Revisão de VISC11 e ajuste na alocação de escritórios

Neste relatório, você verá:

·       O cenário do varejo brasileiro: como os shopping centers vêm performando num ambiente de juros altos e consumo pressionado, e por que o setor segue mostrando resiliência apesar do crescimento real das vendas ainda negativo desde 2019.

·       Um giro pelo portfólio do VISC11: o que mudou desde nossa última revisão, em 2023. A expansão de 20 para 32 shoppings, uma maior diversificação geográfica e a evolução dos principais indicadores operacionais e financeiros do fundo.

·       Riscos e destravamentos de valor, da alavancagem que cresceu junto com o portfólio aos gatilhos à frente, culminando na revisão do nosso preço máximo de compra de R$ 136 para R$ 121.

·       Ajuste na alocação em escritórios com elevação na alocação em PVBI11 tanto na carteira ARCA Renda, quanto nas faixas patrimoniais acima de R$ 200 mil na carteira ARCA Valorização.

Olá, investidor(a)!

Neste relatório, traremos a atualização de um dos fundos recomendados que já está em nossa prateleira de recomendações há tempos: O VISC11, fundo imobiliário de Shopping Centers gerido pela Vinci Compass.

Por hoje, falaremos sobre o atual portfólio do fundo, seus principais indicadores financeiros e operacionais, e o retorno total que obtivemos ao longo de nossa recomendação, para que no final possamos explicar os motivos que nos fazem crer que o VISC11 ainda se encontra em um patamar atrativo no mercado.

Ótima leitura!

O varejo está em queda?

Não é novidade que o atual cenário econômico, com taxas de juros em níveis elevados, é detrator para o bolso das famílias que aloca maior parcela da renda naquilo que no mercado é conhecido com consumer staple, isto é, bem de consumo essencial. E de fato, tal patamar de juros (que está acima dos dois dígitos desde 2022) restringe as vendas do mercado de shopping centers, que apresenta um crescimento real negativo acumulado desde 2019 (pré-pandemia):

Fonte: Abrasce | Elaboração: Hedge Investimentos

Mas embora o volume de vendas, em termos reais, encontre-se em retração, em termos nominais ainda observamos crescimento, seguido de uma estabilização na vacância, o que indica que o segmento apresenta resiliência em meio ao atual momento:

Fonte: Abrasce | Elaboração: Hedge Investimentos

Entendemos que, em uma eventual melhora do cenário de juro local, tenhamos um alívio no endividamento das famílias, e que elas voltem a consumir em volumes maiores bens e serviços não essenciais. Afinal, uma das vantagens que o setor possui é o fator cultural: para o brasileiro, tornou-se um espaço seguro de lazer, encontro e passeio de família.

Por isso, faz sentido estarmos posicionados em shopping centers que absorverão essa demanda mais rápido – e acreditamos que o VISC11 está bem colocado para aproveitar esse movimento, visto o nível de maturidade e dominância de seus ativos em suas respectivas praças.

História do VISC11

O Vinci Shopping Centers (VISC11) é um fundo imobiliário de shopping centers gerido pela Vinci Compass, fundada em 2009 por antigos sócios da BTG Pactual, e empresa listada na NASDAQ pelo ticker VINP.

O VISC11 teve seu IPO em 2017 com uma 3° emissão de cotas (as duas primeiras ocorreram com o FII ainda não listado na B3). Ao final do ano, o portfólio era composto por participações em 6 shoppings.

Neste relatório, traremos uma comparação do portfólio e indicadores com a nossa última revisão, em 2023.

Portfólio e localização

O salto de tamanho fica claro nos números. Em 2023, o fundo tinha participação em 25 shoppings, cerca de 274 mil m² de ABL própria e um patrimônio líquido de R$ 2,3 bilhões. Hoje são 32 shoppings, mais de 300 mil m² de ABL própria e patrimônio líquido superior a R$ 3,3 bilhões. A base de cotistas acompanhou esse movimento, passando de aproximadamente 294 mil para mais de 339 mil investidores, o que ajudou a elevar a liquidez diária.

Fonte: Vinci Compass | Data: 05/2026

Vale notar também a mudança no perfil de participação: a fatia de NOI vinda de participações minoritárias subiu de 64% (2023) para cerca de 69%, reforçando a estratégia de diversificar via fatias menores em mais ativos, ante concentrar capital em poucos shoppings, ainda que se possua controle da operação em tal situação.

Fonte: Vinci Compass | Data: 05/2026

Principais indicadores operacionais

Na comparação entre dezembro de 2022 e dezembro de 2025, o NOI caixa por m² saltou de R$ 88 para R$ 122 — uma alta de cerca de 39% no acumulado, bem acima da inflação do período (IPCA acumulou alta de 15%), enquanto as vendas por m² avançaram de R$ 2.096 para R$ 2.359, alta de 12% (neste caso, pouco abaixo do IPCA).

No mesmo intervalo, a taxa de ocupação subiu de 94,4% para 95,2% e a inadimplência líquida permaneceu em patamares saudáveis, inclusive com meses em que foi negativa, mostrando recuperação de valores passados acima de novas inadimplências. São números que confirmam a leitura de um portfólio operacionalmente saudável, mesmo com o consumo das famílias pressionado pelos juros altos.

Fonte: Vinci Compass

DY médio ao longo do tempo e P/VP

Mesmo com a cota negociando abaixo do valor patrimonial, o VISC11 segue entregando renda. O dividend yield dos últimos 12 meses está em torno de 9,7%, em linha com a média histórica do fundo.

Em relação ao P/VP do VISC11, vemos que o indicador se encontra acima da média história do fundo, mas vale pontuar que esse valor patrimonial está sendo negativamente impactado pelas sequências de laudos de imóveis em períodos de taxa de juros altas, o que aumenta a taxa de desconto e taxa de capitalização (utilizada para estimar a venda do imóvel ao fino do período) dos modelos dos avaliadores.

Fonte: Economatica | Elaboração: Finclass

Para exemplificar, veja as taxas de descontos e taxas de capitalização em 2025 vs 2024; note que houve um aumento em relação ao ano passado. Isso pode ocorrer por queda na qualidade do fluxo de caixa esperado para ativo, menor atratividade na região onde está o imóvel, por novo concorrente, ou simplesmente pelo cenário econômico mais adverso – que faz com que as taxas de referência utilizadas sejam majoradas para precificar a elevação de risco. Entendemos que o cenário econômico adverso explica tal elevação de taxas de desconto.

Fonte: Demonstrações Financeiras do Vinci Shopping Center

Dívida e alavancagem

Ao final de 2023, as obrigações por aquisições a prazo somavam R$ 702,9 milhões, com valor de R$ 756,5 milhões em aplicações financeiras. Com a sequência de aquisições dos últimos três anos, essas obrigações chegaram a cerca de R$ 1,07 bilhão em abril de 2026. Descontado o caixa, a dívida líquida está em torno de R$ 897 milhões, o que equivale a um LTV (dívida líquida sobre o valor dos imóveis) de aproximadamente 21%.

Fonte: Vinci Compass

É um patamar de alavancagem ainda moderado para o setor, mas que altera um pouco perfil de risco do fundo em relação à nossa última análise. O ponto de atenção mais concreto é o vencimento concentrado (bullet) de R$ 247 milhões em 2027. Mas em relação a isso, trazemos uma boa notícia:

O VISC11 comunicou ao mercado a celebração de um Memorando de Entendimentos (MoU) para a venda de participações em cinco shoppings do portfólio. A transação totaliza R$ 257,1 milhões, a serem pagos da seguinte forma:

• R$ 35,0 milhões em moeda, na data de fechamento;
• R$ 167,1 milhões em cotas do PMLL11, a valor patrimonial;
• R$ 27,5 milhões em 12 meses, corrigidos pelo IPCA;
• R$ 27,5 milhões em 18 meses, corrigidos pelo IPCA.

Segundo estimativas da gestora, a operação, se e quando concluída, deve gerar um ganho de capital de aproximadamente R$ 61,3 milhões, equivalentes a R$ 2,13/cota. Vale reforçar que se trata de estimativa: parte relevante do ganho depende da alienação das cotas do PMLL11 (FII comprador dos imóveis), que hoje negocia abaixo do valor patrimonial — e as cotas serão recebidas pelo VISC11 justamente a valor patrimonial, o que tende a comprimir o ganho efetivo na conversão a mercado, se esta ocorrer em atuais níveis de precificação do PMLL11 no mercado secundário.

Considerando o pré-pagamento das dívidas vinculadas aos ativos vendidos, a operação permite ao fundo recompor cerca de R$ 169,9 milhões em caixa, aliviando boa parte da pressão de vencimentos dos próximos dois anos.

Fonte: Vinci Compass

O custo médio da dívida é competitivo (em torno de CDI + 1,5% e IPCA + 6,5%) e o perfil de vencimentos é alongado, com duração média próxima de 6,5 anos. Ainda assim, num cenário de Taxa Selic alta por mais tempo, a despesa financeira pesa sobre o resultado distribuível, e é esse o principal fator que nos leva a rever o preço, como detalhamos a seguir. E novamente reforçamos a mensagem que entendemos que dívidas de FIIs atreladas ao CDI (juros) carregam intrinsicamente um componente a mais de risco, o descasamento de indexador que corrige a receita (inflação). Este é um ponto de atenção importante.

O momento em que recomendamos vs hoje

Entre a data de recomendação do VISC11 e 03/06/26, o fundo acumulou 48,7% de alta, sendo que 3% deste total veio de valorização da cota. Na mesma janela, o Ifix, que mede o retorno de mercado, teve alta de 41,2%. Não se engane com os números, pode parecer “pouca valorização” e muito dividendo, mas parte da valorização dos imóveis do VISC11 está chegando ao cotista através dos dividendos, explicamos: Quando o FII vende uma participação em algum ativo de seu portfólio, o lucro imobiliário que estava no patrimônio do fundo e em parte refletido no valor de mercado vai parar no dividendo por conta da obrigação legal em distribuir no mínimo 95% do lucro auferido pelo FII no semestre e vemos isso como uma forma mais eficiente de acessar a valorização do imóvel por uma simples razão, o ganho de capital em venda de cota é tributado em 20%, já o dividendo, para investidor pessoa física, tem isenção tributária, conforme regras vigentes.

Fonte: Economatica | Elaborado: por Finclass

As nossas recomendações passaram a integrar a plataforma Finclass no encerramento de 2023, nesta janela contudo, o VISC11 ainda aufere resultado inferior ao Ifix, todavia, como vimos anteriormente, quando do início da recomendação de VISC11 por parte deste time de análise, já em uma janela que se aproxima de 5 anos, o FII tem performance acima do mercado e aqui mora um dos fundamentos imobiliários mais preciosos: o tempo joga a favor dos bons imóveis.

Fonte: Economatica | Elaborado: por Finclass

Quando começamos a recomendação de compra no VISC11, em 2021, e em nossa última revisão em 2023, falávamos de um fundo bem menor. Hoje, o VISC11 é um dos maiores FIIs de shopping centers do país, com portfólio mais diversificado e cotas mais líquidas.

Esse crescimento, porém, veio acompanhado de mais dívida. Por isso, nesta revisão estamos ajustando o preço máximo de compra de R$ 136 para R$ 121, refletindo a maior alavancagem do fundo, que eleva o prêmio de risco exigido no nosso modelo; e a adoção de uma metodologia de valuation mais conservadora (fluxo de caixa descontado com valor terminal por cap rate de saída), combinada a uma premissa de juros altos por mais tempo, em meio ao cenário de conflitos internacionais e trajetória de dívida pública.

O que sustenta a manutenção da recomendação de compra mesmo com o teto mais baixo é a resiliência que o setor vem mostrando: as vendas dos shoppings continuam crescendo em termos nominais, a ocupação está estável em patamar alto, a inadimplência segue controlada e a geração de caixa do portfólio se mostra robusta o suficiente para absorver o custo da dívida e seguir gerando carrego de renda atrativo.

Em outras palavras, preferimos ser mais exigentes no preço de entrada por conta da alavancagem, sem renunciar a uma tese que acreditamos ser capaz gerar bons frutos tanto no vértice de renda, quanto no vértice de valorização dos ativos.

Gatilhos de alta e riscos

Do lado positivo, vemos três gatilhos principais.

·       Fechamento da venda dos cinco ativos ao longo de 2026, que reduz alavancagem e pode gerar ganho de capital (estimamos algo em torno de R$ 2,00 por cota, de forma conservadora) com as vendas das cotas de PML111 recebidas na operação.

·       O início de um ciclo de queda da Taxa Selic, que reduz o custo da dívida, melhora o resultado distribuível e tende a reprecificar para cima os FIIs de tijolo, historicamente sensíveis ao custo de capital.

·       A gestão ativa, uma das características da Vinci Compass, e quando comparamos o valor de aquisição dos imóveis vs o valor patrimonial atual (que ainda pode se elevar com adoção de taxas de descontos mais leves), notamos um ótimo potencial de ganho de capital.

Do lado dos riscos, destacamos:

·       A dívida de R$ 247 milhões em 2027 (mitigado, mas não eliminado, pela entrada de caixa da venda).

·       A própria alavancagem, que amplifica o impacto de juros altos sobre a distribuição, especialmente a fração atrelada ao CDI.

·       Queda no valor de mercado das cotas do PML11, dado que será o principal meio de pagamento pela possível venda de participações de alguns dos ativos do VISC11. Este evento reduziria o ganho de capital inicialmente estimado na operação.

Ajuste na alocação em escritórios

Aproveitamos a oportunidade para ajustar nossa alocação no segmento de escritórios. Entendemos que a deterioração da curva de juros desde o início do conflito no Oriente Médio (final de fevereiro de 2026) afetou o mercado de FIIs como um todo, mas com maior severidade alguns FIIs, e o PVBI11 é um destes mais afetados.

Fonte: Economatica

Fonte: Economatica | Elaborado por Finclass

Falamos de um portfólio com ativos nas melhores localizações da cidade de São Paulo (maior mercado corporativo do Brasil), com imóveis de alto padrão e que, por questões conjunturais e não estruturais, atravessa momento de maior vacância, e a prova de que tal vacância é conjuntural e não estrutural mora no dado de vacância de tais regiões.

Fonte: Buildings – CRE Toll

Com base nos dados de 1T26 da ferramenta CRE Tool da Buildings, escritórios alto padrão na Nova Faria Lima, que engloba a região da JK, Itaim Bibi e a parte mais nobre da Faria Lima, tem vacância de 6,6%, patamar similar visto na região Paulista, 6,1%, mesmo a Vila Olímpia que lidera a vacância no grupo, 12,4%, possuí vacância equivalente à metade daquilo que é previsto para o PVBI11, 24,9%, com base nas movimentações de locatários já mapeadas para ocorrerem até o final o julho/26.

A cota de mercado do PVBI11 encerrou o pregão de 3/6/26 cotada a R$ 71,01, valor que precifica seu portfólio em aproximadamente R$ 23 mil/m², um portfólio que a valor de laudo de avaliação deveria valer aproximadamente R$ 35 mil/m². Recentemente vimos um negócio envolvendo área de 400 m² no Edifício Pátio Malzoni, um dos melhores prédios da Nova Faria Lima, ocorrer por valor de R$ 65 mil/m², sim, o fato de falarmos de uma área pequena e um ticket que encontra comprador inclusive no universo de pessoa física é capaz de gerar um valor por m² mais elevado, mas é uma razoável referência para como no mercado real, ativos de alto padrão nas áreas onde estão os imóveis do PVBI11 negociam por valores que em nada se parecem com o valor de mercado da cota do FII.

Mercado penaliza sobremaneira a vacância do portfólio e tal pênalti acelerou com o cenário adverso de juro de longo prazo, isso nos motivou a redimensionar a alocação em escritórios, com visão de médio e longo prazo, visando capturar recuperação do preço do portfólio do PVBI11.

Lembre-se que nosso racional ao investirmos em FIIs de tijolos é que, no final do dia, estamos comprando imóveis e nos parece muito saudável para uma carteira diversificada remanejarmos a alocação no segmento para termos mais PVBI11 a tal nível de preço.

Para a carteira ARCA Valorização, não promovemos ajustes no segmento de escritórios para as duas primeiras faixas patrimoniais, ou seja, para patrimônio até R$ 50 mil e para patrimônio entre R$ 50 mil e 200 mil. Já para as duas faixas que englobam patrimônio superior a R$ 200 mil, fizemos ajustes elevando a alocação em PVBI11 de 1% da carteira para 1,5% e reduzimos BRCR11 e LVBI11 em 0,25% para acomodar a elevação em PVBI11. Não houve redução em BRCR11 e LVBI11 por questões de fundamento, apenas porque, no primeiro, temos um fundo de mesmo setor e assim a alocação setorial ficaria menos impactada e no segundo, trata-se de FII que está em processo de consolidação de sua posição com HGLG11 e o próprio processo gera um atenuante para movimentos tanto de queda, quanto de alta e justamente por isso, nesta janela de deterioração da curva de juros (últimos 3 meses) ele sofreu menos do que PVBI11 e outros FIIs de tijolos na carteira logo, a assimetria para o movimento de redução em LVBI11 e incremento em PVBI11 se tornou mais atrativa.

“Por que não zerar LVBI11, Ricardo?”

Porque a carteira não é um amontoado de FIIs, é como um time e todo bom time precisa de estratégia e de diferentes peças que trabalham bem, de forma combinada, em prol da estratégia, por isso manter a fatia de exposição ao segmento logístico com pouca variação é importante. Desta forma, destacamos a nova configuração da carteira ARCA Valorização:

Elaborado por: Finclass

Já na carteira ARCA Renda, como não temos a existência de faixas patrimoniais, ou seja, há somente uma alocação na fatia de FIIs, realizamos o incremento em PVBI11 de 2,50% para 3,25% e por conseguinte, reduzimos BRCR11 de 2,00% para 1,50% e JSRE11 de 1,50% para 1,25%. Novamente, não se trata de ajuste por questões estruturais envolvendo os FIIs, mas elemento conjuntural e aqui conseguimos promover o ajuste envolvendo apenas FIIs do setor de escritórios.

“Ricardo, na ARCA Valorização o racional me fez muito sentido porque há muito potencial de valorização no PVBI11, mas por que tal movimento ocorreu também na ARCA Renda se a carteira tem estratégia que privilegia a geração de renda passiva?”

Porque mesmo um patrimônio que tenha como principal objetivo a geração de renda não pode, nem deve ter apenas isso como objetivo, por uma razão que muitas vezes é negligenciada neste tipo de estratégia: a manutenção do poder de compra deste patrimônio ao longo dos anos. É preciso que parte do patrimônio mantenha a capacidade de crescimento ao longo do tempo para que possa fazer frente ao processo inflacionário e para que este crescimento não obrigue necessariamente o reinvestimento de parte da renda gerada (o que é bem-vindo, mas exige ainda mais disciplina de sua parte), por isso preferimos manter uma estratégia de alocação que, de forma orgânica, gere tal crescimento. PVBI11 tem essa função na carteira ARCA Renda e estamos diante de um momento em que é possível potencializar essa capacidade de preservação de valor ao longo dos anos.

Desta forma, destacamos a nova configuração da carteira ARCA Renda:

Elaborado por: Finclass

Recomendamos fortemente que ajustes nas posições ocorram de forma passiva, ou seja, sem compras e vendas, utilizando os aportes e reinvestimentos de dividendos para levar a sua alocação ao encontro daquilo que está na carteira recomendada. Por óbvio, caso esteja em fase de usufruto e não realize mais aportes, apenas utilize os rendimentos de sua carteira de investimentos, comum em quem segue a carteira RENDA, nesse caso sim, algum movimento marginal de compra e venda poderá ser necessário.

Acompanhe a tabela de FIIs recomendados aqui na Finclass para verificar o percentual a ser alocado em cada FII da carteira recomendada sempre que for efetuar compras e vendas em sua carteira de investimentos.

Conclusão

O VISC11 chega a 2026 maior, mais diversificado e mais líquido do que estava em nossa última revisão, porém mais alavancado. Os fundamentos operacionais melhoraram de forma consistente, e o setor de shoppings tem mostrado resiliência, mesmo com o consumo pressionado.

Diante do maior nível de dívida e de um cenário de juros que se mostra desafiador, optamos por ser mais conservadores e reduzir o preço máximo de compra para R$ 121,00.

Ainda enxergamos margem de segurança no preço atual, um portfólio de qualidade, sob gestão experiente e gatilhos relevantes de destravamento de valor adiante.

Além disso, vemos no PVBI11, FII de escritórios gerido pela Patria Investimentos, uma oportunidade cada vez mais clara de preservação patrimonial, dado o desconto a que o portfólio está sendo negociado no mercado secundário.

Agradecemos a costumeira paciência. Esperamos que tenha sido uma leitura proveitosa.

Bons investimentos!

Ricardo Figueiredo (CNPI 8786) e Ted Duarte (CNPI 10085)