O crédito é uma das práticas mais antigas da humanidade, com registros de origem que remontam à civilização Suméria, de 3.500 a.C. Com o intuito de fomentar a atividade agrícola, foi ali, na região da Mesopotâmia, que teria nascido a concepção do empréstimo a juros e de um banco em seu estado arcaico.
A prática não só sobreviveu por todos esses anos, sendo adotada de uma forma ou de outra por diferentes sociedades, como evoluiu ao longo da história, exercendo um papel relevante para o crescimento da economia moderna.
Como escreveu Yuval Noah Harari, no livro Sapiens: uma breve história da humanidade, antes da era moderna, o dinheiro só podia representar e converter aquilo que de fato existia no presente, o que impunha um limite rígido ao crescimento. No entanto, o surgimento de um novo “sistema assentado na confiança no futuro” permitiu que a humanidade escapasse dessa armadilha em que ficou presa por milhares de anos.
“Com base nele, as pessoas concordavam em representar bens imaginários – que não existiam no presente – com um tipo especial de dinheiro chamado ‘crédito’. O crédito permite que possamos construir no presente às custas do futuro. Fundamenta-se na presunção de que nossos recursos futuros sem dúvida serão mais abundantes do que os atuais.”
Harari conta que o crédito só não se desenvolveu de forma relevante nas eras precedentes porque as pessoas não confiavam que o futuro seria melhor que o presente. “Em termos econômicos, pensavam que o volume total de riqueza era limitado, se não decrescente. Por isso, consideravam uma aposta ruim presumir que elas pessoalmente – ou o reino a que pertenciam, ou o mundo como um todo – produziriam mais riqueza em dez anos.”
Trocando em miúdos, segundo descreve a obra, os negócios davam a impressão de ser um jogo de soma zero, em que um rei, uma cidade ou uma padaria, pra usar o exemplo do livro, seriam prósperos, mas apenas em detrimento de outro rei, cidade ou padaria.
Daí vem a interpretação feita por várias culturas de que ganhar muito dinheiro era pecado, assim como a noção de que dar crédito podia ser uma prática arriscada se o negócio não fosse capaz de “roubar a fatia de algum concorrente”.
Como o próprio Harari escreve, a Revolução Científica e a ideia de progresso mudaram esse conceito, ao trabalhar com a perspectiva de que era possível aumentar a produção, o comércio e a riqueza sem reduzir a oferta anterior. Ou seja, há espaço pra todo mundo.
Ideologias e teorias econômicas à parte, o fato é que o crédito é importante pra fazer a roda girar, mas, desde que o mundo é mundo, sabe-se que nem todos que tomam dinheiro emprestado vão pagar. Do latim creditu, crédito significa a confiança que se tem em algo ou, nas finanças, a confiança de que se vai receber de volta o dinheiro emprestado. Mas confiança não é garantia, por isso todo cuidado é pouco na hora de selecionar fundos de crédito pra investir.
Entre os produtos de gestão ativa que recomendamos, não é à toa que a lista de fundos de crédito é a menor, e vem sendo construída aos poucos. Neste relatório, apresentamos três opções de duas gestoras experientes e bastante testadas.
Da Capitânia, listamos dois fundos: o Capitânia Premium 45, voltado para o público geral, e o Capitânia Radar 90, versão mais eficiente da casa, só que restrita a investidores qualificados.
O outro fundo de crédito é de uma das casas independentes mais bem-sucedidas do país, a SPX, que também já recomendávamos, mas somente nas classes de multimercados e renda variável. Batizado de SPX Seahawk, o fundo acumula um histórico de cerca de dois anos e meio e é voltado para o público em geral, o que é raro na gestora.
SPX: a origem do Seahawk
A SPX Capital, que gere cerca de R$ 70 bilhões em ativos, nasceu em 2010 com a estratégia de multimercados macro, liderada por Rogério Xavier, sócio-fundador da casa ao lado de Bruno Pandolfi e Daniel Schneider. A área de renda variável, sob responsabilidade de Leonardo Linhares, só foi criada dois anos depois, em 2012, e a de crédito, apenas em 2019.
Foi numa reorganização societária que a SPX viu a oportunidade de investir na área de crédito e se beneficiar da expansão dessa classe de ativos, com a menor participação de bancos públicos na concessão, empresas mais saudáveis e menos alavancadas e o protagonismo do mercado de capitais, além de gerar valor com uma relação entre risco e retorno favorável.
Beny Parnes, sócio da gestora desde 2013 e que atuava como economista-chefe, assumiu o projeto, que tinha como foco inicial a gestão de crédito para os multimercados da casa pra depois virar uma vertical de negócios, com fundos à parte.
Assim como os sócios-fundadores da SPX, Beny é egresso do Banco BBM, onde começou sua carreira em 1991. De lá ficou fora entre 2002 e 2003, período em que foi diretor do Banco Central, retornando em 2004 como diretor-executivo. Só saiu de vez em 2013 pra se juntar à SPX.
Com mais de 30 anos de experiência, parte do tempo à frente da área de análise de crédito no BBM, Beny acumula algumas crises nas costas. Na SPX, lidera um time com 13 profissionais distribuídos pelos escritórios no Brasil e Nova York, incluindo dois sócios, entre eles Albano Franco, gestor experiente de crédito que se juntou à asset em 2019 pra estruturar o Seahawk.
Antes de ingressar na SPX e se tornar o responsável pela gestão de crédito com foco no mercado latino-americano, Albano passou 15 anos no BTG Pactual, desde 2012 como sócio. Na instituição, além de ter atuado como analista de ações de varejo e alimentos, trabalhou na área de crédito proprietário do Banco UBS Pactual até assumir em 2008 como chefe da área de crédito da BTG Pactual Asset Management.
Foi nessa fase que ele teve de lidar com um dos momentos mais desafiadores para o BTG Pactual, que foi a prisão, na manhã de 25 de novembro de 2015, de seu controlador, André Esteves, no âmbito da Operação Lavo-jato.
Apesar de os fundos terem patrimônio segregado, ou seja, de o dinheiro e dos ativos em carteira serem do investidor e não se misturarem com as contas dos prestadores de serviços, nem gestor, nem administrador, os pedidos de resgate explodiram na gestora do BTG.
Entre os fundos de crédito que estavam sob a responsabilidade de Albano, somente o Yield DI Crédito Privado, a principal carteira de renda fixa da casa com R$ 5 bilhões de patrimônio na ocasião, tomou quase R$ 2 bilhões de saques. Dois meses depois, o fundo tinha perdido mais de 90% do patrimônio, mas tudo foi pago.
O episódio mostrou que gestão de crédito tem muito a ver com gestão de liquidez, ou seja, com a capacidade de transformar o ativo de crédito rapidamente em dinheiro. Nós vimos esse filme na pandemia. No momento de pânico, fundos que tinham liquidez diária sofreram com as ondas de resgates de investidores desesperados e gestores tendo de vender tudo a preço de banana para honrar os pedidos.
Isso provocou perdas, mas não por problema de crédito ou quebradeira de empresas, mas por uma crise de liquidez. A porta de saída ficou estreita. Por isso, num mercado sem tanta profundidade como o de crédito, gostamos de fundos com carência.
A área de crédito da SPX, brincou Beny, é resultado de uma interseção de traumas: que ele mesmo sofreu na crise de 2002, quando estava no BC, e do Albano, em 2015. “Temos uma escola de crédito semelhante, vivemos muitas coisas ruins... e criamos uma fortaleza”, disse ele em conversa recente quando esteve de passagem por São Paulo.
Uma fortaleza – diga-se de passagem – que já foi testada, por pouco mais de dois anos. Esse é o tempo de história do Seahawk, e é isso que nos dá conforto para recomendar os produtos do time, porque fazer gestão de crédito, como sempre gostamos de ressaltar, vai além de confiar que quem está tomando dinheiro emprestado vai devolvê-lo.
Como bem disse Beny, nesse mercado, sempre vai haver problema, por isso o importante é controlar os riscos, de crédito e liquidez, não entrar em oba-oba e diversificar. “No crédito, na maior parte do tempo, temos de estar em posição de defesa.”
O processo de investimentos
A área de crédito atua buscando oportunidades nos mercados local e offshore, incluindo o norte-americano, tanto em dívida corporativa quanto soberana, o que amplia o leque de opções, trazendo diversificação geográfica e liquidez.
Outra vantagem é a sinergia com toda a plataforma e estrutura de pesquisa da SPX, por meio do contato diário com o time de macroeconomistas e com os analistas de commodities e ações. No processo de investimentos, isso ajuda na construção dos cenários macro e de mercado, a fim de entender o momento do ciclo econômico, e na análise das empresas e de seus respectivos setores.
Pra construção do portfólio, a casa prefere concentrar as posições em setores que tem maior previsibilidade de geração de caixa e em empresas em estágio já maduro de desenvolvimento, tais como bancos, setor elétrico e concessões rodoviárias.
A fim de garantir a diversificação da carteira e minimizar riscos específicos de empresas, especialmente em cenários de estresse, foi estabelecido um limite de 10% de participação nas emissões e preferência por ofertas pulverizadas, a fim de que o ativo tenha liquidez no mercado (quanto mais gente com o papel em mãos mais negociação tende a ter) e a gestora tenha flexibilidade para movimentar as posições.
A SPX também procura ser bastante ativa no mercado, em busca de capturar eventuais oportunidades e melhorar o retorno da carteira, assim como ter posição de liderança em caso de renegociação com os emissores dos títulos, pra garantir retornos excedentes para o ativo.
Pra gestão dos riscos de crédito, conta com ferramentas de modelagem financeira e cálculos pra monitorar desde limites de estresse que uma empresa aguenta em relação aos seus compromissos até probabilidade de inadimplência.
Os riscos de liquidez são monitorados a partir de premissas como classificação de risco (rating), pulverização da oferta e qualidade do livro, prazo da dívida, volume da emissão, familiaridade do mercado com o emissor, entre outros fatores.
Pra controlar e neutralizar a exposição aos riscos de mercado, como a oscilação das taxas de juros, inflação e câmbio, quando o ativo é comprado no mercado internacional, a gestora usa ferramentas disponíveis nos mercados à vista e de derivativos.
Por dentro do fundo
O fundo que recomendamos hoje, o SPX Seahawk, tem como objetivo superar o CDI no longo prazo por meio de uma gestão ativa e com preservação de capital. Pra isso, adota como estratégia investir apenas em títulos de dívida financeira e de empresas de capital aberto, emitidos apenas no mercado local e que tenham o selo de “high grade”, ou seja, que sejam classificados com a mais alta nota de qualidade ou baixo risco de crédito.
Na escala, o rating mínimo é “BBB”, mas há uma concentração em emissores com nota “AA” pra cima. Entre os tipos de ativos, estão desde debêntures, fundos de recebíveis, notas promissórias, letras financeiras e certificados de depósito bancário (CDBs).
O fundo não pode alavancar, ou seja, ter uma exposição ao mercado acima do seu patrimônio, assim como não pode operar “vendido”, montando operação para apostar na desvalorização do ativo. É um fundo “long only”, que só opera comprado em papéis de crédito.
Importante: o Seawhawk tem prazo de resgate em 45 dias, o que é mais um fator de tranquilidade pra recomendação. A taxa de administração é de 0,6% ao ano, com 20% de performance sobre o que exceder o CDI.
Com um patrimônio de quase R$ 2 bilhões, o fundo acumula um retorno de 26,16% desde o seu início, em 18 de dezembro de 2019, até outubro, enquanto o CDI rendeu 18,18%, ou seja, ganho equivalente a 144% do benchmark.
Trata-se de um ótimo desempenho, ainda que o fundo tenha sido beneficiado por uma janela bastante favorável para o crédito. Ao começar a operar pouco antes da pandemia, a SPX conseguiu comprar papéis de empresas de baixíssimo risco a preços muito descontados.
Bom lembrar que, pelo perfil do Seahawk de investir em empresas de altíssima qualidade, a expectativa é de um retorno acima do CDI no longo prazo, mas com menos gordura. O fundo está em diversas plataformas, com a aplicação mínima a partir de R$ 1 mil.
Capitânia: mesma estratégia em duas versões
Da Capitânia, gestora independente especialista em crédito fundada em 2003 e com R$ 27,8 bilhões em ativos, trazemos para você a recomendação de dois fundos, o Capitânia Premium 45 e o CapitâniaRadar 90. O primeiro é mais antigo e velho conhecido da série de fundos.
O segundo começou a ser oferecido há menos tempo nas plataformas, só que é restrito a investidores qualificados, com mais de R$ 1 milhão em aplicações financeiras. Ele nasceu com um mandato direcionado especificamente a uma gestora de patrimônio, e não levava esse nome no passado. Foi só recentemente que a Capitânia percebeu que fazia sentido colocar a estratégia nas plataformas e oferecer algo um pouco mais sofisticado aos clientes. O fundo só entrou para a nossa lista em junho deste ano.
O Capitânia Radar 90 é uma alternativa um pouco mais apimentada ao Capitânia Premium 45, mas sem grandes excessos. Como o sócio e gestor de fundos de crédito da Capitânia, Arturo Profili, fez questão de ressaltar, não estamos falando de um produto ultrassofisticado que tem somente títulos de altíssimo risco ou baixa liquidez em carteira.
Apesar disso, a estratégia tem menos amarras, o que dá mais liberdade ao gestor para operar do que o Premium. No Radar, o gestor consegue adicionar um pouco mais de risco ao portfólio e assim gerar ganhos adicionais. É o amaciante concentrado, como gostamos de falar aqui na série.
Pra você ter uma ideia, o fundo consegue alocar em debêntures de empresas fechadas e ter uma exposição de até 40% em produtos estruturados (CRAs, CRIs, cotas de FIDCs, FIIs, Fiagro e debêntures de infraestrutura), diferentemente do Premium, que não pode investir em S.A. fechada e tem um limite de 20% de exposição a estruturados.
Além disso, existem diferenças no tamanho da parcela de caixa que os fundos carregam. Enquanto o Radar 90 roda com 10% a 15% de caixa, o Premium tem de 25% a 30%. Isso acontece porque o Radar 90 tem um prazo de resgate maior, de 90 dias, o que dá mais tranquilidade para o gestor trabalhar e segurar posições menos líquidas.
Em resumo, o fundo utiliza até o limite dos 40% da carteira em produtos estruturados, mantém cerca de 10% em caixa e aloca os outros 50% em debêntures. Essa última fatia, como detalhou o gestor em nossa conversa, é dividida igualmente entre ativos de baixo risco (conhecidos como "high grade") – em geral, títulos de grandes empresas – e títulos de médio risco, emitidos por empresas menores e que contam com menos liquidez.
Segundo Arturo, o time de gestão até entra em papéis de mais alto risco, que no vocabulário de mercado são os chamados "high yield", em busca de rendimento adicional. Contudo, esses movimentos são feitos em doses bem pequenas, a fim de diluir o risco.
Desde o seu início, no fim de 2015, até outubro, o Radar 90 acumula ganho de 92,88%, enquanto o CDI variou 68,14%, o que em termos de percentual do benchmark – forma usual para apresentar os retornos dos fundos de crédito – é o equivalente a 136,3% do CDI.
Já o Capitânia Premium 45, desde novembro de 2014, acumula retorno de 112,85%, contra 91,97% do CDI (ou 123% do referencial).
Para mais informações sobre os fundos e onde encontrá-los, é só acessar a área logada do Spiti One.
Abraços,
Felipe Arrais, Alessandra Bellotto, Rodrigo Xavier e Vinícius Kenjiro