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Calcular o custo de capital de uma empresa é uma arte. Em verdade, é a parte mais difícil do valuation, pois envolve variáveis que interagem entre si. Sem contar que não se trata de uma ciência exata, uma vez que nunca existe apenas uma resposta cientificamente correta para sua definição. Com certeza, é a parte que exige um toque de arte do analista, principalmente porque variar o custo de capital da empresa influencia no preço justo encontrado para a ação. E, em alguns casos, como na Vale, essa variação pode ser bastante acentuada.
É claro que a gente não vai transformar esse relatório em um tratado sobre custo de capital. Afinal, isso deixaria o relatório muito técnico, chato e de difícil entendimento. Por isso, o que vamos fazer é uma breve explicação sobre custo de capital, passando pela explicação das mudanças feitas no modelo de VALE3, para finalizarmos com uma explicação sobre como ler o retorno esperado em uma análise.
A primeira coisa que você precisa saber quando calculamos o custo de capital de uma empresa é que, no geral, existem dois capitais dentro dela: o capital do sócio e o capital do credor.
O primeiro capital, o qual chamamos de capital próprio (Ke), é o dinheiro dos sócios que está girando na operação. Quando a gente monta uma empresa, temos que aportar dinheiro nela para que o negócio seja iniciado, seja comprando estoque, contratando funcionários ou pagando aluguéis. Esse dinheiro tem que sair de algum lugar, e como a empresa está nascendo, o provável é que ele venha do bolso dos sócios. Essa é aquela grana que o sócio coloca no negócio e espera tirar de volta no futuro, na forma dividendos.
Quando o negócio amadurece, é possível contrair empréstimos em nome da empresa, geralmente com bancos. Esse dinheiro que o banco entrega para a empresa pode ser usado para os mesmos propósitos que o dinheiro do sócio. A ele, damos o nome de capital de terceiros (Kd), pois ele representa o capital dos não sócios no negócio. Ou seja, aquela grana que o credor empresta e espera receber de volta no futuro acrescida de juros.
Para calcular o custo de capital da empresa, a gente precisa medir a proporção de cada um deles na operação e fazer uma média ponderada dos seus custos. Essa média ponderada dos dois custos de capital é o nosso famoso WACC. Até aqui, parece simples. Mas o verdadeiro problema está no cálculo desses custos, Ke e Kd, que pode ser feito de variadas formas.
No nosso caso, o custo do primeiro (Ke) é calculado com base no CAPM, que é o modelo de precificação de ativos de capital mais usado no mundo. O CAPM considera a taxa livre de risco (geralmente o rendimento de títulos do governo de longo prazo), o beta da empresa (uma medida de volatilidade das ações da empresa em relação ao mercado) e o prêmio de risco de mercado (a diferença esperada de retorno entre o mercado e a taxa livre de risco).
Já o custo do segundo (Kd), varia um pouco a depender do modelo. Como ele é o custo da dívida da empresa, ou seja, quanto ela vai pagar de juros sobre o que pegou emprestado, tem gente que prefere pegar o custo médio ponderado de todas as dívidas da companhia e usar. Não gostamos muito desse método porque o que importa para nós é o custo de rolagem da dívida. Ou seja, qual o juro que a empresa teria que pagar hoje caso precisasse renovar sua dívida?
Nesse caso, a gente costuma usar o custo da última debênture emitida pela companhia, calculado a partir da sua taxa indicativa, que é basicamente quanto ela pagaria caso fosse comprada no mercado secundário na data do cálculo. Ou, quando não é possível achar a debênture, o custo baseado no rating sintético do Damodaran. Está ficando complicado, não é?
Vamos tentar simplificar e falar só do segundo método, que é o mais importante no modelo da Vale.
Calcular o custo da dívida de uma empresa seguindo a metodologia de Aswath Damodaran envolve um processo que integra o conceito de risco de crédito, refletido no rating de crédito da companhia. Você já deve ter visto essa palavra para designar aquela nota que as agências de crédito, como a Moody’s, a Fitch e a S&P, dão para os países. Pois é, elas avaliam empresas também.
Para o Damodaran, as empresas americanas só conseguem tomar dinheiro emprestado se pagarem uma taxa de juros maior que aquela paga pelo governo dos EUA nos títulos públicos emitidos. O que faz todo o sentido. Se é possível emprestar para os EUA a uma taxa de 4% ao ano, porque eu emprestaria a uma empresa cobrando uma taxa menor? O risco de inadimplência de uma empresa é bem maior que o do governo americano, ou do governo local para empresas de outros países, geralmente tomado como uma taxa livre de risco.
Por isso, para determinar o Kd de uma empresa, a gente começa definindo a taxa livre de risco. Esta taxa geralmente é baseada no rendimento de títulos governamentais de longo prazo, como os títulos do Tesouro dos EUA para empresas americanas, ou títulos do governo brasileiro para empresas brasileiras.
Em seguida, o rating de crédito da empresa entra em cena. Este, seja nacional ou internacional, serve como um indicador do risco de crédito da companhia. Quanto mais baixo o rating, maior o risco percebido e, consequentemente, maior o custo da dívida. Para uma empresa com rating atribuído por agências de rating, pode-se usar o spread de crédito associado a essa nota para ajustar a taxa livre de risco. Calma, você vai entender.
Se você não conhece como a classificação funciona, da melhor para a pior, com algumas variações, as notas começam em AAA e vão caindo para AA, A, BBB, BB, B e aí vem os Cs e o D.
Tudo que está entre AAA e BBB é considerado grau de investimento. Abaixo disso, considera-se o crédito como especulativo ou high yield. Qualquer semelhança com os FIIs de papel high yield não é mera coincidência.
Por exemplo, se uma empresa tem um rating BBB, Damodaran sugere adicionar um spread de crédito específico (de 2,2 p.p.) para esse rating à taxa livre de risco do país. Este spread de crédito reflete o prêmio de risco adicional exigido pelos investidores para compensar o risco de crédito da empresa em comparação com um investimento livre de risco.
Além disso, para empresas que operam em países com risco de crédito significativo, pode ser necessário ajustar o spread de crédito para refletir o risco do país. Isso é feito adicionando um prêmio de risco de país, que pode ser baseado no spread dos títulos do governo local sobre os títulos do Tesouro dos EUA — ou no CDS (Credit Default Swap) do país — ao spread de crédito da empresa.
E foi isso que fizemos inicialmente com a Vale. Partimos da nossa taxa livre de risco, aplicamos o spread atribuído pelo Damodaran à Vale, que tem rating AA(br) atribuído pela Fitch, e chegamos ao Kd para os anos da projeção em nosso modelo de valuation.
Acontece que, por conservadorismo, nossa taxa livre de risco no Brasil está alta. Como a gente parte da curva futura do DI e tiramos o CDS, para eliminarmos o risco de calote, a gente começa com um número alto, já que o DI está nas alturas. Por isso, nossa taxa livre de risco começa em 11,49% para 2023 e segue caindo até 8,49% em 2033, conforme o CDS vai subindo no longo prazo.
Porém a escolha da moeda e do título depende da divida e do contexto econômico em que a empresa opera. A Vale tem toda sua receita em dólar e também 95% da sua dívida. Por essa razão, nos pareceu melhor calcular o Kd da Vale a partir do bond americano de 10 anos, em dólar, e depois converter para reais.
Apesar de nosso modelo ter ficado mais conservador, inicialmente, já que partimos de uma taxa livre de risco mais alta — e isso geralmente é bom —, o sentimento é que fomos muito conservadores em cima de um diferencial da empresa que é poder contrair dívida em dólar, com custo mais baixo do que a dívida em real.
Basta uma rápida comparação na tabela acima entre as taxas de juros médias dos empréstimos em dólar com os empréstimos em real que fica bem clara a vantagem de financiar a operação em dólar.
Logo, a solução foi usar a mesma metodologia de antes, mas partindo do bond americano de 10 anos. Aí foi só somar nosso CDS e o spread relativo ao rating da Vale dado pela Fitch, que é AA(br). Esse cálculo nos trouxe um custo de capital de terceiros razoavelmente menor que antes, de 8,66%. Como o cálculo do custo de capital ponderado (WACC) é feito a partir dos dois custos de capital, com um Kd menor, o WACC da empresa acabou caindo também.
Tenha em mente que uma empresa vale todo o dinheiro que ela vai produzir no futuro, trazido a valor presente. Isso quer dizer que a gente projeta os fluxos de caixa da companhia e desconta esse fluxo pelo WACC. Se o WACC for alto, o valor presente da empresa vai ser menor. Se o WACC for baixo, o valor da empresa vai ser maior.
Como o WACC caiu — e a gente acredita que tenha caído de forma justa, afinal o Kd da Vale é menor do que o das empresas que se financiam em reais —, feitas as alterações, chegamos a um preço-alvo para Vale de R$ 87,24.
Bem melhor que o anterior, certo?
Certo.
Mas para entender o potencial de retorno da empresa, não basta considerar apenas o preço-alvo de R$ 87,24. Agora que você sabe como é calculado o custo de capital e qual o papel dele na precificação de uma ação, vamos dar uma dica para você aprender a ler o retorno em um modelo de valuation de uma forma que vai além do preço-alvo indicado no relatório.
Basta pensar que nesse preço-alvo vem embutida a taxa de desconto estimada pelo analista. Como já falamos, se ela for alta, o preço-alvo vai ser mais baixo e vice-versa.
A diferença aqui é que a taxa que importa para o investidor é o custo de capital próprio, ou Ke, afinal o investidor é acionista da empresa, e não credor. E é por isso que geralmente fornecemos a TIR (taxa interna de retorno) junto do preço-alvo, já que seu cálculo parte do Ke.
Por exemplo, suponha que exista um “mercado de recebíveis” de pequenos valores e eu vá em busca de alguém que me venda o direito de receber R$ 100 daqui a um ano. Ao achar essa pessoa, por quantos reais eu deveria comprar esse direito hoje, usando apenas dinheiro meu (sem pegar emprestado)?
Simples, para descobrir isso basta eu calcular a qual taxa eu conseguiria aplicar uma quantia X de dinheiro hoje que se transformasse em pelo menos R$ 100 daqui a um ano. Se a minha única possibilidade for aplicar à Selic, por exemplo, que está em 12,25%, basta eu usá-la como taxa de desconto, pois essa taxa vai ser o meu custo de oportunidade.
Logo, eu compraria esse direito por no máximo 100/(1+12,25%), o que é igual a R$ 89,08. Se alguém me oferecer o direito a R$ 89,08 no “mercado de recebíveis” eu poderia pegar ou não, já que minha TIR seria igual ao meu custo de oportunidade: 12,25%.
Agora suponha que alguém me ofereça o mesmo direito a R$ 95,23. Valeria a pena? Não, porque a taxa de desconto embutida nesse caso foi de 5%, já que em um ano eu teria os mesmos R$ 100.
No entanto, se me oferecessem R$ 83,33, eu compraria na hora, já que a taxa embutida aqui seria de 20%, bem maior que meu custo de oportunidade de 12,25%. Ou seja, minha TIR (20%) seria maior que meu custo de oportunidade (12,25%).
Ou seja, quando a gente calcula os custos de capital dentro de uma empresa, a gente está procurando achar os custos de oportunidade tanto do sócio (investidor) como do terceiro (credor).
Quando calculamos a TIR, estamos definindo quanto o mercado está atribuindo de taxa de retorno àquela empresa, considerando o fluxo de caixa projetado pelo analista e o preço da cotação da ação no dia da projeção.
O trabalho do analista é transformar uma empresa, que tem fluxo de caixa variável, em um cupom como esse do exemplo. E a partir daí, definir a que preço valeria a pena comprar esse cupom.
Imagine que uma ação esteja cotada no mercado a R$ 15. Se o modelo mostra que o preço justo é R$ 15, mas a TIR é 20%, quer dizer que naquele preço, mesmo que não haja upside no preço-alvo, uma posição na ação no longo prazo vai trazer para o acionista dessa ação 20% de retorno ao ano. A empresa vai gerar essa grana, que vai ser devolvida na forma de dividendos, recompra, crescimento do PL ou mesmo através do destravamento do preço da ação, conforme o mercado enxergar isso. Não é tudo no preço-alvo, pelo contrário. Aqui o cupom está pagando 20% se comprado a R$ 15.
Em caso de empresas de commodities, a gente ainda tem um driver de receita muito claro: o preço da commodity. Logo, quanto mais tempo o preço da commodity ficar acima do preço utilizado no modelo, melhor vai ser o carrego da posição, já que maior vai ser o fluxo de caixa gerado pela empresa. No nosso modelo, o preço spot do minério de ferro para 2026 está em US$ 96 e o preço realizado em US$ 85. No momento em que publicamos este relatório, o preço spot do minério de ferro está em US$ 136,38.
Por isso, o ideal é não se apegar apenas ao preço justo dado no modelo. O ideal é ter uma visão holística da coisa. Certamente leva um tempo de prática para pegar esse feeling. Mas uma vez que você entender isso, vai ficar bem mais fácil entender o possível retorno de longo prazo de uma ação. Afinal, o preço-alvo não é um preço escrito em pedra. Ele é melhor lido como um intervalo, dadas as possíveis variáveis no modelo e a convergência delas com a realidade no futuro.
Abaixo, mostramos uma matriz de variação do preço do minério com o preço justo da ação, para você já ir treinando a percepção de retorno em avaliações de ativos e renda variável.
Em um cenário ruim, com preço realizado de minério de ferro a US$ 75, o valor justo da Vale, considerando o WACC médio de 12,89%, seria de R$ 53,80. No entanto, para um preço realizado de minério em US$ 120, o preço justo para Vale seria R$ 120,25, considerado o mesmo WACC.
Dito tudo isso, nossa recomendação é de COMPRA, para VALE3, com preço-alvo de R$ 87,24, preço-teto de R$ 78,08 e TIR de 16,03%.
Abraços,
Leandro Siqueira