Você que é nosso assinante sabe que sempre tivemos um pé atrás com os portfólios de crédito privado, especialmente por conta do risco “oculto” que muitos desses produtos podem carregar. Apesar de serem enquadrados como renda fixa, esses fundos operam em um mercado com baixa liquidez e, portanto, têm mais desafios que as carteiras conservadoras que compram títulos públicos, por exemplo.
O primeiro deles envolve a atualização diária de preços dos papéis em que investe, conhecida como “marcação a mercado”. Esse é um mecanismo fundamental para evitar a transferência de riqueza entre cotistas de fundos, já que as aplicações e os resgates são feitos em períodos distintos pelos investidores, e dar transparência sobre a evolução e os riscos da aplicação.
Ao operar em um segmento menos desenvolvido – o grosso do crédito ainda está nos bancos – e sem uma tela de transações em tempo real, como a Bolsa, pra “marcar” a carteira, os gestores dependem de um acompanhamento de perto do risco dos emissores dos papéis, especialmente no caso de ativos sem negociação no mercado e com pouca informação disponível, e também das indicações de preços nas ofertas de compra e venda no mercado secundário, quando os títulos têm um pouco mais de liquidez, como as debêntures, dados esses reunidos e divulgados pela Anbima, entidade de autorregulação.
Não é uma tarefa fácil e há ineficiências. A forte turbulência dos mercados em 2020, por exemplo, trouxe à tona essa questão. No pior momento da pandemia, quem pediu resgate primeiro dos fundos de crédito foi beneficiado com um valor de cota mais alto, deixando as perdas para quem permaneceu na aplicação, entre outros fatores por conta da dificuldade na marcação dos ativos a valor de mercado. Mas não só!
E aí entra outro risco dos fundos de crédito que pode acabar passando batido. A crise que essa classe de ativos enfrentou na ocasião teve um caráter muito mais associado a problemas de liquidez do que à deterioração do crédito em si – ainda que, posteriormente, algumas operações tiveram de ser renegociadas com as empresas, em função da paralisação das atividades imposta pelo “lockdown”.
Assustados com a forte volatilidade dos ativos e as perdas marcadas nas cotas, os investidores deflagraram uma verdadeira sangria nesses fundos. Como boa parte do crescimento dessa estratégia foi suportada por produtos com resgates diários, e sem um mercado líquido para absorver uma onda tão grande de saques, os gestores tiveram de vender os ativos na bacia das almas para honrar os pagamentos, concretizando prejuízos relevantes e escancarando os riscos da aplicação.
As vendas começaram com papéis mais líquidos e, potencialmente, mais fáceis de vender sem grandes alterações no valor de mercado – por isso que quem saiu primeiro foi menos prejudicado –, mas as perdas nas cotas foram se acumulando com a continuidade do processo, o que alimentou a bola de neve e aprofundou as distorções de preços.
Gestores que tinham mais prazo para pagar os saques não ficaram livres de marcar os ativos dos fundos com perdas, mas sofreram menos, porque evitaram se desfazer da carteira nos piores momentos do mercado. A depender da carência do fundo, alguns nem precisaram vender ativos ou até conseguiram aproveitar a xepa, comprando ativos a preços de banana, o que fez toda a diferença no resultado.
É por tudo isso que temos muito cuidado em recomendar fundos de crédito privado e optamos sempre por produtos com carência de pelo menos 30 dias – quanto maior o prazo de resgate, mais conforto o gestor vai ter para buscar oportunidades que valham correr o risco de crédito.
Esse é outro ponto importante. No período pré-pandemia, essas carteiras já tinham dado uma derrapada. Com a captação de volumes significativos de recursos, especialmente em 2018, e o consequente aumento da demanda por títulos de crédito privado para compor as carteiras, as taxas desses papéis despencaram, o que diminuiu a rentabilidade desses fundos e fez o investidor questionar a estratégia.
Sem apelo, uma primeira onda de saques teve início na segunda metade de 2019 e foi aprofundada quando esses títulos passaram a ser vendidos no mercado secundário com prêmios mais altos (quando a taxa sobe, o preço cai), gerando perdas nas cotas com a marcação dos ativos em carteira – risco, de novo, associado mais a um ajuste das taxas de juros do que à deterioração do perfil do tomador.
Crédito privado, na nossa avaliação, é uma classe de ativos válida, sim, mas para compor o portfólio de gestão ativa, com um horizonte de pelo menos seis meses a um ano, nunca como opção de reserva de emergência – pra isso, recomendamos fundos DI de taxa zero. Até porque, para obter retornos mais polpudos, os gestores de crédito tendem a ir muito além das debêntures, diversificando a carteira em títulos mais arriscados, conhecidos como “high yield”, direitos creditórios, precatórios, entre outros.
Quem é quem!
Se podemos dizer que a crise teve um lado bom, certamente foi nos dar mais conforto pra sugerir novas opções. Afinal, é no cenário difícil que a capacidade do gestor e os controles de risco dos produtos são testados.
Com o pior momento da crise pra trás (esperamos!), decidimos mergulhar mais uma vez no universo do crédito privado. Partimos da base de fundos de renda fixa e multimercados com foco nessa estratégia e contabilizamos um total de quase 3 mil carteiras. A partir daí, aplicamos diferentes filtros, como a exclusão de produtos voltados para públicos específicos, como investidores profissionais e entidades de previdência, com prazos de resgate inferiores a 15 dias, patrimônio abaixo de R$ 10 milhões e menos de 12 meses de vida, e chegamos a um grupo de 159 fundos.
O passo seguinte foi fazer uma ampla análise dos indicadores quantitativos, como rentabilidade em diferentes janelas e em relação aos pares, e volatilidade, ainda que, como vimos, esse não é um dado muito confiável para medir o risco dessa classe de ativos.
Optamos, ainda, por deixar na amostra apenas fundos com um histórico de retorno acima de 110% do CDI. E aqui vai um alerta: não estamos falando de promessa de ganho, mas de um indicador que usamos para filtrar as carteiras que entregaram uma rentabilidade mínima satisfatória para valer o risco. Não recomendamos entrar em fundo de crédito privado para um ganhar pouco acima do CDI.
Com um grupo menor de fundos nas mãos, conversamos com alguns dos gestores e partimos para uma análise mais qualitativa, em que avaliamos desde o histórico da equipe, processo de investimento, ativos que podem entrar nas carteiras e como são determinados os limites de alocação, até as ferramentas de controle de risco e para mitigar potenciais conflitos de interesses, especialmente nas assets que originam os próprios ativos. Como o gestor passou pela crise no ano passado também teve peso importante na nossa avaliação.
O resultado do estudo foi a aprovação de mais um nome, que se junta à nossa lista de cinco gestores de fundos de crédito privado já aprovados, conforme mostramos a seguir.
Casa nova, gestor velho conhecido – nossa nova recomendação
Nossa recomendação hoje é da Augme Capital. A gestora foi fundada em 2018, por Marcelo Urbano, um especialista e grande referência em crédito privado. Esse reconhecimento, que ele conquistou inclusive entre seus pares no mundo da gestão, vem dos mais de 15 anos de atuação nesse mercado – no total, são 26 anos de carreira.
Na gestora de fortunas GPS, por exemplo, Urbano foi, por cerca de sete anos, o responsável por alocar o dinheiro do cliente nessa classe de ativos. Ou seja, antes de passar para o lado da gestão, de fato, ele teve a oportunidade de acompanhar por muito tempo toda a indústria de fundos de crédito e seus gestores, bem como aprender com os desafios enfrentados pelo segmento, as diferentes crises, pôde ver o que deu certo, o que não fazer, como fugir das pegadinhas.
Toda essa experiência teve um peso muito relevante na nossa avaliação qualitativa, por se tratar de um mercado complexo, com baixa liquidez, como é o crédito no Brasil, e foi o que nos deu conforto para aprovar os produtos da Augme.
São dois os fundos que selecionamos para integrar nossa lista de recomendados na série A Seleção de Fundos, o Augme 45 e o Augme 180. Ambos têm como foco estratégias de crédito privado, mas com algumas características diferentes.
O primeiro, que integra a seleção do Spiti One, foi estruturado como um fundo de renda fixa, voltado para o público geral e, como o próprio nome sugere, tem um prazo para resgate e liquidação das cotas de 45 dias. Seu histórico vem desde 2011, quando ainda era um fundo exclusivo na GPS. Na Augme, a carteira começou em fevereiro de 2019, mas é gerida pelo mesmo time, liderado por Urbano, e tem a mesma política de investimento desde setembro de 2017, quando ele teve uma passagem breve pela Captalys.
Já o Augme 180 é um multimercado destinado a investidores qualificados, aqueles com mais de R$ 1 milhão em aplicações financeiras. Ele foi criado em dezembro de 2019, mas replica exatamente a estratégia de um outro fundo da casa, batizado de Augme 90, cujo histórico é de 2013, quando era um veículo da GPS sob gestão do próprio Urbano para os clientes acessarem ativos de crédito. O 180 tem um prazo de resgate maior (180 dias) e está nas plataformas, diferentemente do 90.
A diferença entre o 45 e o 180 está na parcela da carteira que vai para ativos com baixa liquidez e mais risco, de onde se espera tirar o grosso do retorno ao levá-los até o vencimento – o gestor, eventualmente, pode se desfazer do título antecipadamente se identificar oportunidade de ganho de capital. Enquanto o 45, por conta dos limites regulatórios de alocação, destina até 20% a essa caixinha, que a gestora chama de “book” de carrego – no 180, esse percentual equivale à metade do portfólio.
Nesse book de carrego, entram títulos que vão desde debêntures, certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e do agronegócio (CRA) até cédulas de crédito bancário (CCB) e fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC). Conforme explicou Urbano na nossa conversa, o risco é mitigado por meio de uma carteira bem diversificada, com cerca de 150 papéis, e um retorno esperado que varia de CDI mais 4% a CDI mais 10% ao ano, a depender da estratégia.
A parcela restante da carteira é destinada ao “book” de ativos líquidos e com baixo risco de crédito, cujo objetivo é obter ganhos com “trades” (negociação no mercado secundário), e ao caixa. Aqui, o foco são papéis como debêntures e letras financeiras de emissores de qualidade, com um bom horizonte de saída do papel, independentemente do preço, além de títulos pós-fixados do Tesouro Nacional.
Nessa caixinha, o objetivo é buscar um rendimento suficiente para remunerar a taxa de administração paga pelo investidor, mas também aproveitar oportunidades quando há distorções de preços nos ativos líquidos – como na crise recente, provocada pela pandemia, em que papéis de empresas com baixíssimo risco de crédito chegaram a pagar prêmios de “high yield” no mercado secundário, muito mais por questões técnicas, de mercado, provocadas pela onda de vendas de ativos pelos gestores para honrar os saques nos fundos de crédito.
O Augme 180 tem mais liberdade e conforto, por conta da carência maior, para buscar as melhores teses de investimento em crédito privado e, com isso, potencializar seus ganhos. Como já mencionamos, o grosso do “alfa”, o retorno acima do referencial de mercado, tende a vir da caixinha mais apimentada da casa, na qual estão os ativos menos líquidos, que no 180 representa metade do portfólio.
O Augme 45, no entanto, é ótima opção para o investidor de varejo que busca ganhos acima do CDI. Mesmo destinando parcela menor ao book de carrego – até 20% da carteira –, o fundo tem um retorno histórico de 119% do benchmark, o que é bem razoável considerando o universo de crédito privado. O Augme 180, por ser mais apimentado, rende mais: 147% do CDI desde o início do fundo até outubro de 2022.
Outra característica que nos deixou bastante confortáveis com a recomendação é que nenhum dos dois fundos da Augme usa alavancagem, ferramenta que permite ter uma exposição financeira maior a um ativo ou mercado do que o patrimônio líquido. Essa é uma estratégia que vem crescendo entre as carteiras do segmento, e pode representar um risco, uma vez que o mercado de crédito privado tem muitas ineficiências na precificação dos ativos. Na Augme, Urbano diz que prefere ter caixa para aproveitar as oportunidades.
Em termos de controle de risco de mercado, a prioridade é ter uma carteira pós-fixada. Eventualmente, a gestora pode ficar exposta às oscilações da curva prefixada de juros, se o objetivo for se desfazer do ativo no mercado secundário num prazo curto, uma vez que o hegde é caro e imperfeito. Nesses casos, o fundo pode enfrentar alguns períodos de mais volatilidade.
A Augme optou ainda por não ter uma estrutura de originação de ativos junto aos potenciais tomadores de crédito, a fim de se afastar assim de potenciais conflitos de interesse. Com uma receita que vem de gestão e taxa de performance, a casa fica focada na seleção dos melhores ativos para o investidor.
Mesmo sendo o sócio principal e fundador, Urbano hoje consegue se dedicar integralmente à gestão. Com o modelo de “partnership”, em que todos os funcionários podem se tornar sócios, a Augme conseguiu atrair profissionais experientes para as áreas administrativa, jurídica, de risco e relações institucionais, além de parte do time de analistas que ajudou a formar na Captalys.
Os dois fundos da Augme, tanto o 45 quanto o 180, estão disponíveis nas principais corretoras. Mais informações na área logada do Spiti One.
Abraços,
Felipe Arrais, Alessandra Bellotto, Rodrigo Xavier e Vinícius Kenjiro