Vale (VALE3): a máquina de dividendos, mas em tempos difíceis
No dia 26 de outubro, a Vale divulgou seu resultado referente ao terceiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) a receita total atingiu R$ 51,9 bilhões, em linha na comparação anual e com crescimento de 8,8% em relação ao 2T23; (ii) o lucro operacional somou R$ 16,5 bilhões, crescimento de 8,25% na comparação anual e crescimento de 16,1% versus 2T23; (iii) as despesas operacionais somaram R$ 4,6 bilhões, alta de 21% no ano e de 9,9% no trimestre; e (iv) o lucro líquido foi de R$ 13,9 bilhões, representando uma queda de 39,8% em comparação ao 3T22 e alta de 193% em relação ao 2T23, todos esse números já convertidos para reais.
RESULTADO: a Vale apresentou um resultado morno, ligeiramente abaixo de nossas expectativas, para o trimestre. Entretanto, há pontos positivos que nos deixam mais tranquilos quanto ao desenvolvimento do case.
Começando pelo minério de ferro, o carro chefe da companhia sofreu queda de 4% a/a na produção. Em compensação, as vendas foram boas. Elas aumentaram 6,6% a/a para finos, atingindo 69,7 milhões de toneladas, bem como aumentaram 1,1% para pelotas. O volume de vendas ficou mais próximo do volume de produção, o que é um bom sinal, dada a menor estocagem do produto.
A boa notícia é que a gestão está confiante na demanda por minério e abriu a call de resultados, na sexta-feira, falando que o 4T começou forte, agora em outubro. O nível dos estoques de minério nos portos chineses encontra-se relativamente baixo e as obras relacionadas com infraestrutura e renovação energética estão segurando a demanda.
Isso quer dizer que o minério de ferro deve continuar próximo dos atuais patamares de preço no curto prazo. Basta lembrar que projetamos um preço realizado de minério caindo até os US$ 85 em 2026. Em razão disso, quanto mais o preço do minério segurar acima desse patamar, melhor para o nosso modelo de valuation.
O custo caixa C1, excluindo compras de terceiros, diminuiu 7% t/t, atingindo US$ 21,9/t, no caminho para atingir o guidance de US$ 21,5/t a 22,5/t para o ano. Por outro lado, o custo all in subiu para US$ 55,7/t impactado pelo custo do bunker (combustível de navio) que subiu quase US$ 3 no período.
O preço realizado da venda de minério de ferro no 3T23 subiu para US$ 105,1. Nos 9M23 ele foi de US$ 103,7. Isso é bom, principalmente porque representa um ganho de 13,5% na comparação anual e 6,7% na comparação trimestral. Com relação ao prêmio de pelotas, apesar de ter caído 17% a/a, ele ainda continua razoável, de forma que a tonelada foi vendida por US$ 161,2.
No segmento de Metais Básicos a coisa já foi um pouco pior, pelo menos para o níquel. A produção de níquel caiu 18,7% e as vendas foram juntas caindo 11,5%, ambas na comparação anual. A empresa está dando manutenção no complexo de Sudburry, então esse impacto já era esperado.
O cobre, por outro lado, ganhou 9,8% em produção e 4,7% em vendas. O complexo de Salobo é o principal responsável aqui pelo resultado positivo, dado o ramp-up na produção, somado ao leve aumento do preço da tonelada na London Metal Exchange.
Essas variações na produção e nas vendas gerou impactos no EBITDA de cada segmento. O segmento de Minério de Ferro teve um EBITDA de R$ 21,8 bilhões, uma elevação de R$ 2 bilhões em comparação com o ano anterior. Essa alta está ligada majoritariamente à valorização dos preços, que resultou em um acréscimo de R$ 3,1 bilhões, impulsionada por uma majoração de 10% no preço médio de referência e pela venda adicional de 4,4 Mt em finos e pelotas de minério de ferro. Contudo, a compra de minério de terceiros e a utilização de estoques do período anterior com custos elevados neutralizaram parcialmente esses ganhos.
Quanto ao segmento de níquel, o EBITDA foi de R$ 539 milhões durante o mesmo trimestre, apresentando uma queda de R$ 565 milhões em relação ao período anterior (Sudburry em manutenção).
Já o cobre teve um EBITDA de R$ 1,3 bilhão no 3T23, o que representa um aumento de R$ 489 milhões em relação ao ano anterior. O lucro operacional geral da companhia foi bom. Ela teve ganho de 2,4 pontos percentuais na margem EBIT impactada principalmente pelo menor custo C1 do minério.
A dívida bruta segue controlada, em US$ 14 bilhões. Nos nossos cálculos, incluindo aí o risco sacado, o REFIS e a amortização, chegamos ao valor de R$ 113,7 bilhões. Se a considerarmos o caixa de R$ 16,5 bilhões, o nível de alavancagem da companhia ainda é bem tranquilo e bate 1,7x dívida líquida/EBITDA. Se considerarmos que para fins de covenants a única coisa que importa são os empréstimos e financiamentos, esse índice cai para menos de 1.
Os investimentos em capex continuam em linha com nossas projeções e devem chegar bem próximos dos R$ 27 bilhões que imaginamos. Por fim, o lucro líquido foi de R$ 13,9 bilhões. Caiu bastante na comparação anual. No entanto, essa comparação não é muito justa, já que no 3T22 houve um não recorrente (redução de capital em subsidiária no exterior) que impulsionou o lucro líquido do período.
Na comparação t/t o lucro líquido subiu quase 3x. Não à toa a empresa anunciou mais um dividendo generoso, com recompra de ações. Isso mesmo, além de pagar cerca de R$ 10,5 bilhões em dividendos em 01/12/2023, o que vai dar R$ 2,33 por ação (divididos em R$ 1,57 de dividendos e R$ 0,76 em JCP), a empresa disse que vai recomprar 3,5% da base acionária.
Somados aos demais proventos já pagos no ano, considerando o preço de fechamento do dia 27/10/2023 (dia da call de resultados), o dividend yield no ano vai chegar a aproximadamente 9%.
NOSSA VISÃO: prever o preço do dólar e o do minério de ferro para os próximos anos é o cemitério de qualquer analista. Acreditamos que esse não seja o jogo a ser jogado agora, quando precisamos definir se vale a pena investir na empresa ou não. Na nossa opinião, o jogo a ser jogado agora é aquele que responde à seguinte pergunta: dado o patamar atual do dólar e do minério de ferro, o quão pessimistas precisamos ser no valuation para que o preço de tela da Vale não compense o investimento?
Com isso em mente, fizemos algumas alterações no nosso modelo para deixar o valuation bem conservador. Entre elas, revisamos ligeiramente para baixo alguns pontos com relação aos volumes de produção e vendas de 2023 e seus impactos negativos na margem EBIT. Fora isso, atualizamos os impactos do descomissionamento das barragens à montante. Somado à Brumadinho, dá um impacto negativo de R$ 52 bilhões no valor da empresa. Aproveitamos e colocamos no modelo o impacto dos processos com perdas prováveis sem depósitos judiciais realizados, cujo impacto negativo é de R$ 821 milhões e, por fim, atualizamos as variáveis do custo de capital.
Infelizmente, os juros de longo prazo nos EUA passaram por muito estresse nas últimas semanas. Desde 2 de agosto de 2023, data do nosso último relatório sobre a Vale, eles subiram quase 1 ponto percentual para chegar à maior marca dos últimos 20 anos.
Fato é que as preocupações com a persistência da inflação e com os desdobramentos da guerra entre Israel e Palestina contribuíram muito para isso. O reflexo disso é que nossa curva projetada para o DI nos próximos 10 anos sentiu. É só você pensar que, se os juros americanos continuarem subindo ou a taxa terminal for mais alta que aquela que é esperado pelo mercado, nossa taxa de juros vai ter que ser reajustada para cima. Como país emergente que somos, para atrair o capital estrangeiro (e a gente precisa dele), precisamos ter uma taxa mais atrativa que a americana. Como o custo de capital de todas as empresas varia com nossa taxa livre de risco — que no nosso modelo parte da projeção de 10 anos do DI —, o valor da Vale sofreu bastante.
Não só dela, como de várias empresas na Bolsa, principalmente as alavancadas. Não é à toa que a Bolsa vem caindo desde agosto.
Dados todos esses fatores, que contribuíram para aumentar o medo de uma recessão global puxada por uma possível recessão na economia americana, aproveitamos para incorporar uma projeção ainda mais conservadora para os preços do minério de ferro. Se antes a projeção do preço realizado do minério havia sido de US$ 95 a tonelada até 2026, agora fizemos uma escadinha. Projetamos que o preço vai cair de US$ 95 até US$ 85 em 2026. Junto com ele, projetamos queda nos preços do níquel e do cobre também.
Lembra da premissa lá em cima? Seguimos ela à risca. E a resposta à pergunta é: temos que ser muito pessimistas para o preço-alvo da empresa ser menor que o preço de tela. Não chegamos a tanto.
Partindo dessa base mais conservadora de premissas, nosso preço-alvo caiu para R$ 74,08 e o preço-teto para R$ 62,75. Mas boa parte da culpa foi do custo de capital. A Vale é muito sensível a um aumento no custo de capital. Por isso a variação brusca no preço-alvo, que apesar de tudo ainda se encontra acima da cotação de fechamento do dia 30/10/2023.
Isso não quer dizer que não acreditamos no case. Pelo contrário, continuamos acreditando na manutenção de patamares de preços do minério de ferro próximos aos atuais. Existe uma demanda forte de infraestrutura na China, os estoques de minério dos portos estão relativamente baixos e as siderúrgicas chinesas estão exportando bastante aço. Ou seja, a demanda por minério continua em bons patamares na comparação com os últimos cinco anos:
Se tem demanda pelo produto, tem argumento para falar em sustentação dos atuais preços. O que quer dizer que se o minério continuar nesse patamar de preço para o próximo ano, os dividendos e programas de recompra devem continuar elevados, o que vai remunerar muito bem o acionista que carregar a ação.
Entretanto, é prudente aproveitar o momento de estresse no mercado para ajustarmos o preço e ancorarmos nossas expectativas. Principalmente para evitar que novos assinantes paguem um preço maior do que aquele que o atual cenário permite.
Por conta disso, alteramos nossa recomendação de VALE3 para MANTER, com preço-alvo de R$ 74,08 e preço-teto de R$ 62,75.
Abraços,
Leandro Siqueira