No último dia 24 de novembro, foi celebrado o 161º aniversário de uma das obras mais importantes da história: A origem das espécies, do cientista britânico Charles Darwin. Isso porque o livro traz um dos estudos mais marcantes da era moderna, a teoria da evolução das espécies. Nela, Darwin argumenta que as condições do meio ambiente são responsáveis por selecionar os seres que melhor se adaptam às condições.
Após visitar as ilhas Galápagos por muitos anos, Darwin notou uma diferença marcante nos bicos de pássaros da mesma espécie da ilha, e, segundo sua teoria, isso aconteceu devido às diferentes fontes de alimentos na ilha que fizeram com que certos formatos de bicos possibilitassem melhor alimentação, tornando-os mais competitivos que os seus concorrentes, favorecendo, assim, a propagação dos seus genes. Esta imagem é um exemplo clássico da teoria evolucionista e da seleção natural:
Fonte: Voyage of the Beagle
Diversas outras teorias, estudos e artigos derivaram de seu material publicado desde então, e uma delas é o estudo das ferramentas evolutivas naturais. Dentre elas, a que sempre me chamou atenção é o mimetismo, que consiste simplesmente em copiar uma característica física de uma outra espécie.
O mimetismo possui diversas funcionalidades no reino animal, desde aumentar a chance de determinada espécie de não ser capturada por seu predador ou mesmo na hora de encontrar e conquistar um parceiro ou uma parceira.
Para tornar mais claro o meu pensamento, segue um dos meus exemplos favoritos:
Fonte: Repeating Patterns of Mimicry. Meyer A
As duas borboletas acima são de diferentes espécies, uma venenosa e outra não. Um olhar atento revela qual é qual, porém seu predador, o sapo, provavelmente não vai se arriscar e vai deixar ambas em paz.
O mimetismo também está presente entre os seres humanos, e a moda é um bom exemplo disso. As pessoas utilizam artefatos e adornos para representar seus ícones, socializar com outras pessoas ou até mesmo para conquistar alguém.
Então, se naturalmente o ser humano copia características importantes de outras pessoas para benefício próprio, que tal utilizarmos isso a nosso favor nas finanças também?
A recomendação de hoje traz exatamente uma oportunidade para o investidor ou a investidora pessoa física. E quem vamos copiar? Os investidores profissionais!
Com isso em mente, trazemos para análise o segundo fundo de papel que vamos alocar em nossa carteira. É um FII (fundo de investimento imobiliário) com gestão ativa que investe em papéis de recebíveis exclusivos para investidores profissionais. Porém, como citamos, o fundo está disponível para todo tipo investidor. Apresentamos a você o RBR Rendimento High Grade (RBRR11).
Dados do fundo
Fontes: Spiti e Quantum
Conheça o RBRR11
Assim como o Kinea Infra, que recomendamos na semana passada, o RBR Rendimento High Grade tem como estratégia de investimento a gestão de créditos do setor imobiliário. Os principais ativos dessa natureza disponíveis no mercado são as LCIs (Letras de Crédito Imobiliário) e os CRIs (Certificado de Recebíveis Imobiliários). Ou seja, tais fundos monetizam os cotistas através desses ativos de crédito investindo em papéis que possuem boa qualidade e quantidade interessante de recebíveis.
Outro ponto importante de se mencionar é que, assim como outros investimentos, os melhores CRIs estão reservados para investidores profissionais, que possuem mais de R$ 10 milhões em investimentos. E é aqui que pretendemos nos valer do mimetismo e aproveitar a chance de o investidor ou a investidora pessoa física copiar os movimentos e a qualidade de investidores profissionais.
Em quais ativos o fundo investe?
Em seus relatórios gerenciais, o fundo deixa claro que os gestores investem em ativos que possuem alta qualidade dos recebíveis. Em relação a isso, o RBRR11 não deixa a desejar: 90% dos CRIs são classificados como rating A ou superior, e todos eles estão em dia com suas obrigações. De uma forma simplificada, assim como nos boletins escolares, a nota A é a mais alta, e o rating D, a mais baixa, dada para aqueles considerados Default, ou seja, maus pagadores.
Fontes: Spiti e S&P Global Ratings Definitions
O portfólio é composto por 90% de alocação em Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) e 10% alocado em FIIs. A sua tese de investimento é dividida em três frentes: core, tática e liquidez.
A estratégia core representa 80% do patrimônio líquido e está focada em investir em operações exclusivas com rating mínimo A e de acesso restrito a investidores profissionais.
A segunda estratégia, tática, representa 11% do patrimônio líquido e tem como objetivo complementar a estratégia de negócios do foco core, investindo em FIIs de CRIs que possuem desconto quanto à relação preço de mercado sobre valor patrimonial (ou seja, que apresentam P/VP abaixo de 1) e com possibilidade de crescimento.
Já a frente de liquidez visa reservar recursos para alocação futura e preservar a liquidez do fundo.
Indexadores e rentabilidade da carteira
Historicamente, a carteira tem uma performance boa quando comparada com os benchmarks de mercado. Nota-se ainda que a pandemia do novo coronavírus ainda impacta os resultados por conta da retomada ainda incerta na economia.
Fonte: Quantum
Um ponto que chama atenção quando analisamos o fundo é que os indexadores que corrigem os CRIs estão bem divididos. O mix de ativos de sua carteira é atualizado tanto em CDI+ (50%) quanto IPCA+ (24%) e IGP-M+ (26%), totalizando uma divisão de 50% em CDI e 49% em indicadores de inflação.
Fontes: RBR Asset e Spiti
Em um primeiro momento, o fundo parece divergir da nossa tese de investimento, que é focar em ativos atrelados à inflação. No entanto, para nós essa dispersão de indexadores é vista com bons olhos quando analisamos a duration média dos ativos e a rentabilidade anual líquida de impostos:
Fonte: RBR Asset
- A duration média tem valor de 3,8 anos e é inferior aos títulos Tesouro IPCA+ que possuímos em nossa carteira, representando um menor risco de mercado.
- A rentabilidade média da carteira atual do fundo é de CDI + 2,9%. Levando em consideração a duration dos títulos, isso corresponde a uma taxa de 8,98% ao ano. Ou seja, significa um prêmio de 3,06% sobre títulos públicos indexados à inflação com duration similar (NTN-B 2025 com cupom semestral). Vale lembrar também que essa rentabilidade já está líquida de impostos.
Setores e riscos de investimentos
A gestão do RBRR11 também deixa claro em seus relatórios o impacto da pandemia do novo coronavírus e, como isso, alterou a alocação dos ativos. Os gestores reduziram a exposição em ativos que possuem alto risco por conta da pandemia, e hoje possuem apenas 18% de seus ativos nesses setores, já que prezam em pulverizar os riscos setoriais aplicando em diversos setores.
Fontes: RBR Asset
Um dos riscos mais relevantes quando analisamos uma carteira de CRIs são os tipos de garantias e os contratos firmados. Com a pandemia, abriu-se um precedente enorme para a renegociação dos ajustes dos aluguéis, principalmente aqueles indexados ao IGP-M, que já acumula até novembro aproximadamente 25% no ano. Um caso que teve repercussão na mídia foi o do Banco Santander, que entrou na justiça com 28 liminares contra o fundo Rio Bravo Renda Varejo (RBVA11) para não reajustar os aluguéis de suas agências.
Fonte: Valor Econômico
O impacto dessa resolução seria desastrosa para o fundo detentor dessas agências em questão e abriria uma brecha legal para que acontecesse o mesmo com outros fundos imobiliários. No entanto, o juiz deu causa ganha para o fundo após fazer uma análise do contrato, que era de natureza atípica, e o reajuste foi feito de acordo com o que era previsto.
Um contrato atípico é empregado para proteger tanto o locatário quanto o locador quando o ativo que está alugado é muito único no mercado. Por exemplo, ao alugar um apartamento, utilizamos um contrato típico, com reajustes anuais e multas preestabelecidas comuns por ser extremamente comum esse tipo de aluguel.
No entanto, quando falamos de prédios de 30 andares, um estádio de futebol, galpões logísticos ou aeroportos, as complexidades legais e contratuais escalam rapidamente. Nesses casos é firmado um contrato atípico para englobar todos os possíveis cenários, e, por conta da especificidade do contrato, o juiz julgou inválido o pedido do Santander de rever os reajustes.
Então, é natural que levantemos o mesmo questionamento legal para o RBRR11. E, ao analisarmos as maiores exposições do fundo, notamos que ou se trata também de um contrato atípico, ou os CRIs possuem garantia 100% dos empreendimentos. Dessa forma, se, em algum momento, o locador desses imóveis tentar renegociar os reajustes, prejudicando o fundo, já existe um precedente legal no caso dos contratos atípicos que mitiga esse risco legal.
Além disso, os contratos são corrigidos pelos indexadores todo mês, e em 2020 os auditores independentes confirmaram que tais correções estão sendo feitas sem nenhuma ressalva por parte do pagador.
A maior exposição desse risco está presente em quatro ativos do fundo que, sozinhos, representam 21,4% de todo patrimônio investido: o CRI GT - Banco do Brasil, o CRI Faria Lima Business Center, o CRI Quota Corporate e o CRI Mauá. Abaixo, segue um resumo que nos assegura que tal risco está sendo controlado da forma esperada:
Fontes: Spiti, RBR Asset, RB Sec e True Sec
Importante ressaltar que hoje a carteira do fundo permanece adimplente, tendo recebido pagamento de juros e amortizações dos ativos sem atraso. Além disso, todos os ativos possuem garantia de alienação fiduciária: de maneira simples, se as dívidas não forem pagas, o fundo tem o direito de ficar com a posse do imóvel.
Outro ponto que merece destaque é que 70% das garantias estão no estado de São Paulo, e 50% das garantias, em regiões consideradas prime da capital paulista, como Faria Lima, Jardins, Pinheiros, entre outras localidades.
Para uma análise completa de fundos de papel, é necessário olhar o indicador LTV (Loan To Value) do fundo. Ele mostra qual é o tamanho da dívida com relação ao valor do imóvel dado como garantia e, quanto menor esse indicador, melhor para quem investe. Hoje, o LTV médio da carteira de CRIs do RBRR11 médio é 59%, uma média razoável para o setor.
Para consolidar nossa posição, o P/VP (Preço/Valor Patrimonial) está próximo de 0,95. Isso nos leva a acreditar que a perspectiva seja boa, já que vemos espaço para que os ativos dentro do fundo recuperem boa parte do valor perdido nos últimos meses.
Dividend yield
Mesmo ao passar pela crise, o RBRR11 valida a sua tese de investimentos em entregar resultados e pagar dividendos no ano de 2020.
Fontes: RBR Asset e Spiti
E, quando olhamos a média do setor, temos que a taxa de dividendos do fundo para 12 meses ainda está acima da média de mercado:
Fontes: Funds Explorer e Spiti
Conclusão
O RBR Rendimento High Grade (RBRR11) vai fazer parte da nossa carteira recomendada por conta de três fatores determinantes:
- O atual momento: o fundo se encontra com a cota do valor patrimonial no mercado abaixo do valor do patrimônio líquido do fundo;
- Uma relação risco vs retorno muito saudável, adimplência da carteira e controlado risco de mercado, crédito e legal;
- Bom retorno e pagamentos de dividendos acima da média do mercado. Além disso, é uma possibilidade para investidores não qualificados participarem de ativos voltados para o público profissional.
Sendo assim, acreditamos que uma exposição de 2,5% em RBRR11 em nossa carteira de dividendos da série Renda Total faça sentido para o momento atual.
Abraços,
Filipe Colus e Guilherme Cadonhotto