Olá, assinantes!
Neste relatório, traremos uma revisão de FIIs de papel. Vamos verificar o comportamento de uma carteira mais focada em IPCA, caso do CPTS11, e outra dedicada ao CDI, caso do KNCR11.
Olhar atento ao perfil do crédito da carteira e às garantias de cada CRI (Certificado de Recebível Imobiliário), situação atual e expectativa dos indexadores, além do nível de precificação de mercado, são fatores cruciais na análise de quem investe nesse tipo de produto. Portanto, vejamos como se comportaram desde a recomendação de cada FII.
Boa leitura!
FII de papel: as características desse tipo de ativo
Um fundo imobiliário que foca a alocação em recebíveis imobiliários é classificado como FII de CRI ou FII de papel. É diferente de um FII de tijolo, na medida que o fundo não é dono de imóveis dos quais aufere receita de aluguel. No caso, o FII é credor de dívidas com lastro/garantia imobiliária, e do pagamento de tais dívidas é que vem seu fluxo de caixa.
Se em um FII de tijolo você espera renda vinda dos aluguéis e valorização dos imóveis adquiridos, em um FII de CRI o objetivo é único: receber, conforme combinado, o montante que foi emprestado. Há uma série de elementos aos quais precisamos nos atentar:
- Perfil de indexador: há carteiras mais indexadas ao IPCA, outras mais indexadas ao CDI, e aquelas que fazem uma mistura de ambos. Importante conhecer o perfil de indexação para saber o que esperar quanto aos rendimentos vindouros do FII.
- Perfil de risco de crédito: maior risco e maior taxa contratada (high yield) e maior qualidade e menor taxa contratada (high grade). Lembre-se de que o high yield tem uma expectativa de maior taxa de rendimento, afinal as taxas dos CRIs tendem a ter prêmio em relação as taxas das operações de maior qualidade de risco de crédito, os chamados high grade. Por que expectativa? Porque, para a remuneração de fato ser maior, é preciso que o devedor suporte efetivamente aquele nível de taxa. E lembre-se também de que ter a taxa mais alta não significa que aquele FII high yield está pagando o prêmio de risco que deveria pagar em comparação com um FII high grade.
- Níveis de subordinação: um mesmo CRI pode ter séries diferentes em que há preferência de recebimento da dívida. Isso é importante quando o devedor eventualmente atravessa dificuldade e gera recursos insuficientes para pagar todos os detentores do CRI. Dessa forma, recebem primeiro a série Sênior, na sequência, a série de risco intermediário chamada de Mezanino, e, por fim, a série de maior risco de crédito, chamada de Subordinada ou Júnior. Por óbvio, a série de maior risco oferece maior taxa de remuneração na comparação com as demais.
- Garantias: as operações de crédito dos FII de papel possuem diferentes estruturas de garantia. É preciso entender o nível de cobertura que existe, chamado de LTV ou loan-to-value, e quais as características de tais garantias, se falamos de cessão de recebíveis ou de alienação fiduciária de imóveis.
Agora, vamos tratar dos FIIs temas desta revisão.
Capitânia Securities II FII (CPTS11)
O Capitânia Securities, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é CPTS11, foi recomendado na série na série O Melhor dos Fundos Imobiliários em 22/7/2021.
Esse FII tem gestão do Capitânia, que possui outros fundos imobiliários em seu portfólio: CPFF11, CPFO11, além do FI-Infra CPTI11 e do Fiagro CPTR11. Também figura com fundos de investimentos não listados em que há alocação predominante em FIIs e cujos cotistas são investidores institucionais em sua maioria.
Qual a estratégia do CPTS11?
- Carteira majoritariamente formada em CRIs, com foco em operações high grade, ou seja, de maior qualidade no risco de crédito.
- Alocação em FIIs, em fração que oscila desde a recomendação entre 20% e 30% do patrimônio, com notória busca por posições que garantam condições de forte influência na governança de tais FIIs, como veremos adiante.
- Taxa Selic saiu de 2% a.a. para 13,75% a.a., e a gestão manteve-se fiel ao portfólio mais indexado ao IPCA em sua carteira de CRIs.
- Giro de carteira, tanto em CRIs quanto em FIIs, é parte estrutural da gestão do CPTS11. Por óbvio, o cenário influência o sucesso quanto à geração de ganho de capital e influência positiva nos rendimentos, mas a estratégia permanece.
Em maio/2021, pouco antes da entrada na série de FIIs, a carteira do CPTS11 tinha a seguinte composição:
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
De lá para cá, observando o relatório gerencial de janeiro/2023, observamos que houve melhoria na taxa média de aquisição dos CRIs indexados ao IPCA, de IPCA+ 6,0% a.a. para IPCA+ 6,58% a.a. A posição indexada já não existe mais, o que neste momento beneficia o CPTS11, uma vez que o indicador tem apresentado resultados inferiores ao IPCA, e a pequena exposição ao CDI também viu sua taxa de remuneração saltar de CDI+ 3,2% a.a. para CDI+ 4,0% a.a.
Fator de reclamação por parte de cotistas do CPTS11 pelo tamanho, a posição em FIIs foi reduzida de 36% para 26,5% do patrimônio do ativo. E o caixa que representava quase 12% do CPTS11 foi alocado, e atualmente responde por apenas 3,4% do patrimônio.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Janeiro/2023)
O fundo tinha 52% do patrimônio em 32 CRIs, e atualmente há 50 CRIs que respondem por 72,5% do patrimônio do CPTS11. Maior presença de dívida, maior diversificação e taxa média de aquisição superior: entendo que a alocação ganhou em qualidade.
Observando a exposição por segmento, sem abrir setorialmente os FIIs, ou seja, considerando apenas os segmentos de exposição dos CRIs, também tivemos mudanças entre maio/2021 e janeiro/2023.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
Tínhamos maior exposição ao segmento de shopping centers, seguida de muito perto por logística, 18,1% e 16%, respectivamente. Com a alocação de caixa e giro de CRIs, logística assumiu a maior exposição com 30%. A exposição em shopping center ficou relativamente estável com 16,6%, e varejo cresceu de 2,3% para 11,4%.
Maior apetite por logístico e varejo pode ser explicado pelo fato de o momento logístico ter sido mais positivo para desenvolvimento de novos empreendimentos nessa janela, portanto, trazendo maior demanda por financiamento e os CRIs são alternativas óbvias para financiamento imobiliário. Já no vértice de varejo, demanda veio de grandes grupos como Pernambucanas, Assaí e Mateus, por exemplo.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Janeiro/2023)
Na alocação em FIIs, que, como vimos, foi reduzida em aproximadamente 10 p.p., houve manutenção de renda urbana e logística como dominantes na alocação. Somados, respondiam por 56% da alocação em FIIs em maio/2021, e com base nos dados de janeiro/2023, agora respondem por 60% da fatia em FIIs. Houve redução da exposição aos FIIs de CRI de 20% para 6,6%, afinal, já não temos mais os tempos de IPCA acima de 1% e generosos rendimentos dos FIIs de CRI. Essa diferença foi parar na fração alocada em FIIs de shopping centers e híbridos.
Fonte: Capitânia (Relatórios Gerenciais)
O fluxo de caixa mostra como o cenário atual, com taxas de juros mais elevadas, impõe maior dificuldade para a gestão girar a carteira de CRIs com geração de lucro nas operações.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Maio/2021)
Note como o semestre findo em maio/2021 foi marcado por resultados robustos nas operações de giro de carteira de CRIs, com resultado médio acima de R$ 3 milhões em cada mês.
Já no semestre findo em janeiro/2023, situação bem diferente, como resultado das operações com CRIs negativo nos últimos três meses. Por que fazer vendas com prejuízo? Certamente é a pergunta você se faz neste momento.
Se é certo que a venda com prejuízo contamina de forma negativa o dividendo do mês em questão, porque impacta o resultado caixa, por outro lado, abre espaço para alocações em outros CRIs, que, por muitas vezes, possuem melhor perfil de risco de crédito, com taxas muito atrativas diante desse cenário em que juros subiram para todos.
Você se lembra como já abordamos aqui o fator de crescimento da taxa média (aquisição) do portfólio do CPTS11? Isso dá maior conforto para a travessia do cenário mais turbulento do juro alto, uma vez que o giro de carteira tem priorizado a aquisição de créditos high grade, além de expectativa de valorização futura, em cenário de redução do estresse no juro e consequente compressão da taxa de mercado de tais CRIs, fato que abriria espaço para materialização de ganho de capital em venda futura.
Fonte: Capitânia (Relatório Gerencial – Janeiro/2023)
Em relação aos rendimentos, o que notamos desde a recomendação do CPTS11 é que até o evento do trimestre de deflação em 2022, em julho, agosto e setembro (lembrando que, no caso do CPTS11, há defasagem de dois até três meses do impacto da inflação no rendimento, por isso, vimos a redução em novembro e dezembro de 2022 e janeiro de 2023), é que o rendimento de fevereiro/2023 não conseguiu voltar ao patamar anterior, pelo menos R$1,00/cota, e aí temos a contribuição negativa do cenário adverso para giro de posições de CRIs, principalmente e também de FIIs, sendo que tal componente (ganho de capital) se mostrou historicamente importante para composição de rendimento na estratégia do CPTS11.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Espera-se que a melhoria do cenário de juro permita uma retomada das condições de mercado para materialização de giro de posições com ganho de capital, uma vez que o componente deflação saiu do radar e geração de rendimentos advindos da atualização monetária dos CRIs já retomou o trilho da normalidade.
Fonte: Economatica
Enquanto o Ifix, no período, caiu 1,39%, o CPTS11 registrou -2,25%, lembrando que este é o chamado retorno total, ou seja, considera os dividendos recebidos. Sobre o valor da cota no momento da recomendação (R$ 99,57), o CPTS11 fez distribuições que geraram um DY de 11,38% a.a.
Lembro que para FIIs de CRI não gosto de fazer comparação da taxa do título público federal Tesouro IPCA+ com o DY gerado pelo FII, pois o dividendo do FII tem impacto da inflação acrescido da taxa prefixada, e aí estaríamos comparando contra uma taxa apenas prefixada sem a inflação, ou seja, uma comparação injusta.
Mas podemos assumir que uma taxa de DY de 11,4% a.a. isenta de Imposto de Renda equivale a um rendimento de um CDI de 13,4% até 14,7% a.a., dependendo da alíquota de IR que pode variar de 15% até 22,5%, e entendo ser um nível muito atrativo de taxa.
A média de renda mensal por cota do período (R$ 1,00) em relação ao preço de fechamento de 7/3/2023 geraria um DY anualizado de 16,3% a.a., o que leio como uma evidência que o atual preço da cota impõe uma boa expectativa de crescimento do chamado YoC (Yield on Cost) ou dividend yield em relação ao seu preço de custo, para as posições que estão sendo adquiridas atualmente, considerando retomada dos rendimentos para a próximo a R$ 1,00/cota no mês.
Já o P/VP do CPTS11 saiu de 1,04 em junho/2021, ou seja, o FII negociava com ágio de 4%, para 0,89 nesse começo de março/2023 – FII negociando com deságio. Ademais, a cota patrimonial saiu de R$ 95,35 em junho/2021 para R$ 87,82 em janeiro/2023.
Essa redução de quase 8% em relação ao dado que tínhamos disponível no momento da recomendação é explicada pela deterioração do cenário de juro, lembrando que futuro do DI com vencimento em janeiro/2031 (longo em se tratando de investimento imobiliário) era negociado com taxa de 9,1% a.a. no momento da recomendação, e atualmente está ao redor de 13,4% a.a. A taxa do Tesouro IPCA+ 2035 na recomendação era 4% a.a., e atualmente está próxima a 6,40% a.a.
Essa deterioração de juros pesa na precificação dos CRIs, reduzindo o valor presente justo para o fluxo de caixa a ser gerado e, por conseguinte, afetando negativamente o valor patrimonial do FII. Some o fato que o Ifix também foi negativo da recomendação até agora, e isso mostra que a precificação das cotas dos FIIs investidos pelo CPTS11 também sofreram no período, afetando negativamente o valor patrimonial do FII.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
O CPTS11 permanece com as alocações inalteradas nas carteiras do Spiti One: 2,5% para carteiras de R$ 10 mil, 3,50% para carteiras de R$ 30 mil e 1,5% para carteiras de R$ 50 mil ou mais, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 88,00/cota. No atual patamar de precificação, considerando renda retomando nos próximos meses patamar próximo a R$ 1,00/cota, teríamos um carrego de rendimento esperado de 16,8% a.a. Em relação ao valor da última distribuição, R$ 0,75/cota, que notoriamente está abaixo da capacidade do CPTS11, o carrego ainda assim é satisfatório, na marca de 12% a.a.
Nível de renda que julgo atrativo, principalmente ao considerarmos que há desconto de 11% para a cota patrimonial do FII, ou seja, um componente de ganho de capital esperado que torna a alocação ainda mais atrativa, especialmente porque falamos de um FII de papel que, em sua alocação em CRIs, tem realizado um louvável trabalho de qualificação do portfólio, reforçando as características de high grade nas recentes aquisições.
Kinea Rendimentos Imobiliários (KNCR11)
O Kinea Rendimentos Imobiliários, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é KNCR11, foi recomendado na série O Melhor dos Fundos Imobiliários em 18/11/2021, sendo uma recomendação tática, com foco em se beneficiar do cenário de taxa de juros elevada, através de uma carteira de CRI indexada ao CDI. Por causa desse papel tático, o ativo também é parte integrante das carteiras do Spiti One desde o início.
O FII tem gestão Kinea, que, além do KNCR11, tem outros ativos listados: KNHY11, KNIP11, KNSC11, KNRI11, KNRE11, KINP11, KFOF11 e o Fiagro KNCA11.
O KNCR11 fez sua estreia na Bolsa em novembro/2012 e são dez anos com estratégia clara: carteira em CRIs com melhor perfil de risco de crédito (high grade) e indexação ao CDI.
Como estamos falando de uma alocação tática no KNCR11 para aproveitarmos o momento de taxa Selic elevada e obtermos rendimentos acima da média em uma carteira indexada ao CDI, a revisão de tese será sucinta.
O KNCR11 não teve nenhum evento negativo em sua carteira de crédito como inadimplência, ao menos conforme divulgações oficiais da gestão, seja através de fatos relevantes ou comunicados ao mercado, seja através do relatório gerencial.
A carteira estava, em outubro/2021 (posição anterior à recomendação do KNCR11), com 5% em caixa, restante quase que integralmente em CRIs indexados ao CDI, com taxa média (preço de mercado) igual a CDI+ 2,5%, prazo médio de 5,9 anos e diversificação setorial com preferência para escritórios (44%), shoppings (28%) e residencial (16%).
Ao observamos a carteira atual (base fevereiro/2023), temos 5% em caixa, restante em CRI CDI+ 2,5% a.a. como taxa média ao preço de mercado, prazo médio de 5,9 anos e mesmos setores como preferência, com aumento para escritórios (56%), shopping estável (27%) e residencial com pequena redução (13%), mas mantendo a trinca.
Em relação aos rendimentos, trajetória claramente ascendente na esteira da elevação da taxa Selic. Por óbvio, em meses com menor número de dias úteis, o rendimento sofre leve impacto negativo, afinal o CDI é uma taxa diária, se o período tem mais dias úteis, há mais correção, e o inverso é verdade, para um mesmo patamar de taxa em ambos os períodos. Enfim, claramente conseguimos capturar o crescimento de renda esperado.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
A cota patrimonial se manteve estável. Era de R$ 100,70 ao final de outubro/2021 e fechou janeiro/2023, último dado oficial disponível, em R$ 100,74. O P/VP também estável: era 0,97 no momento da recomendação, o que gerava um deságio de 2,5%, e ao preço de fechamento de 7/3/2023 (R$ 98,81/cota), era 0,98, indicando um deságio de 1,9%.
Pensando em uma distribuição por volta em R$ 1,10/cota, valor levemente abaixo da média dos últimos seis meses (R$ 1,13), para um cenário com taxa Selic ainda em 13,75% a.a., temos um DY anualizado de 14,21% a.a.
Em relação ao resultado desde sua recomendação, o KNCR11 acumula retorno total de 18,6% contra um Ifix que teve alta de 7,5% no mesmo período. O DY anualizado no período, considerando o preço de mercado no momento da recomendação (R$ 97,18/cota) foi de 12,5% a.a.
Fonte: Economatica
Claramente, temos uma alocação tática que trouxe resultados expressivos, cumpriu seu papel esperado, que era capturar o rendimento crescente na esteira da elevação da taxa Selic. Todavia, importante dizer que a reunião do Copom que ocorrerá ainda neste mês de março, nos dias 21 e 22, poderá ser determinante para esta alocação do KNCR11.
Se falamos de uma alocação tática, focada não em ganho de capital, mas em aproveitar um rendimento que se beneficia de cenário de CDI elevado, sinais por parte da autoridade monetária de que podemos estar próximos de iniciar o movimento de redução de taxa de juros nos fará rever a alocação, especialmente porque, seja em FIIs de CRI indexados à inflação, seja em outros segmentos, o atual patamar de precificação de cotas oferece oportunidade que combinam carrego de renda atrativo, ainda que em patamar marginalmente inferior ao verificado pelo KNCR11 no atual cenário de juros, com expectativa de ganho de capital, dado o nível de desconto que vemos em outros segmentos e estratégias, e que praticamente inexiste no KNCR11, visto seu atual nível de precificação em relação à sua cota patrimonial.
Diante do exposto, o KNCR permanece com a alocação de 1,50% para as carteiras com tamanho a partir de R$ 50 mil, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 100,00/cota. No atual patamar de precificação, considerando renda na faixa de R$ 1,10/cota, ainda teríamos um DY anualizado de 14,2%.
Porém, em se tratando de uma alocação tática e diante da proximidade da reunião da autoridade monetária para definição de taxa Selic neste mês, permanecemos em alerta para que, em caso de materialização de sinais de que podemos iniciar em breve, talvez ainda neste semestre, movimento de redução de taxa Selic, uma movimentação para substituição dessa posição, que entrará em debate, uma vez que o atrativo que a trouxe para as carteiras (rendimentos elevados por conta de juros elevados), sofreria negativamente diante de cenário de reversão de juros. Não se trata de promessa de mudança na carteira, mas um lembrete de que, em se tratando de posições táticas (caso do KNCR11), mudanças repentinas são mais comuns.
Conclusão
Encerro este relatório reforçando as recomendações em nossas teses de fundo de fundos imobiliários CPTS11 e KNCR11.
Ambos permanecem nas carteiras recomendadas com seus percentuais de recomendação inalterados. CPTS11 vem melhorando o perfil de risco de sua carteira de CRIs, reduziu sua posição direta em FIIs e, ainda que o cenário dificulte o giro de carteira com ganho de capital, parte importante para seus rendimentos, especialmente a qualificação da carteira de CRIs agrega valor a ser destravado no futuro, além de conferir um fluxo de receita mais resiliente para um cenário tão desafiador para o crédito.
Já o KNCR11 permanece recomendado, mas estamos de olho na próxima reunião do Copom nos dias 21 e 22 de março. O mercado espera que a decisão seja de manutenção de taxa Selic em 13,75% ao ano, fato que não traria impacto para os rendimentos no curtíssimo prazo, considerando plena adimplência dos devedores. Mas a ocorrência de sinais da autoridade monetária de que o início do ciclo de redução de juros está próximo, especialmente se o mercado interpretar que este pode ocorrer ainda no primeiro semestre, a alocação no FII pode e fatalmente será revista.
Ratifico as recomendações de:
- CPTS11, que permanece com percentuais de alocação inalterados nas carteiras do Spiti One e preço máximo de compra em R$ 88,00/cota.
- KNCR11, que permanece com percentuais de alocação inalterados nas carteiras do Spiti One e preço máximo de compra em R$ 100,00/cota
Acompanhe a tabela de recomendado na área do assinante, no site da Spiti, para identificar eventuais alterações de preço máximo para aquisição.
Obrigado pela costumeira paciência!
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo