C&A (CEAB3): imparável!
No último dia 10 de agosto, a C&A apresentou o resultado referente ao segundo trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) melhora em todas as margens na comparação com o 2T22; (ii) margem bruta fechou em 53,5%, aumento de 2,21 p.p., em relação ao 2T22; e (iii) mais de 600 mil novos cartões C&A Pay.
RESULTADO: enquanto Lojas Renner e Guararapes tiveram resultados fracos com pioras nas margens, a C&A teve melhora em todas as suas. Ao que tudo indica, o turnaround segue a todo vapor e dando mais força ainda para a tese.
Mesmo diante do cenário macro desafiador e das temperaturas mais elevadas no inverno, a empresa conseguiu aumentar as vendas nesse trimestre. As vendas de vestuário aumentaram 1,7% versus 2T22. Em contrapartida, a venda dos fashiontronics foi muito impactada pela fraca demanda de aparelhos celulares, caindo 18% em comparação ao 2T22.
Além das mercadorias, a receita com serviços financeiros não para de crescer por conta da C&A Pay, que emitiu mais de 600 mil cartões e atingiu R$ 88 milhões, um crescimento de 60,6%. Com isso, a receita líquida fechou em R$ 1,64 bilhão, um aumento de 0,78% versus 2T22.
Seguindo o resultado, vemos um crescimento na margem bruta de 2,21 p.p., fechando em 53,5%. Por mais que as vendas do vestuário tenham sido impactadas pelas temperaturas mais elevadas, a coleção foi bem recebida, o que reduziu a necessidade de remarcação. Com isso, houve um aumento na margem do segmento de 0,5 p.p. vs 2T22. Muito desse crescimento é atribuído ao mecanismo de precificação dinâmica implementado pela empresa e pela evolução do push and pull. Enquanto isso, a margem bruta de fashiontronics ficou estável, em 21,7%.
Seguindo o resultado, as despesas gerais e administrativas cresceram na relação com a receita líquida, chegando a 8,2% vs 7% no 2T22. Esse aumento se deveu à despesa com mão de obra de terceiros por conta do aumento de peças manuseadas nos Centros de Distribuição e por conta de despesas com projetos de tecnologia e digitalização.
Em contrapartida, as despesas com vendas caíram bastante. No 2T22 elas representaram 28,5% da receita líquida. Nesse trimestre, 25,2%. Essa melhora aconteceu por conta da otimização com gastos em marketing e com a redução de despesas com fretes.
O que prejudicou as despesas foi o temido PDD, que vem junto da operação financeira. Essa linha aumentou 384%, saindo de R$ 12 milhões no 2T22 para quase R$ 59 milhões. Tal diferença anulou todos os ganhos com a redução de despesas de vendas. De qualquer forma, como a operação ainda é pequena, isso não é muito alarmante. Lembrando que a parceria com o Bradescard foi alongada até 2024 para facilitar a vida da empresa nesse período de juros altos. No fim, as despesas operacionais fecharam em 47,3% da receita líquida, uma piora de 1,5 p.p.
De qualquer forma, por conta da melhora na margem bruta, a margem Ebit saiu de 5,5% para 6,2% mesmo com o aumento das despesas. Com a elevação dessas linhas e com o resultado financeiro controlado, a empresa conseguiu dobrar o lucro líquido, que fechou em R$ 4,2 milhões.
NOSSA VISÃO: O resultado da C&A foi ótimo para o cenário macroeconômico atual. A reestruturação da empresa está vindo com tudo e, com base no resultado, fizemos alguns ajustes nas projeções, aumentando a margem bruta de vendas projetada em 2023 para 50,1%, (para efeito de comparação, na Lojas Renner, essa margem passa de 53%).
De qualquer forma, mantivemos a margem bruta dos anos que se seguem até a perpetuidade em 48,1%. Caso a empresa consiga manter a margem no patamar que estamos vendo neste ano, revisaremos o preço novamente. Além disso, atualizamos o WACC e a inflação implícita no modelo. Com isso, aumentamos nosso preço-alvo para R$ 10,11 e preço-teto para R$ 8,72. Além disso, reiteramos a recomendação de compra para CEAB3.
Irani (RANI3): guarda-chuva se compra antes da chuva
No último dia 31 de julho, a Irani apresentou o resultado referente ao segundo trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) receita de R$ 394,5 milhões, -8% vs 2T22; (ii) margem bruta de 45,6% (-2,7 p.p. vs 2T22); (iii) margem Ebit (sem ajustes) de 77% (+47,6 p.p. vs 2T22); (iv) margem líquida de 58% (+39,3 p.p. vs 2T22); e (v) início do Gaia I.
Apesar de o resultado de Irani ser um tanto diferente, ele não chega a nos surpreender. Os números da receita foram mais fracos, sim, mas já era esperado. Já a margem Ebit e o lucro líquido foram turbinados por uma decisão judicial favorável que aconteceu no trimestre.
Vamos começar do começo. A receita líquida foi de R$ 394,5 milhões no 2T23, queda de 3,1% contra o 1T23 e de 8% contra o 2T22. Isso aconteceu por conta das duas principais variáveis dessa linha: o preço e o volume de vendas.
O preço por tonelada teve uma leve redução na comparação com o último tri. Aqui temos duas principais justificativas: a primeira é que houve uma maior competição (no mercado de papel ondulado) que acabou derrubando o preço. A segunda é que havia muita oferta de papel para embalagem no Brasil desde o fim do ano passado.
Do lado do volume, a principal justificativa foi a parada programada para manutenção. Além disso, como o Gaia I teve seu início nesse tri, a planta de SC precisou ter uma parada para poder se integrar ao projeto.
Se por um lado, a leve queda no preço e no volume eram esperadas, o fato relevante do dia 19/6 não era tão esperado assim. Por conta de uma decisão judicial favorável, houve um reconhecimento de crédito no valor de R$ 161 milhões de Pis e Cofins sobre aquisições de aparas. O efeito imediato foi de R$ 147,3 milhões de forma não recorrente, mas a empresa estima que irá reconhecer cerca de R$ 1,6 milhão todos os trimestres (a partir do 3T23) como o efeito da decisão na compra de aparas.
Mesmo que não fosse tão previsível, desde o anúncio do FR no mês passado, entendemos que o mercado já precificou essa decisão favorável. Outro ponto que entendemos já estar precificado é o aumento do endividamento da empresa, pois já era uma “pedra cantada”.
O DL/Ebitda ajustado foi de 1,95x no 2T23 contra 1,11x no 2T22 e 1,51x no 1T23. Apesar dessa alta (já esperada e avisada por nós), o teto do indicador é de 2,5x, o que ainda dá uma margem confortável para a empresa. Além disso, cerca de 86% da dívida da Irani está no longo prazo.
Entendemos que os ganhos de Gaia I começarão a ser sentidos já no final do ano. Aliás, é no segundo semestre que a sazonalidade costuma ser mais positiva, muito por conta das festas de fim de ano, que puxam o e-commerce. Apesar de cerca de 77% das vendas da Irani virem do segmento alimentício, uma alta da demanda no e-commerce brasileiro leva a um aumento dos preços de papelão em geral, o que é benéfico à empresa.
Dessa forma, estamos muito tranquilos com esse resultado de Irani. Apesar de não empolgar à primeira vista, ele veio dentro dos conformes. Até por isso, nossas projeções não irão se alterar. Esperamos que, nos próximos dois trimestres, o volume de vendas se recupere sem as paradas para manutenção e com a sazonalidade mais favorável. Com tudo isso em vista, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para RANI3.
Tegma (TGMA3): recuperação à vista?
No dia 3 de agosto, a Tegma divulgou seu resultado referente ao segundo trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) receita líquida de R$ 367 milhões, apresentando forte crescimento (+20% vs 2T22); (ii) 157 mil carros transportados, número 14% superior na comparação anual; (iii) crescimento de 16,4% na receita da GDL; (iv) queda de 7,5% na receita bruta do segmento de Logística Integrada; e (v) lucro líquido de R$ 39,9 milhões, aumento de 30,3% contra 2T22.
RESULTADO: os resultados de Tegma vieram acima do esperado por nós. A empresa transportou 157 mil carros no 2T23, um ganho de 14% na comparação anual. Isso, claro, aumentou a receita da empresa, que faturou 20% mais que no 2T22. Em resumo, a empresa apresentou crescimento em todas as linhas do resultado. A margem bruta ficou em linha com o ano passado, mas as margens Ebit e líquida subiram.
Os principais clientes da empresa apresentaram recuperação no volume de veículos vendidos, principalmente a GM. E isso impulsionou os resultados da companhia, que teve impacto positivo também no market share, que subiu mais uma vez, para 25,8%.
Até aqui, nada muito diferente do que houve no 1T23. O que está acontecendo é que o mercado doméstico de veículos, tão importante para a empresa, está dando sinais de recuperação. No 2T23, a venda de veículos novos foi 4,2% maior (9,6% se a gente levar em conta o semestre) na comparação anual.
A indústria já vem sofrendo bem menos com indisponibilidade de componentes. Sem contar que no 2T23 ocorreu o Programa de Carros Populares do governo federal, que destinou quase R$ 700 milhões para descontos na compra de um 0km. Se você viu nosso relatório sobre o programa, viu que nossas conclusões são polêmicas a respeito do quanto o programa influenciou no número de carros vendidos. Mas vale a menção. Afinal, o mundo é estocástico e sempre existe a possibilidade de a coisa estar pior do que estamos enxergando e o programa ter, na verdade, servido para segurar as pontas.
Vale citar que aconteceram algumas paralisações pontuais na produção de algumas montadoras ao longo do 2T23. VW, GM, Hyundai e Stellantis precisaram parar para ajustar os estoques que estavam altos em relação ao ano passado. É fato que os estoques continuam acima da média, no entanto, essas paralisações não afetaram a Tegma, já que o volume de carros produzidos e de vendas foi bom.
Por fim, a Fastline, que faz o transporte de seminovos e usados, também apresentou crescimento. A empresa não abre os números do segmento, mas disse que a Fastline anda ganhando receita de forma relevante.
Passando para o segmento de Logística Integrada, as notícias já não são tão boas. A receita líquida decresceu em relação ao ano passado. Houve novo impacto negativo na operação de químicos. Parte da queda da receita teve a ver com a mudança da frota, que teve que adequar os silos de transporte do produto químico a uma nova exigência do cliente, que fez uma mudança no parâmetro de idade desses silos e essa atualização resultou em menor volume transportado.
Até houve uma recomposição dos preços nos fretes da operação de eletrodomésticos, mas ela não foi suficiente para compensar a perda com o transporte de químicos. Por isso, na comparação anual, a receita bruta caiu 7,5%. Se a gente levar em conta o semestre, a queda foi menor, de 4,8%.
Felizmente, trata-se de um segmento responsável por uma pequena parte da receita líquida da empresa (aproximadamente 10%). Por isso, o impacto no resultado total foi irrelevante.
A GDL, joint venture da Tegma no Espirito Santo, por sua vez, cresceu forte a receita líquida de novo. No trimestre, o ganho foi de 16,4% e no semestre, de 22,8%. Isso já é reflexo da operação da BYD, cliente adquirido no 1T23, que gerou um crescente volume de carros armazenados e desembaraçados depois que chegam da China – sem contar a maior movimentação de produtos gerais e importados.
Com relação à dívida, a empresa continua desalavancada e o caixa líquido do 2T23 foi de R$ 146 milhões. Se a gente levar em conta os financiamentos por arrendamento, como gostamos de fazer, a empresa continua com caixa líquido de R$ 32 milhões.
Isso quer dizer que ela tem em caixa mais dinheiro do que o valor total que ela deve, tanto para o curto quanto para o longo prazo, incluindo os aluguéis de ativos. Essa é uma situação muito confortável e relativamente difícil de se encontrar entre as empresas da Bolsa.
Principalmente se essa empresa gera um bom retorno sobre o capital investido, que é o caso da Tegma. Seu ROIC aumentou: o ganho foi de 1,8 p.p. na comparação com o último trimestre – e olha que nesse período ele havia aumentado também. Ou seja, a empresa vem em um bom momento de geração de valor para o acionista, rentabilizando seu capital acima do custo. O ROIC do 2T23 fechou em 29,2%.
Por conservadorismo, não refletimos na projeção de receita os bons resultados do 2T23 ainda. Preferimos ser cautelosos, pois os juros ainda estão altos e os dados das vendas de carros não mostraram recuperação acima da nossa projeção original.
NOSSA VISÃO: como dissemos, nosso modelo é conservador, cuja tese principal é adquirir a empresa na baixa do ciclo de venda de automóveis 0km. Dito isso, o objetivo é que a Tegma nos surpreenda a cada resultado, como vem fazendo desde o 1T23.
Enquanto aguardamos a possível recuperação no mercado de automóveis, vamos recebendo proventos da empresa, que é uma forma de melhorar o carrego da posição. Junto com o resultado, foi anunciado o pagamento de dividendos e JCP, no valor de R$ 0,57 por ação, um payout de 50% do lucro líquido do 1S23. Isso dá um dividend yield de 2,6% só para esse pagamento.
Vemos com bons olhos as perspectivas de retorno aos acionistas apresentadas pela companhia. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para TGMA3.
Vale (VALE3): sobrevivendo à tempestade perfeita – parte 2
No último dia 27 de julho, a Vale divulgou seu resultado referente ao primeiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) a produção de minério de ferro atingiu novo recorde, com aumento de 6% a/a impulsionada pelo S11D (Operação Norte), Itabira e Vargem Grande em MG; (ii) no início do mês de julho, a empresa anunciou que obteve autorização de início da operação da barragem do Torto, na mina de Brucutu; (iii) a produção de cobre aumentou 41% a/a, com o sucesso do ramp-up da mina de Salobo III e a melhora da operação de Sossego; (iv) a receita líquida foi de US$ 9,6 bilhões, queda de 13% em termos anuais, e o lucro líquido foi de US$ 892 milhões, queda 78,2% em termos anuais; e (v) a empresa vendeu 13% da sua unidade de metais para transição energética por US$ 3,4 bilhões.
RECEITA: apesar da produção recorde, a empresa não vendeu tudo que produziu. Foram 78 milhões de toneladas de minério, das quais apenas 63 milhões foram vendidas, em linha com as vendas no mesmo período do ano passado. Isso gerou uma receita líquida de US$ 9,6 bilhões, patamar bem abaixo dos US$ 11,2 bilhões do ano passado.
Porém, repare que houve uma recuperação considerável com relação às vendas do 1T23, quando a empresa teve problemas de vazão da carga, com fortes chuvas na região norte do país.
É importante fazermos as comparações anuais com certo cuidado. No 2T22, o preço médio do minério estava US$ 26,9/t maior, enquanto o preço de pelotas estava US$ 40,9/t maior. Por isso, é melhor ficarmos de olho na produção e na quantidade da produção que foi convertida em venda.
No 1T23, a empresa disse que iria conseguir vender a produção excedente do trimestre ao longo do ano. Mas isso ainda não aconteceu no 2T23, que também teve uma produção excedente considerável. Por isso vamos acompanhar de perto o que vai acontecer no próximo semestre, uma vez que a ausência de venda do excedente, conforme prometido, pode significar esfriamento da demanda.
CUSTO DE EXTRAÇÃO: a empresa tem dois custos importantes para serem acompanhados. Trata-se do custo C1 e do custo all-in (Ebitda break-even). O C1 é o custo base da empresa, ou seja, quanto ela gasta para tirar o minério do chão da mina e levar até o porto. Ele forma a base do custo all-in, que é composto pelo C1 mais frete para o comprador, despesas, royalties e prêmios. Ele também é chamado pela empresa de Ebitda break-even, porque representa o preço mínimo de venda do produto para que a Vale fique no zero a zero considerando o Ebitda gerado na operação.
Lembrando aqui que a empresa vende seu produto de duas formas: com frete por conta do comprador e com frete por conta dela mesma. São duas modalidades de contratos internacionais. A primeira é o FOB (Free on board), no qual o produto é entregue no porto aqui no Brasil e daí em diante o comprador que encontre um jeito de levar o produto para casa. E a segunda é o CFR (Cost and Freight), em que o produto é entregue no porto do país do comprador e os custos todos até lá são do vendedor. A segunda modalidade é mais comum.
Agora que você sabe como funciona, só precisa saber que, apesar de o custo C1 ter aumentado de US$ 24,2 para US$ 26,5 por tonelada, o custo all-in do minério de ferro caiu de US$ 58,4 para US$ 56,9 por tonelada. Na comparação trimestral, esse custo caiu ainda mais, já que no 1T23 ele foi de US$ 61,7.
O guidance de custo da empresa para o final de 2023 foi reajustado para cima, para um C1 de US$ 21,5 a US$ 22,5 por tonelada e um all-in de US$ 52 a US$ 54 por tonelada.
Com a barragem do Torto, em Brucutu (MG), que recebeu sua Licença de Operação e já está com o processo de comissionamento em andamento, a empresa pode conseguir maiores prêmios nas pelotas. Isso porque haverá um aumento na disponibilidade de pellet feed para as usinas de pelotização da Vale, além de uma melhoria no mix de produtos. Isso pode servir para contrabalançar os custos altos por tonelada previstos pela companhia.
LUCRO LÍQUIDO: o lucro líquido foi de US$ 892 milhões, queda 78,2% em termos anuais. Mas a gente precisa colocar uma lupa nesse resultado. A primeira coisa que veremos com a lente de aumento, a gente já falou no início do relatório: a variação negativa do preço do minério na comparação anual.
A segunda coisa é mais chata de ver, mas também é bem importante. Em 2023, a Vale firmou um acordo em conjunto com a BHPB, a Samarco e credores que tinham mais de 50% dos títulos da dívida da Samarco. Nesse acordo, ficou previsto o pagamento das dívidas entre 2024 e 2030, conforme a Samarco for fazendo o ramp-up da sua operação. Além disso, ele também prevê pagamentos feitos à Fundação Renova – criada para reparar os impactos do rompimento da barragem da Samarco.
Acontece que esses pagamentos eram feitos através da Vale e deduzidos em seu Imposto de Renda. Mas agora eles vão ser feitos pela Samarco por meio de aportes de capital da Vale na Samarco. E isso impossibilita a dedução no imposto gerada pelo saldo a pagar que vinha sendo provisionado.
Por causa disso, o saldo de imposto diferido ativo sob o total da provisão feita para os pagamentos, no total de US$ 1,1 bilhão (R$ 5,5 bilhões), foi todo revertido nessa demonstração de resultado. Isso fez com que a empresa pagasse US$ 1,8 bilhão de tributos sobre o lucro, basicamente o dobro do que pagou no mesmo período do ano passado. Por isso a linha do lucro líquido foi “ruim”. No entanto, trata-se de evento não recorrente. Não fosse por isso, o lucro líquido teria ficado bem próximo da expectativa de mercado.
DIVIDENDOS: a empresa ainda anunciou a aprovação de pagamento de JCP no valor total bruto de R$ 8,3 bilhões, ou R$ 1,9 por ação, com data ex marcada para 11 de agosto de 2023. O pagamento vai acontecer em 1º/9/2023 e representa, sozinho, sobre o preço de 27/7/2023, um DY de 2,6%.
PARCERIA: a Vale anunciou que vendeu 13% do seu negócio de Metais para Transição Energética, antigo segmento de Metais Básicos, por US$ 3,4 bilhões. Isso dá um valuation para o segmento todo de US$ 26 bilhões ou R$ 122 bilhões, na cotação de 28/7/2023. Em outras palavras, mais de um terço do valor de mercado da companhia inteira.
Considerando que essa divisão da empresa é responsável por pouco mais de 10% da receita como um todo, é sinal que pode existir uma assimetria de preço e valor que está sendo pouco capturada pelo mercado. É fato que esse segmento anda em alta, principalmente por causa da expectativa de demanda crescente em razão da eletrificação de veículos. Mas a gestão já vem falando há um tempo que o valor do segmento seguia pouco percebido. Talvez agora isso comece a mudar.
A transação de venda foi feita para duas empresas: a Manara Minerals (uma joint venture entre a Ma'aden da Arábia Saudita e o PIF, fundo soberano do país), que adquiriu uma participação acionária de 10%, e a Engine No. 1, que obteve uma participação acionária de 3%.
BOATARIA: segue à boca miúda que o Governo Federal quer colocar Guido Mantega na presidência da Vale. Acreditamos que essa hipótese tenha uma chance remota de se tornar realidade.
Primeiro, porque a Vale tem sócios privados que não devem acompanhar uma indicação do Mantega, sem nenhuma experiência anterior em gestão de empresas privadas. O governo pode até pressionar através do Previ, que tem 8,6% da Vale. Mas Mitsui (6,3%), Cosan (4,9%) e Blackrock (6,1%) têm uma participação somada muito maior. Sem contar que o Conselho de Administração (CA), que é responsável por escolher membros da Diretoria, tem apenas dois indicados do governo: o atual presidente, Daniel Stieler, e João Luiz Fukunaga. Dos 11 outros membros, um é indicado dos empregados da empresa, um da Mitsui, um da Bradespar e os demais oito são membros independentes. Além disso, o estatuto da empresa obriga que o CA tenha sempre pelo menos sete membros independentes.
Ou seja, para conseguir viabilizar Mantega para CEO, o governo teria que articular com Bradesco, que tem 3,3% das ações via Bradespar (BRAP4) e, possivelmente, com a Cosan – ambos conhecidos interessados em manter um bom relacionamento com o Planalto. Isso porque o The Capital Group, que tinha quase 14% das ações até abril, hoje tem menos de 5% das ações e já não pode garantir sozinho que isso não ocorreria.
Só assim, talvez, o governo conseguiria apoio para “convencer” (leia-se pressionar) a maioria dos conselheiros, inclusive trocar algum se fosse necessário. Porém, ainda nos parece que a chance disso acontecer é remota, afinal são muitos pauzinhos a serem mexidos. É bem mais viável que, em vez de CEO, ele ganhe um assento no CA, o que não impactaria em nada a operação da companhia.
NOSSA VISÃO: com exceção do valuation do segmento de Metais Básicos, a empresa segue enfrentando uma tempestade de más notícias. Seja sobre a recuperação econômica chinesa, seja sobre o preço do minério, pelo aumento do custo all-in ou mesmo pelo boato de que o governo quer colocar Guido Mantega na presidência da companhia. Tudo isso, claro, anda refletindo no preço da ação, que do início do ano até agora já caiu 23% aproximadamente.
Porém, a gente acredita que nosso modelo continua conservador e válido, com boa margem de segurança. Apesar da valorização do real frente ao dólar, o minério segue acima de US$ 100 a tonelada, o que ainda nos dá certa tranquilidade para fazer nossa recomendação de COMPRA, com preço-teto e preço-alvo inalterados.
Abraços,
Leandro Siqueira
Voltar