Relatório Mensal de Setembro de 2025

Macro

Em setembro, os Estados Unidos voltaram a ditar o ritmo. O Fed iniciou o ciclo de afrouxamento monetário com a primeira redução desde 2024, cortando 0,25 ponto percentual e levando os Fed Funds para 4,00%–4,25% ao ano.

A decisão já era amplamente esperada, acompanhando os sinais de que a economia norte-americana vinha esfriando: o crescimento no primeiro semestre foi apenas moderado, o mercado de trabalho começou a mostrar perda de ritmo, o desemprego subiu um pouco e a inflação segue teimosamente acima da meta de 2%.

Sob forte pressão política do presidente Donald Trump por juros mais baixos, o Fed acabou cedendo parcialmente e respondeu aos sinais de fraqueza da economia. O comitê também deixou no ar que novos ajustes graduais podem vir nas próximas reuniões. E não foi só conversa: as projeções atualizadas do próprio Fed mostraram espaço para mais dois cortes de 0,25 p.p. até o fim do ano. A mensagem é clara: neste momento, a prioridade é sustentar o crescimento e o emprego, mesmo que reste algum risco de inflação.

Nesse cenário, a inflação anual dos EUA seguiu relativamente controlada, girando entre 2,7% e 2,9% até agosto, enquanto a queda dos juros ajudou a aliviar os custos de crédito e trouxe um sopro de otimismo aos mercados globais.

Ao mesmo tempo, o cenário global continuou cheio de ruídos. No campo do comércio internacional, as tensões persistiram. Mesmo após o anúncio em agosto da tarifa de 50% sobre produtos brasileiros, que levou a tarifa média de importação dos EUA ao maior nível desde 1934, o governo Trump manteve o discurso protecionista e não deu sinais de recuo. O clima seguiu tenso entre os principais parceiros comerciais, e a incerteza continuou no ar.

Na China, por exemplo, a indústria ainda não deu sinais de recuperação: setembro marcou o sexto mês consecutivo de contração, com o PMI oficial em 49,8 pontos (e, vale lembrar, abaixo de 50 pontos indica retração). A fraqueza prolongada reflete tanto a demanda doméstica ainda frágil no pós-pandemia quanto o impacto das tarifas.

Enquanto isso, na Europa, a inflação anual permaneceu próxima de 2% em agosto, permitindo ao BCE manter os juros estáveis, um contraste claro com o início do ciclo de cortes nos EUA.

E, para completar o quadro, os últimos dias de setembro trouxeram um novo fator de volatilidade: as disputas no Congresso americano sobre o orçamento elevaram o risco de um shutdown do governo federal a partir de 1º de outubro, adicionando mais um elemento de cautela aos mercados.

Apesar dos riscos no radar, o cenário externo acabou jogando a favor dos ativos de risco. Com a sinalização de que os juros nos EUA devem continuar caindo e a inflação relativamente controlada, o dólar perdeu força e o apetite por investimentos em economias emergentes voltou a crescer. Muitos investidores globais, em busca de retorno, começaram a tirar dinheiro dos EUA e mirar outros mercados.

Com o ambiente internacional mais favorável e o apetite global por risco em alta, o Brasil acabou entrando na rota dos investidores estrangeiros. A combinação de juros ainda elevados, estabilidade cambial e uma percepção de melhora gradual da economia doméstica fez o país se destacar entre os emergentes. Esse pano de fundo externo mais benigno ajudou a aliviar parte das tensões internas e criou espaço para um olhar mais otimista sobre o cenário local — ainda que os desafios estruturais continuem no radar.

É nesse contexto que setembro trouxe um retrato interessante da economia brasileira: sinais de alívio inflacionário, política monetária em compasso de espera e um mercado financeiro que, aos poucos, recupera a confiança.

No Brasil, setembro trouxe um cenário um pouco mais animador, ainda que com desafios no horizonte. O Banco Central manteve a Selic em 15% ao ano na reunião do Copom, estendendo a pausa no ciclo de alta iniciado em julho. A decisão, unânime e amplamente esperada, refletiu o recente arrefecimento da inflação e o ambiente externo mais favorável. No comunicado, o BC deixou claro que, apesar dos primeiros sinais de alívio nos preços, a política monetária seguirá firme e vigilante por mais tempo até que a inflação mostre uma convergência sólida à meta. Na prática, a mensagem foi direta: mesmo com o Fed virando a chave lá fora, por aqui a palavra de ordem ainda é cautela.

Do lado da inflação, o alívio finalmente apareceu, ainda que de forma pontual. Em agosto, o IPCA registrou deflação de 0,11%, a primeira variação negativa em um ano. O resultado veio um pouco acima do esperado, mas foi suficiente para reduzir a inflação acumulada em 12 meses para 5,13%, abaixo dos 5,23% de julho.

A queda foi ampla e teve como principais motores os grupos de Habitação, Alimentação e Transportes. A conta de luz caiu 4,2% com o bônus tarifário de Itaipu, enquanto itens do dia a dia, como tomate, batata e cebola, ficaram mais baratos graças à maior oferta. Combustíveis e passagens aéreas também ajudaram a empurrar o índice para baixo.

Mas o alívio durou pouco. Em setembro, a prévia do IPCA-15 voltou a subir (+0,48%), devolvendo parte do respiro anterior, um lembrete de que o processo de desinflação por aqui segue em curso, mas ainda com altos e baixos.

Com o fim dos descontos temporários na conta de luz, como o bônus de Itaipu e o acionamento da bandeira vermelha, o grupo Habitação voltou a pesar no bolso. Só ele respondeu por +0,5 p.p. da inflação do mês, puxando o índice de 12 meses de volta para 5,32%.

Em compensação, os alimentos continuaram dando uma força: caíram pelo quarto mês seguido em setembro. Destaques para o tomate (–17%) e a cebola (–8%), que ficaram ainda mais baratos e ajudaram a segurar parte das pressões.

No geral, a inflação brasileira segue perdendo força na margem, mas ainda acima do centro da meta de 3%. O caminho é de desaceleração, só que cheio de solavancos. Por isso, o Banco Central continua pisando leve no freio, mantendo uma postura prudente antes de pensar em cortar juros.

Do lado da atividade econômica, os sinais seguem mistos: a economia mostra resiliência, mas com um ritmo mais contido. O mercado de trabalho continua firme. A taxa de desemprego ficou em 5,6% no trimestre encerrado em agosto, o menor nível em vários anos e dentro do esperado. Esse desemprego baixo indica que, mesmo com juros ainda altos, o consumo das famílias segue de pé, sustentado pela melhora da renda e do emprego.

Por outro lado, há claros indícios de desaceleração. O Banco Central revisou para baixo a projeção de crescimento do PIB de 2025, de 2,2% para cerca de 2,0%, reconhecendo os efeitos defasados da política monetária restritiva. Setores mais sensíveis ao crédito, como investimentos e indústria pesada, começaram a esfriar, algo já visível no PIB do segundo trimestre, que cresceu apenas +0,4%, bem abaixo dos +1,3% do trimestre anterior.

Ainda assim, o setor de serviços e o consumo doméstico continuam mostrando fôlego, amparados pelo mercado de trabalho aquecido. No front externo, a balança comercial segue forte, com superávit acumulado acima de US$ 50 bilhões até agosto. Esse desempenho, combinado com os juros elevados, manteve o fluxo cambial equilibrado e deu um leve impulso ao real, que se valorizou quase 2% no mês, fechando setembro em R$ 5,32 por dólar.

No campo fiscal, o cenário continua exigindo atenção. Apesar de uma leve melhora na arrecadação, os desafios permanecem grandes. O governo segue firme no discurso de déficit primário zero em 2025, mas o mercado ainda duvida que essa meta caiba na prática.

Segundo o boletim Macrofiscal de setembro do Ministério da Fazenda (Prisma Fiscal), a mediana das projeções aponta para um déficit de cerca de R$ 70 bilhões no próximo ano, bem acima da margem de tolerância do novo arcabouço fiscal, que permite até R$ 31 bilhões de rombo (±0,25% do PIB) sem configurar descumprimento da meta. Mesmo deixando de lado gastos pontuais, como precatórios, as contas públicas ainda ficariam perto do limite inferior do permitido.

Ou seja: a direção é correta, mas o espaço para erro é mínimo. Assim, a confiança do mercado, por enquanto, segue no modo de observação.

Em outras palavras, o cenário base ainda aponta para um rombo fiscal moderado em 2025, o que mantém acesa a discussão sobre a necessidade de novos ajustes. Essa incerteza continua no radar de investidores e agências de risco, que observam de perto se o governo conseguirá entregar o equilíbrio prometido.

Por outro lado, Brasília tem sinalizado esforços para reforçar a arrecadação e segurar os gastos, tentando reduzir essa distância entre discurso e execução. A credibilidade fiscal, especialmente após a aprovação do novo arcabouço, será peça-chave daqui pra frente. É ela que vai determinar se o mercado continuará dando o benefício da dúvida ou se voltará a cobrar mais caro pelo risco Brasil.

Por fim, o mercado financeiro brasileiro teve um setembro de bom humor. O Ibovespa conseguiu se afastar dos temores de julho e manteve a toada positiva, fechando o mês com alta de +3,4%, aos ~146 mil pontos, o melhor desempenho para um setembro em seis anos. No acumulado de 2025, o índice já sobe cerca de 21%, recuperando completamente as perdas do meio do ano.

O rali foi puxado principalmente pela entrada de capital estrangeiro, atraído pelo diferencial de juros e pelo ambiente externo mais favorável após o movimento do Fed. Segundo dados da B3, os investidores internacionais aportaram cerca de R$ 4,8 bilhões líquidos no mercado acionário local em setembro.

Entre os destaques do mês estiveram varejo e educação, que reagiram bem à perspectiva de alívio monetário, além das estatais, como a Eletrobras, que continuaram em tendência de valorização pós-privatização. Na ponta oposta, as empresas ligadas a commodities enfrentaram mais volatilidade: a Petrobras, por exemplo, recuou no fim do mês com a queda do petróleo lá fora, pressionando o índice em alguns pregões de realização de lucros.

Ainda assim, o saldo foi amplamente positivo. Com dois meses consecutivos de alta e um ganho robusto no terceiro trimestre (+5,3%), o Ibovespa voltou a atrair capital externo e a recuperar a confiança dos investidores, um sinal de que, mesmo com desafios internos, o Brasil conseguiu surfar o bom momento global e se firmar entre os destaques dos emergentes.

Destaques da carteira

Agora, falaremos de alguns ativos em particular. Nesta seção, vamos focar nos assuntos mais importantes, que repercutiram em alguns ativos das nossas carteiras, no mês de setembro.

Bradesco (BBDC4)

Em setembro, as ações do Bradesco (BBDC4) tiveram performance expressiva dentro da nossa carteira, com valorização significativa (+7,03%) frente a um mês relativamente calmo para o setor bancário. Mesmo sem um fato extraordinário que impulsionasse o papel, acreditamos que o mercado vem “comprando a ideia” de recuperação que defendemos desde o ano passado — ou seja, o turnaround começou a virar uma narrativa irrefutável.

Assim, acreditamos que parte da valorização reflete uma melhora gradual das métricas operacionais e do perfil de risco que o banco vem construindo. O Bradesco vem entregando ganhos de eficiência mais rápidos do que muitos esperavam, racionalizando estrutura, ampliando foco em crédito colateralizado e segmentos de alta renda, e mantendo controles mais rígidos sobre provisões e inadimplência. Essas “vitórias silenciosas” ajudam a recalibrar expectativas e gerar confiança em um “novo Bradesco”.

Além disso, dois comunicados recentes ajudam a reforçar essa confiança no mercado e podem ter atuado como gatilhos secundários para o movimento de alta. Primeiro, o Bradesco divulgou que a Atlântica Hospitais, braço hospitalar ligado ao grupo segurador, firmou um acordo de investimento com a Rede D’Or para incluir o Hospital Glória D’Or na rede Atlântica D’Or. Essa expansão da presença no segmento hospitalar reitera o compromisso do grupo segurador com a verticalização e o fortalecimento de sinergias em saúde.

O Bradesco também comunicou o pagamento de R$ 2,5 bilhões em juros sobre capital próprio (JCP) intermediários, o que representa um valor bruto de R$ 0,224598 por ação ordinária (BBDC3) e R$ 0,246058 por ação preferencial (BBDC4). O pagamento está previsto para 20 de março de 2026, com base na posição acionária de 27/09/2025. O anúncio reforça o compromisso com a remuneração ao acionista e sustenta a atratividade do papel para estratégias focadas em dividendos.

A nosso ver, o mercado está começando a precificar com mais convicção aquilo que já vínhamos destacando: o Bradesco está entregando, passo a passo, os pilares de um novo ciclo de crescimento e rentabilidade sustentável. Seguimos com recomendação de COMPRA para BBDC4, com preço-alvo de R$ 19,20 e TIR estimada de 17,85%.

Sanepar (SAPR11)

No nosso último relatório mensal, comentamos sobre o recebimento em caixa do precatório da Sanepar, evento que impulsionou o desempenho das ações ao longo de setembro, resultando em uma alta de 7,4%. Como os impactos desse recebimento já foram detalhados no relatório de agosto, não vamos nos alongar neste ponto. Caso queira relembrar, o conteúdo completo pode ser acessado por este link.

Ainda em setembro, a Sanepar divulgou um comunicado ao mercado informando a assinatura de um memorando de entendimento com a Acciona Água S.A.U. do Brasil, com o objetivo de avaliar oportunidades de expansão fora do estado do Paraná. Para quem não está familiarizado, um memorando de entendimento é um documento que formaliza o interesse entre as partes em estudar possíveis parcerias ou projetos, sem estabelecer compromissos financeiros imediatos.

A companhia destacou que, por enquanto, não há investimentos contratados, mas o interesse em atuar além das fronteiras paranaenses já havia sido sinalizado há alguns meses. Esse tema, inclusive, foi detalhado em nosso relatório mensal de junho, disponível neste link.

Lojas Quero-Quero (LJQQ3)

Como já comentamos em outros relatórios, a Lojas Quero-Quero está muito exposta ao nível de juros. Resumidamente, os juros elevados estão atacando com força a Verdecard.

Por meio de um Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC), a empresa capta dinheiro a um preço, empresta cobrando um pouco mais e fica com a diferença. Com os juros elevados, esse custo de captação aumenta e aí a companhia decide se vai repassar esse aumento para os clientes ou não. Acontece que a LJQQ opera no interior dos estados, onde a renda não é tão alta. Então, se ela cobrar muito caro pelo crédito, das duas uma: ou os clientes não usarão o crédito ou eles não vão conseguir pagar, se tornando inadimplentes. A empresa está segurando ao máximo esse repasse. A consequência disso é que suas margens estão ficando cada vez mais espremidas. Nisso, qualquer movimento de abertura na curva de juros impacta negativamente a ação. E foi o que vimos no mês de setembro.

A empresa disse no 2T25 que vai começar a repassar o custo de funding para os clientes. Temos que acompanhar como isso será feito. Caso o repasse seja alto demais, pode ser que a inadimplência aumente. De todo modo, precisamos esperar a curva fechar para ver a ação performar bem. Até lá, mantemos a recomendação de COMPRA de LJQQ3 com preço justo de R$ 3,69 e TIR de 24,7%.

AZZAS 2154 (AZZA3)

A ação do Azzas 2154 vem em ritmo de queda desde o final de setembro. Ela abriu o mês em R$ 34,71 e fechou em R$ 30,15.

Dois fatores combinados são responsáveis por isso. O primeiro é a abertura da curva de juros, que deixa o mercado apreensivo com empresas cíclicas e de consumo discricionário. Além disso, o custo de capital naturalmente aumenta.

Isso se somou às incertezas quanto à reestruturação do grupo. Nesse período, houve uma dança das cadeiras na diretoria. Rafael Sachete deixou o cargo de CFO para assumir a BU de Shoes & Bags. Quem assumiu o posto de CFO foi Eric Alencar, que já foi CFO do Aché Laboratórios Farmacêuticos, do Grupo Oncoclínicas e da Cyrela.

Depois, Roberto Jatahy deixou a liderança da BU de Vestuário Feminino, o grupo unificou as unidades Masculino e Feminino e colocaram Ruy Kameyama como CEO da nova unidade. Nisso, Jatahy voltou às suas origens como desenvolvedor de marcas. A partir da mudança, ele assumiu o cargo de Chief of Brands Officer (CBO). Ruy Kameyama já era conselheiro no Grupo Soma e tem 16 anos de experiência acumulada no BR Malls, onde foi COO e CFO.

Por fim, foi anunciada a saída de Thiago Hering, e quem assumiu a BU Basic foi Gustavo Rudge Fonseca, que já estava no grupo há 11 anos. Todos são profissionais de confiança dos gestores do Azzas 2154.

Além desse movimento, a empresa também encerrou as atividades em uma das fábricas no Rio Grande do Sul.

Todos esses movimentos estão sendo feitos para alinhar a equipe, consolidar o grupo após as aquisições e retomar a margem.

Seguimos confiantes no case e reiteramos nossa recomendação de COMPRA de AZZA3 com preço justo de R$ 41,9 e TIR de 24,7%.

SLC Agrícola (SLCE3)

A SLC Agrícola (SLCE3) divulgou fato relevante atualizando as projeções operacionais da safra 202/26. O comunicado traz ajustes nas estimativas de produtividade por cultura, área plantada, no custo de produção e na cobertura de hedge (preço e câmbio).

Na área plantada, a SLC projeta 836,1 mil hectares (ha) para 2025/26, alta de 13,6% sobre 2024/25. O avanço vem, sobretudo, de soja (de 377,5 mil para 429,7 mil ha, +13,8%), milho 2ª safra (de 122,7 mil para 158,2 mil ha, +28,9%) e algodão (de 178,8 mil para 199,7 mil ha, +11,7%). “Outras culturas” recuam, liberando área para o core do portfólio. O movimento reflete a incorporação das áreas arrendadas da Sierentz, com início de ciclo focado em soja e milho.

Em relação à produtividade, as metas de 2025/26 indicam evolução moderada sobre o orçado na safra 2024/25: soja 4.036 kg/ha (+1,5%), milho 2ª safra 7.738 kg/ha (+2,6%), algodão 1ª safra 2.066 kg/ha (+1,2%) e algodão 2ª safra 1.982 kg/ha (+3,8%).

No custo por hectare, o projetado para a safra 2025/26 embute alta de 10,2% no custo médio total por ha (de R$ 6.456 para R$ 7.112), puxada por maior reposição de nutrientes (fertilizantes) e reforço do pacote de defensivos. Para projetar o custo, a SLC estima 57,1% dos custos indexados ao dólar (vs. 56,8% em 2024/25) e utilizou R$ 5,45/US$ 1 como premissa cambial, com inflação de 4,85% — parâmetros que ajudam a explicar a pressão orçamentária mesmo com disciplina operacional.

Em linhas gerais, o tom permanece operacionalmente construtivo, com normalização do calendário agrícola e reforço das práticas de mitigação de risco, ainda que o ambiente de preços das commodities siga volátil.

Do ponto de vista estratégico, o ajuste de premissas reforça a disciplina na execução: a companhia vem calibrando área, manejo e comercialização para preservar margens em um cenário de custos em alta e preços menos favoráveis em algumas culturas.

Em termos financeiros, incorporamos as novas projeções ao nosso modelo, com impactos pontuais sobre mix, margens e cronograma de reconhecimento de receita, mas sem alteração material da tese. A combinação de escala crescente, eficiência operacional e política de hedge continua sustentando geração de caixa e retorno ajustado ao risco.

Dessa forma, já atualizamos as nossas premissas com as projeções informadas e mantemos a recomendação de COMPRA para SLCE3, com preço-alvo de R$ 25,89 e TIR estimada em 21,13%.

Kepler Weber (KEPL3)

Depois de terem sido o destaque positivo da carteira em agosto, subindo mais de 15%, as ações da Kepler inverteram o sentido em setembro e caíram 8%.

Os fatores que explicam isso continuam sendo os temas que vêm acompanhando o agronegócio ao longo do ano: juros em patamares elevados e preço de commodities em baixa.

A economia brasileira atravessa um ciclo difícil para bens de capital, já que os custos de financiamento altos dificultam o crédito rural, desestimulando investimentos em novas estruturas de armazenagem.

Apesar de o Brasil ter colhido uma safra recorde de grãos (~345 milhões de toneladas, +16% vs. safra anterior), evidenciando a necessidade estrutural de mais armazenagem, no curto prazo os agricultores vêm freando as compras de equipamentos diante do caixa mais apertado.

A colheita abundante acabou contribuindo para baixar os preços das commodities, reduzindo a rentabilidade do produtor rural. Em setembro, houve uma queda generalizada nas cotações da soja: por exemplo, no mercado interno brasileiro a saca de 60 kg recuou 4,5% com base no preço do porto de Paranaguá, enquanto os contratos futuros em Chicago se desvalorizaram cerca de 5% no mês diante do rápido avanço da colheita nos EUA e da demanda enfraquecida da China. Outro fator que pesou foi a suspensão temporária das retenciones (impostos sobre exportação) na Argentina, o que incentivou compradores chineses a aumentar a compra de soja no país vizinho, reduzindo a demanda pelo grão brasileiro e americano.

Essa desvalorização dos grãos desestimulou as negociações e vendas por parte dos produtores. Muitos preferiram segurar a oferta aguardando preços melhores, agravando a falta de liquidez no setor e, por consequência, a disposição para investir em novos armazéns.

Apesar do cenário atual difícil do agro, os fundamentos da Kepler se mantêm, já que o déficit de armazenagem de grãos no Brasil continua cada vez mais relevante, o que traz demanda de longo prazo para a companhia. Para a safra 25/26 já se espera mais uma vez aumento na produção, dada a expectativa de condições climáticas favoráveis. Além disso, a empresa vem aproveitando a forte retomada de demanda na Argentina, que tem um mercado relevante de grãos, sendo o segundo maior da América Latina, atrás apenas do Brasil.

Banco Bmg (BMGB4)

O Banco Bmg (BMGB4) homologou integralmente o aumento de capital, levantando R$ 49,53 milhões a R$ 3,124 por ação (ON e PN). Embora esse movimento implique em uma diluição do acionista, o vemos como positivo, pois (i) nos permitiu comprar ações abaixo do preço de mercado, (ii) reforça o capital principal e amplia a capacidade de crescimento da carteira e (iii) sinaliza disciplina de capital, pois paga JCP com uma mão (maximizando o benefício fiscal) e reforça capital com a outra, equilibrando retorno ao acionista e expansão.

O banco também concluiu a compra dos 40% remanescentes da Bmg Seguradora, por R$ 65 milhões, passando a deter 100% da companhia. A consolidação integral da seguradora deve elevar imediatamente a rentabilidade do Bmg, uma vez que a seguradora é mais rentável que a média das outras operações realizadas pelo banco.

Em paralelo, a Moody’s elevou a perspectiva do rating de A-.br de estável para positiva, destacando a melhora consistente da rentabilidade e a diversificação do funding (emissões de LFs e securitizações) com custo competitivo. Para nós, essa revisão chancela a visão construtiva sobre o Bmg.

No front de risco de crédito, seguimos vendo como muito positiva a continuidade do desinvestimento da carteira de consignado nos EUA, que tende a aliviar inadimplência e PDD nos próximos trimestres, preservando capital e sustentando o crescimento do ROE.

Observamos ainda que a taxa das captações recentes ficou abaixo do custo de funding perpetuado no nosso modelo. Se adotássemos essa premissa mais benigna, o upside aumentaria. Por conservadorismo, manteremos por ora as margens financeiras já embutidas — mas, de toda forma, o conjunto de eventos é claramente positivo para a tese.

Assim, mantemos a recomendação de COMPRA para BMGB4, com preço-alvo de R$ 5,57 e TIR projetada de 24,66%.

Conclusão

Setembro mostrou que o Brasil segue firme, mesmo em meio a um cenário global desafiador. A combinação de juros altos, inflação mais controlada e fluxo estrangeiro positivo ajudou a fortalecer o mercado local e a recuperar a confiança dos investidores. O corte de juros nos Estados Unidos trouxe novo fôlego aos ativos de risco e colocou o país em posição de destaque entre os emergentes. Ainda há obstáculos no caminho, como o equilíbrio fiscal e o ritmo mais lento de crescimento, mas a direção é de estabilidade e reconstrução de confiança.

Encerramos o mês com a sensação de que o pior já passou. O mercado volta a olhar para frente com mais clareza, e as oportunidades começam a se abrir novamente para quem mantém foco e consistência. Em um ambiente que premia a disciplina e a análise cuidadosa, acreditamos que o investidor que se mantém fiel à estratégia, com visão de longo prazo, estará bem posicionado para capturar os frutos dessa nova fase do mercado.

Abraços,

Time VAROS