Olá, assinantes do Spiti One!
Hoje, revisaremos a tese de investimentos de BRCO11, FII com ativos logísticos de alto padrão, muito foco na chamada “última milha” (last mile) e localizações dentre as mais demandadas. Porém, assim como vimos no LVBI11, há desafios por aqui também. Falo especialmente do caso do ativo localizado na cidade de São Paulo, que era ocupado pelo grupo Pão de Açúcar e que recentemente ficou vago – hora de testar a força da localização!
Importante salientar que o BRCO11 representa atualmente 2,50% da carteira de R$ 30 mil e 1,50% das carteiras acima de R$ 30 mil.
Boa leitura!
Bresco Logística (BRCO11)
O Bresco Logística, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é BRCO11, foi recomendado na carteira da série de FIIs em 23/9/2021. Trata-se de um FII do segmento logístico, cuja estreia na Bolsa foi em dezembro de 2019.
O BRCO11 conta com gestão da Bresco, gestora de investimentos imobiliários do Grupo Bresco, responsável pela gestão de aproximadamente R$ 3 bilhões. O Grupo Bresco é referência no segmento logístico, especialmente em operações “build-to-suit”, ou seja, desenvolvimento e construção sob medida, e “sale-leaseback", que são propriedades adquiridas com concomitante locação para o antigo proprietário e também operações de aquisição e desenvolvimento especulativo, quando não há um contrato de locação previamente existente no momento da decisão de aquisição/desenvolvimento. Por se dedicar exclusivamente ao segmento logístico, não há outros FIIs listados em Bolsa com gestão Bresco.
E como estava o portfólio do BRCO11 quando entrou na Spiti e como está agora, com base no relatório gerencial de março/2023, último disponível?
Quando da recomendação, o BRCO11 detinha 446 m² de ABL (área bruta locável), distribuídos em 11 ativos, além de potencial de expansão de 6% da ABL. Sua receita estabilizada tinha 36% do recurso oriundo de contratos de locação de propriedades localizadas na cidade de São Paulo, um diferencial único entre os FIIs listados naquele momento. Para além disso, havia exposição a outros cinco estados da federação: MG, BA, PR, RS e RJ. De lá para cá, a ABL permaneceu estável (446 mil m²).
Mas se não tivemos mudança em relação aos ativos do portfólio, não podemos dizer o mesmo sobre a carteira de locatários do Bresco Logística. Quando de sua recomendação, o Grupo Pão de Açúcar (GPA) representava 25% da receita de locação do FII, isso porque ele era o ocupante de dois imóveis: CD06 e CD04, ambos na cidade de São Paulo.
Fonte: Bresco (Relatório Gerencial - Agosto/2021)
Ocorre que, em novembro/2022, o GPA notificou o BRCO11 para vistoria e devolução da posse do CD06 que, na data, representava aproximadamente 16% da receita do FII. Desde então, gestora e locatária discutem na esfera judicial o pagamento da multa rescisória, de forma que o GPA tenta afastar a aplicabilidade da indenização pela rescisão do contrato, inclusive tendo logrado êxito em impedir a execução, por parte da gestora, da carta de fiança bancária emitida pelo Banco Safra e que era a garantia das condições do contrato.
Dessa forma, a nova configuração da receita do FII tem um peso menor do GPA, que caiu de 25% para 11% da receita do BRCO11. Porém, como o imóvel outrora ocupado pela empresa continua vago, a vacância física saiu de 2,7% da ABL quando o FII passou a integrar a carteira recomendada para 12%, base março/2023.
Fonte: Bresco (Relatório Gerencial - Março/2023)
Outro fator importante sobre a carteira de locatários envolve o Bresco Resende (RJ). O imóvel, que representa 4% da ABL do fundo, estava locado para a Americanas (AMER3) quando da inclusão do BRCO11 na série de FIIs. Todavia, em dezembro/2022, o fundo anunciou ao mercado a celebração de contrato de locação com empresa do segmento de embalagens para ocupar a área antes ocupada pela varejista, que deixou o imóvel em 6/1/2023.
A Americanas ainda figura na lista de fontes de receita do FII por conta da ocupação do imóvel Bresco Contagem (MG), mas o evento do Bresco Resende fez com que a participação da empresa no FII ficasse reduzida aos atuais 4%. Lembrando que esse contrato em MG foi renovado no 4T22 com prorrogação até setembro/2027 com incremento de 17,3% na receita de locação ante valor praticado até aquela data.
Todas essas mudanças geraram as seguintes alterações no Bresco Logística:
- Contratos atípicos, que representavam 58% das receitas quando da inclusão do BRCO11 na carteira, agora representam 35%. Aqui temos, por exemplo, o efeito da saída do GPA no ativo Bresco São Paulo (CD06).
- Mas as aparências enganam. Ao observar o prazo médio da carteira de contratos, vemos que atualmente há 5,6 anos de prazo médio contra 4,3 anos no momento da inclusão do BRCO11 na carteira. Ponto positivo, pois ainda que as multas sejam mais leves nos contratos típicos, há um prazo maior na carteira de locatários atualmente.
- A dupla varejo e e-commerce, que representava 56% das receitas do BRCO11 em agosto/2021, atualmente representa 43% com uma maior participação de bens de consumo. Melhor distribuição do perfil de locatários é bem-vinda nesse momento em que o varejo atravessa dificuldades após o caso Americanas. Vamos aguardar como a vacância do Bresco São Paulo será endereçada para saber como essa divisão ficará adiante.
Fonte: Bresco (Relatório Gerencial - Março 2023)
Dividendos e P/VP
Em setembro de 2021, o FII distribuía R$ 0,57/cota, que, ao preço de mercado naquele momento, R$ 99,22/cota, representava um dividend yield (DY) de 7,2% anualizado. Esse nível de DY equivalia a um prêmio de 253 pontos-base ou 2,53% em relação à taxa do Tesouro IPCA+ 2035, que tinha taxa de 4,71% a.a.
De lá para cá, a renda cresceu de forma que chegou a se estabilizar em R$ 0,70/cota entre agosto/2022 e novembro/2022, ou seja, patamar 21% acima da distribuição no momento da recomendação. Mas o advento da vacância no Bresco São Paulo fez com que a distribuição voltasse para o patamar de R$ 0,62/cota, ainda superior em 7% em relação ao ponto de partida, mas abaixo do potencial.
Nesse patamar, R$ 0,62/cota, e considerando o preço de mercado no fechamento de 11/4/2023, R$ 94,69/cota, temos um DY de 8,15% anualizado, superior ao ponto de largada, mas com prêmio em relação ao Tesouro IPCA+ 2035 de apenas 207 pontos-base ou 2,07% na mesma data.
O nome do jogo é locar o Bresco São Paulo. Partindo do pressuposto de materialização desse cenário e retomada da distribuição em R$ 0,70/cota, ao preço atual, teríamos um DY de 9,2% anualizado e 316 pontos-base de prêmio sobre o Tesouro IPCA+ 2035. O imóvel está na cidade de São Paulo e está passando por uma reforma que vai até junho/2023 para melhorar ainda mais a atratividade do ativo.
A reforma, segundo o time de gestão, não interfere eventual ocupação de locatário. Portanto, temos alguns meses adiante para materializar o teste da boa localização do ativo. Um imóvel logístico dentro do maior mercado consumidor do país deve ter um período de vacância menor do que a média, ou seja, hora de provar na prática o que diz a teoria.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
A vacância para ativos logísticos de alto padrão na cidade de São Paulo, que estava zerada no 3T21 quando da recomendação do BRCO11, atualmente está em 12,5%. Ainda é um patamar saudável, com força para o proprietário ditar preço, e lembro que, dado o tamanho do estoque, o Bresco São Paulo representa quase que a totalidade da área disponível, de certo que o novo estoque previsto para 2023 na cidade é de 70 mil m², e o Bresco São Paulo tem 53.700 m².
Sobre o indicador P/VP (preço sobre valor patrimonial), em setembro/2021, o BRCO11 negociava com desconto de 9% em relação ao valor patrimonial, lembrando que a cota patrimonial era de R$ 108,48. Atualmente, a cota patrimonial é de R$ 121,38, crescimento de 11,5%. No mesmo período, o IPCA acumula alta de 11,7%, e ainda há quem diga que o tijolo (bom e bem comprado) não repõe inflação.
Atualmente, o P/VP está em 0,78, ou seja, desconto de 22% em relação à cota patrimonial, com a cota sendo negociada ao valor de mercado por preço que coloca o portfólio do BRCO11 no patamar de aproximadamente R$ 3.100/m². Em se tratando de um portfólio de alto padrão e com localizações de alta demanda, entendo ser um patamar de preço muito atrativo.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Cronograma de vencimentos de contratos e revisionais
Sobre revisionais, é importante destacar que quase 30% dos contratos de locação vigentes passarão por revisional ao longo de 2023 e 2024. Não é vencimento, é oportunidade para locador ou locatário trazerem o valor de locação para patamar de mercado. Não há vencimentos de contratos ao longo de 2023, e apenas 2,2% dos contratos de locação vencerão em 2024.
Fonte: Bresco (Relatório Gerencial - Março/2023)
Alavancagem do BRCO11
Definitivamente, o tema alavancagem não é relevante no BRCO11 no cenário atual. O FII possui apenas uma estrutura de alavancagem, com saldo devedor de R$ 25,3 milhões. Essa despesa financeira tem custo de IPCA+ 6,5% a.a. e vence em novembro/2032. Somente o caixa atual do FII seria capaz de praticamente liquidar essa dívida, afinal, são quase R$ 22 milhões em caixa. A dívida tem um LTV (loan to value) de 1,4%, uma vez que os ativos do BRCO11 estão avaliados em R$ 1,8 bilhão. A vacância do Bresco São Paulo é tema bem mais importante do que alavancagem no BRCO11.
Fonte: Bresco (Relatório Gerencial - Março/2023)
Resultado acumulado desde a recomendação do BRCO11 na série de FIIs
Definitivamente, até o fechamento de 11/4/2023, tivemos um resultado positivo para a alocação do BRCO11.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Mas lembro que a premissa do cálculo considera uma única alocação, feita no momento da recomendação, quando o BRCO11 estava cotado a R$ 99,22. Por óbvio, assinantes que começaram suas compras depois tiveram a oportunidade de obter preços de entrada mais atrativos, o mesmo vale para aportes recorrentes.
O resultado obtido até aqui pelo BRCO11 mostra que, mesmo diante de um cenário duro para o mercado de FIIs de tijolos, a capacidade de crescimento de renda do FII (momentaneamente interrompida pela vacância do Bresco São Paulo) permitiu que a combinação renda e variação do capital investido gerasse um retorno total superior ao Ifix no período. Note que, no mesmo ínterim, o Ifix, índice de FIIs, ficou positivo em 2,32%, enquanto o BRCO11 teve retorno positivo de 6,79%, quase 3x o benchmark, fundamentalmente graças à performance dos rendimentos, uma vez que o valor de mercado da cota atualmente é inferior ao momento da recomendação do FII.
A recomendação: o BRCO11 permanece com os mesmos percentuais de 2,5% nas carteiras de R$ 30 mil e 1,5% nas carteiras acima de R$ 30 mil, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 111,00/cota. No atual patamar de precificação, temos um carrego de rendimento na ordem de 8,1% a.a. mantendo o Bresco São Paulo vago. Caso ocorra rápida reocupação com possibilidade de retomada da renda ao patamar anterior, R$ 0,70/cota, teríamos um DY superior a 9% a.a.
O atual preço da cota permite a aquisição de imóveis logísticos de alto padrão, com localizações dentre as mais demandadas na logística, com rara predominância de ABL na cidade de São Paulo dentre os FIIs listados na B3. Há ainda forte vocação para a logística da última milha, o chamado last mile, no portfólio do BRCO11, onde 67% da ABL do FII tem essa vocação.
Como vimos, o atual nível de preço de cota precifica o portfólio ao equivalente a aproximadamente R$ 3.100/m2, valor muito atrativo para ativos de alto padrão, especialmente para regiões como as citadas. Dessa forma, combinamos satisfatório carrego de renda e alto potencial para geração de ganho de capital em movimento de recuperação do preço da cota, considerando alguma melhoria no cenário de juros ao longo dos próximos trimestres – quem sabe ainda neste segundo trimestre de 2023.
Conclusão
Encerro este relatório reforçando o ponto da diversificação em uma carteira de investimentos, para além das classes ou segmentos. Note que, mesmo dentro do segmento logístico com alocação em alto padrão, podemos ter alocações como LVBI11 e BRCO11, que atendem aos critérios logístico e alto padrão, mas com localizações e locatários complementares.
Manter o foco em qualidade continua sendo uma das nossas diretrizes. O BRCO11 viu o preço de sua cota cair mais de 4% desde sua recomendação e mesmo assim entrega retorno superior ao Ifix, em terreno positivo, justamente por ter visto o vértice de renda crescer no período e promover geração de rendimento que mais do que compensou a queda do preço da cota. Além disso, o reflexo do preço na qualidade aparece com maior clareza, em momentos desafiadores para o mercado de FIIs, na cota patrimonial, e, no caso do BRCO11, da recomendação para agora, vimos a cota patrimonial avançar mais de 11%.
Desde a inclusão na carteira da série de FIIs, seu retorno ficou acima do Ifix (+6,79% vs +2,32% do benchmark). O atual nível de rendimento, sem considerar alteração no quadro de vacância, nem crescimento de receita por conta de correção monetária, seria capaz de gerar um DY de 8,1%, ao atual preço da cota do BRCO11 (fechamento de 11/4/2023), prêmio de 207 pontos-base sobre a taxa do Tesouro IPCA+ 2035 na mesma data. O endereçamento da vacância levaria o DY para 9,2% a.a., e o prêmio sobre o Tesouro IPCA+ 2035 para 316 pontos-base.
Ratifico a recomendação do BRCO11 nos percentuais de 2,5% nas carteiras de R$ 30 mil e de 1,5% nas carteiras acima de R$ 30 mil, com preço máximo de compra em R$ 111,00/cota.
Acompanhe a tabela de recomendado na área do assinante, no site da Spiti, para identificar eventuais alterações de preço máximo para aquisição.
Obrigado pela costumeira paciência!
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo