Nesse relatório vamos olhar atentamente para os resultados apresentados por três de nossas maiores posições da carteira de renda no terceiro trimestre de 2023.
Vale (VALE3): uma máquina de dividendos, mas em tempos difíceis
No dia 26 de outubro, a Vale divulgou seu resultado referente ao terceiro trimestre de 2023.
DESTAQUES: (i) a receita total atingiu R$ 51,9 bilhões, em linha na comparação anual e com crescimento de 8,8% em relação ao 2T23; (ii) o lucro operacional somou R$ 16,5 bilhões, crescimento de 8,25% na comparação anual e crescimento de 16,1% versus 2T23; (iii) as despesas operacionais somaram R$ 4,6 bilhões, alta de 21% no ano e de 9,9% no trimestre; e (iv) o lucro líquido foi de R$ 13,9 bilhões, representando uma queda de 39,8% em comparação ao 3T22 e alta de 193% em relação ao 2T23, todos esses números já convertidos para reais.
RESULTADO: a Vale apresentou um resultado morno, ligeiramente abaixo de nossas expectativas, para o trimestre. Entretanto, há pontos positivos que nos deixam mais tranquilos quanto ao desenvolvimento do case.
Começando pelo minério de ferro, o carro chefe da companhia sofreu queda de 4% a/a na produção. Em compensação, as vendas foram boas. Elas aumentaram 6,6% a/a para finos, atingindo 69,7 milhões de toneladas, bem como aumentaram 1,1% para pelotas. O volume de vendas ficou mais próximo do volume de produção, o que é um bom sinal, dada a menor estocagem do produto.
A boa notícia é que a gestão está confiante na demanda por minério e abriu a call de resultados, na sexta-feira, falando que o quarto trimestre começou forte em outubro. O nível dos estoques de minério nos portos chineses encontra-se relativamente baixo e as obras relacionadas com infraestrutura e renovação energética estão segurando a demanda.
Isso quer dizer que o minério de ferro deve continuar próximo dos atuais patamares de preço no curto prazo. Basta lembrar que projetamos um preço realizado de minério caindo até os US$ 85 em 2026. Em razão disso, quanto mais o preço do minério segurar acima desse patamar, melhor para o nosso modelo de valuation.
O custo caixa C1, excluindo compras de terceiros, diminuiu 7% t/t, atingindo US$ 21,9/t, no caminho para atingir o guidance de US$ 21,5/t a 22,5/t para o ano. Por outro lado, o custo all-in subiu para US$ 55,7/t, impactado pelo custo do bunker (combustível de navio), que subiu quase US$ 3 no período.
O preço realizado da venda de minério de ferro no 3T23 subiu para US$ 105,1. Nos 9M23 ele foi de US$ 103,7. Isso é bom, principalmente porque representa um ganho de 13,5% na comparação anual e 6,7% na comparação trimestral. Com relação ao prêmio de pelotas, apesar de ter caído 17% a/a, ele ainda continua razoável, de forma que a tonelada foi vendida por US$ 161,2.
No segmento de Metais Básicos a coisa já foi um pouco pior, pelo menos para o níquel. A produção de níquel caiu 18,7% e as vendas foram juntas caindo 11,5%, ambas na comparação anual. A empresa está dando manutenção no complexo de Sudburry, então esse impacto já era esperado.
O cobre, por outro lado, ganhou 9,8% em produção e 4,7% em vendas. O complexo de Salobo é o principal responsável aqui pelo resultado positivo, dado o ramp-up na produção, somado ao leve aumento do preço da tonelada na London Metal Exchange.
Essas variações na produção e nas vendas gerou impactos no Ebitda de cada segmento. O segmento de Minério de Ferro teve um Ebitda de R$ 21,8 bilhões, uma elevação de R$ 2 bilhões em comparação com o ano anterior. Essa alta está ligada majoritariamente à valorização dos preços, que resultou em um acréscimo de R$ 3,1 bilhões, impulsionada por uma majoração de 10% no preço médio de referência e pela venda adicional de 4,4 Mt em finos e pelotas de minério de ferro. Contudo, a compra de minério de terceiros e a utilização de estoques do período anterior com custos elevados neutralizaram parcialmente esses ganhos.
Quanto ao segmento de níquel, o Ebitda foi de R$ 539 milhões durante o mesmo trimestre, apresentando uma queda de R$ 565 milhões em relação ao período anterior (Sudburry em manutenção).
Já o cobre teve um Ebitda de R$ 1,3 bilhão no 3T23, o que representa um aumento de R$ 489 milhões em relação ao ano anterior. O lucro operacional geral da companhia foi bom. Ela teve ganho de 2,4 pontos percentuais na margem Ebit impactada principalmente pelo menor custo C1 do minério.
A dívida bruta segue controlada, em US$ 14 bilhões. Nos nossos cálculos, incluindo aí o risco sacado, o Refis e a amortização, chegamos ao valor de R$ 113,7 bilhões. Se considerarmos o caixa de R$ 16,5 bilhões, o nível de alavancagem da companhia ainda é bem tranquilo e bate 1,7x dívida líquida/Ebitda. Se considerarmos que para fins de covenants a única coisa que importa são os empréstimos e financiamentos, esse índice cai para menos de 1.
Os investimentos em capex continuam em linha com nossas projeções e devem chegar bem próximos dos R$ 27 bilhões que imaginamos. Por fim, o lucro líquido foi de R$ 13,9 bilhões, com queda relevante na comparação anual. No entanto, essa comparação não é muito justa, já que no 3T22 houve um não recorrente (redução de capital em subsidiária no exterior) que impulsionou o lucro líquido do período.
Na comparação trimestral, o lucro líquido subiu quase 3x. Não à toa a empresa anunciou mais um dividendo generoso, com recompra de ações. Isso mesmo, além de pagar cerca de R$ 10,5 bilhões em dividendos em 01/12/2023, o que vai dar R$ 2,33 por ação (divididos em R$ 1,57 de dividendos e R$ 0,76 em JCP), a empresa disse que vai recomprar 3,5% da base acionária.
Somados aos demais proventos já pagos no ano, considerando o preço de fechamento do dia 27/10/2023 (dia da call de resultados), o dividend yield no ano vai chegar a aproximadamente 9%.
NOSSA VISÃO: prever o preço do dólar e o do minério de ferro para os próximos anos é o cemitério de qualquer analista. Acreditamos que esse não seja o jogo a ser jogado agora, quando precisamos definir se vale a pena investir na empresa ou não. Na nossa opinião, o jogo a ser jogado agora é aquele que responde à seguinte pergunta: dado o patamar atual do dólar e do minério de ferro, o quão pessimistas precisamos ser no valuation para que o preço de tela da Vale não compense o investimento?
Com isso em mente, fizemos algumas alterações no nosso modelo para deixar o valuation bem conservador. Entre elas, revisamos ligeiramente para baixo alguns pontos com relação aos volumes de produção e vendas de 2023 e seus impactos negativos na margem Ebit. Fora isso, atualizamos os impactos do descomissionamento das barragens à montante. Somado à Brumadinho, dá um impacto negativo de R$ 52 bilhões no valor da empresa. Aproveitamos e colocamos no modelo o impacto dos processos com perdas prováveis sem depósitos judiciais realizados, cujo impacto negativo é de R$ 821 milhões e, por fim, atualizamos as variáveis do custo de capital.
Infelizmente, os juros de longo prazo nos EUA passaram por muito estresse nas últimas semanas. Desde 2 de agosto de 2023, data do nosso último relatório sobre a Vale, eles subiram quase 1 ponto percentual para chegar à maior marca dos últimos 20 anos no passado recente, revertendo uma boa parte do movimento apenas após a reunião do Banco Central americano, que indicou uma interrupção no ciclo de alta de juros por lá.
Fato é que as preocupações com a persistência da inflação e com os desdobramentos da guerra entre Israel e Palestina contribuíram muito para isso. O reflexo disso é que nossa curva projetada para o DI nos próximos dez anos sentiu. É só você pensar que, se os juros americanos continuarem subindo ou a taxa terminal for mais alta que aquela que é esperado pelo mercado, nossa taxa de juros vai ter que ser reajustada para cima. Como país emergente que somos, para atrair o capital estrangeiro (e a gente precisa dele), precisamos ter uma taxa mais atrativa que a americana. Como o custo de capital de todas as empresas varia com nossa taxa livre de risco — que no nosso modelo parte da projeção de dez anos do DI —, o valor da Vale sofreu bastante.
Não só dela, como de várias empresas na Bolsa, principalmente as alavancadas. Não é à toa que a Bolsa vem caindo desde agosto.
Dados todos esses fatores, que contribuíram para aumentar o medo de uma recessão global puxada por uma possível recessão na economia americana, aproveitamos para incorporar uma projeção ainda mais conservadora para os preços do minério de ferro. Se antes a projeção do preço realizado do minério havia sido de US$ 95 a tonelada até 2026, agora fizemos uma escadinha. Projetamos que o preço vai cair de US$ 95 até US$ 85 em 2026. Junto com ele, projetamos queda nos preços do níquel e do cobre também.
Lembra da premissa lá em cima? “Dado o patamar atual do dólar e do minério de ferro, o quão pessimistas precisamos ser no valuation para que o preço de tela da Vale não compense o investimento?”
Seguimos ela à risca. E a resposta à pergunta é: temos que ser muito pessimistas para o preço-alvo da empresa ser menor que o preço atual de tela. Não chegamos a tanto.
Isso não quer dizer que não acreditamos no case. Pelo contrário, continuamos acreditando na manutenção de patamares de preços do minério de ferro próximos aos atuais. Existe uma demanda forte de infraestrutura na China, os estoques de minério dos portos estão relativamente baixos e as siderúrgicas chinesas estão exportando bastante aço. Ou seja, a demanda por minério continua em bons patamares na comparação com os últimos cinco anos:
Se tem demanda pelo produto, tem argumento para falar em sustentação dos atuais preços. O que quer dizer que, se o minério continuar nesse patamar de preço para o próximo ano, os dividendos e programas de recompra devem continuar elevados, o que vai remunerar muito bem o acionista que carregar a ação.
Entretanto, é prudente aproveitar o momento de estresse no mercado para ajustarmos nossas expectativas, ou seja, apesar de a Vale continuar sendo uma boa pagadora de dividendos, nos cenários mais conservadores ela deve apresentar menores ganhos de capitais.
Claro que, com o cenário mais positivo para China e juros nos EUA caindo, isso pode vir a ocorrer, mas sempre gostamos de lembrar, mantemos premissas conservadoras.
Vivo (VIVT3): colhendo os louros (e lucros) da liderança
DESTAQUES: (i) receita líquida de R$ 13,1 bilhões, apresentando forte crescimento (+7,5% vs 3T22), impulsionada pela receita de serviço móvel (+9,4% vs 3T22); (ii) aumento de 5% no número de acessos no pós-pago, chegando aos 60 milhões e 43,6% de market share na categoria; (iii) rede de fibra (FTTH) presente em 439 cidades (+59 cidades na comparação anual), chegando a 6 milhões de casas conectadas (+13,5% vs 3T22); e (iv) Ebitda de R$ 5,1 bilhões, crescimento de 11,7% em comparação ao mesmo período do ano anterior; com margem Ebitda de 42,2% (+1,6 p.p. vs. 3T22).
RESULTADO: a Vivo reportou receita operacional líquida de R$ 13,1 bilhões no 3T23, aumento de 7,5% em relação ao mesmo trimestre do ano anterior.
A receita líquida com telefonia móvel atingiu R$ 9,3 bilhões, crescimento de 11,8% na comparação anual. A receita de pós-pago cresceu 12,7% no ano, impulsionada pelo aumento da base de clientes, reajustes anuais de preço e churn em níveis mínimos históricos, de 1%.
A receita com a venda de aparelhos atingiu R$ 814 milhões no 3T23, crescimento de 13,5%, impulsionada pela venda de smartphones compatíveis com 5G (que já representam mais de 82% do faturamento total) e acessórios oferecidos pela Vivo.
A receita de negócios fixos totalizou R$ 3,8 bilhões, aumento de 3,1% na comparação anual. Destaque para a receita com fibra (FTTH), que alcançou R$ 1,6 bilhão, superior em 15,1% à do 3T22. Nos últimos 12 meses, a rede de fibra da Vivo adicionou 2,9 milhões de casas passadas, conectou 715 mil novos clientes e chegou a 59 novas cidades, cobrindo 439 municípios até agora.
O segmento de dados corporativos, TIC e outros também apresentou grande crescimento, com receita de R$ 1 bilhão (+14,7% versus 3T22), graças ao portfólio diversificado de produtos da companhia, que conta com soluções de cloud, TI, cibersegurança e equipamentos que auxiliam empresas a digitalizar suas operações. A empresa informou que apenas 10% do seu 1,5 milhão de clientes B2B contratam serviços digitais com a Vivo. Isso demonstra a possibilidade de aumentar a penetração desses serviços, com destaque entre Pequenas e Médias Empresas. Para isso, através do Vivo Meu Negócio, a empresa vem fornecendo soluções relacionadas à gestão de vendas, presença web e ferramentas de eficiência.
O Ebitda atingiu R$ 5,5 bilhões, crescimento de 11,7% na comparação com o 3T22. A margem Ebitda ficou em 42,2% (+1,6 p.p. vs 3T22), beneficiada pelo aumento das receitas e do controle de custos (que cresceram apenas 5,9%, abaixo do aumento da receita). O lucro líquido totalizou R$ 1,5 bilhão, aumento de 2,2% contra o 3T22.
NOSSA VISÃO: a Vivo entregou mais um resultado resiliente, com as receitas de fibra e pós-pago continuando a ganhar representatividade no seu resultado. Além disso, a empresa vem evoluindo nos seus negócios digitais, o que consideramos ser o seu maior potencial de crescimento.
No B2C, a empresa cresceu sua receita com serviços financeiros (Vivo Money e seguros) em 45%, chegando aos R$ 106 milhões. A receita com streamings de música e vídeo cresceu 33%, chegando aos R$ 144 milhões, enquanto a venda de eletrônicos subiu 28%, atingindo os R$ 79 milhões. No B2B, com uma ampla oferta de serviços de cloud, cibersegurança, IoT, Big Data, venda e aluguel de equipamentos de TI, a empresa atingiu a marca de R$ 3,2 bilhões neste ano, crescimento de 28% contra os 9M22.
Com um histórico consistente de retorno ao acionista, a empresa fez a recompra de R$ 308 milhões em ações do seu programa em vigor até 2024. Considerando os dividendos, juros sobre capital próprio declarados e as recompras realizadas entre novembro de 2022 e outubro de 2023, o retorno bruto por ação foi de R$ 2,58, representando um dividend yield de 6,6% no período.
Vemos com bons olhos as avenidas de crescimento da companhia e as perspectivas de retorno aos acionistas, uma boa parte vindo através do pagamento de dividendos.
Banco do Brasil (BBAS3): resultado sólido, mas abaixo do esperado
DESTAQUES: (i) o lucro líquido ajustado ficou em R$ 8,8 bilhões, mantendo-se estável no trimestre e crescendo 4,5% em relação ao 3T22; (ii) a margem financeira bruta (MFB) totalizou R$ 23,7 bilhões, crescimento trimestral de 3,5% e de 21,1% vs. 3T22; iii) as receitas de prestação de serviços somaram R$ 8,7 bilhões no 3T23, aumento de 4,6% na comparação com o trimestre anterior; e (iv) o retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL) ficou em 21,3%, queda de 0,6 ponto percentual em relação ao 2T23.
RESULTADO: no terceiro trimestre de 2023, o Banco do Brasil (BBAS3) reportou um desempenho ligeiramente inferior ao previsto pelo mercado. Seu lucro líquido ajustado foi de R$ 8,8 bilhões, mantendo-se no mesmo patamar do segundo trimestre do ano. Em comparação com o terceiro trimestre do ano anterior, houve um aumento de 4,5% no lucro líquido. No acumulado do ano, o lucro líquido ajustado do Banco do Brasil atingiu R$ 26,1 bilhões, representando um crescimento de 14% em relação aos primeiros nove meses de 2022.
No trimestre, o Banco do Brasil teve altos e baixos. A receita com empréstimos e serviços cresceu, impulsionando o resultado. No entanto, as despesas de reserva para créditos duvidosos aumentaram, principalmente devido a mudanças no rating de crédito da Lojas Americanas, exigindo mais provisões do banco. As despesas administrativas tiveram um crescimento controlado.
Vamos agora olhar mais de perto para os principais aspectos do desempenho do Banco do Brasil, começando pela margem financeira.
No 3T23, a margem financeira bruta (MFB) totalizou R$ 23,7 bilhões, crescimento trimestral de 3,5%, crescimento anual (vs. 3T22) de 21,1% e crescimento de 30,4% no acumulado de nove meses do ano. No trimestre, o crescimento da receita com Operações de Crédito (+2,4% vs. 2T23) e o crescimento do Resultado com Tesouraria (+12,3% vs. 2T23) geraram um crescimento de 5% nas receitas financeiras. As despesas financeiras subiram 6,5%, fruto do crescimento 8,5% na captação comercial.
Por outro lado, houve aumento de 4,7% na provisão de crédito para liquidação duvidosa (PCLD) do trimestre. No acumulado do ano, o aumento é 101,2%, totalizando R$ 20,5 bilhões. Porém, desse valor acumulado, R$ 2,5 bilhões são fruto de um cliente que, no 2T23, trocou o empréstimo devido por debêntures. Esses R$ 2,5 bilhões saíram como perdas por imparidade na PCLD e foram acrescentados na carteira de títulos, ou seja, tiveram efeito nulo.
Além disso, houve o provisionamento de R$ 1,7 bilhão para o crédito concedido à Lojas Americanas. Desse montante, R$ 507,4 milhões foram provisionados no 3T23. Se desconsiderarmos esses eventos específicos, há o crescimento de 60% na PCLD dos nove meses e de 2,5% em comparação ao 2T23.
Esse aumento da PCLD afetou em cheio a margem financeira líquida (MFL). No 3T23, a MFL apresentada pelo BB foi de R$ 16,2 bilhões, crescimento de 2,9% em relação ao trimestre anterior. No acumulado do ano, a MFL está em R$ 47,2 bilhões, 13% maior que no mesmo período de 2022. Perceba que, por conta do aumento brusco da PCLD, o aumento de 30,4% da MFB no ano representou aumento de apenas 13,1% na MFL.
O aumento na PCLD também significou a queda do spread ajustado pelo risco. No 3T23 esse spread foi de 3,3% vs. 3,4% no 2T23. No acumulado do ano, esse spread é de 3,3%, enquanto nos nove primeiros meses de 2022 era de 3%.
O aumento da PCLD é justificado pela piora na qualidade da carteira de crédito do BB. O INAD+90d (relação entre as operações vencidas há mais de 90 dias e o saldo da carteira de crédito classificada) fechou o 3T23 em 2,81%. No 2T23, esse indicador estava em 2,73%. Se desconsiderarmos a Lojas Americanas, o INAD+90d fecharia o 2T23 e o 3T23 em 2,65% e 2,63%, respectivamente. É nítido que a qualidade da carteira piorou, visto que o INAD+90d cresce há sete trimestres consecutivos. Porém parece ter atingido a estabilidade no 3T23. A título de comparação, o INAD+90d do Sistema Financeiro Nacional (SFN) é de 3,50% e caiu 0,1 ponto percentual no trimestre
O Índice de Cobertura da Carteira de Crédito do BB (relação entre o saldo de provisões e as operações vencidas há mais de 90 dias) fechou o 3T23 em 199,1%, também apontando estabilidade em relação ao trimestre anterior (201,3%). No SFN esse índice é de 182%.
A Carteira de Crédito Ampliada do BB seguiu crescendo, embora em ritmo menos acelerado. Ela fechou o 3T23 em R$ 1,07 trilhão, alta de 2% no trimestre e de 10% no ano. Dentre os segmentos da carteira, o que mais cresceu foi o Agro. No trimestre, a Carteira Agro cresceu 5,7%.
Voltando às linhas de resultado, as receitas com Prestação de Serviço somaram R$ 8,7 bilhões no 3T23, aumento de 4,6% na comparação com 2T23 e de 5% nos primeiros nove meses do ano. Essas receitas foram impactadas positivamente pela linha de Seguros, Previdência e Capitalização, que cresceu 10,6% no trimestre, pela administração de fundo (+5,7% vs. 2T23) e pelos consórcios (+8,6 vs. 2T23).
No 3T23, as despesas administrativas totalizaram R$ 9,2 bilhões, crescimento de 1,5% em relação ao 2T23 e de 8% no acumulado do ano. O crescimento das despesas em ritmo menos acelerado do que o crescimento das receitas resulta em melhora no Índice de Eficiência. O 3T23 apresentou Índice de Eficiência de 28%, o melhor da história do BB. No trimestre anterior esse índice era de 28,3%.
Finalmente, o BB apresentou lucro líquido ajustado de R$ 8,8 bilhões no 3T23, idêntico ao apresentado no 2T23 e 4,5% superior ao do 3T22. Porém, em 12 meses, o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) caiu. No 3T22 o ROE era de 21,9%, agora é de 21,3%.
Outro ponto importante é que o índice que avalia a saúde financeira do banco (Índice de Basileia) melhorou devido à retenção de lucros e mudanças nas regras. Esse índice fechou setembro em 16,24%, o terceiro trimestre consecutivo de crescimento. No trimestre anterior, o Índice de Basileia era de 15,72%. Ao final do 3T23,o capital principal do BB era de 12,49%.
NOSSA VISÃO: enxergamos o resultado apresentado pelo BB como algo dentro da normalidade. Caso fosse retirado o efeito da Lojas Americanas, que agora está 100% provisionada, o resultado teria vindo ligeiramente acima do trimestre anterior. Embora o crescimento do trimestre não tenha sido o suficiente para agradar o mercado, acreditamos que é mais do que suficiente para justificar o potencial de upside que enxergamos para as ações.
Isso significa que além de ser uma boa pagadora de dividendos a ação continuará apresentando uma boa perspectiva de ganho de capital.
Abraços,
Guilherme Cadonhotto