Olá, assinante do Spiti One! No relatório de hoje estamos concluindo a temporada de analise dos resultados trimestrais das ações recomendadas do Spiti One.
Banco do Brasil (BBAS3): resultado sólido, mas abaixo do esperado
DESTAQUES: (i) o lucro líquido ajustado ficou em R$ 8,8 bilhões, mantendo-se estável no trimestre e crescendo 4,5% em relação ao 3T22; (ii) a margem financeira bruta (MFB) totalizou R$ 23,7 bilhões, crescimento trimestral de 3,5% e de 21,1% vs. 3T22; iii) As receitas de prestação de serviços somaram R$ 8,7 bilhões no 3T23, aumento de 4,6% na comparação com o trimestre anterior; e (iv) o retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL) ficou em 21,3%, queda de 0,6 ponto percentual em relação ao 2T23.
RESULTADO: no terceiro trimestre de 2023, o Banco do Brasil (BBAS3) reportou um desempenho ligeiramente inferior ao previsto pelo mercado. Seu lucro líquido ajustado foi de R$ 8,8 bilhões, mantendo-se no mesmo patamar do segundo trimestre do ano. Em comparação com o terceiro trimestre do ano anterior, houve um aumento de 4,5% no lucro líquido. No acumulado do ano, o lucro líquido ajustado do Banco do Brasil atingiu R$ 26,1 bilhões, representando um crescimento de 14% em relação aos primeiros nove meses de 2022.
No trimestre, o Banco do Brasil teve altos e baixos. A receita com empréstimos e serviços cresceu, impulsionando o resultado. No entanto, as despesas de reserva para créditos duvidosos aumentaram, principalmente devido a mudanças no rating de crédito da Lojas Americanas, exigindo mais provisões do banco. As despesas administrativas tiveram um crescimento controlado.
Vamos agora olhar mais de perto para os principais aspectos do desempenho do Banco do Brasil, começando pela margem financeira.
No 3T23, a margem financeira bruta (MFB) totalizou R$ 23,7 bilhões, crescimento trimestral de 3,5%, crescimento anual (vs. 3T22) de 21,1% e crescimento de 30,4% no acumulado de 9 meses do ano. No trimestre, o crescimento da receita com Operações de Crédito (+2,4% vs. 2T23) e o crescimento do Resultado com Tesouraria (+12,3% vs. 2T23) geraram um crescimento de 5% nas receitas financeiras. As despesas financeiras cresceram 6,5%, fruto do crescimento 8,5% na captação comercial.
Por outro lado, houve crescimento de 4,7% na provisão de crédito para liquidação duvidosa (PCLD) do trimestre. No acumulado do ano, o crescimento é 101,2%, totalizando R$ 20,5 bilhões. Porém, desse valor acumulado, R$ 2,5 bilhões são frutos de um cliente que, no 2T23, trocou o empréstimo devido por debêntures. Esses R$ 2,5 bilhões saíram como perdas por imparidade na PCLD e foram acrescentados na carteira de títulos, ou seja, tiveram efeito nulo.
Além disso, houve o provisionamento de R$ 1,7 bilhão para o crédito concedido à Lojas Americanas. Desse montante, R$ 507,4 milhões foram provisionados no 3T23. Se desconsiderarmos esses eventos específicos, há o crescimento de 60% na PCLD dos 9 meses e de 2,5% em comparação ao 2T23.
Esse aumento da PCLD afetou em cheio a margem financeira líquida (MFL). No 3T23, a MFL apresentada pelo BB foi de R$ 16,2 bilhões, crescimento de 2,9% em relação ao trimestre anterior. No acumulado do ano, a MFL está em R$ 47,2 bilhões, 13% maior que no mesmo período de 2022. Perceba que, por conta do aumento brusco da PCLD, o aumento de 30,4% da MFB no ano representou aumento de apenas 13,1% na MFL.
O aumento na PCLD também significou a queda do spread ajustado pelo risco. No 3T23 esse spread foi de 3,3% vs. 3,4% no 2T23. No acumulado do ano, esse spread é de 3,3%, enquanto nos 9 primeiros meses de 2022 era de 3%.
O aumento da PCLD é justificado pela piora na qualidade da carteira de crédito do BB. O INAD+90d (relação entre as operações vencidas há mais de 90 dias e o saldo da carteira de crédito classificada) fechou o 3T23 em 2,81%. No 2T23, esse indicador estava em 2,73%. Se desconsiderarmos a Lojas Americanas, o INAD+90d fecharia o 2T23 e o 3T23 em 2,65% e 2,63%, respectivamente. É nítido que a qualidade da carteira piorou, visto que o INAD+90d cresce há 7 trimestres consecutivos. Porém, parece ter atingido a estabilidade no 3T23. A título de comparação, o INAD+90d do Sistema Financeiro Nacional (SFN) é de 3,50% e caiu 0,1 ponto percentual no trimestre
O Índice de Cobertura da Carteira de Crédito do BB (relação entre o saldo de provisões e as operações vencidas há mais de 90 dias) fechou o 3T23 em 199,1%, também apontando estabilidade em relação ao trimestre anterior (201,3%). No SFN esse índice é de 182%.
A Carteira de Crédito Ampliada do BB seguiu crescendo, embora em ritmo menos acelerado. Ela fechou o 3T23 em R$ 1,07 trilhão, alta de 2% no trimestre e de 10% no ano. Dentre os segmentos da carteira, o que mais cresceu foi o Agro. No trimestre, a Carteira Agro cresceu 5,7%.
Voltando às linhas de resultado, as receitas com Prestação de Serviço somaram R$ 8,7 bilhões no 3T23, aumento de 4,6% na comparação com 2T23 e de 5% nos primeiros 9 meses do ano. Essas receitas foram impactadas positivamente pela linha de Seguros, Previdência e Capitalização que cresceu 10,6% no trimestre, pela administração de fundo (+5,7% vs. 2T23) e pelos consórcios (+8,6 vs. 2T23).
No 3T23, as despesas administrativas totalizaram R$ 9,2 bilhões, crescimento de 1,5% em relação ao 2T23 e de 8% no acumulado do ano. O crescimento das despesas em ritmo menos acelerado do que o crescimento das receitas resulta em melhora no Índice de Eficiência. O 3T23 apresentou Índice de Eficiência de 28%, o melhor da história do BB. No trimestre anterior esse índice era de 28,3%.
Finalmente, o BB apresentou lucro líquido ajustado de R$ 8,8 bilhões no 3T23, idêntico ao apresentado no 2T23 e 4,5% superior ao apresentado no 3T22. Porém, em 12 meses, o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) caiu. No 3T22 o ROE era de 21,9%, agora é de 21,3%.
Outro ponto importante é que o índice que avalia a saúde financeira do banco (Índice de Basileia) melhorou devido a retenção de lucros e mudanças nas regras. Esse índice fechou setembro em 16,24%, o terceiro trimestre consecutivo de crescimento. No trimestre anterior, o Índice de Basileia era de 15,72%. Ao final do 3T23,o capital principal do BB era de 12,49%.
NOSSA VISÃO: enxergamos o resultado apresentado pelo BB como algo dentro da normalidade. Caso fosse retirado o efeito da Lojas Americanas, que agora está 100% provisionada, o resultado teria vindo ligeiramente acima do trimestre anterior. Embora o crescimento do trimestre não tenha sido o suficiente para agradar o mercado, acreditamos que é mais do que suficiente para justificar o potencial de upside que enxergamos para as ações. Diante disso, mantemos nossa recomendação de COMPRA para BBAS3.
Tomando como base os resultados do terceiro trimestre de 2023 e dois trimestres anteriores, ajustamos algumas premissas no cálculo de valuation para BBAS3. Essas mudanças nos levaram a um preço justo de R$ 70,46. O nosso novo preço-teto é de R$ 60,61 e a taxa interna de retorno (TIR) prevista para esse investimento é de 19,2%.
C&A (CEAB3): sucesso atrás de sucesso
Fonte: Exame
DESTAQUES: (i) crescimento de 9,6% na receita líquida vs. 3T22; (ii) margem bruta fechou em 51,7%, aumento de 2,32 p.p. em relação ao 3T22; e (iii) forte crescimento da C&A Pay.
RESULTADO: mais um trimestre em que a C&A se destaca. Mesmo diante do cenário macro, a empresa está dando a volta por cima e conseguindo entregar melhoras em suas margens. Apesar de isso não ter sido suficiente para salvar a empresa do prejuízo líquido, os resultados mostram que a empresa está no caminho para a entrega de números cada vez melhores.
Apesar de ter aberto apenas uma loja no trimestre, a empresa entregou uma receita de vestuário com um aumento de 12,6% vs. 3T22, fechando em R$ 1,27 bilhão.
A empresa tem acertado nas coleções e está conseguindo vendê-las a preço cheio. Isso significa mais receita e maiores margens, como veremos mais adiante.
A receita de fashiontronics (eletrônicos) + produtos de beleza, por sua vez, novamente teve uma queda em relação ao 3T22. Dessa vez, de 10,8%, fechando em R$ 173,3 milhões.
A linha de outras receitas (comissões por ativação de chips de celulares) teve um aumento de 4,5%, chegando a R$ 6,3 milhões. De todo modo, essa linha não é muito relevante para a empresa, nem chegando a 1% da receita.
Seguindo para os serviços financeiros, vimos um crescimento de 17,4%, principalmente por conta do crescimento da C&A Pay. Assim, a receita fechou em R$ 86,2 milhões. No período, foram emitidos mais de 585 mil novos cartões. Conforme a C&A Pay cresce, a parceria Bradescard vai sumindo. Dessa receita, ela contribui com apenas R$ 4,9 milhões. Contudo, o crescimento da C&A Pay tem sua outra face.
Ao passo que a carteira expande, a taxa de inadimplência também cresce. De todo modo, o atraso da carteira está em níveis aceitáveis. A carteira vencida há mais de 90 dias está em 22,9%. A Renner, que por muitos anos foi referência com a financeira Realize, fechou o trimestre com 20,9%.
O resultado disso é uma maior provisão para devedores duvidosos (PDD), que refletiu numa despesa de R$ 64,2 milhões para os resultados de serviços financeiros.
No fim, a receita líquida da C&A fechou o trimestre em R$ 1,54 bilhão, um crescimento de 9,6% em cima do 3T22.
Seguindo com o resultado, a empresa segue mostrando melhoras na eficiência da produção. A implementação do push-pull segue a todo vapor e a empresa espera atingir o nível de 60% de implementação no ano que vem. Além disso, a nova estratégia de precificação dinâmica e de uso de algoritmos para auxiliar na criação das coleções tem se mostrado um sucesso.
A margem bruta de mercadorias subiu 2,4 p.p. em relação ao 3T22, fechando em 51,7%, sendo que a de vestuário ficou em 54,1%, um aumento de 2,3 p.p. A de fashiontronics ficou em 22,9%, uma queda de 1,8 p.p. no mesmo período.
Como as vendas dos fashiontronics caiu, o peso deles na margem diminuiu e, como a margem dessa linha é menor, a margem bruta total aumentou significativamente, fechando em 51,7%, 2,4 p.p. acima do 3T22.
Por conta dessa melhora, estimamos que a margem bruta de mercadorias feche o ano em 49%. Havíamos projetado 48% até a perpetuidade, porém, com esses sinais de melhora, ajustamos a projeção para 49%. A empresa disse que essa margem deve aumentar ainda mais, mas isso só será implementado no modelo quando a melhora começar a dar as caras.
Descendo no resultado, vemos que as despesas também melhoraram, tendo uma redução de 3 p.p. na relação despesas/receita líquida vs. 3T22, fechando em 35,1%. O que acontece é que as despesas estão crescendo num ritmo menos acelerado que a receita e a margem bruta. Dessa forma, elas acabam sendo diluídas no resultado.
Contudo, nem tudo são flores. O aumento do PDD de que falamos anteriormente impactou o Ebit da empresa, que fechou em R$ 28,18 milhões. Apesar de não ser um Ebit muito grande, já reverteu o prejuízo que vimos no 3T22. A margem Ebit fechou em 1,8% vs. -0,2% do 3T22.
O resultado financeiro ficou estável em comparação ao 3T22, fechando em -R$ 110,92 milhões. Com o Ebit do trimestre, não foi possível gerar lucro. Dessa forma, a margem líquida ficou em -2,9%. De qualquer forma, ela ainda apresentou um aumento de 1,5 p.p. vs. 3T22.
NOSSA VISÃO: mais um ótimo resultado da C&A frente ao cenário macroeconômico atual. A reestruturação da empresa está vindo com tudo e, com base no resultado, fizemos alguns ajustes nas projeções, aumentando a margem bruta de vendas projetada em 2023 de 50,1% para 50,7%.
Também ajustamos a margem bruta projetada para 2024, 2025 e para a perpetuidade, aumentando gradualmente até atingir 52,5%. Com as mudanças, ficamos com uma margem Ebit projetada de 1%, 2,8% e 5,6% em 2023, 2024 e 2025 respectivamente.
Além disso, adicionamos ao valor da empresa os impostos de renda diferidos referentes a anos de prejuízo. Basicamente, são valores que a empresa pode abater de IR que pagará no futuro quando der lucro.
Por fim, atualizamos o WACC e a inflação implícita no modelo. Com isso, aumentamos nosso preço-alvo para R$ 11,68 e o preço-teto para R$ 10,17. Dessa forma, reiteramos a recomendação de COMPRA para CEAB3.
Eletrobras (ELET3): privatização e seus efeitos positivos
No dia 7 de novembro, a Eletrobras divulgou seu resultado referente ao terceiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) a receita líquida da companhia cresceu 9% em relação ao 3T22, fechando o trimestre em R$ 8,7 bilhões; (ii) a margem Ebitda registrou um grande aumento, saindo de 30% no 3T22 para 55% no 3T23; (iii) o volume de energia vendida teve uma queda saindo de 39,1 TWh no 3T22 para 32,8 TWh no 3T23 ; e (iv) o lucro foi de R$ 1,4 bilhão versus o prejuízo de R$ 88 mil no 3T22.
RESULTADOS: a produção de energia da empresa experimentou uma queda de 22% nos primeiros nove meses de 2022. No entanto, é crucial destacar que essa diminuição era prevista devido aos impactos da privatização. Entre esses efeitos, incluem-se a exclusão dos resultados da Eletronuclear e da Usina de Itaipu, manutenções não programadas para aprimorar o desempenho nas UTEs Aparecida e Mauá 3, um aumento nas revisões anuais programadas ao longo dos anos na UTE Santa Cruz e uma indisponibilidade não programada na UHE Tucuruí durante o terceiro trimestre de 2023. Em termos de evolução do mercado de energia, a Eletrobras comercializou 32,8 TWh no 3T23, uma redução de 16,1% em comparação com os 39,1 TWh negociados no 3T22.
Apesar da significativa redução na geração de energia da empresa, ela conseguiu manter sua receita em R$ 8,8 bilhões, registrando um crescimento de 9% em relação ao mesmo período do ano anterior.
A receita bruta de geração atingiu R$ 6,4 bilhões, uma diminuição de R$ 337 milhões em comparação com o 3T22. Esse crescimento foi impulsionado pela receita bruta de transmissão, que alcançou R$ 4 bilhões no 3T23, representando um aumento de 39% em relação ao 3T22.
No 3T23, a capacidade instalada atingiu 43,8 GW, um aumento de 928 MW devido à incorporação de Teles Pires, parcialmente compensada pela redução de 127 MW da permuta da UHE Dardanelos com a Neoenergia.
A empresa planeja expandir sua capacidade em cerca de 330 MW nos próximos dois anos, incluindo o parque eólico Coxilha Negra de 302,4 MW, localizado no Rio Grande do Sul, e a usina eólica de Casa Nova B de 27 MW, localizada na Bahia.
Vale ressaltar que, apesar da queda na geração de energia, a receita aumentou e os custos operacionais diminuíram, resultando em um crescimento nas margens. Contribuíram para essa redução os custos com energia comprada para revenda, que apresentaram uma redução de R$ 295 milhões em relação ao 3T22. Outro fator significativo foi a linha de provisão, que passou de R$ 1,5 bilhão no 3T22 para uma reversão de provisão de R$ 25 milhões no 3T23, principalmente devido a acordos judiciais relativos a processos de empréstimos compulsórios.
Com isso, observamos um destaque na margem Ebit, que saltou de 20% no 3T22 para 44,3%. No entanto, o resultado financeiro foi impactado pelos encargos da dívida, que aumentaram de R$ 1,4 bilhão no 3T22 para R$ 1,6 bilhão no 3T23.
Essa variação foi principalmente devido ao aumento do montante da dívida bruta, que passou de R$ 54,5 bilhões no 3T22 para R$ 70,5 bilhões no 3T23. Esse aumento foi impulsionado pelas operações de captação de recursos realizadas no 3T23 pela Eletrobras, Furnas e CGT Eletrosul, bem como pela consolidação do endividamento da SPE Teles Pires. Em contrapartida, houve um aumento no saldo de caixa da empresa, passando de R$ 16,7 bilhões no 3T22 para R$ 31,3 bilhões no 3T23.
NOSSA VISÃO: a Eletrobras apresentou um bom resultado. A empresa ainda está colocando ordem na casa após a privatização. Diante disso, atualizamos o nosso modelo de valuation. Embutimos nele o resultado do 3T23 e as novas projeções de guidance do preço da energia disponibilizados pela Eletrobras. Como consequência, atualizamos o preço-alvo de ELET3 para R$ 49,84. A TIR (taxa interna de retorno) da operação agora é de 16,7%. Já o preço-teto passou para R$ 40,08.
Acreditamos que a companhia está no caminho certo, tanto que apresentou bom resultado, ganho de margem e bom plano de investimentos.No entanto, a piora do guidance do preço da energia afetou diretamente o modelo da empresa, mas não foi nada tão preocupante.
Porém, mesmo nesse pior cenário, ainda enxergamos um bom potencial de upside para as ações da Eletrobras. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para ELET3.
Simpar (SIMH3): desalavancagem é a palavra de ordem
DESTAQUES: (i) no 3T23, a Simpar registrou uma receita líquida recorde de R$ 8,3 bilhões; (ii) mesmo com a receita recorde, o grupo teve um prejuízo líquido de R$ 111 milhões; (iii) o grupo está sofrendo com os altos custos de dívida de suas controladas, por isso está focado em desalavancagem e redução de custos financeiros; (iv) as margens Ebit e Ebitda caíram, mas com perspectivas de recuperação nos próximos trimestres, conforme o capex contratado for entrando em operação nas controladas.
RESULTADO: o resultado da Simpar para o 3T23 veio dentro daquilo esperado por nós. É um resultado difícil ainda, tendo em vista que as controladas estão sofrendo com os custos das suas dívidas. Tanto é que, apesar de uma receita líquida recorde de R$ 8,3 bilhões, o grupo ainda deu prejuízo líquido de R$ 111 milhões. É por isso que, de uma forma geral, as controladas estão buscando maior rentabilidade, diminuição de custos financeiros com emissões de dívidas mais baratas e desalavancagem. Logo, a melhor forma de entendermos o resultado da Simpar é passarmos pelo que aconteceu com cada uma dessas controladas.
O desempenho da JSL (JSLG3) foi em linha com nossas expectativas, com uma receita líquida de R$ 2 bilhões, perto daquilo esperado por nós (R$ 2,1 bilhões). A boa notícia é que a empresa já alcançou a meta de R$ 10 bilhões em receita bruta (que era de 2025), se anualizarmos o resultado considerando a integração da IC Transportes e da JSF Logística. A empresa destacou-se no Transporte Rodoviário de Cargas, que já se tornou o principal segmento da companhia, tomando o lugar que antes era ocupado pelo segmento de Logística Dedicada.
Fora isso, ela apresentou crescimento no segmento de Armazenagem e eficiência na gestão contratual, já que segurou a margem bruta com reajustes de preço. O Ebitda e o Ebit se mantiveram altos, respectivamente R$ 393 milhões e R$ 278,7 milhões, indicando uma gestão eficiente e uma perspectiva positiva de crescimento, apesar de um lucro líquido ainda pequeno, de R$ 46,9 milhões, impactado pelo resultado financeiro.
A Movida (MOVI3) apresentou resultados em linha com as nossas expectativas, com uma receita líquida de R$ 2,7 bilhões, um aumento de 5,1% na comparação anual, e um total para os 9M23 de R$ 7,8 bilhões, com crescimento de 17,6% a/a. A empresa reduziu sua frota no RAC, dando mais espaço ao segmento GTF, que se mostrou mais rentável. No RAC, a receita líquida foi de R$ 716 milhões, um crescimento de 6,1% a/a, enquanto no GTF, ela atingiu R$ 581 milhões, com um aumento expressivo de 28,9% a/a. A receita de Seminovos registrou R$ 1,3 bilhão, e caiu 2,9% na comparação anual. Diante dessa desaceleração de crescimento, adiamos o atingimento do antigo guidance de frota da companhia, que em nosso modelo anterior era atingido em 2026 e agora passamos para 2027.
O Ebitda consolidado fechou em R$ 868 milhões, com uma margem Ebitda sobre receita de Serviços de 66,9%, queda de 15,3 pontos percentuais na comparação anual. O segmento GTF teve um Ebitda de R$ 431 milhões, o que representa um ganho de 30,1% a/a. O Ebitda de Seminovos, por sua vez, caiu para R$ 41,5 milhões, uma diminuição de 69,5%. Mas essa compressão de margens é natural e faz parte da normalização dos preços dos carros, que junto normalizou as margens do segmento. Apesar da pressão no lucro líquido devido ao resultado financeiro pesado, há expectativa de melhoria no resultado, com a queda da taxa Selic e com as repactuações de parte da dívida que foram feitas pela empresa no último trimestre e no início de novembro.
O desempenho da Vamos (VAMO3) no trimestre ficou abaixo das nossas expectativas, com uma receita líquida de R$ 1,5 bilhão, impactada negativamente pelo fraco resultado do segmento de Concessionárias. A empresa enfrentou um início de trimestre difícil, mesmo com o crescimento da receita acumulada de 9M23, que subiu 31,5%, atingindo R$ 4,6 bilhões. Isso foi culpa do segmento de Locação, que mostrou resiliência, com um crescimento significativo de 61,3% a/a em receita líquida, e segurou o resultado consolidado.
O segmento de Concessionárias sofreu com a fraca demanda do agronegócio em julho, que derrubou as vendas de máquinas agrícolas para um terço das vendas do 2T23, no mesmo mês. Felizmente, as vendas já mostraram recuperação nos meses de agosto e setembro. Apesar de o Ebitda consolidado ter crescido 23,2% no trimestre, o lucro líquido caiu 22,8% devido ao aumento das despesas financeiras que gerou um resultado financeiro negativo de R$ 431,4 milhões. O que esperamos é que a partir de 2024 haja a retomada da demanda do agronegócio, que ficou represada no 3T23. Inclusive, a gestão disse na call de resultados que as vendas de outubro foram boas e fecharam conforme média do ano.
O resultado da Automob veio bem acima das nossas expectativas, dada a estratégia da empresa que segue avançando na consolidação de concessionárias no Brasil. Com as recentes aquisições da Nova Quality, Grupo Alta e Best Points, a empresa ampliou seu alcance e já atingiu um faturamento de R$ 9,3 bilhões (3T23 anualizado considerando as aquisições). Ao todo, já são 108 lojas em 18 cidades, representando 27 marcas. No 3T23, o volume de vendas no varejo aumentou significativamente, com um crescimento de 49,6% em relação ao 3T22 e 22,8% em relação ao 2T23. As vendas de veículos novos e seminovos superaram as do mercado. Apesar de uma queda de 12% no ticket médio de venda devido a veículos de entrada e um mercado de seminovos mais competitivo, a receita líquida cresceu 29,8% a/a, atingindo R$ 1,9 bilhão. O Ebitda pro forma ajustado (que desconsidera as três últimas aquisições citadas) foi de R$ 105,2 milhões, com uma ligeira queda na margem Ebitda, enquanto o lucro líquido pro forma ajustado se manteve estável em R$ 24,1 milhões, beneficiado pelo aumento das vendas.
A outra empresa relevante de capital fechado do grupo, CS Infra, também superou nossas expectativas. No 3T23, a receita líquida de Serviços atingiu R$ 158,4 milhões — um aumento de 15,2% a/a — impulsionada pela operação de duas praças de pedágio na Rodovia Transcerrados. O Ebitda alcançou R$ 47,3 milhões, um crescimento de 1,4% a/a, beneficiado pela melhoria operacional na Ciclus e redução de custos. Ainda há prejuízo líquido, que nesse trimestre foi de R$ 2,8 milhões. Porém, o prejuízo diminuiu consideravelmente com melhora de 75,4% em relação ao trimestre anterior. O problema foi o aumento da dívida líquida, que pesou no resultado e fez com que ele ainda viesse negativo.
Especificamente na Ciclus o volume de resíduos transportados e o biogás gerado também cresceu, resultando em uma receita líquida de R$ 107,6 milhões, um aumento de 6,4% a/a. Seu Ebitda aumentou 7,9% a/a e chegou a R$ 38,7 milhões, graças ao reajuste de contratos e redução nos custos operacionais. Não se trata, ainda, da recomposição de preços que vem sendo pleiteada pela empresa desde o ano passado. Inclusive, a gestão deu sinais de que essa recomposição deve acontecer nos próximos trimestres, o que vai servir para aumentar a rentabilidade da companhia.
Na CS Portos, o terminal ATU-12 já movimenta e armazena fertilizantes, cobre e manganês, com potencial para minério de ferro. O ATU-18 complementa a operação de fertilizantes e passará por investimentos necessários para transportar granéis vegetais. A receita líquida de Serviços foi de R$ 43,8 milhões, estável em relação ao trimestre anterior, e o Ebitda totalizou R$ 10,0 milhões, um aumento de 3,3% em comparação ao 2T23.
Na Transcerrados, importante intervenção rodoviária no Piauí, já existem três de suas quatro praças de pedágio em funcionamento. Duas dessas contribuíram para a receita líquida de Serviços da CS Infra. A Transcerrados faturou R$ 6,9 milhões, 11x mais que no 2T23. A rodovia está inserida na região de MATOPIBA (Maranhão, Tocantins, Piauí e Bahia), que é estratégica para o escoamento de grãos do agronegócio brasileiro e está em fase de conclusão, com 188 km já pavimentados. Ao todo, a concessão prevê 276,8 km de estradas e durará até 2051.
A Automob e a CS Infra são as duas principais empresas de capital fechado do grupo. Inclusive, existe uma opcionalidade interessante que é a possível abertura de capital da Automob, o que pode servir para destravar o valor da empresa que fica “escondida” dentro da Simpar. Claro que a janela certa deve ser esperada, tendo em vista que o mercado atual não anda muito favorável a novos IPOs.
As duas outras empresas do Grupo, CS Brasil e Banco BBC, existem para realizar o aproveitamento de sinergias internas. Por exemplo, a CS Brasil atua com os contratos de GTF para empresas públicas e sociedades de economia mista em que há a prestação de serviços de motoristas (não só o aluguel dos veículos). Ela ainda faz o aluguel das frotas daqueles clientes que não aceitaram a mudança para a Movida, quando da incorporação da CS Frotas. O Banco BBC, desde que virou banco múltiplo, atende os prestadores de serviços da companhia e busca crescer dentro do nicho voltado para transportadores autônomos de carga. Inclusive, ele faz operações de leasing e financiamentos de veículos comprados dentro do grupo.
A CS Brasil teve receita líquida de R$ 176,5 milhões, com crescimento de 18,4% a/a, mas apresentou prejuízo líquido de R$ 8,7 milhões. Ela segue bastante alavancada e seu resultado final veio pressionado pelas despesas com juros da dívida. O BBC, por sua vez, deu lucro líquido pela primeira vez desde que virou um banco múltiplo. Foram R$ 3,8 milhões, revertendo o prejuízo dos trimestres anteriores.
ENDIVIDAMENTO: o Grupo sofreu com a queda nas margens Ebit e Ebitda, em decorrência da normalização dos preços dos carros — que puxou bem para baixo as margens da Movida — e com o fraco desempenho do segmento de Concessionárias na Vamos. Isso fez com que pela primeira vez desde o IPO da Simpar o Ebit não comportasse o resultado financeiro negativo. No trimestre o lucro operacional foi de R$ 1,4 bilhão, R$ 192 milhões menor que o resultado financeiro. No acumulado de 9M23 o Ebit foi R$ 79 milhões mais baixo. Isso, por si só, acende um alerta.
Parte dessa culpa está na Vamos, que realizou uma movimentação estratégica significativa ao antecipar a compra de ativos Euro V. Ela comprou muito caminhão antes da entrada do Euro VI e pagou à vista. Isso fez o capital de giro da empresa ir para a lua, afetando seu fluxo de caixa operacional. Este impacto temporário também afetou a alavancagem da empresa, mas nós esperamos uma reversão desse efeito até o 1T24, conforme a conta de Fornecedores volte a aumentar e os ativos comprados comecem a gerar dinheiro, diminuindo o estoque.
A boa notícia é que o grupo todo vem tomando medidas para desalavancar e jogar para baixo as despesas com juros da dívida. No 3T23, o grupo seguiu focando na redução do custo da dívida e do custo de carrego do caixa, otimizando o uso de recursos. Dentre as ações destacadas, a Movida recomprou os Bonds de própria emissão e antecipou a liquidação de dívidas locais com um custo médio de CDI + 3,7% ao ano, e captou R$ 580 milhões no mesmo período com um custo médio mais baixo, de CDI + 1,51% ao ano.
Isso vai gerar uma redução do custo médio da dívida bruta pós-impostos, que atingiu 9,6% ao ano no 3T23, uma queda de 0,8 ponto percentual em relação ao ano anterior e de 1,3 ponto percentual em relação ao trimestre anterior. Somado a isso, a taxa de juros no Brasil vem caindo e com ela o custo da dívida da empresa vai cair mais. Por isso, vale aguardarmos o 4T23 e o 1T24 para acompanharmos a evolução desse custo financeiro e como ele vai impactar o resultado do grupo.
Para fins de covenants, a empresa ainda segue em uma posição relativamente tranquila. O covenant dos bonds exige uma dívida líquida máxima de 4x o Ebitda e a Simpar atingiu 3,7x nesse trimestre. Em nossas projeções, apesar de chegar perto das 4x, a empresa não corre o risco de descumprir esse covenant, que é o principal. Os covenants das dívidas locais calculam o múltiplo de alavancagem com base no Ebitda adicionado, que coloca no Ebitda o custo dos seminovos vendidos. Basicamente, isso aumenta o Ebitda e faz o múltiplo ir para confortáveis 2,2x.
Fonte: Release 3T23
NOSSA VISÃO: Percebemos que Vamos e Movida seguem desalavancando, vendendo frota. Sim, as empresas do grupo têm essa prerrogativa que poucas empresas têm, já que o ativo é líquido. Então, ao crescerem menos, as empresas liberam fluxo de caixa operacional e conseguem desalavancar.
Fonte: Release 3T23
Sem contar que Vamos e JSL têm Ebitda contratado para entrar no resultado do próximo trimestre. Para a JSL, há ainda a consolidação dos resultados da IC Transportes e da JSF Logística.
Fora isso, a Automob virou uma gigante, com receita de R$ 9 bilhões, que vai entrar no resultado do grupo a partir do 4T23 e 1T24, conforme as últimas aquisições vão sendo consolidadas. Hoje, ela já é o maior grupo brasileiro de concessionárias de veículos leves.
Isso quer dizer que nos próximos trimestres o Ebitda deve subir e o custo da dívida deve cair, com efeito imediato no valor dos juros pagos. É essa evolução que temos que acompanhar na empresa. É ela que vai fazer o grupo voltar a dar lucro líquido e que vai fazer o Ebit voltar a cobrir o resultado financeiro. Principalmente quando somamos a ela a tendência atual de queda da Selic.
Caso esse cenário, mais provável, não aconteça, aí precisaremos rever a tese e o modelo de valuation. Mas, por enquanto, acreditamos que esse não seja o caso e que o Grupo Simpar tem tudo para entregar o que promete. Por isso, nossa recomendação segue como COMPRA para SIMH3, com preço-teto de R$ 11,56 e preço-alvo de R$ 13,49 .
Tegma (TGMA3): acelerando os lucros
DESTAQUES: (i) receita líquida de R$ 427 milhões no 3T23, um aumento de 2,8% em relação ao 3T22, superando as expectativas devido ao aumento nas vendas de veículos no Brasil; (ii) a operação de químicos conquistou um contrato significativo de transporte de barrilha, com potencial para adicionar 10% à receita; (iii) a GDL apresentou um aumento significativo de 44,3% na receita líquida em comparação com o 3T22; (iv) foi anunciada a distribuição de proventos intercalares no valor de R$ 35,6 milhões.
RESULTADO: o resultado de Tegma veio acima de nossas expectativas, principalmente porque mais carros foram vendidos no 3T23 no Brasil, o que levou a mais carros transportados do que imaginamos inicialmente. O resultado disso foi uma receita líquida acima do esperado.
No 3T23, a Tegma reportou uma receita líquida de R$ 427 milhões, 2,8% maior que no 3T22. No acumulado de 9M23 a receita líquida foi de R$ 961,1 milhões, 17,5% maior. Este aumento significativo é atribuído ao crescimento na quantidade de veículos transportados e na distância média percorrida na Divisão de Logística Automotiva. A Tegma transportou um total de 169,7 mil veículos no 3T23, um aumento de 2,2% em relação ao 3T22. Este aumento é um indicativo da recuperação do mercado automotivo, que parece ter marcado fundo em 2022. Apesar de uma ligeira redução no market share para 24,7%, a empresa se manteve forte em um mercado competitivo e dividido conforme a evolução da venda dos clientes atendidos.
As vendas de veículos no mercado doméstico também tiveram um aumento significativo de 10,2% em relação ao ano anterior. É importante notar que as vendas no mês de julho foram positivamente impactadas pelo Programa de Carro 0 km com desconto do governo federal. É fato que não dá para saber, ainda, se o programa serviu apenas para adiantar as compras do ano. No entanto, conforme relatório de outubro da Fenabrave, as vendas continuaram fortes na comparação anual, o que pode ser um indicativo de que os meses de novembro e dezembro não irão decepcionar.
O resultado da Divisão de Logística Integrada da Tegma no 3T23 apresentou alguns desafios. A receita líquida retraiu 3,5% na comparação anual, e foi de R$ 48,5 milhões. No acumulado de 9M23 a queda foi de 5%, totalizando R$ 136,2 milhões. Essa redução aconteceu especialmente por causa da operação de químicos, que enfrentou instabilidade devido à renovação da frota de carretas-silo, resultando em queda na quantidade transportada de sulfato e de barrilha (carbonato de sódio). O esperado é que essa renovação esteja pronta até o final do 4T23 e a receita se recupere.
No entanto, a operação de químicos conquistou um importante contrato de transporte de barrilha entre Santa Catarina e São Paulo, com duração de 12 meses e potencial para adicionar 10% à receita (considerando a base de 2022). Além disso, a operação de eletrodomésticos apresentou recuperação de receitas na comparação anual, principalmente devido à recomposição de tarifas.
Por fim, a GDL apresentou um 3T23 bastante positivo. A receita líquida foi de R$ 41,1 milhões, um aumento significativo de 44,3% em comparação com o 3T22. Este crescimento é atribuído principalmente ao aumento no armazenamento de veículos importados (BYD), além de um desempenho positivo na atividade de armazenagem geral de bens de consumo.
O Ebitda consolidado da Tegma no 3T23 foi de R$ 79,3 milhões, com uma margem de 18,6%. Apesar de ser 2,6 pontos percentuais inferior ao Ebitda ajustado do 3T22, este resultado ainda é robusto. Essa redução na margem é atribuída ao aumento de custos (queda da margem bruta) e despesas, sem contraparte, ainda, do reajuste de preços dos contratos na divisão automotiva.
O Ebit no 3T23 foi de R$ 65,5 milhões, o que representa uma diminuição de 4,8% em relação ao Ebit de R$ 68,7 milhões registrado no 3T22. Da mesma forma que o Ebitda, ele seguiu pressionado pelo aumento de despesas com pessoal e a ligeira queda de margem bruta da empresa, sobre o qual falamos acima.
Já o lucro líquido da empresa foi de R$ 56,3 milhões, um aumento de 5,3% em relação ao 3T22. Esse aumento pode ser atribuído principalmente à melhora do resultado financeiro líquido em comparação com o ano passado e à melhora dos resultados da GDL. Ou seja, a companhia se beneficiou da sua estrutura de capital desalavancada, uma vez que recebeu mais juros das suas aplicações financeiras do que teve que pagar de juros da sua dívida. É fato que dívida pode levar a uma estrutura de capital ótima, que aumente o valor da empresa. No entanto, na vida real, nem todo empresário está disposto a se endividar. E quando o caixa é grande, a receita financeira dele acaba virando mais dividendos.
E por falar em dividendos, a empresa anunciou a distribuição de proventos intercalares, que incluem dividendos e juros sobre capital próprio (JCP). O valor total dos proventos intercalares foi de R$ 35,6 milhões, dos quais R$ 26,4 milhões correspondem a dividendos e R$ 9,2 milhões a JCP. Este valor representa R$ 0,54 por ação, equivalente a 72% do lucro líquido ajustado do 3T23.
Os proventos intercalares serão pagos aos acionistas em 23 de novembro de 2023, beneficiando os acionistas que constem da posição acionária da companhia de 9 de novembro de 2023, conhecida como "data de corte". As ações da companhia serão negociadas "ex-dividendos e JCP" a partir de 10 de novembro de 2023. O dividend yield dessa distribuição é de 2,3%, considerando o preço base na data da deliberação. Este valor representa um retorno de 8,2% nos últimos 12 meses.
NOSSA VISÃO: a Tegma é uma empresa segura, com forte posição de caixa, e mostrou um desempenho sólido no 3T23. A recuperação da venda de carros no país impulsionou os resultados e a tendência de queda na Selic pode servir como um gatilho interessante para mais vendas. É só pensar que o crédito mais barato vai facilitar o acesso a financiamentos de veículos, o que pode significar um 2024 melhor que 2023. Por essa razão, nossa recomendação continua sendo de COMPRA para TGMA3, com preço-alvo de R$ 35,19 e preço-teto de R$ 26,64.
Tupy (TUPY3): voltando a acelerar
No dia 13 de novembro, a Tupy divulgou seu resultado referente ao terceiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) receita de R$ 3 bilhões (+10% vs 3T22); (ii) Ebitda de R$ 350 milhões (+16,5% vs 3T22) e margem Ebitda de 11,8% (+0,6 p.p. vs 3T22); (iii) lucro líquido de R$ 150 milhões, redução de 21,9% vs 3T22, porém impactado pelo aumento das despesas financeiras para aquisição da MWM, efeito cambial da operação no México e não recorrente de crédito tributário no 3T22; e (iv) geração de de caixa operacional de R$ 359 milhões no 2T23 (aumento de 56% contra 3T22).
RESULTADO: a receita líquida da companhia totalizou R$ 3 bilhões, crescimento de 10,5% na variação anual. Esse crescimento considera a adição do resultado da MWM de cerca de R$ 597 milhões. Apesar do aumento da receita, as vendas foram inferiores às do mesmo período em 2022 (-7% no volume físico de componentes estruturais). Esse cenário ainda é reflexo da substituição de tecnologia de emissões de motores (Proconve P8 / Euro 6), bem como por fatores macroeconômicos, como taxa de juros e restrições de crédito, além do impacto da apreciação do real vs dólar (+7%), sendo 68% das receitas da companhia no período em moeda estrangeira.
Fonte: Tupy - Release de resultados 3T23
Os custos apresentaram um crescimento de 13,6%, entretanto, englobam a operação da MWM, afetando a comparação. Ainda assim, a margem bruta foi de 18% (vs 17% no primeiro semestre de 2023 e 20% no 3T22), com diversas iniciativas de redução de custos, além de ganhos de produtividade e sinergias capturadas. As despesas tiveram uma redução de 6,6% vs 3T22, com a queda de despesas de frete e ganhos de eficiência.
O Ebitda ajustado no 3T23 foi de R$ 367 milhões, em linha com o resultado do mesmo trimestre no ano passado (+2,5%). A margem Ebitda foi de 12,3% (vs 13,3% no 2T22). Apesar dessa redução, o resultado foi significativo porque as margens da MWM são menores que as da Tupy, afetando a comparação anual, além do impacto da apreciação do real (+7%) e do peso mexicano (+16%), moeda que representa aproximadamente 20% dos custos totais da companhia, da queda de volumes e da inflação de serviços e mão de obra.
O resultado financeiro líquido fechou o 2T23 em -R$ 47 milhões, ante despesa líquida de R$ 10 milhões no 3T22. As despesas financeiras no trimestre foram de R$ 86,6 milhões, aumento de 65,3% contra o 3T22. Isso ocorreu em razão da captação de debêntures no montante de R$ 1 bilhão, destinada ao pagamento da aquisição da MWM, e elevação da taxa Selic, que impacta diretamente os juros dos empréstimos em reais.
Com isso, o lucro líquido totalizou R$ 150 milhões, redução de 21,9% em relação ao 3T22. A diminuição se deve principalmente ao aumento das despesas financeiras, decorrente da captação de debêntures, do efeito cambial sobre a base tributária dos ativos e passivos localizados no México (sem efeito caixa) e reconhecimento de crédito tributário no valor de R$ 22 milhões no 3T22
Em relação ao endividamento, a empresa encerrou o 2T23 com endividamento líquido de R$ 3,4 bilhões. A relação entre dívida líquida e Ebitda ajustado correspondeu a 1,78x, em linha com o do 2T23, de 1,76x.
A Tupy registrou geração de caixa operacional de R$ 359 milhões no 2T23, ante geração de caixa de R$ 230 milhões no 3T22, com destaque para a redução de estoques e do desempenho das operações da MWM.
NOSSA VISÃO: apesar da menor demanda vista no mercado ao longo do trimestre, a Tupy tem mantido sua rentabilidade em patamares saudáveis através das sinergias capturadas com a aquisição das fábricas da Teksid e da operação da MWM. A gestão acredita que há ainda melhorias para surgirem nesse sentido, mas elas devem aparecer aos poucos nos resultados ao longo dos próximos 18 a 24 meses.
Como comentamos anteriormente, a Tupy vem trabalhando em várias novas frentes, como o acordo com a Primato, uma cooperativa do Paraná, para produção de combustível, energia limpa e biofertilizantes, além da transformação da frota de motores a diesel para gás. O início da operação com a Primato será no primeiro semestre de 2024. Além disso, a empresa informou que anunciará novos projetos de aproveitamento de resíduos sólidos em áreas urbanas. A companhia também destacou o projeto de lei do governo de São Paulo que visa à isenção de IPVA para ônibus e caminhões movidos a hidrogênio, GNV e biometano, que podem gerar maior demanda de mercado, caso aprovados.
A Tupy ainda possui para o futuro o fornecimento de cabeçotes para motores movidos a hidrogênio para a MAN (do Grupo Volkswagen), derivado de suas iniciativas de Pesquisa & Desenvolvimento, e espera ainda apresentar diversas iniciativas relacionadas à transformação veicular, geração de energia e outras oportunidades decorrentes do aproveitamento de resíduos urbanos e do agronegócio, bem como da utilização do gás natural. Para 2024, a empresa, com base em diversas pesquisas de mercado, espera um aumento na demanda por caminhões no Brasil de mais de 15%. Por outro lado, nos EUA, as pesquisas apontam uma queda de 10% na produção de veículos médios e pesados.
Ajustamos nosso modelo com as novas perspectivas de mercado e reiteramos nossa recomendação de COMPRA para TUPY3, com preço-teto de R$ 30,12 e preço-alvo de R$ 37,96.
Abraços,
Leandro Siqueira