Olá, assinantes!
o Fundo Imobiliário JS Real Estate Multigestão, JSRE11, faz parte da carteira recomendada da série O Melhor dos Fundos Imobiliários desde junho/2022.
Hoje trago uma atualização dessa tese de investimentos para que você, assinante Spiti One, conheça as razões pelas quais este FII faz parte do portfólio recomendado para investidores e investidoras com patrimônio de pelo menos R$ 100 mil, considerando o total investido em todas as classes de ativos.
Ele representa 1% da carteira de FIIs que compõe o Spiti One, lembrando que FIIs representam 15% da alocação estrutural.
JS Real Estate Multigestão – JSRE11
O JS Real Estate Multigestão, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é JSRE11, foi recomendado para nossa carteira de FIIs em 9/6/2022. Trata-se de um FII do segmento de office (lajes ou escritórios corporativos), cuja estreia na Bolsa foi em junho de 2011 – lá se vão mais de dez anos de história.
O JSRE11 conta com gestão da Safra Asset, gestora com mais de 15 anos no mercado imobiliário brasileiro, com mais de R$ 90 bilhões sob gestão. Ela possui em fundos imobiliários, além do JSRE11, o JSAF11, um fundo de fundos (FoF) que tem um ano de mercado.
O fundo passou por uma transformação de seu portfólio ao longo dos anos. Em 2017, por exemplo, seu patrimônio era dominado (44%) por Letras de Crédito Imobiliário (LCIs), além de importante participação em cotas de FIIs, 26%. Imóveis representavam apenas 1% do JSRE11.
Em 2018, o cenário já tinha outros traços. O JSRE11 já contava com 31% da carteira em imóveis. Agora em 2022, 96% do patrimônio do JSRE11 está alocado em escritórios, justamente por isso ele está ocupando uma fatia da alocação nesse segmento em nossa carteira recomendada.
Fonte: Safra Asset (Relatório Gerencial Nov/22)
A carteira de imóveis do JSRE11 possui excelente nível de qualidade construtiva, com predominância de imóveis AAA, conforme classificação da SiiLA Brasil, além de localização quase que integral na cidade de São Paulo. A exceção é a participação no Ed. Praia de Botafogo, no Rio de Janeiro, região da Orla. Todo o restante da ABL (área bruta locável) está na cidade de São Paulo, em regiões com bom nível de demanda (Berrini, Pinheiros, Chucri Zaidan e Paulista).
Fonte: Safra Asset e SiiLA Brasil | Elaborado por Spiti
A tabela a seguir demonstra como se comportou a vacância nos imóveis do JSRE11, desde sua recomendação até agora.
Fonte: Safra Asset | Elaborado por Spiti
Observando os dados do momento da recomendação até agora, houve redução de mais de 5 p.p. na vacância física total do JSRE11, saindo de 14,9% da ABL vaga para 9,5%. Apenas a exposição nas torres Marble e Ebony do complexo Rochaverá viram a vacância subir, mas tal elevação foi pequena e mais do que compensada pelas locações no Tower Bridge e, principalmente, no Edifício Paulista.
Outro fator importante a ser observado é que nesse período do início da recomendação até agora, justamente por conta do trabalho comercial com a locação de áreas vagas, além das correções dos contratos vigentes, houve crescimento da receita recorrente do JSRE11.
Observe a decomposição do resultado por cota em maio/2022 e novembro/2022:
Fonte: Safra Asset | Elaborado por Spiti
Vamos separar a análise em dois componentes: imobiliário e outros. Vemos que o componente imobiliário (itens 1 a 3) teve melhoria significativa no período. A receita imobiliária potencial, que considera como se todo o espaço com vacância financeira estivesse gerando receita, cresceu no período, como reflexo do crescimento do valor de locação por m², muito por efeito de correção monetária. Houve redução significativa da vacância financeira (-25%), justamente por conta das locações realizadas e, por fim, melhoria de 9% da receita imobiliária efetiva.
Por que isso não se refletiu no resultado por cota? Como podemos ver, o JSRE11 diminui significativamente sua geração de receita com FIIs. O fundo possui possuía 4,2% da sua carteira em FIIs em maio/2022, e atualmente essa participação é de 3,5%.
Essa receita advinda de FIIs caiu por conta do menor fluxo de vendas (com lucro) que o JSRE11 pratica recentemente. Tal decisão de diminuir esse giro de posição ocorreu por duas razões. Primeiro, no caso de HGPO11, havia expectativa de que os imóveis do FII fossem alienados, gerando importante ganho de capital e rendimento extra para os cotistas, logo, não fazia sentido naquele momento vender tais cotas. Mas, recentemente, os cotistas do referido FII rejeitaram a oferta pelos ativos do HGPO11. Temos também uma condição de mercado adversa para venda de cotas com lucros, minimizando o poder de captura de ganho de capital nessa posição em FIIs.
Mesmo a redução das despesas operacionais, aliada ao crescimento da receita imobiliária efetiva, não foi suficiente para anular integralmente a perda de receita com FIIs e, por isso, o resultado por cota caiu de maio para novembro.
Minha leitura: a parte estrutural da posição, os imóveis, apresentaram resultado positivo, em linha com expectativa que tínhamos quando incluímos na carteira recomendada. Já sobre a parte tática, alocação em FIIs, não ficaremos ad aeternum nesse cenário que impossibilita a realização de ganho de capital. Entendo que com futura sinalização de juros menores, o fundo voltará a ter uma janela para retomar o giro dessa posição e gerar resultados que complementem o rendimento como esperado.
A carteira de locatários permanece bem diversificada, onde apenas a seguradora Allianz responde por mais de 10% da ABL do JSRE11, e os demais, no máximo 5%. Setorialmente, a maior exposição é o setor de seguro com 26%, seguido de saúde com 21% da receita imobiliária do FII.
Fonte: Safra Asset (Relatório Gerencial Nov/22)
Expectativa com ganho adicional com a posição em HGPO11: vamos relembrar a situação quando da inclusão do JSRE11 na carteira recomendada: 3,29% da posição do fundo era em cotas do HGPO11, eram 323.164 cotas que representavam 18,4% do referido FII. Havia convocação para assembleia na qual os cotistas deliberariam pela alienação dos ativos do fundo e posterior liquidação, operação essa que geraria, segundo o gestor do JSRE11, um ganho total de aproximadamente R$ 50 milhões, ou seja, o equivalente a R$ 2,40/cota para o JSRE11.
Porém, em 25/10/2022, ocorreu a assembleia do HGPO11 para tratar da venda dos imóveis do FII. Como resultado da votação, foi decidido não aceitar a proposta de venda, de forma que o FII continuará suas operações normalmente.
Se é fato que tal decisão tira dos planos do JSRE11 a obtenção do lucro de R$ 2,40/cota estimada pelo gestor, oriundo da operação de venda dos ativos, por outro, chamo atenção para dois pontos:
- A proposta rejeitada não atingiu o valor de R$ 39.000/m² para os ativos do HGPO11, e sim aproximadamente R$ 37.000/m². Dessa forma, o lucro que ela geraria seria inferior aos R$ 2,40/cota esperados. Seria algo como R$ 2,27/cota, ou seja, 12% inferior. O HGPO11 negocia atualmente no mercado secundário por valor onde os ativos são precificados por aproximadamente R$ 36.800/m², ou seja, muito próximo do valor rejeitado. Caso o FII tenha interesse em alienar por tal valor, a venda no mercado secundário tem efeito similar, mas lembro que a liquidez do HGPO11 é pequena, algo como R$ 200.000/dia, portanto, essa alienação demandaria tempo e/ou realização de operações de block trading ou vendas em bloco.
- O HGPO11 recebeu, em 29/11/2022, nova proposta para alienação dos ativos, dessa vez por valor equivalente a R$ 37.285/m². Mais uma vez, uma assembleia será convocada para que os cotistas votem e decidam pela aprovação ou rejeição de tal proposta, mais uma oportunidade para que a liquidação do HGPO11 traga importante resultado financeiro para o JSRE11, no curto prazo.
Seja por uma via mais lenta (vendas das cotas via mercado secundário), seja por caminho mais célere (aceite por parte dos cotistas da proposta pelos ativos do HGPO11), entendo que a posição detida pelo JSRE11 nesse FII tem condições de gerar a complementação de resultado que a alocação tática visou.
A alavancagem do JSRE11: conforme demonstrações financeiras do FII JSRE11, existem duas obrigações futuras oriundas das aquisições das participações no Rochaverá e no Tower Bridge Corporate.
Fonte: Demonstrações Contábeis JSRE11 – 31/12/2021
As duas obrigações somam valor que representa aproximadamente 6,5% do patrimônio líquido do JSRE11, R$ 2,36 bilhões, conforme posição no fechamento de 13/12/2022.
O nível de alavancagem continua relativamente pequeno, mas estamos ainda mais próximos do vencimento de 97% desse valor, ou seja, R$ 150 milhões referentes à aquisição da participação nas Torres Ebony e Marble do Complexo Rochaverá. Por isso, a importância em monetizar as cotas do HGPO11, ainda que tal valor não seja suficiente para fazer frente ao valor total da despesa financeira, já que o saldo poderá ser alvo de diferentes estratégias para equacionamento, por exemplo, a simples rolagem da obrigação com reconfiguração das condições, ou a estruturação de uma operação com recebíveis da carteira, ou ainda uma emissão de novas cotas, ainda que esta ocorra abaixo do valor patrimonial, diluindo o patrimônio do atual cotista, esta diluição seria de algo como 1,5% a 3,5%, a depender do volume da emissão.
Confesse, você já pagou mais em custos de emissões de FIIs, e nem estava ajudando a resolver pendências de um de seus investimentos.
A alavancagem é, sim, ponto de atenção, mas sua pequena participação no fundo é fator positivo, uma vez que o relógio joga contra o JSRE11.
O resultado até 13/12/2022:
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
O resultado obtido até aqui pelo JSRE11 reflete um cenário duro para o mercado de FIIs de tijolos, em que o segmento de lajes corporativas foi um dos mais penalizados. Note que no mesmo período, o Ifix, índice de FIIs, mal se moveu, com alta de apenas 0,33%.
E quando comparamos com outros FIIs do setor, fica claro que tivemos um movimento negativo para o segmento. Não se trata, portanto, de algo específico e restrito ao JSRE11.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Note como no acumulado de 2022, o JSRE11 sofreu menos do que outros FIIs do setor de escritórios que estão no Ifix. Há casos de retorno negativo superiores a 30% e 40%, casos de RBRP11 e XPPR11, respectivamente. Inclusive, aqueles que lideram o retorno acumulado neste ano são justamente as teses que já visitamos nesses relatórios temáticos sobre revisão do mercado: PVBI11 e AIEC11.
P/VP e o nível de desconto: considerando a métrica de P/VP, ao preço de fechamento de 13/12/22, o JSRE11 negocia com desconto de 39% em relação ao valor patrimonial. Esse nível é superior ao deságio de 30% que existia quando o FII passou a integrar a carteira recomendada da série OMFI. Decompondo o atual valor de mercado do JSRE11, concluímos que o FII negocia a valor equivalente a R$ 13.000/m².
Pois bem, o Tower Bridge, que representa 52% da ABL do JSRE11, foi adquirido em 2019 por mais de R$ 21.000/m². A participação nas torres Ebony e Marble no complexo Rochaverá, que representa 15% da ABL do JSRE11, foi adquirida em 2021 pelo equivalente a R$ 24.700/m2. É notoriamente evidente que estamos diante de um patamar de precificação da cota do JSRE11 muito distante do real valor dos imóveis da carteira.
Por fim, o dividendo recorrente do JSRE11, no atual patamar de R$ 0,49/cota, representa, com base no valor de fechamento de mercado da cota do FII em 13/12/2022, um DY de 8,90% a.a., um prêmio de 253 ponta-base sobre a taxa do Tesouro IPCA+ vencimento 2035, acima da média histórica do segmento, que é um prêmio de 210 pontos-base, mesmo estando em um momento em que a taxa do referido título público federal se encontra em elevado patamar, 6,37% a.a.
O JSRE11 permanece com a alocação recomendada de 4%, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 90,00/cota. No atual patamar de precificação, temos um carrego de rendimento na ordem de 8,90% a.a. e aquisição de imóveis predominantemente AAA, em boas regiões de São Paulo (apenas 1% da carteira está no Rio de Janeiro), ao valor aproximado de R$ 13 mil por m², valor que considero muito atrativo para o perfil dos imóveis, com alto potencial para geração de ganho de capital por conta de recuperação do preço da cota, considerando alguma melhoria no cenário de juros ao longo dos próximos trimestres.
Conclusão
Encerro este relatório ressaltando a importância da diversificação em uma carteira de investimentos e dentro de cada fatia. Por óbvio, a alocação no JSRE11 ainda não produziu resultados como vimos na de PVBI11, nem por isso o FII deixa de ter sua importância. Temos uma seleção que prima por imóveis de alto padrão com localização atrativa para os ocupantes.
Mostramos que o FII tem conseguido enxugar a vacância, que era um dos desafios apontados quando ele passou a integrar a carteira recomendada – caiu de 14,9% para 9,5%.
Ainda que, desde a inclusão na carteira, seu retorno tenha ficado abaixo do Ifix (-9,8% versus +0,3% do benchmark), vimos que o setor como um todo sofre, e no acumulado de 2022, a rentabilidade do JSRE11 está em linha com boa parte dos pares. O atual nível de rendimento, sem considerar continuidade no enxugamento de vacância, em crescimento de receita por conta de correção monetária e/ou fim das carências concedidas nos contratos recém-fechados, seria capaz de gerar um DY de 8,90%, ao atual preço da cota do JSRE11 (fechamento de 13/12/2022), prêmio de 253 pontos-base sobre a taxa do Tesouro IPCA+ 2035.
O atual preço da cota de mercado permite aquisição de um portfólio de alto padrão, localizado em boas regiões de São Paulo, ao preço aproximado de R$ 13.000/m², valor inferior aos verificados em negócios com os imóveis quando das respectivas aquisições por parte do JSRE11, casos de Tower Bridge e Rochaverá que juntos respondem por 2/3 da ABL do fundo.
Ratifico a recomendação do JSRE11 para 1% da carteira recomendada, com preço máximo de compra em R$ 90,00/cota.
Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo - CNPI 3451