Gerdau (GGBR4): atingimos o topo do preço do aço?
Fonte: Gerdau
A Gerdau é uma empresa que vende para as Américas. Ela divide sua atividade em três operações: Brasil, EUA e América do Sul. Na primeira delas, no Brasil, parte da produção é exportada, enquanto nas demais, ela é vendida para o próprio mercado interno.
Assim, na operação EUA, o aço é produzido e vendido na América do Norte, para Canadá, México e para os próprios EUA. Na operação da América do Sul, temos Argentina, Peru, Uruguai, República Dominicana e Colômbia.
A produção da empresa é destinada para a construção civil, agricultura e indústria em geral, cujo cliente de destaque é a indústria automotiva. Ela vende de tudo: vergalhões, barras, perfis, arames, chapas grossas, bobinas laminadas a quente, tarugos, blocos, placas, fio-máquina e perfis estruturais. Mas, infelizmente, não nos dá maior granularidade nas vendas para determinar se existe ou não um produto principal no histórico da empresa.
O preço do aço varia de acordo com sua utilidade final. Como a gente viu ali em cima, existe uma infinidade de produtos que podem ser feitos a partir dele e vendidos pela Gerdau. Porém, de forma simplificada, todos eles podem ser divididos em duas espécies: a chapa (steel flat) — como as famosas bobinas laminadas a quente (hot rolled coils) —, e o aço longo — como os vergalhões, barras, tarugos, blocos etc.
O preço mais fácil de achar é de um dos produtos feitos do aço flat, que é a bobina laminada a quente. Ela é negociada em contratos futuros em várias Bolsas de Valores no mundo e uma simples busca no Google sobre HRC prices vai mostrar os preços e onde estão sendo negociados. Enquanto o segundo tipo, aço longo, você vai encontrar mais fácil como steel rebar (que é o vergalhão) e que costuma ser mais barato que o HRC na média.
O importante é que todos eles passam pelo laminador, um equipamento industrial que dá forma ao aço, para depois serem destinados ao cliente final. A Gerdau faz a laminação de mais de 90% do aço que vende, ou seja, quase não vende o aço bruto.
Atualmente, dentre todos os mercados em que a Gerdau atua, o dos EUA é o mais aquecido. No 1T23, os preços do aço ganharam força momentânea, principalmente o do steel rebar (muito usado na construção civil) a partir de março. O preço da sucata, que também é matéria-prima do aço, subiu, e a demanda ainda está aquecida por causa do Infrastructure Investment e do Jobs Act — uma espécie de New Deal contemporâneo do presidente Joe Biden.
O HRC, por sua vez, não teve a mesma sorte. O patamar de preços já estava alto e isso fez com que a importação da China começasse a ficar mais interessante. Isso, somado ao fato de que os estoques estavam altos e a demanda relativamente enfraquecida, fez com os preços caíssem.
O aço chinês está entre os mais baratos do mundo. Para você ter uma ideia, no fim do 1T23, o HRC na China estava cotado a US$ 1.395/tonelada, enquanto nos EUA o preço era de US$ 3.654/tonelada. Em relação ao rebar, enquanto o preço norte-americano, no mesmo período, era de US$ 942/tonelada, o chinês era de US$ 625/tonelada.
Acontece que a reabertura chinesa veio abaixo das expectativas e o mercado imobiliário ainda está em crise. Como já pontuamos nos nossos canais de comunicação com os assinantes, os gastos com a reabertura chinesa foram mais concentrados no varejo de bens de consumo e o mercado de imóveis continua enfrentando percalços. O pipeline de novas construções não está tão robusto quanto no ano anterior e se espera que decline em 12,5%, de acordo com a Real Estate Foresight — uma consultoria baseada em Hong Kong.
Pelo visto, as construtoras estão mais focadas em acabar os projetos já em andamento do que em lançar novos, principalmente em razão da campanha do governo para controlar o débito do setor, que passou perto de colapsar desde o episódio com a Evergrande, ao final de 2021.
Apesar de a Gerdau não vender para o mercado chinês, é fato que o preço norte-americano tem um teto, afinal, uma hora começa a compensar importar da China, igual a gente falou ali em cima que aconteceu recentemente com o HRC. Ou seja, não dá simplesmente para ignorar os preços chineses.
Enfim, esse é o atual panorama geral do aço nos mercados mais importantes (EUA e China). Agora que você já conhece ele, vale a pena a gente entrar mais a fundo na dinâmica do preço dessa commodity e sua relação com o preço da Gerdau. Até porque é essa dinâmica que vai justificar nossa decisão de hoje.
Lembra que falamos que, apesar dos inúmeros produtos derivados do aço, a gente consegue resumi-los a duas espécies: o longo e o flat?
A seguir, trazemos o preço agregado do longo e do flat no mundo nos últimos 15 anos. Repare que na última década a média foi bem baixa, por volta de US$ 500. Somente em 2021 que o preço mostrou uma recuperação forte, mas isso teve causa no forte choque de oferta causado pela pandemia, pela guerra na Ucrânia e todo esse conjunto de problemas sérios que aconteceu de 2020 pra cá.
Fonte: relatório STEEL MARKET DEVELOPMENTS – Q4 2022 - OCDE
A consequência foi uma compra em pânico dos players de mercado em 2021, que levou o preço para picos históricos. E de fato foi um pico, já que, em abril do ano passado, eles começaram a cair. Os preços do flat na China basicamente voltaram para o que eram antes dos aumentos de 2021 e não existem sinais de que o aço volte aos patamares de 2021 tão cedo.
Tudo bem que, apesar da queda relevante no mercado chinês, nem todo mercado asiático sofreu. No Japão, os preços se mantiveram, em compensação, na Rússia, a coisa desandou de vez e os preços caíram abaixo do que eram negociados em 2020, parte dos efeitos das sanções impostas pela guerra com a Ucrânia.
Fonte: relatório STEEL MARKET DEVELOPMENTS – Q4 2022 - OCDE
O preço do longo, por sua vez, permaneceu mais estável. Mas adivinha quem descolou do resto da galera?
Fonte: relatório STEEL MARKET DEVELOPMENTS – Q4 2022 - OCDE
Os Estados Unidos, claro, em linha com o que já falamos no relatório. “E qual o problema disso?”, você deve estar se perguntando. Afinal, isso deveria ser bom, já que a Gerdau vende para os EUA.
Sim, em parte, de fato é bom. Mas é a parte ruim que nos preocupa, e ela se chama regressão à média em razão de uma normalização da demanda. Acontece que o preço dos contratos futuros do aço costumam mexer mais rapidamente que o preço spot. Isso quer dizer que eles podem servir como um indicativo do que vai acontecer com o mercado no curto prazo. Com o preço dos contratos futuros caindo, atualmente, é de se esperar que o preço spot caia também.
E isso já aconteceu com os preços das matérias-primas necessárias para fazer o aço, que vêm caindo desde o ano passado.
Fonte: relatório STEEL MARKET DEVELOPMENTS – Q4 2022 - OCDE
Basicamente, para produzir aço, uma siderúrgica precisa de minério de ferro, carvão siderúrgico e/ou sucata. Sim, o aço é um dos produtos mais reciclados do mundo e boa parte da produção mundial já vem da sucata. O carvão, por sua vez, é necessário para alimentar os fornos que derretem o mineral.
Acontece que todos os três materiais vieram caindo forte em 2022. Tudo bem que o preço da sucata se recuperou nos EUA, no 1T23, mas a tendência ainda é de queda. Em um gráfico mais recente, a gente consegue ver claramente que o carvão já devolveu todo o movimento de alta que ele tinha feito desde 2021.
Fonte: Investing
Em outras palavras, um cenário de baixa demanda, com matéria-prima barata está cada vez mais bem desenhado no horizonte. A única exceção, por enquanto, são os EUA. Porém, com o recente aumento da taxa de juros básica norte-americana, que está no maior patamar desde 2007, é cada vez mais certo que o país pode sofrer com uma recessão no futuro próximo, apesar do pacote de infraestrutura do presidente Biden. Inclusive, nessa semana, o mercado anda precificando maiores chances de um novo aumento na taxa de juros por lá, adiando a esperada pausa no movimento de alta.
Isso quer dizer que se recomendarmos a compra de GGBR4 agora, a R$ 25,06, conforme cotação de fechamento do mercado do dia 5/6/2023, a gente vai correr um sério risco de recomendar a compra no topo do preço do aço para os próximos anos. E isso nos leva a outro problema.
A empresa, atualmente, dado o patamar de preço do aço, está indubitavelmente barata. Isso acontece por causa da alavancagem operacional. De uma forma simplificada, como a Gerdau tem muito custo fixo na sua matriz de custos, um aumento na receita líquida gera um aumento maior e desproporcional no Ebit.
É por isso que a receita em 2021 dobrou em relação a 2020, mas o Ebit quase triplicou. A empresa saiu de um patamar de R$ 40 bilhões de receita, para R$ 80 bilhões. E o Ebit saiu de R$ 6 bilhões para R$ 18 bilhões.
É por isso que ela veio amortizando dívida, pagando dividendos gordos e fazendo recompras pesadas desde 2021. É por isso também que a cotação da empresa saiu do patamar de R$ 16 a R$ 18 a que era negociada em 2020, para os atuais R$ 25, sendo que o pico foi R$ 34 em 2021.
Porém, essa alavancagem operacional é uma faca de dois gumes. Do mesmo jeito que ela faz o resultado operacional da empresa explodir para cima quando a receita aumenta, ela faz esse mesmo resultado operacional despencar quando a receita cai.
Foi exatamente esse movimento que a gente modelou. A gente precisava responder a seguinte pergunta: quanto desaforo o preço do aço aceita para a empresa ficar cara?
Confessamos que essa pergunta não é fácil de ser respondida. A empresa não dá granularidade nos produtos que ela vende, então não dá para a gente saber qual a porcentagem das vendas é composta por aço longo ou aço flat. Por isso, a gente teve que seguir por um caminho mais tortuoso.
A gente pegou o histórico de preços do HRC, que é mais fácil de achar que todos os demais, e calculamos a correlação do preço do HRC com o preço por tonelada vendida da Gerdau (receita líquida dividida pelo número de toneladas vendidas). Na nossa conta, a correlação foi de 0,9, depois de convertido para o real, o preço por tonelada, ano a ano. Isso quer dizer que, para cada R$ 1 de mudança no preço do HRC, o preço da tonelada vendida pela Gerdau muda R$ 0,90.
Nossa conclusão foi de que o preço do aço ainda aceita um bom desaforo. Se a conversão de dólar para o real continuar sendo de R$ 5 por US$ 1, o HRC pode chegar até perto de US$ 750, que a empresa ainda vai continuar barata. Esse é o preço aproximado, inclusive, a que os contratos futuros de HRC estão sendo negociados para o final deste ano.
Mas conforme ele for caindo, a empresa vai ficando cada vez mais cara. O ponto de equilíbrio é perto de US$ 700. No entanto, o que acendeu nosso sinal vermelho foi o preço de US$ 500. Esse é basicamente o preço médio da última década, antes de 2021. Nesse preço, o valor justo de GGBR4 ficou por volta de R$ 12, ou pouco menos da metade do preço atual.
Sem contar que uma derrocada no preço do aço daria um golpe no Ebit, que sairia dos atuais R$ 18 bilhões para próximo de R$ 2 bilhões. E a gente não pode esquecer que o preço da commodity é muito correlacionado com o preço da ação.
Fonte: Spiti
Acontece que o racional para comprar empresas cíclicas, produtoras exclusivas de commodities, é invertido. O momento ideal de comprar empresas cíclicas, cujo mercado da commodity é mundial e extremamente volátil, é quando os preços desta estão baixos ou mais próximos do bottom histórico ou abaixo da média histórica. E esse não é o caso do aço.
É bem possível que nesses momentos nos quais a commodity esteja barata, a empresa vai estar mais cara (ou bem menos barata). Afinal, o resultado operacional vai estar comprometido e a geração de caixa também. Em compensação, o preço da cotação já vai ter sofrido bastante. Uma eventual melhora no preço base do produto vendido vai destravar o resultado operacional, conforme a gente explicou quando falamos dos efeitos da alavancagem operacional. Aí, a cotação vai acompanhar a melhora exponencial do Ebit e o preço da commodity.
E esse movimento já aconteceu na Gerdau. Ela foi recomendada na nossa carteira da série O Melhor da Bolsa em 8/7/2020, a R$ 15,96. Nessa época, o aço não tinha feito todo seu movimento de alta ainda e o timing foi certeiro. Desde a recomendação, computados os dividendos pagos, o retorno total foi de 105,5%. Ou seja, uma excelente taxa de retorno para pouco menos de três anos na posição.
A cotação de Gerdau já sofreu desde o pico, mas ainda está firme nos R$ 25, dado que o preço do aço ainda não fez um movimento tão brusco quanto o do minério.
É fato que prever preço de commodity em um mercado tão volátil como esse costuma ser o cemitério de muitos analistas. Mas o cenário que anda se desenhando deixa cada vez mais claro que existem mais gatilhos para uma reversão à média do preço do aço, do que para uma nova pernada de alta ou mesmo para a manutenção do preço nos atuais patamares.
Portanto, considerando que existem oportunidades mais claras que Gerdau na nossa seleção de ativos, bem como considerando tudo isso que falamos, optamos por retirar GGBR4 das carteiras.
Caso você tenha ações da empresa, recomendamos a VENDA de GGBR4. O valor que você tem investido na empresa deve ser distribuído entre as demais ações recomendadas da carteira, como detalharemos na próxima seção deste relatório.
Vamos manter a empresa na nossa watchlist e acompanhar a dinâmica do mercado de aço. Caso ele se mostre resiliente, poderemos reavaliar o case.
E como ficam as nossas carteiras recomendadas no Spiti One
Como falado no decorrer do relatório, recomendamos a venda de Gerdau (GGBR4) sem a entrada de outra ação no seu lugar, essa movimentação provocou reajustes nos percentuais das demais ações, conforme mostramos na tabela abaixo:
Elaboração: Spiti
Nas carteiras de R$ 30 mil até R$ 50 mil, a saída de Gerdau (GGBR4) fez com que as quatro ações que restaram aumentassem suas posições de 3% para 3,75%. Nas carteiras de R$ 50 mil até R$ 500 mil, optamos por deixá-las com percentuais parecidos, porém com 0,25 ponto percentual a mais nas ações que já compõe as carteiras menores e, por fim, nas carteiras de R$ 500 mil ou mais, optamos por considerar 1,50% nas dez opções que ficaram.
Essas mudanças fazem parte do nosso processo de revisão das carteiras do Spiti One em conjunto com as séries O Melhor da Bolsa e Small Caps. Tais análises devem se encerrar no decorrer do mês de junho, talvez no início de julho. Portanto, ajustes percentuais entre as ações das carteiras devem acontecer marginalmente, à medida que avançarmos nas revisões.
Ficamos por aqui!
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Abraços,
Leandro Siqueira