política monetária entrando em fase de maior suavidade. Em paralelo, os valuations continuam oferecendo bons pontos de entrada em diversos setores que se beneficiam diretamente de juros mais baixos. Em um ambiente internacional mais leve e com fundamentos domésticos caminhando na direção certa, o mercado acionário brasileiro permanece propício para quem busca oportunidades de médio e longo prazo.

Abraços,

Time VAROS