Retirada da recomendação do ETF LFTS11

Começamos este relatório de maneira direta: estamos retirando a recomendação do ETF LFTS11.

Desde já, pedimos calma. A performance desse ETF tem sido ótima até agora. A retirada da recomendação é fruto de uma abordagem de gestão de riscos, baseada em novas informações que obtivemos relacionadas ao entendimento tributário dos ETFs de renda fixa.

Então, o que aconteceu?

Depois de uma reunião com o Itaú, o Filipe Colus descobriu que o banco suspendeu a negociação do LFTS11. A partir disso, iniciamos uma busca incansável por legislações, regras e instruções normativas que pudessem nos ajudar a compreender a situação. Afinal, o LFTS11 é um ETF de renda fixa (e até então, recomendação da casa), e precisávamos verificar o que estava acontecendo a ponto de o Itaú não mais concordar com a Investo, gestora do ativo.

Nosso olhar se voltou para o prazo médio de repactuação (PMR) e sua implicação na alíquota do IR. Diferentes instituições, como a Anbima (entidade que representa os principais bancos e gestoras de recursos) e a Investo, interpretam o PMR de maneiras distintas, o que nos levou a analisar a legislação tributária aplicável.

Neste relatório, vamos compartilhar nossos achados, esclarecer os riscos associados ao investimento no LFTS11 e apresentar os motivos pelos quais a retirada do ETF das nossas recomendações se tornou necessária.

Tributação de ETFs de renda fixa

Nos últimos anos, os fundos de índice de renda fixa, também conhecidos como ETFs de renda fixa, ganharam popularidade entre os investidores, principalmente devido à sua facilidade de acesso e transparência. Um exemplo notável é o LFTS11, um fundo de índice que investe em Tesouro Selic (LFT).

Em nossa busca, encontramos uma instrução normativa nº 1.585, de 31 de agosto de 2015 da Receita Federal Brasileira, que trata especificamente sobre o tema:

Na Subseção V do Capítulo I (“Da tributação das aplicações em fundos de investimento de residentes ou domiciliados no País”), encontramos o seguinte trecho:

Fonte: Receita Federal

Até aí, não observou nenhum problema, certo?

Em um primeiro momento, você talvez não perceba, mas nós identificamos algo.

Um ETF de renda fixa ou fundo de índice de renda fixa, só pode ser tributado em 15% se o seu PRAZO MÉDIO DE REPACTUAÇÃO for maior do que 720 dias.

Prazo médio de repactuação é um conceito diferente de simples prazo médio.

O prazo médio se refere ao tempo médio em que os títulos de uma determinada carteira de investimentos vencem. Por exemplo, se uma carteira de investimentos possui títulos com vencimentos de um, dois, três, quatro e cinco anos, o prazo médio será de três anos, já que esse é o tempo médio em que os títulos vencerão.

O prazo médio de repactuação por definição é o prazo em que o ativo está suscetível à alteração de sua taxa de remuneração. Como o Tesouro Selic é corrigido pela taxa Selic vigente a cada dia, seu prazo médio de repactuação é de um dia.

Em outras palavras, o seu prazo médio de repactuação é diferente do prazo médio.

Em nosso entendimento, o prazo médio de repactuação de Tesouro Selic é de um dia corrido, muito inferior aos 720 dias requeridos para que a tributação seja de 15% em um ETF ou fundo de índice.

Agora, vamos analisar a informação de um órgão oficial, a Anbima, cujo objetivo principal é representar e defender os interesses das instituições financeiras e dos investidores do mercado financeiro e de capitais no Brasil. Para isso, a entidade promove a autorregulação do setor, ou seja, estabelece regras e práticas para a conduta ética e profissional das instituições associadas.

A Anbima criou alguns índices de referência para o mercado.

O Índice de Mercado Anbima, conhecido como IMA, é referência para os investimentos em renda fixa. É uma das formas de os investidores acompanharem o desempenho das aplicações e também avaliarem, de forma comparativa, as opções de produtos disponíveis no mercado.

Como estamos tratando um caso de títulos públicos pós-fixados, conhecidos por Tesouro Selic ou LFT, vamos falar do IMA-S.

Segundo a definição da Anbima, este é o IMA-S:

Fonte: Anbima

Ou seja, é uma carteira composta simplesmente por títulos Tesouro Selic.

Segundo o entendimento da Anbima, o prazo médio de repactuação do IMA-S é de um dia, inferior aos 720 dias requeridos para que a alíquota de IR de um ETF de renda fixa seja de 15% sobre os lucros auferidos.

A partir disso, na imagem abaixo, destacamos os seguintes pontos, que serão explicados posteriormente:

Fonte: Anbima

Note que:

1. Estamos falando de um índice formado por LFTs ou Tesouro Selic.
2. O prazo médio de repactuação segundo o entendimento da Anbima para esse índice é de um dia.
3. As observações deixam claro que o PMR é de um dia.

Ou seja, pelo entendimento da Anbima, o prazo médio de repactuação de qualquer LFT é de um dia.

Essa característica impediria que o Imposto de Renda sobre o lucro no LFTS11, um fundo de índice formado somente por Tesouro Selic, possuísse uma alíquota de tributação de 15% sobre os lucros.

Por esse motivo, estamos retirando a recomendação de LFTS11.

É importante frisar que hoje, ao realizar o resgate, você vai pagar a alíquota de 15% sobre o lucro obtido até aqui. Porém, não queremos que você tenha seus investimentos aplicados em um ativo que, segundo o nosso entendimento, não está pagando a alíquota do IR condizente com sua estrutura.

“Posso sofrer alguma retaliação por isso?”

A resposta é: NÃO!

Segundo a própria instrução normativa da Receita Federal Brasileira, os responsáveis por recolher o IR são a corretora de investimentos pela qual estamos negociando os ativos no mercado secundário ou o administrador do fundo, que, no caso do LFTS11, é o BNP Paribas.

Importante frisar que conversamos com o corpo técnico da Anbima, que até o momento não enxerga nenhuma possibilidade de mudança no cálculo do prazo médio de repactuação que determina as alíquotas de IR dos fundos de índice ou ETFs.

E qual a interpretação da Investo sobre isso?

Antes de elaborar este relatório, procuramos entender qual foi a interpretação da gestora sobre o tema. Lembrando que ela é a empresa responsável pela criação não só do LFTS11, como de outros ativos no mercado.

Logo que abrimos o documento “Tributação” com relação ao LFTS11, vemos que a instrução normativa na qual se basearam foi a mesma que levantamos no início do relatório, ou seja, a emitida pela Receita Federal, nº 1.585 de 31 de agosto de 2015, e na Lei nº 13.043, de novembro de 2014.

Em ambos os casos, fica claro que, para um fundo de índice de renda fixa entrar na alíquota de IR de 15%, precisa ter um prazo médio de repactuação (PMR) superior a 720 dias.

Veja o que diz a Instrução Normativa da Receita Federal:

Fonte: Receita Federal

E o que diz a lei de 2014:

Fonte: planalto.gov.br

Em nossa interpretação, citando os mesmos artigos que a Investo utilizou para embasar sua alíquota de IR de 15% sobre o LFTS11, vemos que o correto seria ter uma alíquota de IR de 25% sobre os lucros auferidos com o LFTS11, o que o tornaria desvantajoso frente a opções como o Tesouro Selic ou um fundo DI taxa zero.

Esse é o motivo de nossa retirada de recomendação do LFTS11.

Isso significa que, a partir de agora, investidores passarão a pagar 25% de IR sobre os lucros obtidos no LFTS11?

Não. Porém, entendemos essa alíquota está errada e que poderemos observar um aumento nas discussões em torno desse produto.

Diante disso, nós definitivamente NÃO queremos que você esteja no meio dessas discussões.

Sendo um investimento pós-fixado, sem risco relevante, não há motivo para continuar com ele já que outras opções de tão fácil acesso quanto também estão disponíveis, como Tesouro Selic ou fundo DI taxa zero.

Com isso em mente, é crucial recordar como o LFTS11 se destacou no mercado de investimentos ao oferecer benefícios fiscais e vantagens competitivas, atraindo rapidamente investidores. No cenário da taxa Selic atual, essas características proporcionam vantagens sobretudo no curto prazo. Contudo, ao ponderar a retirada da recomendação do LFTS11, avaliamos dois fatores fundamentais.

Primeiro fator: performance desde a recomendação

Começando pela performance do ativo desde nossa recomendação, que, como demonstraremos a seguir, não houve penalidades caso tenha investido no LFTS11, desde a recomendação, ele supera outros ativos de renda fixa de mesma natureza.

Confira nossa simulação considerando os atuais níveis da Selic e a alíquota de 15% indicada pela administradora do LFTS11.

Fonte: Spiti

Com base nos cálculos, vemos que não perdemos dinheiro com essa breve passagem pelo LFTS11. Inclusive, o atual benefício fiscal mostra que, desde a recomendação, o LFTS11 superou todas as outras opções semelhantes que temos atualmente.

É importante destacar que o LFTS11 tem apresentado retornos superiores em comparação com outras opções de investimento em renda fixa de pós-fixados, devido ao benefício fiscal decorrente da interpretação sobre o prazo médio de repactuação da carteira do fundo. Como mapeamos, essa interpretação pode ser contestada posteriormente, mas até o momento, o ETF tem se beneficiado desse entendimento.

Contudo, é essencial destacar que a interpretação divergente entre a Investo e outras entidades do mercado, como a CVM, Anbima e grandes players, em relação à alíquota do Imposto de Renda pode gerar insegurança jurídica para os investidores. Essa divergência tem implicações relevantes, especialmente para aqueles com uma estratégia de investimento de curto prazo – um exemplo são tesourarias de pequenas empresas que talvez usem o ativo como caixa.

Caso a interpretação da Investo esteja correta e a alíquota de 15% continue em vigor, o LFTS11 permanece como uma das melhores opções para quem busca uma aplicação conservadora e com boa rentabilidade no curto prazo. Por outro lado, se a interpretação diferente da atual prevalecer e for aplicada a alíquota de 25%, o LFTS11 perde grande parte de sua atratividade para os investidores de curto prazo, devido à alíquota mais elevada do IR.

É importante ressaltar que, após consultarmos o corpo técnico da Anbima, a questão já está em discussão nos fóruns de tributação. No entanto, ressaltamos que não houve nenhuma alteração em relação ao que é praticado atualmente, que é a tributação de 15% sobre os lucros. Durante a reunião na entidade, a Investo, atuando como gestora do ETF, e o BNP Paribas, como administrador, defenderam a legitimidade do procedimento atual e da alíquota de 15% sobre lucros. A pauta continua em debate.

Na nossa visão, a divergência entre as visões da Investo e da CVM decorre da falta de clareza na própria legislação tributária, que permite margem para interpretações diversas.

Dessa forma, recomendamos que os investidores se abstenham do risco e busquem outras opções de investimento em renda fixa pós-fixada que ofereçam maior segurança jurídica.

Como já pontuamos anteriormente, as opções que recomendamos são o Tesouro Selic e os fundos DI taxa zero, que você encontra na aba de recomendações.

Fonte: Tesouro Direto

Segundo fator: liquidez

Agora, vamos abordar a segunda parte: a liquidez do ETF LFTS11.

Algumas pessoas podem se perguntar se esse ativo pode ter liquidez suficiente para conseguirem se desfazer da posição.

Para responder a essa dúvida, precisamos falar inicialmente sobre o formador de mercado. Seu papel é fundamental, pois ele atua provendo liquidez aos ativos, e acreditamos que um movimento conjunto de retirada não será problemático, devido às âncoras do ETF – em particular, o próprio formador de mercado.

O Ofício Circular nº 004/2012-DN é uma norma emitida pela B3 (à época, BM&FBOVESPA), que estabelece regras para a atuação dos formadores de mercado em ETFs listados na Bolsa. A circular foi criada com o objetivo de promover a liquidez dos ETFs e aprimorar o funcionamento do mercado secundário desses fundos. A norma complementa a Instrução CVM nº 133, que obriga o órgão regulador a criar e implementar regras para regular a atuação dos formadores de mercado.

De acordo com a normativa da B3, as competências do formador de mercado incluem:

1. Estar presente diariamente no mercado, colocando ofertas de compra e venda para, pelo menos, a quantidade mínima de ativos por oferta determinada pela B3;
2. Respeitar o intervalo máximo entre o preço da oferta de compra e da oferta de venda;
3. Empregar os melhores esforços para executar as ofertas recebidas.

O formador de mercado, como citamos, atua provendo liquidez no mercado, já que sua presença constante com ofertas de compra e venda ajuda a facilitar as negociações. Apenas em situações extremas, essa premissa pode deixar de ser verdadeira. Por exemplo, em pregões em que a cotação do ativo apresenta excessiva volatilidade, a B3 pode autorizar o formador de mercado a aumentar o intervalo máximo entre os preços da oferta de compra e da de venda, ou até mesmo liberá-lo das obrigações mencionadas anteriormente durante esse pregão.

No entanto, é importante notar que esses eventos são geralmente temporários e os formadores de mercado normalmente trabalham para restaurar a liquidez o mais rápido possível. Além disso, a maioria dos ETFs é projetada para ser altamente líquida em condições normais de mercado, tanto que nem mesmo durante a crise de 2008, tivemos notícias relacionadas a isso no mercado norte-americano.

Embora estejamos adotando uma postura excessivamente cautelosa, preferimos pecar pelo excesso. Portanto, não vemos como plausível que o formador de mercado deixe de prover liquidez, já que isso significaria praticamente o fim de sua atuação nesse papel e seria malvisto pelos participantes do mercado, além de implicar em possíveis quebras contratuais com a gestora.

Conclusão

No relatório de hoje, realizamos uma mudança significativa ao retirar a recomendação do ETF LFTS11, após uma investigação detalhada que nos levou a repensar nossa estratégia.

Mantendo nosso compromisso de oferecer as melhores recomendações de investimento aos nossos assinantes, ao analisar as mudanças no mercado e as informações atualizadas obtidas em nossa investigação da legislação e do impasse sobre a cobrança de Imposto de Renda em ETFs de renda fixa, vimos incertezas geradas pela interpretação divergente das alíquotas da tributação aplicáveis ao LFTS11 e seu potencial impacto na rentabilidade dos investidores. Assim, entendemos ser prudente considerar outras opções de investimento em renda fixa pós-fixada com maior segurança jurídica.

Além disso, ressaltamos o papel do formador de mercado, que oferece liquidez aos ativos e facilita a saída dos investidores do LFTS11. É crucial mencionar que discussões estão em andamento no mercado e eventuais mudanças na legislação tributária podem levar a alterações em nossa posição.

Dessa forma, tomamos a decisão de retirar nossa recomendação do ETF LFTS11, já que, na nossa visão, os riscos jurídicos nos deixam desconfortáveis em mantê-lo em carteira.

Lembrando que, entre as alternativas disponíveis, temos o Tesouro Selic e os fundos DI taxa zero.

É fundamental salientar que o mundo dos investimentos é dinâmico e está em constante evolução. Nós, como investidores e analistas, devemos estar sempre atentos às mudanças e dispostos a adaptar nossas estratégias, buscando sucesso e rentabilidade a longo prazo. Esse é mais um exemplo em que alteramos nossa posição em um ativo que até então apresentava bom desempenho e perspectivas futuras.

Caso a legislação evolua no sentido de oferecer maior segurança tributária a esse ativo, estaremos dispostos a reavaliar o caso. Entretanto, no formato atual, consideramos que os riscos superam os benefícios. Assim, recomendamos outras opções para você alocar em renda fixa pós-fixada.

Abraços,

Gui Cadonhotto e Filipe Colus