O que evoluiu na regulação
Mantivemos por algum tempo apenas uma recomendação de fundo de investimento em infraestrutura, o Kinea Infra (KDIF11), que reinava praticamente sozinho nesse mercado – e com muita qualidade, diga-se de passagem. Esse é um segmento ainda novo no mercado brasileiro, mas passou por avanços importantes recentemente, que, acreditamos, prepararam o terreno para o crescimento.
O destaque foi a regulamentação pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em 2019, dos Fundos Incentivados de Investimento em Infraestrutura, conhecidos como FI-Infra, com limites mais flexíveis do que os tradicionais para a alocação nas debêntures de infra, que são o foco do produto, e a permissão para que investidores do varejo tenham acesso à versão listada em Bolsa – única de que gostamos, como já adiantamos e falaremos mais adiante.
Em 2020, foi a vez de a B3 liberar, de fato, a listagem desses fundos para a negociação das cotas em ambiente de Bolsa, democratizando a oferta de uma opção mais eficiente e segura de se expor às debêntures de infraestrutura que desfrutam da isenção de Imposto de Renda concedida pelo governo para fomentar investimentos no setor.
Até então, para listar uma carteira de debêntures incentivadas em Bolsa, ela tinha de ser empacotada num fundo de investimentos em direitos creditórios (FIDC), este restrito a investidores qualificados
Naquele mesmo momento, a Bolsa aproveitou para alterar as características de negociação dos FIDCs de Infra. Antes disponíveis apenas no mercado de balcão, passaram a ser negociados no ambiente de Bolsa, assim como o FI-Infra.
Com isso, a liquidação, que acontecia no mesmo dia, passou a ocorrer em dois dias (D+2), tendo a B3 como contraparte central dos negócios, responsabilizando-se pela entrega do ativo, o que significa mais segurança aos investidores.
A grande vantagem do fundo listado, que agora está disponível para o público do varejo, é que o gestor não precisa se preocupar com potenciais pedidos de resgate e, assim, tem tranquilidade para construir o portfólio com títulos mais longos, de baixa liquidez e risco maior – características do mercado de debêntures de infraestrutura.
A negociação se dá apenas no mercado de Bolsa, como numa transação de compra e venda de ações. As cotas mudam de mãos entre investidores e, assim, não há risco de descasamento entre ativos – debêntures com prazos que variam de sete a dez anos – e passivos, já que a porta de saída de investidores, como dissemos, é a Bolsa (nos portfólios abertos, o pagamento dos resgates ocorre em 30 a 60 dias).
Na opção listada, a única vez em que a transação ocorre diretamente com o fundo é quando ele abre para a captação de recursos. Para fazer a listagem das cotas em Bolsa, ele precisa passar por uma oferta pública inicial, um IPO, como uma empresa que abre capital. Depois, se o gestor entender que há novas oportunidades de investimento, ele pode fazer uma nova oferta para levantar o dinheiro, conhecida no mercado como subsequente, ou follow-on, da qual cotistas podem ou não participar.
É isso que faz o produto ter dois tipos de cotas: a patrimonial, que leva em conta o rendimento dos ativos em carteira, e a de mercado, que depende também dos movimentos de oferta e demanda e, com isso, sofre mais a influência do humor de investidores, do ambiente macroeconômico, para o bem e para o mal.
O fundo também tem a vantagem, em relação a comprar a debênture avulsa, da diversificação, que aumenta o potencial de retorno, mas, principalmente, dilui os riscos, entre eles o de crédito, uma vez que tem vários ativos em carteira.
Conta ainda com uma gestão profissional para selecionar e acompanhar os projetos de infraestrutura atrelados à emissão das debêntures incentivadas, além de especialistas para amarrar bem as garantias, passos fundamentais quando se trata de investimentos de longuíssimo prazo – há papéis com vencimento de até 12 anos – e muitas vezes em fase pré-operacional.
Tudo isso sem perder a vantagem da isenção de Imposto de Renda sobre os rendimentos e o ganho de capital, com a valorização da cota.
Nós gostamos das debêntures incentivadas, que recheiam as carteiras desses fundos, como alternativa de diversificação. Papéis de crédito emitidos por empresas para financiar grandes projetos de infraestrutura do país, eles guardam elevado potencial de retorno no médio e longo prazos, quando comparados ao título público, e com o benefício fiscal.
Além disso, esses ativos contam com a vantagem de proteger o patrimônio contra a inflação, uma vez que têm a remuneração atrelada ao IPCA, acrescida de uma taxa de juros prefixada – semelhante às NTN-Bs, títulos públicos também conhecidos como Tesouro IPCA.
Mas é importante ter em vista também os riscos. Além de eventos de crédito, ligados à solvência do emissor, inadimplência ou ainda à necessidade de repactuação da dívida, as debêntures de infraestrutura enfrentam liquidez mais baixa no mercado secundário do que os papéis soberanos.
Outro ponto de atenção é o risco de mercado, associado às flutuações de preços dos papéis, uma vez que são remunerados a uma taxa prefixada, além da inflação, a exemplo de uma NTN-B.
No fundo, as debêntures são marcadas a mercado diariamente, a fim de evitar a transferência de riqueza entre cotistas. O fato de o gestor de uma carteira listada não precisar se desfazer de ativos em momentos de estresse evita "realizar" prejuízos, mas na prática você vai ver o balanço na cota patrimonial.
Conheça, agora, o IFRA11
Nosso escolhido é o Itaú FIC FI Infraestrutura, negociado na Bolsa sob o código IFRA11.
O fundo nasceu em janeiro de 2020, com uma captação de R$ 850 milhões no IPO, e estreou na Bolsa no início de março – antes, portanto, de a B3 liberar a listagem de um fundo de crédito na Bolsa.
Com um patrimônio de cerca de R$ 997 milhões e mais de 8,23 mil cotistas, o IFRA11 tem como foco investir em debêntures incentivadas de infraestrutura que proporcionem um retorno para o fundo, no longo prazo, de 0,5% a 1% acima do que pagam os títulos públicos indexados à inflação, as NTN-Bs, de prazos equivalentes.
Alerta: estamos falando de rentabilidade-alvo, não de promessa ou garantia de retorno!
Segundo o último relatório da Itaú Asset Management sobre o IFRA11, com os dados de outubro, a carteira tinha 18 ativos, com um prêmio médio sobre a NTN-B equivalente a 6,86% (sem descontar a taxa de administração e outras despesas) – acima da meta – para um prazo médio de 7,09 anos.
Em termos setoriais, o portfólio é bem diversificado. Transmissão e geração de energia representam a maior parte da alocação, com 79%, mas o fundo contava ainda com exposição a rodovias (8%), telecomunicações (8%), portos (6%) e agronegócio (6%).
A busca pela diversificação é um ponto que consideramos bastante positivo no fundo, como forma de mitigar potenciais problemas, uma vez que os projetos envolvem riscos das mais diversas naturezas, do desempenho da economia a questões específicas dos setores, como a falta de chuvas.
Aliás, a gestão ativa da carteira é outro diferencial do IFRA11. Ricardo conta que conseguiu aproveitar as “excelentes oportunidades” que surgiram com o estresse do mercado logo após o estouro da pandemia, porque tinha acabado de fazer o IPO e estava com o caixa gordo.
Ele cita o caso de Cemig, que foi comprada na ocasião com uma taxa de IPCA mais 7,06%, o equivalente a um prêmio de 2,52% acima da NTN-B, assim como EDP (com spread de 2,29%) e Furnas, todos papéis com um excelente risco de crédito, mas cujos spreads abriram com as incertezas.
Na crise, Ricardo diz que o fundo comprou muito papel com o rating “AAA” ao preço de “A+”. Essas letrinhas são uma espécie de nota dada por uma agência de classificação de risco – as mais conhecidas são S&P, Fitch e Moody's –, a fim de facilitar a análise do investidor sobre o emissor, ou seja, se ele é ou não um bom pagador.
Na escala dos ratings, a nota "AAA" é a melhor nota que uma emissão pode receber, o que significa que o risco de calote é o mais baixo. O "A+" vem dois degraus abaixo, indicando um pouco mais de risco (ainda assim baixo) e, portanto, a necessidade de pagar um prêmio um pouco melhor. Na crise, o IFRA11 comprou papéis com a nota mais alta, porém com prêmio de empresa com risco um pouco maior.
E a intenção, segundo o gestor, é se apropriar da valorização que esses títulos já tiveram desde então, vendendo-os paulatinamente no mercado. É nessa fase, de reciclagem da carteira, que o fundo está agora.
Cemig, conta, já estava sendo negociado a IPCA mais 4,49% no fim de julho, com spread de 0,26% – ou seja, um ganho de capital importante que a gestora já vem colocando no bolso. Até porque, quando há redução dos prêmios, o que o mercado chama de “carrego”, ou seja, o rendimento do papel, deixa de ser atrativo e acaba puxando o retorno do fundo para baixo.
A gestora também atua na originação de emissões com empresas que estão fora do radar do mercado, a fim de buscar retornos melhores. Nesses casos, o fundo costuma ficar com toda a operação, mas tem a vantagem de negociar diretamente os termos, assim como o pacote de garantias. E, por serem emissões menores e com menos liquidez, tendem a ser levadas até o vencimento.
Pra integrar a carteira, a Itaú não exige um rating público para a emissão, uma vez que tem análise própria de risco e, em alguns casos, pode usar como referência a nota corporativa do avalista, aquele que garante a operação. Boa parte dos papéis tem nota porque há investidores, como fundos de pensão, que só podem comprá-los com o rating de uma ou até duas agências. Essa é uma forma de terceirizar a análise do risco de crédito. Confira, abaixo, a escala da S&P.
Hoje, da carteira total do IFRA11, 38% das emissões estão sem avaliação externa. Da parcela restante, a alocação por rating está distribuída da seguinte forma: papéis com nota “AAA” representam 21%; “AA+” são 13%; “AA”, 17%; “A+”, 7%; e “A”, com 4%. O fundo só entra em papéis considerados de baixo risco de crédito.
Desempenho até aqui
Desde o início do fundo, até o fim de outubro de 2022, a rentabilidade acumulada da cota patrimonial foi de 25,44%. Nessa conta, entram os rendimentos pagos pelo fundo mais a variação das debêntures em carteira.
Já a cota de mercado, que está sujeita aos efeitos da equação “oferta vs demanda” no mercado secundário, teve valorização maior, de 29,34%.
O IMA-B, índice que mede o retorno de uma cesta de NTN-Bs e é usado como referência para os fundos de debêntures de infraestrutura, subiu 13,03% no mesmo período.
Os dados mostram o descasamento entre a cota de mercado e a patrimonial. A cota, que estreou a R$ 100, chegou ao fim de outubro de 2022 a R$ 104,3, pelo valor patrimonial, e a R$ 103,9 no mercado.
De toda forma, é exatamente pelo risco de mercado que, apesar de você poder entrar e sair quando quiser sem afetar a gestão (é só vender o fundo na Bolsa, como faria com uma ação), recomendamos que dê preferência a investir no fundo um dinheiro com horizonte de pelo menos três anos, ou seja, do qual você não vai precisar no curto prazo, como nossos multimercados. Assim você aumenta a probabilidade de sair com ótimos resultados.
Como sempre dizemos aqui, se quisermos aumentar o potencial de retorno do portfólio no longo prazo, devemos topar prejuízos no curto prazo. É o caso desse fundo. Apesar de ele investir em ativos de crédito, dada a especificidade dos papéis em que aloca, que oscilam ao sabor das expectativas para os juros, ele pode, sim, ter períodos de prejuízo relevantes. No longo prazo, entretanto, tem um potencial de retorno bastante atraente, como mostramos.
Agora, como explicamos, o fundo oscila em função da oferta e demanda do mercado. Isso pode deixar o produto algumas vezes barato – criando oportunidades excelentes de compra, como no momento – ou caro, se exceder de forma relevante a cota patrimonial. Podem ser oportunidades de vender ao menos uma parte e embolsar os ganhos ou comprar mais.
Time experiente
O motivo principal que nos deixa bastante confortáveis com o fundo, além do histórico quantitativo, é a qualidade do time de gestão. A equipe da Itaú Asset é bastante sênior. Ricardo, que toca o IFRA11, começou sua carreira em 2001 no Unibanco, tendo passado os últimos anos na área de “project finance” no time do Itaú BBA.
Com foco nos setores de infraestrutura, ele atuou na assessoria e estruturação de financiamentos de projetos nos setores de transportes (rodovias, aeroportos e mobilidade urbana), saneamento, energia (transmissão e geração) e óleo e gás. Ou seja, ele conhece os contratos de empréstimo na intimidade. E, assim, tem alta capacidade de avaliar seus riscos e potenciais.
O fundo hoje faz parte da mesa de crédito estruturado da Itaú Asset Management, liderada por Sérgio Mychkis Goldstein, que iniciou sua carreira em 1998 no Banco BBA Creditanstalt, atual Itaú Unibanco.
Ele passou por diversas posições no departamento jurídico do Itaú, com foco nas áreas de banco de investimento/mercado de capitais, project finance, reestruturação de dívida e tributária. É sócio do banco desde 2012 e diretor jurídico estatutário desde 2015. Está na gestora desde o ano passado.
A área conta ainda com Felipe Wright, na Itaú Asset desde 2013 e responsável pela gestão e análise dos diversos setores da economia; Fabiana Verdi Cunha, que começou como trainee no Itaú BBA em 2003 e, desde 2016, atuava como gerente sênior de crédito do Itaú BBA, com foco em energia; e Rafael Zapata, na Itaú Asset desde o fim de 2011, sendo os últimos dois anos na equipe de crédito. Mais recentemente, juntou-se à mesa Gabriel Maitan Pegorer, no banco desde 2016, para apoiar a frente do agronegócio.
Como investir
Como o Itaú FIC FIDC Infraestrutura é um fundo listado em Bolsa, para comprar, você vai encontrá-lo no home broker, o mesmo lugar em que se compra ações e fundos imobiliários, e em qualquer corretora, inclusive na do seu banco.
Ou seja, não é porque o fundo é de gestão do Itaú, que você só consegue comprar pelo banco. Basta procurar pelo ticker IFRA11 no home broker (ele não vai aparecer na lista de fundos de investimento da sua corretora, como os demais recomendados).
Ao abrir o home broker da sua corretora e buscar pelo ativo, a tela vai mostrar o último preço a que foi negociado. Você pode a qualquer momento compará-lo com a cota patrimonial, divulgada diariamente pela Itaú Asset neste link.
Um último detalhe: os rendimentos distribuídos mensalmente pelo fundo são pagos na sua conta na corretora.
Abraços,
Felipe Arrais, Alessandra Bellotto, Rodrigo Xavier e Vinícius Kenjiro