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Hoje, vamos falar do segmento de logística, mais precisamente do LVBI11, FII com ativos logísticos de alto padrão e localizações dentre as mais demandadas. Mas adianto nem tudo são flores, já que as questões envolvendo dificuldades dos ocupantes do setor varejista chegaram ao LVBI11.
Ele representa 1,5% nas carteiras de R$ 50 mil e 1% nas carteiras acima desse montante.
Boa leitura!
VBI Logístico (LVBI11)
O VBI Logístico, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é LVBI11, foi recomendado para compor a carteira da série O Melhor dos Fundos Imobiliários em 29/7/2021. Trata-se de um FII do segmento logístico, cuja estreia na Bolsa foi em novembro de 2018.
O LVBI11 conta com gestão da VBI Real Estate, uma gestora de recursos com mais de 15 anos de trajetória e foco exclusivo no mercado imobiliário brasileiro. Recentemente, ela passou por um processo pelo qual foi adquirida pela Pátria Investimentos, de forma que todo o time de gestão VBI foi mantido e os FIIs gestão Pátria passaram para o guarda-chuva da VBI. Isso mostra o reconhecimento da qualidade desse time de gestores.
A VBI possui diversas estratégias em fundos imobiliários além do LVBI11, e seu portfólio possui os seguintes FIIs listados: CVBI11, RVBI11, PVBI11, EVBI11 e GVBI11, e dois FIIs oriundos do Pátria, PATC11 e PATL11. Notoriamente, gestão em praticamente todos os segmentos mais relevantes da indústria.
A seguir, trago uma comparação entre o portfólio do LVBI11 à época da recomendação na série principal e como está agora (base relatório gerencial de janeiro/2023).
Quando da recomendação, o LVBI11 detinha 450.701 m² de ABL (área bruta locável), distribuída em nove ativos, sem sobreposição de cidades e com presença em quatro estados brasileiros. De lá para cá, a ABL cresceu para 509.482 m², com a adição de um novo ativo, em Cajamar (SP), além da expansão do ativo Betim (MG).
Fonte: VBI Real Estate (Relatório gerencial - Janeiro/2023)
Tivemos crescimento de ABL com adição daquela que é uma das principais praças logísticas do país, Cajamar (SP). Para muitos, é a “Faria Lima da logística” por ser estratégica para operações de grandes empresas, especialmente para aquelas ligadas ao comércio digital, justamente por estar muito próximo ao principal mercado consumidor do país, a cidade de São Paulo.
Em se tratando de vacância física, quando da inclusão do FII na carteira recomendada, o indicador apontava 3% da ABL vaga. Como vimos no quadro anterior, a vacância física ao final de janeiro/2023 era de 2,4% da ABL e com a assinatura de um contrato durante o mês de fevereiro no ativo Aratu (BA), o indicador cairá para 1,2%.
O ativo Cajamar (SP), que é um desenvolvimento, permanece com RMG (renda mínima garantida) por mais quatro meses, sendo que esta representa aproximadamente 7% das receitas do LVBI11. Espera-se que a documentação com a liberação do imóvel para operação fique pronta ao longo do segundo trimestre e, com isso, a gestora possa intensificar os esforços de comercialização, lembrando que o imóvel está em uma das principais praças logísticas do país.
Os imóveis de alto padrão respondiam por 93% das receitas do LVBI11 quando ele passou a integrar a carteira recomendada, e atualmente esse perfil de maior qualidade responde por 95% das receitas do FII.
Diversificação de locatários do LVBI11
Nesse quesito, poucas mudanças. Ambev, DHL e Magazine Luiza eram as maiores locatárias e, somadas, respondiam por 35% das receitas de locação. Elas permanecem como locatárias de áreas do LVBI11, mas Magazine Luiza deixou de figurar entre as três maiores representantes, cedendo lugar à Amazon.
Fonte: VBI Real Estate (Relatório gerencial - Janeiro/2023)
Dividendos e P/VP
Em julho de 2021, após a recomendação do LVBI11 para a carteira OMFI, o FII distribuía R$ 0,58/cota que, ao preço de mercado naquele momento, R$ 104,25/cota, representava um DY de 6,9% anualizado. Esse nível de dividendos equivalia a um prêmio de 268 pontos-base ou 2,68% em relação à taxa do Tesouro IPCA+ 2035.
De lá para cá, a renda cresceu de forma que, desde julho/2022, o FII distribui mensalmente entre R$ 0,74 e R$ 0,75 por cota, ou seja, patamar 28% acima da distribuição no momento da recomendação, sendo que o IPCA acumulado no mesmo período foi de 13,7%.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
A distribuição de fevereiro sofreu pequeno ajuste para R$ 0,72 por cota por conta de inadimplência parcial da locatária Americanas, que ocupa área no imóvel em Aratu (BA), em decorrência do processo de recuperação judicial (RJ) deflagrado pela companhia. Importante ressaltar que, referente ao aluguel competência fevereiro, com vencimento em março, até a conclusão deste relatório, não havia manifestação da gestora quanto à eventual inadimplência da locatária.
Considerando a renda de R$ 0,74 por cota e o preço da cota do LVBI11 no fechamento de 21/3/2023, R$ 92,58, temos um DY anualizado de 10%, nível que gera um prêmio de 379 pontos-base ou 3,79% em relação à taxa do Tesouro IPCA+ 2035.
Combinando a queda do preço da cota no mercado secundário (-11,3%), muito por conta da deterioração do cenário de juro longo, basta vermos que, no período entre a data de recomendação na série de FIIs e 21/3/2023, a taxa do Tesouro IPCA+ 2035 saiu de 4,21% a.a. para 6,24% a.a. Com o crescimento da renda, conforme já relatamos, vimos o nível de DY do LVBI11 crescer a ponto de promover um aumento do prêmio em relação ao título público federal de mais de 110 pontos-base (1,11%), saindo de 268 pontos-base para 379 pontos-base. Tudo isso sem reversão dos fundamentos de real estate, como vimos ao analisarmos informações como vacância e quadro de locatários, por exemplo.
O olhar sobre o preço da cota de mercado em relação ao preço da cota patrimonial, ou seja, o indicador P/VP, revela que, do momento da recomendação até o dia 21/3/2023, houve forte deterioração do indicador, por conta da desvalorização da cota no mercado secundário, em decorrência dos maiores níveis de taxas de juros e, por conseguinte, da maior atratividade da renda fixa.
No momento da recomendação, o P/VP era de 0,91, com a cota patrimonial em R$ 114,72 (base junho/2021). Agora, observando a cota patrimonial de fevereiro/2023 e o preço de fechamento em 21/3/2023, temos um P/VP de 0,80. Tal desconto de 20% só é menor do que aquele verificado em dezembro/2021, que foi de 22%.
Inferimos que o portfólio do LVBI11 negocia a um valor equivalente a aproximadamente R$ 2.300/m², patamar muito atrativo, dada a qualidade do portfólio.
O caso Americanas
O LVBI11 foi um dos FIIs afetados pela recuperação judicial da varejista Americanas.
A empresa é locatária de ABL no Aratulog (BA), e o contrato de locação representa aproximadamente 7% das receitas do LVBI11.
E o que temos de informações até o presente momento? A empresa está inadimplente parcialmente do aluguel competência janeiro/2023. Do total equivalente a R$ 0,07/cota, pagou R$ 0,04/cota. A gestora do FII entrou com ação de despejo que tramita na 4ª Vara Cível e Comercial de Salvador sob o número 8018927-54.2023.8.05.0001. Chegou a ser proferida decisão decretando o despejo, mas a locatária conseguiu liminar revertendo a decisão. A gestora segue com todas as medidas para o prosseguimento da referida ação.
E se a Americanas deixar o Aratulog? Segundo dados da SiiLA Brasil, a região onde está o imóvel tem vacância de ativos logísticos inferior a 4% sendo que, dos quatro ativos logísticos da região, apenas dois, sendo um deles o Aratulog, atendem às especificações técnicas de alto padrão. O preço pedido na região está na faixa de R$ 26,00/m² conforme a consultoria e, com base nos dados dos relatórios gerenciais do LVBI11, inferimos que o contrato da Americanas está na faixa pelo menos 20% abaixo desse valor.
Diante do exposto, ainda que a vacância possa surgir, entendemos que o ativo está bem posicionado, em praça praticamente sem concorrentes, a menos de 40 quilômetros da capital do estado e eventual reocupação pode inclusive melhorar o patamar de renda por m² da área.
Alavancagem do LVBI11
O LVBI11 tem duas estruturas de alavancagem. A primeira tem saldo devedor de R$ 151 milhões, usada na aquisição dos ativos Jandira (SP) e Betim (MG) com custo igual a CDI+ 2,25% a.a., vencimento em dezembro/2026 e carência de principal até setembro/2023. Ou seja, até lá, o FII só tem desembolso de juros.
Já a segunda estrutura tem saldo devedor menor, apenas R$ 16 milhões, referente à aquisição do ativo Aratu (BA), sendo esta corrigida por IPCA+ 1,40% a.a., ou seja, dívida com custo muito atrativo, com vencimento de maio/2032.
Há ainda a necessidade de emissão de uma nova dívida de R$ 87 milhões que ocorrerá no momento da emissão da escritura do ativo Cajamar (SP), previsto para o 2T23. Já considerando tal estrutura, teríamos um passivo total de aproximadamente R$ 254 milhões que, considerando o ativo total de R$ 1,582 bilhão, geraria um LTV (loan-to-value ou relação empréstimo/valor) de 16%, ou seja, um patamar de alavancagem saudável e, principalmente, com prazos dilatados que não geram forte pressão sobre o caixa do FII. Resta a expectativa de condições (taxas e carências) para essa estrutura que será criada para quitação do valor de aquisição do ativo Cajamar (SP).
Resultado acumulado desde a recomendação do LVBI11 na série O Melhor dos Fundos Imobiliários
Definitivamente, até o fechamento de 21/3/2023, tivemos um resultado positivo para a alocação do LVBI11.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Mas lembro que a premissa do cálculo considera uma única alocação, feita no momento da recomendação, quando o LVBI11 estava cotado a R$ 104,47. Por óbvio, quem começou as compras depois teve a oportunidade de obter preços de entrada mais atrativos, e o mesmo vale para aportes recorrentes.
O resultado obtido até aqui pelo LVBI11 mostra que, mesmo diante de um cenário duro para o mercado de FIIs de tijolos, a capacidade de crescimento de renda do FII permitiu que a combinação renda e variação do capital investido gerasse um retorno total superior ao Ifix no período. Note que, no mesmo período, o índice de FIIs ficou negativo em 0,66%, enquanto o LVBI11 teve retorno positivo de 2,29%, fundamentalmente graças à performance dos rendimentos.
A recomendação: o LVBI11 permanece com a alocação recomendada de 1,5% nas carteiras de R$ 50 mil e 1% nas carteiras maiores que R$ 50 mil, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 110,00/cota. No atual patamar de precificação, temos um carrego de rendimento na ordem de 10,0% a.a. e aquisição de imóveis predominantemente de alto padrão, com localizações dentre as mais demandadas na logística. Pouco mais de 2/3 das receitas do FII são oriundas de Extrema (MG) e raio 30 km de São Paulo, as duas principais praças logísticas do país.
Como vimos, o atual nível de preço de cota precifica o portfólio ao equivalente a aproximadamente R$ 2.300/m2, valor muito atrativo para ativos de alto padrão, especialmente para regiões como as citadas. Dessa forma, combinamos satisfatório carrego de renda e alto potencial para geração de ganho de capital em movimento de recuperação do preço da cota, considerando alguma melhoria no cenário de juros ao longo dos próximos trimestres.
Conclusão
Encerro este relatório da forma que encerrei outras revisões de teses: ressaltando a importância da diversificação em uma carteira de investimentos dentro de cada fatia e exaltando a preservação das boas características de localização. O LVBI11 viu o preço de sua cota cair mais de 10% desde sua recomendação, e mesmo assim entrega retorno superior ao Ifix, em terreno positivo, justamente por ter visto o vértice de renda crescer no período e promover geração de rendimento que mais do que compensou a queda do preço da cota.
Ativos localizados em importantes polos logísticos foram capazes de promover crescimento do valor de renda de locação acima do crescimento da inflação no período. Mesmo quando falamos do caso do imóvel locado à Americanas, contrato que representa 7% da receita do FII, vemos que a eventual saída da locatária não seria motivo para forte deterioração da já machucada, precificação do LVBI11, uma vez que o ativo está em região com vacância praticamente nula, inferior a 4%, e o atual contrato está aproximadamente 20% abaixo do preço que é pedido nas poucas áreas vagas na região do Aratulog.
Desde a data de referência (28/7/2021), seu retorno ficou acima do Ifix (+2,29% versus -0,66% do benchmark). O atual nível de rendimento, sem considerar alteração no quadro de vacância, nem crescimento de receita por conta de correção monetária, seria capaz de gerar um DY anualizado de 10,0%, ao atual preço da cota do LVBI (fechamento de 21/3/2023), prêmio de 379 pontos-base sobre a taxa do Tesouro IPCA+ 2035 na mesma data, acima do prêmio de 268 pontos-base no momento da recomendação.
Ratifico a recomendação do LVBI11 para 1,5% nas carteiras de R$ 50 mil e 1% nas superiores a R$ 50 mil, com preço máximo de compra em R$ 110,00/cota.
Acompanhe a tabela de recomendações na área do assinante, no site da Spiti, para identificar eventuais alterações de preço máximo para aquisição.
Obrigado pela costumeira paciência!
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo