Neste relatório, revisamos a tese da Eletrobras (ELET3), empresa do setor elétrico, com foco na transmissão e geração de energia elétrica.
Após analisarmos a nova fase da empresa mais enxuta e eficiente encontramos um bom upside e uma boa taxa de retorno. Assim, mudamos nossa recomendação para COMPRA de ELET3 na carteira e atualizamos preço-alvo e preço-teto.
O pontapé inicial
Fonte: Shutterstock
Desde a entrada do governo do PT, em 2003, até o impeachment da presidente Dilma Rousseff em 2016, a Eletrobras não passou por mudanças tão significativas. Para ilustrar, a capacidade instalada da empresa diminuiu de 57 GW em 2004 para 47 GW em 2016. Por outro lado, a extensão das linhas de transmissão cresceu de 56 mil km em 2004 para 72 mil km em 2016.
A partir da entrada de Michel Temer na presidência do Brasil, a Eletrobras começou a mudar e o assunto de privatização voltou a ser discutido. Logo no início do governo, o Ministério de Minas e Energia mostrou interesse em privatizar a empresa. No começo de 2018, o projeto de lei que tratava da privatização da Eletrobras foi enviado ao Congresso Nacional para discussão e aprovação.
Nesse mesmo ano, a Eletrobras colocou um ponto final na sua história com as distribuidoras de energia. Todas as seis empresas ainda pertencentes à Eletrobras foram vendidas em leilões de privatização, com os contratos de transferência do controle acionário sendo assinados naquele mesmo ano. As distribuidoras foram Cepisa, Ceal, Eletroacre, Ceron, Boa Vista Energia e Amazonas D.
Em 2020, a Eletrobras juntou duas empresas que atuavam no sul do Brasil, a Eletrosul e a CGTEE. A ideia era melhorar a eficiência e otimizar resultados, então foi criada uma nova empresa chamada CGT Eletrosul. No mesmo ano, a Eletrobras transferiu todas as ações da Amazonas Geração e Transmissão de Energia para a Eletronorte e passou por uma grande organização societária para reduzir o número de Sociedades de Propósitos Específicos (SPEs), também para melhorar a eficiência. Essas eram algumas das medidas implementadas pelo CEO Wilson Ferreira Jr., para tornar a empresa mais eficiente e enxuta, preparando o caminho para a privatização.
Só que o tempo foi passando, e a privatização da Eletrobras parecia estar estagnada, tanto que Wilson renunciou ao cargo em janeiro de 2021, alegando que o processo não avançaria. No entanto, surpreendentemente as coisas começaram a mudar nesse mesmo ano. Em fevereiro, uma medida provisória possibilitou a privatização da empresa, e o BNDES foi contratado para conduzir os estudos técnicos. Em julho, essa medida provisória foi convertida em lei, autorizando a privatização. Finalmente em outubro, o Conselho do Programa de Parcerias de Investimentos aprovou um modelo de privatização.
A privatização da Eletrobras, que já estava bem encaminhada, só foi concretizada em 2022. Nesse ano, houve duas deliberações do Tribunal de Contas da União (TCU) a respeito da venda da empresa. Em fevereiro de 2022, o TCU aprovou o valor que seria acrescentado pelas novas licenças de geração de energia elétrica, e em maio do mesmo ano, validou o plano de venda da empresa. Esse processo contou com o aval do TCU e do Congresso Nacional para ser realizado.
Em julho de 2022, a privatização da Eletrobras foi concluída e a empresa tornou-se uma companhia sem controle definido. Na ocasião, foram emitidas novas ações e a União, diluída. Essas ações foram vendidas no mercado, o que gerou cerca de R$ 30 bilhões em recursos para a empresa, destinados para pagar a renovação de 22 concessões.
Depois da privatização, as reestruturações necessárias foram feitas, e a Eletrobras ficou com o controle acionário de quatro empresas que atuam na geração e transmissão de energia elétrica: Eletronorte, Furnas, Chesf e a CGT Eletrosul.
Com essas empresas em mãos, a Eletrobras fechou o ano de 2022 com uma capacidade instalada de 42,5 GW em projetos de geração, 74 mil km de extensão em linhas de transmissão e uma receita líquida de R$ 34 bilhões.
Transmissão
As linhas de transmissão desempenham um papel crucial na receita da Eletrobras. Para aqueles que não estão familiarizados, essas linhas são responsáveis por transportar a energia gerada pelas usinas até os principais centros urbanos.
A Eletrobras possui uma extensão impressionante de mais de 70 mil quilômetros de linhas de transmissão. Para ilustrar a magnitude dessa extensão, ela seria capaz de contornar o planeta Terra duas vezes. Essas linhas são divididas em concessões, cada uma delas é administrada por uma das quatro subsidiárias da empresa.
Apenas no ano de 2022, a Eletrobras recebeu uma quantia considerável de R$ 15,8 bilhões para operar todas essas linhas de transmissão. Esses números impressionantes fazem com que a empresa detenha um market share de mais de 30% no setor de transmissão nacional.
Fonte: Aneel | Elaboração: Spiti
Geração
A geração de energia é a atividade mais importante da empresa. Só para você ter uma ideia, a Eletrobras, como maior geradora de energia do país, tem capacidade instalada superior à soma das três maiores geradoras listadas na Bolsa, que juntas não atingem sequer metade da capacidade da companhia.
Ao longo dos anos, a Eletrobras tem enfrentado desafios em relação à sua capacidade de investimento, o que afeta o seu desempenho no mercado. Com uma administração financeira inadequada e a falta de investimentos em novas usinas e tecnologias, a empresa tem cedido espaço para outras empresas do setor, o que resultou em perda de market share.
Uma análise do gráfico evidencia que a Eletrobras mal se expandiu desde 2013, enquanto o Brasil viu um aumento significativo da sua capacidade energética, de 126 GW em 2013 para 190 GW em 2022, representando mais de 50% de crescimento. A Eletrobras, estagnada, perdeu uma parcela considerável de sua participação de mercado, que já chegou a ultrapassar a marca de 35%, mas hoje está em torno de 25%.
Além disso, em 2022, após a privatização, a Eletrobras viu sua capacidade instalada ser reduzida a aproximadamente 8 GW, devido à transferência do controle da Itaipu Binacional e da Eletronuclear para a nova estatal ENBPar.
Com a privatização, a Eletrobras tem tudo para adotar uma gestão financeira mais eficiente e sustentável. Isso vai permitir que a empresa volte a crescer investindo em novas usinas para aumentar sua capacidade de produção e recuperar sua participação de mercado.
A partir de agora, devemos observar como a empresa vai se comportar nos próximos anos, especialmente com as mudanças em sua governança e com a privatização que acabou de acontecer.
Em 2022, a companhia comercializou aproximadamente 145 mil GWh de energia, gerando uma receita de R$ 24,1 bilhões. Toda essa energia foi comercializada em diferentes ambientes, incluindo o Ambiente de Contratação Regulada (ACR), o Ambiente de Contratação Livre (ACL), a Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE) e através do regime de cotas.
No Brasil, até o passado é incerto
Uma característica marcante do cenário brasileiro é a incerteza. Há quem diga que aqui, até o passado é incerto, devido às constantes mudanças de decisões importantes pelo governo. Atualmente, a privatização da Eletrobras está sendo alvo de ataques do presidente Lula, que tem feito declarações públicas sobre sua intenção de reverter a situação e reestatizar a companhia. Embora seja improvável que isso aconteça, nunca se pode subestimar a habilidade da politicagem no Brasil.
Na verdade, a situação já começou a se complicar durante o período de transição do governo Bolsonaro para o governo Lula em 2022. Ao final do ano, alguns trabalhadores do setor elétrico, representados pelo Coletivo Nacional dos Eletricitários (CNE), pediram a reestatização da Eletrobras aos integrantes do novo governo. Os sindicalistas entregaram documentos aos novos ministros explicando a importância da Eletrobras pública para o desenvolvimento do Brasil, incluindo um manifesto solicitando a reversão da privatização da empresa
A CNE também chegou a soltar uma nota: "Há entendimento de que o fato de a União deter 43% do capital votante da Eletrobras e a operação ter ocorrido muito recentemente e de forma atropelada, com diversas irregularidades detectadas, torna viável o caminho de volta". Não satisfeitos, eles ainda tiveram a cara de pau de dizer que a companhia registrou prejuízo no 3T22 logo após a privatização e disseram que isso não acontecia fazia muito tempo. Em 2015, por exemplo, a empresa teve margem líquida de -50,9%.
Até certo ponto, a privatização da Eletrobras parecia ter sido bem-sucedida, com expectativas de que a nova administração pudesse torná-la mais eficiente. No entanto, a eleição de 2022 foi vencida pelo candidato do PT, Lula, que é conhecido por ser contra a privatização da empresa.
Já durante a transição de governo, a equipe de Lula sugeriu avaliar a viabilidade econômica, jurídica e política de medidas para mudar a estrutura de governança da Eletrobras. Entre os objetivos propostos, está a retirada da limitação do poder de voto da União, atualmente limitado a 10% nas assembleias, conforme o estatuto da companhia.
Para complicar ainda mais a situação, em março, o presidente Lula fez declarações que causaram uma queda no valor das ações da companhia, demonstrando a insatisfação do mercado com a possibilidade de reversão da privatização. Lula chamou a privatização de uma "loucura" feita às pressas para impedir que o povo tomasse a empresa de volta e afirmou que pretende entrar com uma ação judicial para recuperar o controle da companhia.
As declarações do presidente geraram uma atmosfera de incerteza em relação à companhia, o que torna difícil prever se a reestatização pode ocorrer no futuro. Considerando a realidade política do Brasil, é difícil saber o que acontece nos bastidores, por isso, é importante monitorar a situação e observar como a história se desenrolará.
Fato é que a privatização da Eletrobras representou um marco histórico para a sociedade brasileira, que historicamente gosta de manter um Estado “empresário”. Com um aumento de capital de R$ 30 bilhões, a participação da União foi diluída e a empresa passou a ser controlada por investidores privados.
Ao longo dos anos, a Eletrobras foi usada como instrumento político, sendo vista como uma forma de garantir empregos para aliados e exercer controle sobre o sistema energético e o preço da energia. No entanto, após a oferta de ações, o governo teve sua participação diluída de 60% para 37% do capital total da companhia, mais uma ação golden share, que é um tipo de carta na manga que concede à União o direito de vetar certos assuntos nas assembleias.
Além disso, de acordo com as novas regras, o poder de voto do Estado está limitado a apenas 10% do capital da empresa, o que é válido não apenas para o governo, mas também para qualquer outro acionista ou grupo empresarial que detenha mais de 10% do capital social da empresa.
Essa medida de limitar os votos em 10%, adotada na privatização da Eletrobras, visa garantir que a companhia não volte a ser controlada pelo governo e que também não seja adquirida por algum grupo estrangeiro, evitando um grande alarde político. O resultado esperado é que a companhia possa tomar decisões que beneficiem seus acionistas, sem a interferência excessiva do governo.
Com o poder de voto limitado a apenas 10%, o governo terá que alinhar suas perspectivas com as dos demais acionistas, que provavelmente buscarão o melhor para a companhia, em vez de agradar alguns poucos políticos.
Para dificultar ainda mais a tomada de controle da companhia, foi incluída uma cláusula "poison pill" no estatuto da empresa durante a privatização. Essa cláusula estabelece duas regras: a primeira diz que se um acionista adquirir mais de 30% das ações ordinárias, ele será obrigado a fazer uma oferta pela compra de todas as ações da companhia, pagando o dobro da maior cotação dos últimos dois anos; já a segunda regra estabelece que se um acionista adquirir mais de 50% das ações, ele deverá fazer uma oferta pela compra de todas as ações da empresa, pagando o triplo da maior cotação dos últimos dois anos.
Devido a essas medidas, é improvável que a privatização da empresa seja revertida. No entanto, como sempre acontece na política, nunca se sabe o que pode acontecer no futuro. Assim, é importante acompanhar de perto os próximos acontecimentos e estar preparado para possíveis surpresas negativas. Afinal, é evidente que o mercado não apoia a reestatização da empresa, como foi visto na queda das ações após os discursos do Lula.
Ordem na casa
É de conhecimento geral que a Eletrobras foi privatizada na metade do ano passado, como já explicamos na seção passada ao abordar as nuances e incertezas desse processo. Agora, com a privatização concluída, surgem grandes expectativas em relação à nova gestão da empresa. E não estamos falando somente sobre a possibilidade de a companhia voltar a crescer depois de uma década de estagnação. Dentro dessa grande organização, há muitas áreas que podem ser aprimoradas e que certamente agregarão valor à empresa.
De fato, promover mudanças dentro de uma empresa desse porte não é uma tarefa fácil, especialmente considerando a pressão externa do atual governo, que se opõe à privatização. Nesse contexto, vamos elencar algumas ações que a companhia pode implementar nos próximos anos, bem como outras que já estão sendo executadas, e analisar como esses cenários podem afetar o valor justo das ações. Afinal, essa gigante tem muitas áreas a serem aprimoradas para tornar sua operação mais eficiente e enxuta.
Wilson Ferreira Jr., o escolhido para liderar a Eletrobras, tem um histórico bastante positivo. Em 2017, no seu primeiro mandato como CEO, ele foi nomeado com a missão de preparar a empresa para uma possível privatização. Nessa época, o funcionário mais novo da empresa tinha 37 anos de idade. O objetivo dele era bem claro: enxugar ao máximo a organização.
O programa de aposentadoria movimentou R$ 810 milhões para compensar os funcionários que se aposentaram. Embora possa parecer excessivo, essa medida permitiu que a companhia economizasse cerca de R$ 900 milhões por ano com salários. Além disso, Wilson trabalhou arduamente para reduzir o número de Sociedades de Propósito Específico (SPE), que na época eram 178. Ele permaneceu na empresa de 2017 até o início de 2021, quando saiu alegando que a privatização da companhia não iria acontecer.
Durante o período em que esteve à frente da empresa, Wilson conseguiu melhorar significativamente os números da Eletrobras. A margem Ebit saltou de 21,8% em 2017 para 37,9% em 2021, enquanto a margem líquida subiu de 8,6% em 2017 para 17,6% em 2021.
Outro ponto que merece destaque durante a gestão de Wilson são as despesas operacionais da Eletrobras. Antes de sua entrada, em 2016, essas despesas totalizavam incríveis R$ 29,7 bilhões. Porém, quando ele saiu em 2021, elas haviam sido reduzidas para R$ 20 bilhões.
Se a gente destrinchar o que compõe as despesas operacionais, é notável que a maior redução ocorreu nos gastos com Pessoal, Material e Serviços, que caíram de R$ 10,4 bilhões em 2016 para R$ 3,3 bilhões em 2021.
Esses números impressionantes são apenas o começo do que a Eletrobras pode conquistar sob uma nova gestão comprometida com a eficiência e a entrega de resultados. Embora já tenha passado pelo processo de privatização, a companhia ainda tem muito a fazer para melhorar sua performance. Por isso, é muito bom ver que Wilson Ferreira Júnior retornou ao cargo de CEO com o objetivo de continuar o trabalho iniciado em seu primeiro mandato.
Para ilustrar o potencial de uma empresa que deixa a gestão pública para se tornar privada, podemos observar o caso da Gerasul, hoje Engie. Essa empresa, que era uma subsidiária da Eletrobras, foi privatizada e passou por uma boa gestão, que resultou em um valor de mercado que chegou a ultrapassar o da própria Eletrobras. Essa transformação foi possível graças à liberdade da empresa em fazer escolhas e tomar decisões sem as amarras da gestão pública, o que permitiu um comprometimento maior com a entrega de resultados e a eficiência operacional.
A Eletrobras tem um longo caminho a percorrer para se equiparar às empresas privadas em termos de eficiência e redução de custos. Algumas análises sugerem que é possível reduzir os custos com SG&A em até 40%, enquanto outras, como a do JP Morgan, são ainda mais agressivas e defendem uma redução de 60% nos próximos três anos. Já o BTG acredita que as despesas da Eletrobras ainda são de 2x a 3x maiores do que as de suas concorrentes.
De fato, quando comparamos as margens da Eletrobras com as de suas concorrentes, fica evidente que a empresa tem margens bem menores. A Engie, por exemplo, que é a segunda maior empresa de geração de energia do país e tem um modelo de negócio semelhante ao da Eletrobras, teve uma média de margem Ebit de 44,4% nos últimos três anos, enquanto a Eletrobras teve uma média de 30,7%, bem abaixo da concorrente.
Uma observação importante a se fazer é a proporção da receita de transmissão em relação à receita total. É possível notar que a Eletrobras tem um maior potencial de crescimento em sua margem. Isso se deve ao fato de que a receita de transmissão representa uma fatia maior em seu negócio do que na Engie, sua principal concorrente.
Se a Eletrobras conseguir melhorar sua eficiência operacional, é provável que sua margem Ebit ultrapasse a da Engie. Isso porque o setor de transmissão costuma ter margens Ebit bem elevadas, chegando a 80%.
Portanto, é possível afirmar que há um grande espaço para a Eletrobras crescer e se tornar mais eficiente em relação às suas concorrentes, o que poderia gerar impactos positivos em seus resultados financeiros.
Valuation
Antes de tudo, é importante ressaltar que projetamos seus resultados até 2033, pois acreditamos que esse prazo oferece tempo mais que suficiente para a empresa reorganizar suas operações e aprimorar sua eficiência.
A margem Ebit da Eletrobras está consideravelmente abaixo dos padrões do setor elétrico. Antes do primeiro mandato de Wilson como CEO, a empresa enfrentava uma margem Ebit negativa. No entanto, com sua chegada, essa situação começou a mudar e a companhia conseguiu registrar uma margem Ebit de 45% em 2018.
Posteriormente, houve uma queda devido a alguns gastos não recorrentes relacionados ao aprimoramento operacional da empresa, como o plano de demissão voluntária (PDV) de 2022. É interessante observar que, no primeiro trimestre de 2023, a margem novamente atingiu os mesmos 45% de 2018.
A verdade é que a Eletrobras ainda tem muita coisa para melhorar no seu operacional, tanto que a empresa já convocou mais um plano de demissão voluntária para enxugar ainda mais os seus gastos com Pessoal.
Ao analisarmos as margens das concorrentes, fica evidente que a Eletrobras ainda está consideravelmente abaixo delas. A empresa pode ser comparada a uma combinação da Taesa e da Engie, pois atua tanto na transmissão quanto na geração de energia. Enquanto a Taesa desfruta de uma margem Ebit de 80%, a Engie apresenta uma de 45%.
Levando em consideração que a geração de energia corresponde à maior parte da receita da Eletrobras, é justo esperar que ela seja capaz de alcançar, no mínimo, uma margem Ebit de 55%.
Para chegar a esse valor, projetamos um crescimento linear da margem ao longo dos anos, partindo da média dos últimos seis anos (35%) até chegar a 2033 com uma margem Ebit de 55%.Esse crescimento da margem Ebit é tão importante, que simulamos cenários do crescimento dela até 2033. Se conseguir atingir uma margem mais próxima da Taesa (70%), a Eletrobras passaria a valer R$ 68,59. Dessa forma, além de o atual preço ser inferior ao preço-alvo em um cenário base – em que a margem Ebit ficaria em 55% –, ainda vemos uma enorme assimetria positiva para as ações de ELET3.
É importante ressaltar que, no nosso cenário base, adotamos uma abordagem bem mais conservadora em relação à projeção de receita. Não consideramos a expansão do parque gerador nem das linhas de transmissão da empresa. A receita projetada está crescendo praticamente em linha com a inflação e incluímos apenas os projetos atualmente em fase de construção.
Portanto, se a empresa voltar a crescer, o que é altamente provável, especialmente com uma gestão mais eficiente, o valor justo da companhia pode aumentar ainda mais.
Na perpetuidade, definimos que nosso growth será de 7,95%, que é um ganho real de 2% acima da inflação implícita mais longa (tomando como base a projeção do PIB real do Brasil de longo prazo, feita pelo FMI). Outro ponto técnico é que, para o custo de capital de terceiros (o Kd), projetamos que ele será baseado na última debênture que a Eletrobras emitiu, que paga IPCA+ 6,6% ao ano.
Aqui, nós fazemos o valuation pelo método do fluxo de caixa descontado. Assim, projetando todos os fluxos de caixa (baseado nas informações que descrevemos anteriormente) e trazendo a valor presente, encontramos um preço-alvo de R$ 52,00 para as ações da Eletrobras, com um preço-teto de R$ 43,18 e uma TIR (taxa interna de retorno) de 17,4%.
Diante disso, após rever tese e valuation, mudamos nossa recomendação para COMPRA de ELET3. Também alteramos o preço-alvo de R$ 65,00 para R$ 52,00, e o preço-teto de R$ 58,50 para R$ 43,18.
Ficamos por aqui!
Em caso de dúvidas, sugestões ou críticas construtivas, sinta-se à vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br.
Abraços,
Leandro Siqueira