No relatório de hoje, você encontrará:
Nossa jornada de hoje passará por um tema que tenho certeza de que tem causado algumas dúvidas nos pregões mais recentes: o preço máximo para compra (Pmax) de um FII recomendado.
Vamos relembrar o conceito dessa variável, como utilizá-la e, claro, promover a atualização de oito Pmaxs das nossas carteiras recomendadas, justificando os elementos que permearam a decisão da revisão em relação a esse grupo de FIIs.
Preço máximo para compra (Pmax): conceito e por que estamos visitando o tema
Antes de mais nada, é importante destacar que não alteraremos o percentual recomendado de nenhum dos FIIs das nossas carteiras, tampouco fazer inclusões ou exclusões. O cenário alterou-se nos últimos 60 dias de forma que foi preciso rever o valuation de todas as teses para adequar os limites de tolerância de preço por cota para cada recomendação, que chamamos de preço máximo para compra.
O Pmax é o preço-limite que você, assinante, deve aceitar para realizar seus aportes nos respectivos fundos imobiliários de nossa carteira.
Quando um FII está com seu valor de mercado acima do Pmax, você deve parar de fazer aportes nesse ativo, mesmo que isso signifique que sua alocação fique com percentual abaixo daquele que recomendamos para esse fundo imobiliário.
O uso do Pmax tem um duplo efeito positivo para os investidores de fundos imobiliários:
- Por melhor que seja o fundo imobiliário, pagar caro por ele tem alto potencial de fazer com que aquele ótimo FII se torne um péssimo investimento para você. Comprometerá o YoC (yield on cost) ou seja, o seu dividend yield (DY), que é o cálculo da renda gerada pelo FII em relação ao preço de aquisição por quem investe. Igualmente, comprometerá o potencial de ganho de capital, lembrando que esse é o resultado obtido pela diferença entre os preços de venda e de compra (médio) da cota do FII investido.
- Sabe aquela pergunta: “Agora é um bom momento para investir no FII X?”. Quando você combina o Pmax, como limitador para definir até que preço você está disposto ou disposta a pagar por um ativo, com a definição de um percentual para aquele mesmo ativo em sua carteira de investimentos, você extermina o desejo de fazer market timing, ou seja, de tentar acertar qual seria a hora certa de compra um determinado ativo. Se há espaço para compra dentro do percentual que você deseja e se o preço está abaixo do Pmax, você tem a resposta para sua pergunta.
Agora que relembramos a função do Pmax, preciso destacar que esse dado não é o preço da cota que utilizamos para determinar o momento de vender um determinado FII. Quando a precificação de mercado supera o Pmax, não significa que chegou a hora de vender, mas que chegou a hora de parar de comprar e, acredite, não comprar é diferente de vender.
“Ok, Ricardo, mas quando vender um FII que está na carteira recomendada?”
- Você poderá fazer uma venda parcial quando o percentual do FII na sua carteira está bem acima do percentual recomendado. Por exemplo, se o FII AAAA11 está recomendado na carteira com 1,5%, e na sua carteira tal FII atualmente representa 4%, você pode vender 2,5 pontos percentuais da posição e redirecionar o recurso para outras que certamente estão com percentual abaixo do recomendado.
- Você deverá vender integralmente uma posição quando o FII em questão perder os fundamentos que o levaram à carteira recomendada. Por exemplo, um FII de CRIs entrou na carteira por ter uma alocação focada em CRIs high grade, ou seja, de maior qualidade de risco de crédito, e depois de uma emissão que captou relevante recurso financeiro, o gestor alocou tal recurso em CRIs high yield, ou seja, operações de maior risco de crédito, de forma que a carteira perdeu claramente a característica high grade – no máximo ficou mista, ou como chamamos, middle risk. Se quiséssemos um FII de CRI high yield, teríamos recomendado um desse tipo, e não um high grade.
- Você deverá vender integralmente uma posição quando o resultado que era esperado dela se materializar e não observarmos mais razões para manter aquela posição.
A primeira situação requer um controle feito por você. Afinal, é você quem conhece qual o percentual de cada posição em sua carteira, e em diversos casos, a venda em si nem será necessária, basta suspender os aportes naquele FII temporariamente que ocorrerá o ajuste. Já os segundo e terceiro cenários da lista anterior, se materializados, vão deflagrar uma comunicação de nossa parte. Nós avisaremos quando um FII da carteira recomendada perder os fundamentos que o levaram à recomendação, ou quando uma determinada estratégia esgotar a entrega de resultados que era desejada.
Agora, vamos ao cenário que permeia a revisão do Pmax dos FIIs recomendados. Observe o gráfico do comportamento do Ifix nas últimas seis semanas.
Fonte Economatica | Elaborado por Spiti
Após um primeiro trimestre de 2023 de perdas importantes, em que o Ifix acumulou baixa de 3,70%, o que vemos nas últimas semanas é uma expressiva recuperação. Considerando os últimos pregões desde 17/3/2023, o índice dos FIIs na B3 acumula alta de 7,3%. Observando apenas o acumulado desde 30/3/2023, quando o movimento ganhou maior tração, a alta é de 8,9%. No fechamento do pregão de 16/5/2023, o Ifix acumulava em 2023 alta de 3,88%, e em 12 meses, alta de 7,58%, maior patamar para a medição nos últimos seis meses.
Em agosto/2022, o Ifix subiu 5,76%; em dezembro/2021, 8,78%. Então, por que esse movimento recente se difere dos anteriores nos fazendo rever o Pmax de boa parte dos FIIs da carteira recomendada?
Porque um dado de retorno é apenas um número solto se não analisarmos os cenários econômico e político, tanto local quanto externo, naquele instante e, por óbvio, prospectar possíveis cenários vindouros de maior probabilidade de materialização.
Curva de juros
Esperar movimentação na taxa Selic por determinação do Copom (Comitê de Política Monetária) do Banco Central (BC) em suas reuniões que ocorrem a cada 45 dias para guiar seus investimentos em FIIs é um erro que infelizmente ainda está presente entre investidores e investidoras do mercado de fundos imobiliários.
É no juro de longo prazo onde mora a real correlação, de ordem negativa, dos FIIs com taxa de juros. Para medir o comportamento dessa correlação, observamos juros longos nominais através da curva de juros futuros na B3 ou juros longos reais através das taxas dos títulos públicos federais indexados à inflação.
A curva de juros com base nos contratos futuros de DI na B3 reflete a expectativa do mercado para taxas de juros no futuro, sendo peça importante para indicar a direção para na qual o mercado vê a taxa Selic rumar.
Como ela é formada na teoria? Ela admite algumas personalizações, mas, em linhas gerais, para traçar tal curva, no eixo horizontal, teremos os prazos ou vencimentos e, no eixo vertical, as taxas. Ainda que para traçar a curva consideremos prazos curtíssimos como 30 dias, é na ponta longa (vencimentos no final da curva) que teremos maior correlação (negativa) com o mercado de ativos de risco, especialmente os FIIs.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
Dizemos que houve uma abertura na curva quando as taxas de juros sobem deslocando a curva para cima. O termo fechamento de curva se refere ao movimento de redução nas taxas de juros utilizadas para esboçar a curva do futuro do DI, fazendo com que o deslocamento seja para baixo. É possível e relativamente comum que tenhamos movimentos de abertura para vencimentos mais curtos e fechamento para vencimentos mais longos, e vice-versa.
Quando a ponta curta da curva fecha (se desloca para baixo) e a ponta longa curva abre (se desloca para cima), dizemos que a curva ficou mais “empinada”. Quando ocorre o inverso, ou seja, a ponta curta abre (se desloca para cima) e a ponta longa fecha (se desloca para baixo), dizemos que a curva ficou mais “flat”, isto é, realizou tendência para ficar mais plana em relação ao momento anterior.
Os movimentos de subida ou achatamento da curva de juros não exigem que ocorra movimentação de sinais inversos entre os vencimentos de pontas curta e longa, eles podem ocorrer mesmo que ambos estejam na mesma direção, mas com intensidade distinta. Por exemplo, se os vencimentos curtos abrem, mas os vencimentos longos abrem ainda mais, a curva ficará mais empinada.
Agora, veja o que ocorreu com a curva de futuro do DI recentemente:
Fonte: Economatica | Elaborada por Spiti
Note como a curva verde claro, que mostra a posição em 28/4/2023, já apresentava fechamento, especialmente nos vértices mais longos em relação ao mês anterior, e tal movimento se intensificou na curva verde escuro, posição de 17/5/2023, de forma que a curva voltou a patamar que tínhamos visto ao final de setembro/2022, nível que não se repetia desde então, após deterioração das expectativas para juros longos refletidas na curva de contratos de DI futuro na B3.
Nos vencimentos mais longos, sete anos ou mais, ao final de fevereiro/2023, as taxas rondavam 13,50% a.a. Já na medição de 17/5/2023, os mesmos vencimentos têm taxas de 11,75% a.a. na média, é uma redução de 175 pontos-base para vencimentos mais longos, que gera um benefício muito grande para os ativos de risco. Lembremo-nos que, nesse intervalo de tempo, a taxa Selic ficou estática em 13,75% a.a.
Nos juros reais, onde observamos a NTN-B ou Tesouro IPCA+, há movimento similar:
Fonte Economatica | Elaborado por Spiti
As taxas de juros reais dos títulos públicos federais indexados à inflação (IPCA), que nos vencimentos mais longos estavam sistematicamente acima de 6% a.a., entraram em trajetória de redução mais acentuada nos últimos dois meses, e assim como vimos nos juros longos nominais (contrato futuro do DI), voltaram ao patamar que tínhamos em setembro/2022.
Por que é importante fazermos esse elo com setembro/2022? Ali, véspera da definição do pleito eleitoral, ainda que extremamente polarizado, o mercado se posicionava para um cenário de que os primeiros cortes na taxa de juro básica da economia poderiam ocorrer no primeiro semestre de 2023, quiçá, ainda no primeiro trimestre.
Ocorre que a vitória da oposição com um discurso que suscitava maior gasto público, maior intervencionismo e, após a posse, as severas críticas ao modelo de política monetária adotado pelo Banco Central, corroeram as expectativas de juros longos. Todavia, ainda que tais itens não tenham sido completamente endereçados, os juros longos, tanto reais, quanto nominais, cederam com magnitude suficiente para promover movimento altista nos mercados acionários e nos FIIs.
Mas isso não foi por acaso, há, sim, fatores em outras esferas que ajudam a explicar esse movimento benigno no juro longo.
Inflação
O Banco Central segue sua cruzada para trazer o IPCA para mais próximo da meta, ainda que em 2024, e para tal, vem mantendo a taxa Selic em 13,75% ao ano, patamar alcançado em agosto/2022 e mantido nas seis reuniões seguintes do Copom.
Ainda que o IPCA de abril tenha se materializado acima da expectativa, 0,61% versus 0,55% esperado pelo mercado, os dados mostram que a primeira fase da desinflação já ocorreu, com o IPCA acumulado em 12 meses caindo de 12,13%, o pico, em abril/2022, para 4,18% em abril/2023, patamar mais baixo desde outubro/2020, quando tivemos 3,92% no IPCA acumulado em 12 meses.
Fonte: Economatica | Elaborado por Spiti
E note, estou longe de ser aquele analista que se empolga com um dado positivo e considera que isso será o “novo normal” para aquela variável. O IPCA de abril trouxe algumas informações ruins, como o fato de ter vindo acima das expectativas, com difusão (que mede o espalhamento da inflação entre os itens da cesta de produtos que compõem o índice) acelerando em relação ao mês anterior, com o grupo Serviços acelerando na medição mensal frente ao mês anterior e 7,49% no acumulado em 12 meses, bem acima da média do IPCA (4,18%).
Os mais empolgados lembram que o IPCA acumulado de 4,18% nos últimos 12 meses o coloca dentro do intervalo de tolerância para o IPCA em 2023, que tem como meta 3,25% com intervalo de 1,50 ponto percentual para mais ou para menos, ou seja, podendo ficar entre 1,75% e 4,75%.
Lembro que o acumulado em 12 meses conta com as três deflações ocorridas em 2022 – julho (-0,68%), agosto (-0,36%) e setembro (-0,29%) – na esteira de medidas temporárias envolvendo desoneração tributária nos combustíveis e energia. Como definitivamente o Brasil não tem histórico de meses com deflação em sua história, as medições de IPCA nesses mesmos meses em 2023, conforme expectativa dos economistas do mercado, devolverão o IPCA acumulado em 12 meses para fora do teto do intervalo da meta de inflação para o ano.
Mas reforço, o primeiro movimento de desinflação foi executado e, mesmo que o IPCA feche o ano acima do teto da meta, o Boletim Focus do Banco Central do dia 12/5/2023, por exemplo, trouxe expectativa do mercado para IPCA em 6,03% no fechamento do ano, em se materializando, mostrará uma desinflação de 50% em relação ao pico. Mais uma vez, entendo que o primeiro movimento de desinflação foi endereçado com sucesso, muito por conta da atuação dura do Banco Central em relação à taxa de juros.
Trago ainda alguns pontos que não podem ser ignorados e, mesmo para alguém que estruturalmente é pessimista com inflação no Brasil (meu caso), podem promover sinais positivos para termos boas notícias em relação ao IPCA.
- Recente redução nos preços dos combustíveis anunciada pela Petrobras trará impactos positivos para a próxima medição do IPCA.
- A Aneel (Agência Nacional de Energia Elétrica) está com bandeira verde, ou seja, sem cobrança de valor adicional nas faturas de energia elétrica e, dado o nível satisfatório dos reservatórios, especialistas entendem que poderemos atravessar o período mais seco, que compreendem outono e inverno, de forma que tenhamos condições de encerrar o ano com bandeira verde, se gerar impactos inflacionários nessa frente.
- As commodities também caem produzindo efeito benéfico para a inflação. No pregão de 17/5/2023, o contrato futuro do minério de ferro foi negociado por valor 15,5% menor do que tínhamos ao final de março. A cotação do barril do petróleo Brent cai 10,8% em 2023, sendo 3,6% apenas em abril.
- O IGP-M acumula queda 2,2% no acumulado em 12 meses e queda de 0,75% no acumulado de 2023 até abril. Como esse índice é mais sensível aos preços das commodities, historicamente notamos que alguns movimentos ocorrem primeiro no IGP-M para depois impactar o IPCA, ainda que em magnitudes diferentes.
Entendo que tais fatores poderão trazer boas novas para o IPCA e, por conseguinte, permitir que a deseja redução de juros ganhe cor mais vibrante na comunicação do Banco Central. Note que há um racional claro de elementos que geram um cenário mais benigno para inflação de forma que o BC tenha condições de iniciar um eventual ciclo de redução de taxa de juros.
É diferente da visão de alguns membros do governo que encurralam a autoridade monetária com discursos inflamados pela redução de juros, como gosto de dizer, juro tem que cair por fundamento, e não por grito ou conveniência para com a política econômica do governo. Essa receita tem um final que conhecemos muito bem: mais inflação. Basta vermos o que ocorreu na gestão Alexandre Tombini no Banco Central durante o mandato da ex-presidente Dilma Rousseff.
Responsabilidade fiscal
A nossa âncora fiscal, que tem a função de segurar o ímpeto gastador que, via de regra, os governos brasileiros possuem, independentemente de sua orientação ser direita, esquerda ou centro, era o teto de gastos implementado pelo ex-presidente Michel Temer.
Regra boa em primeiro lugar precisa ser exequível e, por mais que o teto de gastos tenha um lado teórico que parecesse simples (gastar o que tem), na prática, o que vimos foi um festival de medidas para furar esse teto, para colocar gastos do orçamento “fora do teto” e, no final do dia, o limite estava ali para nortear um orçamento teórico, já que, na prática, as negociações entre Executivo e Legislativo criavam um orçamento real com diversos fatores que claramente promoviam o estouro se a regra tivesse sido aplicada conforme escrita.
Como o ótimo é inimigo do bom e, na política, o que você cria tem mais valor do que aquilo que você aproveita/herda de alguém, o novo governo decidiu criar uma âncora fiscal para chamar de sua. Assim, após meses de discussão nasceu o chamado arcabouço fiscal.
O texto foi concluído pela equipe econômica do ministro da Fazenda Fernando Haddad e agora passará por discussões nas casas legislativas (Câmara e Senado). Contando com ajustes que tendem a apertar um pouco mais as condições de gastos e punições para descumprimento, o que é positivo para as contas públicas, o avanço no tema e a promulgação do arcabouço fiscal também surgem como variável importante para o Banco Central rever balanço de riscos, na esfera do gasto/endividamento público, de sorte que uma sinalização positiva melhora as condições para arrefecimento de juros.
Outros mercados
Se o movimento de alta ficasse restrito aos fundos imobiliários, teríamos um sinal de alerta questionando as razões para tal alta. Afinal, fundamentos econômicos deveriam afetar mais classes de ativos. Não foi o caso.
Notoriamente, esse movimento que impulsionou o Ifix nas últimas semanas não se restringiu aos FIIs. Note como, desde o final de março, o Ibovespa e especialmente o Imob, que concentra as ações de empresas do setor imobiliário, como construtoras e empresas de shopping centers, também tiveram fortes altas no período.
Fonte: B3 | Elaborado por Spiti
O Ibovespa subiu 7,44% em um período desfavorável para empresas ligadas às commodities petróleo e minério de ferro, justamente setores com peso relevante no índice. Já o Imob, que, assim como o Ifix, tem correlação negativa com juros longos ainda mais elevada, teve alta de impressionantes 16,8% no período.
Fica evidente que os FIIs não estão sozinhos nesse movimento de recuperação dos preços dos ativos de risco.
Por fim, mas não menos importante, no mercado de câmbio também tivemos forte redução da cotação do dólar estadunidense. Este saiu de R$ 5,24 ao final de fevereiro/2022 para R$ 4,94 em 17/5/2023, queda de aproximadamente 5,7%, outro fator que é benigno para inflação.
Entendo que elencamos diversas variáveis que justificam esse movimento de redução de juro longo:
- Preços de commodities em queda;
- Primeira etapa de redução da inflação concluída e, ainda que claramente reconheçamos que a segunda fase será mais dura e lenta, há elementos para acreditarmos que dados benignos de inflação poderão surgir nas próximas medições;
- Queda da cotação do dólar gerando diversos reflexos, mas ressalto dois: maior entrada de fluxo de dólar estadunidense no Brasil e efeito benéfico na inflação.
- Âncora fiscal saiu do campo especulativo e agora já temos projeto, de conhecimento público, que passa por discussão para adaptações nas casas legislativas, e entendemos que tais adaptações tenderão inclusive a deixá-lo um pouco mais duro para o Executivo.
Todos esses elementos permeiam o cenário de redução do juro longo, tanto nominal quanto real, de forma que, ao observamos a curva de juros futuros em 17/5/2023, vemos patamares dos vértices (vencimentos) mais longos, com reduções que se aproximam de 200 pontos-base, em relação ao que tínhamos em meados do primeiro trimestre e em pontos similares ao que tínhamos em setembro/2022. A questão é que, nesse ponto, a curva estava calcada muito mais em expectativas oriundas do resultado do pleito eleitoral, em que o realizado foi em direção oposta. Entendo que agora temos um alicerce mais sólido e perspectivas mais claras para justificar o atual patamar de curva de juros.
O início do ciclo de cortes na taxa Selic seria capaz, sim, de dar continuidade a esse processo. Há elementos que melhoram a probabilidade de materialização desse cenário por fundamento e não por mero desejo de algumas pessoas.
Justamente por estarmos em um cenário mais positivo e com razoável perspectiva de que movimentos adicionais ocorram na mesma linha, ainda que velocidade e magnitude tenham visibilidade turva neste momento, vamos promover a revisão do Pmax de alguns FIIs da carteira recomendada.
Revisão do Pmax
Quando fazemos a revisão de Pmax de um ou poucos FIIs da carteira recomendada, é comum mergulharmos nas justificativas de cada caso. Aqui, o cenário é diferente: temos uma notória melhoria no cenário de juros longos, acompanhada de algumas variáveis que qualificam esse movimento como mais perene e não como algo especulativo, ocorrido por conta de alguma notícia pontual. Dessa forma, a conjuntura leva a alteração do Pmax de boa parte da carteira recomendada – ela é a justificativa.
A tabela abaixo mostrará todos os FIIs recomendados e destacará aqueles com Pmax alterado.
Fonte: Economatica | Elaboração: Spiti
Dessa forma, oito FIIs tiveram seus Pmaxs alterados. A não alteração do Pmax de um determinado FII não significa que ele passa ao largo da mudança de cenários que norteou a alterações nos demais. Outros fatores para além do valuation, como alicerce do Pmax, são considerados. Por exemplo, uma atualização do valuation produz uma pequena melhora no chamado “valor justo” ou “preço alvo” para este analista, mas o atual Pmax já está tão distante do valor de mercado, que não faria sentido alterá-lo.
Enfim, para além de tabelas e cálculos, o objetivo foi apresentar a revisão de Pmax de significativa parte dos FIIs, demonstrando que o gatilho para revisão dos cálculos que sustentam tal revisão tem como origem um cenário mais benigno de juros longos que pudemos evidenciar tanto na curva de juros futuros do DI na B3 quanto nas taxas dos títulos públicos federais de prazo mais longo.
Conclusão
Hoje, revisitamos o Pmax de oito FIIs de nossa carteira recomendada. Para além de simples alteração na tabela de recomendados no site, decidimos detalhar as razões que nos motivam a acreditar que o movimento de recuo de juros longos que observamos ao longo das últimas semanas encontra morada em diversos fatores e variáveis e, diferentemente do que foi visto em setembro/2022, não é fruto de uma posição binária – à época, o pleito eleitoral para definição do Presidente da República.
Vimos que os juros longos caíram quase 200 pontos-base (curva de juros futuros do DI na B3). A inflação cumpriu a primeira etapa de recuo, saindo de mais de 12% no acumulado em 12 meses para 4,18% e, mesmo com o ajuste já contratado nos próximos meses, uma vez que a base deixará de ter os três meses de deflação de 2022, chegando a 6% no acumulado em 12 meses ao final do ano, teríamos reduzido pela metade a inflação desde seu pior momento.
Câmbio se beneficiando de maior fluxo de capital para o Brasil, preço das commodities em queda e até mesmo a redução do preço dos combustíveis anunciada nesta semana pela Petrobras trazem alguns elementos que se somam ao avanço da definição da nova âncora fiscal, que, juntos, podem dar maior conforto para o Banco Central iniciar uma comunicação mais dovish na próxima reunião do Copom, ou seja, ainda que não reduza a taxa de juros, que a comunicação seja em linha com a materialização desse movimento no curto prazo, até a reunião de setembro/2023, por exemplo.
O início do ciclo de queda da taxa de juros seria um fator adicional para que esse movimento de recuperação do preço dos ativos de risco ganhasse um novo impulso, a depender por óbvio da magnitude e velocidade da jornada de redução da taxa Selic.
Agradeço a costumeira paciência. Espero que tenha sido uma leitura proveitosa.
Bons investimentos!
Ricardo Figueiredo