No relatório de hoje, trazemos, com o apoio do time de ações da Spiti, liderado pela Aline Tavares, as revisões da tese de investimentos de Taesa (TAEE11), além do novo preço-alvo para a empresa.
Já havíamos feito uma revisão em fevereiro deste ano, porém a empresa continua a apresentar uma valorização relevante, o que nos levou a trazer este relatório a vocês.
Antes de mais nada, já vamos deixar claro que a Taesa continuará fazendo parte da nossa carteira Renda Total, representando 5% da carteira Original e 7,5% da Alternativa. Junto com Itaú Unibanco (ITUB4), a transmissora foi uma de nossas primeiras recomendações na série e, como vamos mostrar, continua mais do que apta para assegurar sua posição nas nossas carteiras.
Vamos lá?
Taesa (TAEE11): revisão de estimativas
Fonte: Shutterstock
Em meio ao cenário inflacionário que estamos vivendo desde o ano passado, o segmento de transmissão de energia elétrica parecia – e ainda é – um oásis no meio do caos.
Depois da pior seca dos últimos 91 anos, bandeiras tarifárias que tinham mais cores que o arco-íris e inflação pesando no bolso dos brasileiros, o segmento de transmissão trouxe alívio aos investidores, que conseguiram se proteger das tensões pelas quais a Bolsa passou nos últimos meses (por ter perfil mais defensivo) e permanecer com os dividendos frequentes.
Fonte: G1
Por possuírem contratos de concessão de 30 anos com a Receita Anual Permitida (RAP) corrigida por índices de inflação e terem seus pagamentos com base na disponibilidade da linha, independentemente do volume de energia transportado, as transmissoras não foram afetadas pela situação caótica que o setor vivenciou em 2021 e ainda se “beneficiaram” das correções de seus contratos por índices de inflação, como o IGP-M e IPCA.
Quem é a Taesa?
A Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A., como também é conhecida a Taesa, é um dos maiores grupos privados de transmissão de energia elétrica do Brasil em termos de Receita Anual Permitida (RAP).
A companhia é exclusivamente dedicada à construção, operação e manutenção de ativos de transmissão, com 14 mil km de linhas de transmissão, sendo 11,9 mil km em operação e 2,1 mil km em construção.
Adicionalmente, a empresa possui ativos em operação com presença em todas as cinco regiões do país (18 estados e o Distrito Federal) e um Centro de Operação e Controle, localizado em Brasília.
Atualmente, a Taesa detém 40 concessões de transmissão: 10 que compõem a empresa holding (TSN, Novatrans, ETEO, GTESA, PATESA, Munirah, NTE, STE, ATE e ATE II), 11 investidas integrais (Ananaí, Brasnorte, ATE III, São Gotardo, Mariana, Miracema, Janaúba, Sant’Ana, São João, São Pedro e Lagoa Nova) e 19 participações (ETAU, Transmineiras e os Grupos AIE e TBE).
Das concessões acima citadas, seis estão em construção. São elas: Ananaí, ESTE, Aimorés, Paraguaçu, Ivaí e Sant’Ana.
Fonte: Taesa
Governança corporativa
Fontes: Taesa e Spiti
A Taesa se encontra no Nível 2 de governança corporativa da B3 e possui direitos econômicos iguais nas classes de ações: dividendos iguais para as ações preferencial e ordinária, além de tag along (mecanismo de proteção ao acionista minoritário) de 100%. Esse mecanismo significa que o acionista minoritário receberá exatamente o valor por ação recebido pelo controlador no caso de venda da empresa.
As ações da companhia são negociadas na B3 sob os códigos TAEE3 (ações ordinárias – ON), TAEE4 (ações preferenciais – PN) e TAEE11 (1 Unit = 1 ON + 2 PN).
O controle acionário da Taesa é exercido por Cemig e ISA Brasil, havendo acordo de acionistas entre os controladores, com participação de 63% no capital votante.
Observação importante: recentemente, a Cemig informou ao mercado que espera concluir neste ano a venda da participação que possui na Taesa, bem como realizar a de outros ativos fora de Minas Gerais.
A companhia já concluiu a venda da participação remanescente que tinha na Light, por R$ 1,37 bilhão, e a participação na Renova Energia, por R$ 60 milhões. A conclusão desta transação está sujeita à aprovação de condições precedentes.
A lista de ativos que a Cemig planeja vender inclui participação em Taesa, Santo Antônio Energia, Norte Energia e Aliança.
Política de dividendos
De acordo com o Estatuto Social da companhia, os acionistas têm direito a um dividendo anual não cumulativo de pelo menos 50% do lucro líquido ajustado do exercício.
A Taesa tem apresentado um histórico de pagamento de dividendos bem acima da remuneração mínima. Em 2021, utilizando a cotação inicial do ano, a Taesa entregou 13,61% a.a, e nos últimos 12 meses corridos, 10,04%a.a.
Perspectivas para a empresa
A Taesa possui três avenidas de crescimento: leilões de transmissão, reforços e fusões e aquisições (M&A).
Os leilões de transmissão da Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica) ocorrem através de processos abertos e competitivos, em que são leiloadas novas concessões aos diversos agentes interessados em participar desse segmento de mercado.
A entidade determina quais linhas serão leiloadas, e o vencedor será aquele que oferecer a menor Receita Anual Permitida (RAP) para construir, operar e fazer a manutenção do ativo.
No quesito “reforços”, podem ser incluídos os investimentos de ampliação ou de aumentos de capacidade das linhas e das subestações existentes. São investimentos determinados pela Aneel para serem realizados pelo detentor da concessão, que, em contrapartida, receberá uma receita anual adicional.
As operações de M&A (fusões e aquisições) podem acontecer através da aquisição de concessões existentes. Alguns outros agentes ganharam o leilão, e a Taesa adquiriu o ativo a posteriori construído ou em construção. Nessa parte da cadeia de valor, em que a empresa trabalha toda a estratégia de crescimento, são estudados e elaborados trabalhos de prospecção e de precificação de ativos-alvo. Isso sempre pautados nos pilares estratégicos de crescimento sustentável, disciplina financeira, excelência operacional e geração de valor aos acionistas.
A dinâmica da inflação na transmissão
Quando o setor elétrico começou a ser privatizado, em 1995, todos os contratos desenhados pelo BNDES nesse processo, que se iniciou com a Escelsa (Espírito Santo Centrais Elétricas S.A.) e Coelba (Companhia de Eletricidade do Estado da Bahia), foram baseados no IGP-M. E assim foi feito também quando começaram os leilões atuais para a estrutura de transmissão atual, na qual a Taesa toda é montada.
Esses contratos de transmissão preveem o repasse do índice de inflação dos últimos doze meses, que, no caso da empresa, é feito sempre no mês de junho.
As primeiras linhas leiloadas no Brasil tinham IGP-M como indexador de contrato. Em algum momento, o poder público entendeu que esse índice tinha uma volatilidade muito grande (como foi em 2021) e começou a migrar os contratos e a fazer novas concessões em IPCA, a principal medida de inflação do país.
São os mesmos mecanismos, as mesmas garantias, a mesma estrutura. Todo ano, aplica-se o IPCA de maio a junho, e esse percentual é repassado para a tarifa. Então, as novas concessões e os novos leilões que existem hoje são feitos com o IPCA, mas o estoque inicial que a empresa já possuía tinha como referência o IGP-M.
Como a Taesa tem uma base de ativos grandes já consolidados e em operação, atualmente 80% da RAP é indexada ao IGP-M.
Por isso que a companhia foi extremamente beneficiada no último ciclo. O IGP-M foi de cerca de 38%, enquanto o IPCA, de 7,8%, provocando um impacto positivo na RAP.
Entretanto, a cada novo leilão que a empresa ganha ou nova concessão que adquire, o IPCA é o índice atrelado. Assim, a tendência é que haja redução da exposição ao IGP-M ao longo do tempo.
Toda a inflação observada nos últimos doze meses terminados em junho será repassada para a receita faturada em julho, passando assim a ter uma receita corrigida por inflação. A empresa fica no risco durante doze meses, depois disso, essa variação é repassada integralmente.
Importante observar que a distribuição de energia elétrica tem uma estrutura muito robusta e consolidada. Assim, os vários clientes (gerador, cliente livre e/ou distribuidora) que se conectam na rede de transmissão têm que pagar a tarifa.
No caso de não pagamento, a quantidade de dificuldades regulatórias que esse player terá serão tão grandes, que, consequentemente, o nível de inadimplência para Taesa é ínfimo, além de não possuir concentração em grandes clientes (deixando o risco de crédito muito baixo).
Isso torna a Taesa uma empresa muito bem posicionada em um cenário inflacionário.
No resultado do 1T22, por exemplo, a empresa reportou crescimento de receita líquida de 36,2% em relação ao mesmo período do ano anterior, impulsionado pelo reajuste dos contratos por inflação e pela entrada em operação de Janaúba (em setembro de 2021), fatos que mais que compensaram a redução de 50% da RAP em algumas linhas de transmissão no 16º aniversário desses contratos.
Além disso, em 2022 a companhia entregou três importantes empreendimentos.
O primeiro foi este, liberado no mês de fevereiro, projeto que possui uma RAP total de R$ 123,6 milhões, com 49,98% de participação da Taesa.
O segundo a entrar em operação foi Aimorés, com RAP total de R$ 87,4 milhões, sendo 50,0% de participação da Taesa.
Por último, no mês de março, Sant’Ana entrou em operação parcial (23% da RAP), em um projeto que conta com uma RAP total de R$ R$ 67,1 milhões, com 100% de participação da Taesa.
Esses três empreendimentos, juntos, contribuem com R$ 121 milhões na RAP ciclo anual da companhia.
Atualmente, a Taesa possui três projetos em andamento (Paraguaçu, Ananaí e Sant’Ana), que agregarão no total R$ 279 milhões no ciclo da RAP para a empresa.
Um ponto importante a ser mencionado a respeito desses projetos é que as torres e fundações (partes que exigem um volume maior de investimentos) já foram concluídas, por isso, a pressão inflacionária dessas obras estará atrelada “apenas” ao IPCA, indexador que corrige os custos dos contratos.
Além disso, poucas concessões entrarão no 16º ano nos próximos dois anos (quando a RAP é reduzida a 50%), e esses novos empreendimentos vão mais que compensar essa queda.
Revisão do preço-alvo
A Taesa tem a intenção de participar dos próximos leilões de transmissão previstos para 2022. Segundo a Empresa de Pesquisa Energética (EPE), a previsão é de R$ 101 bilhões a R$ 126 bilhões em investimentos em transmissão até 2031, sendo de R$ 30 bilhões a R$ 50 bilhões em novos leilões, e o próximo deve acontecer ainda no mês de junho.
Acreditamos que a companhia apresenta a diversificação geográfica necessária para capturar sinergias nos leilões por toda a extensão territorial do país, possui excelência operacional e financeira para participar dos leilões, além de sempre prezar pela geração de valor aos acionistas.
Os novos projetos previstos para entrar em operação conseguem mais do que compensar as perdas de RAP previstas em função das concessões que chegaram ao 16º ano de operação, e como o capex principal dessas obras já foi realizado, a Taesa tende a apresentar lucros crescentes e maior retorno a seus acionistas nos próximos anos.
Na análise relativa, consideramos que a companhia negocia a um valuation atrativo tanto em relação aos seus múltiplos históricos quanto na comparação com os outros players de mercado.
A Taesa negocia a um múltiplo P/L (preço/lucro) de 9,7x e EV/Ebitda de 9,2x versus seus múltiplos históricos dos últimos cinco anos, de 10,8x e 10,2x, respectivamente. Na comparação com os outros players de mercado, a média do setor para o múltiplo P/L é de 10,1x e EV/Ebitda de 7,7x.
Considerando o bom histórico de pagamento de dividendos e a política de distribuição de no mínimo 50%, chegamos ao novo preço-alvo para TAEE11 de R$ 53.
Conclusão
Quando recomendamos a Taesa na série, queríamos contar com a resiliência do setor a que pertence (transmissão de energia), a solidez do seu histórico e a previsibilidade de receita para trazer um pouco mais de calma para nossa carteira, mesmo em um momento de forte oscilação no mercado.
E isso se mantém inalterado quando olhamos a nossa carteira e a empresa atualmente. Apesar do período difícil para os investimentos que se arrasta desde 2021, a Taesa não deixou de garantir bons resultados. Em relação a dividendos, ela entregou, em 2021, utilizando a cotação inicial do ano, 13,61%, e nos últimos 12 meses corridos, 10,04%.
O sólido perfil dos investimentos que a empresa realiza, a ampla cobertura nacional, sua política de dividendos e o setor em que atua são pontos fundamentais, e a maior previsibilidade de pagamento de dividendos assegura a posição da Taesa na série Renda Total.
Com isso, finalizamos o relatório reafirmando nossa recomendação de compra para TAEE11, com novo preço-alvo de R$ 53. Lembramos que a empresa hoje representa 5% da nossa carteira Original e 7,5% da Alternativa.
Abraços,
Fê Colus e Gui Cadonhotto