Olá, assinantes!
No relatório de hoje, falaremos de uma de nossas recomendações no setor de Shopping Centers: o FII Vinci Shopping Centers (VISC11).
Tal ativo responde por 1,5% nas carteiras de R$ 50 mil e 1,25% nas carteiras maiores que R$ 50 mil. De agosto de 2021 para cá, comprou e vendeu participações em shopping center, viu as métricas operacionais e financeiras melhorarem com a retomada das atividades dos centros de compras após o momento mais agudo da pandemia... Enfim, bastante assunto para falarmos, sem deixar de atualizar a questão da alavancagem, algo sempre muito presente em FIIs com gestão Vinci Partners.
Boa leitura!
Shopping centers se recuperaram?
Para responder a essa pergunta, não usarei dados dos FIIs do setor. Vamos utilizar os números de toda a indústria de shopping centers que estão no Censo Brasileiro de Shopping Centers, publicado pela Abrasce (a associação brasileira do setor).
Conforme esse estudo com dados de 2022, divulgado no último relatório gerencial do fundo HGBS11, o setor apresentou crescimento de faturamento de 21% em 2022 quando comparado com o ano anterior, e equiparou, nominalmente, o faturamento pré-pandemia (2019). Para 2023, espera-se um crescimento de 14,6% em relação ao ano anterior.
Fonte: Hedge Investments (HGBS11)
Mas lembrem-se: para um único empreendimento ou para um portfólio, o ideal é sempre observar a métrica (vendas, faturamento total, NOI etc.) por m². Assim, o indicador fica adaptado ao tamanho da área bruta locável (ABL) do momento e, dessa forma, diferentes ABLs se tornam comparáveis.
Ao observar o faturamento por m², vemos que o crescimento de 2022 não foi suficiente para restabelecer o patamar pré-pandemia, mas aquilo que é esperado para 2023, sim, terá essa capacidade, caso se materialize.
Fonte: Hedge Investments (HGBS11)
Copo meio cheio ou copo meio vazio? Cada qual poderá fazer sua análise. Os mais entusiasmados enxergam um segmento em franca recuperação, aqueles que simpatizam com Hardy, a hiena pessimista parceira do leão Lippy em Lippy e Hardy (cartoon Hanna-Barbera), vão reclamar que o segmento como um todo ainda patina para, nominalmente, faturar o que faturava antes da pandemia.
Tanto entusiasmados quanto pessimistas, por favor, levem a seguinte recomendação: cada FII do segmento tem um portfólio próprio, distinto da média do mercado. Então, para além da média que mostrou que o setor trilha os passos da recuperação, observe o que aconteceu com o portfólio do seu FII selecionado – no nosso caso, o VISC11.
Vinci Shopping Centers (VISC11)
O Vinci Shopping Centers, cujo código de negociação na Bolsa de Valores é VISC11, fez parte das recomendações do Spiti One logo no lançamento e já era recomendação da série exclusiva para FIIs da Spiti desde agosto/2021. Trata-se de um ativo do segmento de shopping centers, cuja estreia na Bolsa foi em outubro de 2017.
O Vinci Shopping Centers tem gestão do Vinci Partners, que possui um vasto portfólio em fundos imobiliários, tais como: VILG11, VINO11, VIFI11, VIUR11 e VCRI11.
O VISC11 teve seu IPO em 2017 com clara estratégia para constituição de seu portfólio de ativos calcada em quatro pilares:
- Preferência por shopping centers maduros e dominantes: tais ativos possuem maior capacidade de venda por, no geral, possuírem maior fluxo de visitantes e certa fidelização por parte desse público. Isso poderia se reverter em melhores aluguéis.
- Localização estratégica: em consonância com o primeiro pilar, há preferência por shopping centers localizados em grandes cidades, com forte área primária formada por públicos residencial e comercial.
- Estratégia flexível de aquisição: não há limitações geográficas para aquisições por parte do VISC11, podendo o gestor adquirir shopping centers em qualquer região do país, respeitados os demais pilares. Além disso, não existe amarra quanto à necessidade de controle do empreendimento, podendo o VISC11 ser o único proprietário, ser o sócio majoritário ou ainda ter uma participação minoritária.
- Parcerias estratégicas com administradores: a gestão do VISC11 entende que uma maior pluralidade de administradores no portfólio do FII abre espaço para que diferentes modelos de gestão sejam experimentados, possibilitando inclusive um fluxo de melhores práticas.
O portfólio, que já era bem diversificado e respeitava os pilares, apresentou as seguintes mudanças depois de concluir mais duas emissões:
- Setembro/2021: aquisição de 21,5% do Pantanal Shopping, em Cuiabá (MT).
- Setembro/2021: aquisição de 49,0% do Porto Velho Shopping, em Porto Velho (RO).
- Setembro/2021: aquisição de 40,0% do Shopping Boulevard, no Rio de Janeiro (RJ).
- Setembro/2021: aquisição de 100% do North Shopping Maracanaú, na cidade homônima no Ceará.
- Março/2022: aquisição de 1,6% do Pantanal Shopping, em Cuiabá (MT).
- Dezembro/2022: aquisição de 55,0% do Campinas Shopping, em Campinas (SP).
- Dezembro/2022: venda de 9,1% do Minas Shopping, em Belo Horizonte (MG).
Com tais aquisições, o FII passou a ser coproprietário de 20 shopping centers, com ABL própria de aproximadamente 240 mil m², um crescimento de 46,6% em relação à ABL própria detida pelo VISC11 quando foi recomendado na série O Melhor dos Fundos Imobiliários, em 2021 A diversificação engloba 17 cidades em 12 estados, e as vendas geraram lucros que ajudaram a incrementar os rendimentos e as compras trouxeram ativos que agregaram resultado por m².
Fonte: Vinci Partners
Importante destacar que, nesse portfólio do VISC11, o pilar da flexibilidade da estratégia de aquisição salta aos olhos quando observamos a participação de cada ativo no NOI total do FII. Ativo localizado em uma grande capital da região Sudeste aparece somente no sétimo lugar no ranking de maior representatividade no NOI com o Minas Shopping, que fica em Belo Horizonte (MG).
Metade do NOI do VISC11 vem de Prudenshopping, Praia da Costa, Iguatemi Fortaleza, Ribeirão Shopping e Porto Velho Shopping. Veja, nada de São Paulo, Rio de Janeiro ou Belo Horizonte, as principais capitais da região Sudeste. Nem por isso deixamos de ter um portfólio com boas métricas operacionais, como veremos adiante.
Varejo é um tipo de negócio imobiliário que requer muito cuidado com a análise. Um edifício corporativo ou um condomínio logístico dificilmente terá forças para, por si só, ser força motriz para desenvolver seu entorno. Um shopping center pode apresentar essa faceta, e não são poucos os casos de empreendimentos que se estabeleceram e, com o passar do tempo, seu entorno se desenvolveu em ritmo mais acelerado.
Fonte: Vinci Partners
Indicadores técnicos e operacionais do VISC11
Assim como fizemos na análise do XPML11, para o VISC11 também veremos o comportamento das variáveis vacância e inadimplência líquida. Lembrando brevemente os conceitos: a primeira mede o percentual de área bruta locável vaga em relação à total; já a segunda considera todos os eventos de não pagamento de receitas faturadas, deduzindo de tal valores inadimplidos em períodos anteriores que foram recuperados no período em análise.
Tais variáveis são importantes, pois a vacância, além de representar a não entrada de receita de aluguel no caixa, gera despesa para o proprietário, que deve arcar com custos condominiais e impostos. Ou seja, não deixa entrar em um bolso e ainda leva dinheiro do outro bolso. Já a inadimplência é a frustração da receita de aluguel.
Em junho/2021, o FII tinha 8,3% de vacância, reduzindo em relação ao mês anterior (8,7%), mas 0,7 p.p. acima do mesmo mês em 2020 e distante dos 5,5% que o FII tinha em fevereiro/2020, antes do fechamento dos shopping centers por conta da pandemia. Atualmente, o VISC11 possui 5,6% de vacância, ou seja, praticamente igual ao período pré-pandemia.
Fonte: Vinci Partners
Já a inadimplência líquida, que em junho/2021 era igual a 6,3% do faturamento, em dezembro/2022 foi negativa em 0,8%, ou seja, os valores recuperados de meses anteriores foram superiores aos inadimplidos em dezembro. Desde maio/2022, o VISC11 não registra inadimplência líquida superior a 3%. Mais um claro sinal da recuperação das métricas operacionais, técnicas e financeiras do portfólio do FII.
Fonte: Vinci Partners
Os indicadores aluguéis de mesmas lojas (SSR, na sigla em inglês) e vendas de mesmas lojas (SSS, na sigla em inglês) mostram como a recuperação das vendas dos lojistas permitiu que o FII capturasse um crescimento de receita de aluguel em patamar superior ao verificado pelas vendas. Isso foi possível por conta da conjunção de alguns fatores.
Os lojistas que operam de forma saudável reconhecem a importância daquela loja, daquele ponto comercial. Por isso, aceitam um crescimento no aluguel, até mesmo superior ao crescimento de suas vendas, não necessariamente com forte compressão de margem se as despesas condominiais estiverem controladas e não crescerem na velocidade do crescimento das vendas e eficiência condominial. Isso foi um dos legados positivos que os shopping centers obtiveram durante a operação no momento mais agudo da pandemia.
Não obstante, o custo de ocupação médio dos lojistas do VISC11 atualmente é de 9,9%, ou seja, a soma das rubricas de aluguel, condomínio e fundo de promoção representam na média 9,9% das receitas de venda dos lojistas do VISC11 (dado de novembro/2022) – em fevereiro/2020, pré-pandemia, o custo de ocupação do portfólio do VISC11 foi na média 11% em 2019.
Fonte: Vinci Partners
Essa melhor saúde nas vendas dos lojistas do VISC11 pode ser observada na evolução da métrica vendas/m². Note como, ao longo de 2022, o indicador superou com folga todos os meses de 2021 e também ficou acima de 2019 (exceto janeiro), ano pré-pandemia.
Fonte: Vinci Partners
Em relação à principal métrica financeira observada pelos investidores e investidoras de FIIs, o dividendo do VISC11 vem em processo de claro crescimento. E vem mais por aí, já que não apenas observamos o rendimento crescer ao longo de 2022, como, segundo último relatório gerencial do FII, a expectativa do time de gestão é que o dividendo mensal do VISC11 fiquem entre R$ 0,78 e R$ 0,82 por cota ao longo do primeiro semestre de 2023. No primeiro mês do ano, a distribuição ficou exatamente no teto do intervalo, ou seja, R$ 0,82/cota.
Fonte: Vinci Partners
Performance: desde a recomendação na série específica de FIIs da Spiti, até o fechamento de 17/2/2023, o VISC11 entregou um retorno total de 13,35%, enquanto o Ifix acumulado no período foi de 2,81%.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
O resultado do VISC11 trouxe um elemento que não vimos quando analisamos nosso retorno no XP Malls. O VISC11, além de importante retorno de dividendo, teve um pequeno crescimento de valor de mercado da cota nesse intervalo (+1,05%), aquém do da cota patrimonial no mesmo período (+4,1%). Porém, em um cenário difícil para FIIs de tijolos, certamente é uma boa notícia ver um fundo imobiliário de um segmento que foi tão questionado durante a pandemia apresentar essa performance.
No quesito alavancagem, o VISC11 tem posição de obrigações que totalizam aproximadamente R$ 664,7 milhões, ou seja, com R$ 2,86 bilhões em imóveis, temos um índice de alavancagem de 23,2%. Reforço a mensagem de que gosto de deixar quando falamos de alavancagem:
Antes de estabelecer um percentual para considerar um nível de alavancagem adequado ou não, prefiro observar as condições (taxas, prazos, indexadores, carências etc.). Contudo, no mundo de FIIs, alavancagens acima de 30% começam a chamar muita atenção, ainda mais em um mercado tão desafiador para emissões e com taxas de juros tão elevadas. Então, esse nível de alavancagem do VISC11 ainda não entra nesse grupo que exige cautela adicional para o investidor.
Fonte: Vinci Partners
Do ponto de vista de indexadores, 89% do passivo está atrelado ao IPCA, e os contratos de locação são corrigidos por inflação, então há certo casamento entre receita e despesa para a maior parte da dívida. As taxas das duas tranches da aquisição do Campinas Shopping são mais elevadas e chamam atenção. Nesse ponto, desejo que a questão coloque esforços para pré-pagamento assim que o mercado oferecer janela positiva para novas emissões.
As dívidas pré-fixadas e indexadas ao CDI também deveriam ser alvo de antecipação por parte do VISC11, assim que possível, por óbvio, justamente por terem indexadores descasados em relação às receitas, e no cenário atual, especialmente em se tratando do CDI, o descasamento é custoso.
Ademais, seguimos com expectativa da continuidade do movimento de melhora das métricas operacionais e financeiras dos ativos, de forma que isso impacte positivamente as receitas do fundo, fator que melhoraria a situação frente às despesas financeiras.
O VISC11 permanece com os mesmos percentuais recomendados nas carteiras do Spiti One, com preço máximo para compra (pmax) em R$ 115,00/cota. No atual patamar de precificação, temos um carrego de rendimento esperado para 2023 entre 9,3% e 9,7% a.a., considerando o preço da cota do VISC11 no pregão de 17/2/2023. A expectativa (não promessa) da equipe de gestão para o primeiro semestre é de alguma melhoria para o segundo semestre, especialmente por conta da continuidade do processo de recuperação das métricas dos shopping centers.
O fluxo de pagamentos das despesas financeiras por conta de alavancagem estão boa parte suportados pelo caixa ao longo de 2023. O fundo negocia com desconto de 16% em relação ao valor patrimonial de sua cota, ou seja, P/VP de 0,84.
Conclusão
Encerro este relatório ressaltando que existe vida nos FIIs de tijolos, e que o segmento de shopping centers é a prova cabal de que não se pode duvidar da importância do ativo imobiliário na constituição de um portfólio diversificado. A resiliência do segmento de shopping centers ficou mais uma vez evidenciada pela recuperação das métricas financeiras e operacionais do VISC11, assim como vimos no XPML11.
Do momento da inclusão do FII na carteira recomendada da série de FIIs da Spiti até o rendimento anunciado em fevereiro/2023, houve um crescimento de 45% na distribuição do VISC11 (rendimento de julho/2021 e centro do intervalo da expectativa do dividendo mensal para o primeiro semestre de 2023, ou seja, R$ 0,80/cota).
Mostramos que o FII conseguiu retomar nível de vacância similar ao verificado antes da pandemia, 5,6%, e a inadimplência líquida não supera 3% do faturamento desde maio/2022.
Ainda desde sua inclusão na carteira recomendada da série específica para FIIs (que usamos como referência para ampliar o histórico), lá em agosto/2021, o VISC11 bate o Ifix, com retorno de 13,3% versus 2,8% do benchmark. Com base na expectativa de rendimentos para o primeiro semestre de 2023, o FII seria capaz de gerar um DY de entre 9,3% e 9,7% a.a. ao atual preço da cota do VISC11 (fechamento de 17/2/2023), prêmio de 311 até 341 pontos-base sobre a taxa do Tesouro IPCA+ 2035, bem acima da média história do segmento (110 pontos-base).
Ratifico a recomendação do VISC11 nos percentuais indicados (1,5% nas carteiras de R$ 50 mil e 1,25% nas carteiras maiores que R$ 50 mil), com preço máximo de compra em R$ 115,00/cota.
Acompanhe a tabela de recomendado na área do assinante, no site da Spiti, para identificar eventuais alterações de preço máximo para aquisição.
Para elogios, sugestões e críticas construtivas, sintam-se a vontade para nos contatar pelo e-mail spitione@invistaspiti.com.br
Obrigado pela costumeira paciência!
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo